美國(guó)地產(chǎn)泡沫回憶錄：房地產(chǎn)回落如何影響經(jīng)濟(jì)？1.美國(guó)泡沫的“起”和“落”寬松的流動(dòng)性環(huán)境、政策鼓勵(lì)下的購(gòu)房需求，共同助推了美國(guó)

2002-2006

的房?jī)r(jià)泡

沫。一方面，2001

年

9-11

事件和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，為預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降

息，在寬松的貨幣政策下，房貸條件被不斷放松，而資產(chǎn)證券化將貸款的風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)

移至兩房等金融機(jī)構(gòu)，又進(jìn)一步鼓勵(lì)了銀行發(fā)放抵押貸款。另一方面，2001

年起小布什

政府推出多項(xiàng)政策，旨在提高低收入階層住房自有率，包括為無(wú)首付家庭提供抵押貸款

的美國(guó)夢(mèng)首付法案（AmericanDreamDownpaymentAct）、零首付倡議

（Zero-DownpaymentInitiative）、家庭經(jīng)濟(jì)適用房稅收抵免、增加住房貸款擔(dān)保等政策，

這使得美國(guó)居民，尤其是低收入家庭的購(gòu)房需求日益增加。從

2000-2006

年，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)十分繁榮，居民的住房擁有率上升至

69%的歷

史最高點(diǎn)，而房?jī)r(jià)指數(shù)也增長(zhǎng)了

64%，尤其是

2004-2006

年，當(dāng)季同比增速持續(xù)高于

10%。但從房?jī)r(jià)租金比和房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，這兩個(gè)衡量地產(chǎn)泡沫程度的指標(biāo)在

2006

年

也達(dá)到了最高值，這說(shuō)明美國(guó)的房?jī)r(jià)被嚴(yán)重高估了。從區(qū)域來(lái)看，東西海岸的加州、佛州是泡沫最嚴(yán)重的區(qū)域。一般認(rèn)為房?jī)r(jià)收入比在

4-6

倍之間的房地產(chǎn)市場(chǎng)是健康的，超出這一比例則說(shuō)明房?jī)r(jià)過(guò)高、存在泡沫，從

2006

年各州的房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，房?jī)r(jià)收入比高于

8

的地區(qū)集中在加利福尼亞和佛羅里達(dá)，而

其他地區(qū)的房?jī)r(jià)相對(duì)來(lái)說(shuō)還在合理區(qū)間。這兩個(gè)地區(qū)房?jī)r(jià)過(guò)高，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、需

求旺盛，但建設(shè)成本過(guò)高、供給相對(duì)短缺，二是因?yàn)檫@兩個(gè)區(qū)域的海外投資者較多。加息刺破了房地產(chǎn)泡沫。2004

年起，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而收緊貨幣政策，自

2004

年

6

月至

2006

年

6

月連續(xù)

17

次加息，基準(zhǔn)利率由

1%提高至

5.25%，這限制了居民新

增貸款，從而使得購(gòu)房需求明顯減弱，刺破了堆積已久的房地產(chǎn)泡沫，造成房?jī)r(jià)的下跌。

2007

年開始，美國(guó)房?jī)r(jià)從高位一路走低，至

2008

年末，全國(guó)

OFHEO房?jī)r(jià)指數(shù)下跌

8.5%，而衡量

20

個(gè)大中城市的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)下跌

24.5%。我們發(fā)現(xiàn)，跌幅最大的正是前期積累泡沫較為嚴(yán)重的區(qū)域。從各州房?jī)r(jià)走勢(shì)來(lái)看，

前期地產(chǎn)泡沫最大的加州和佛州跌幅最大，截至

2009

年第一季度，分別較最高點(diǎn)的

2006

年第一季度下跌了

42.6%和

36.9%，而全美平均僅下跌

11.9%。并且，直至

2019

年，

加州和佛州的房?jī)r(jià)才回到最高點(diǎn)的水平。而與之相比，無(wú)論是人均收入較高的紐約州，

還是收入較低的密西西比州，房?jī)r(jià)的跌幅都相對(duì)較小，并且房?jī)r(jià)在

2014

年左右就逐步

恢復(fù)到了之前的水平。從各州內(nèi)部來(lái)看，在跌幅越高的州，都市區(qū)的跌幅要明顯高于非都市區(qū)，而在跌幅

較小的州卻沒有這個(gè)表現(xiàn)。一個(gè)可能的原因是，在這些房?jī)r(jià)被炒作的區(qū)域，都市圈的房

屋由于更具有投資價(jià)值和升值可能，被高估的程度也越多，這使得其在泡沫破滅后降價(jià)

的幅度更大。從價(jià)格上看也是如此，更貴的房子相對(duì)來(lái)說(shuō)跌幅更大。我們分析了美國(guó)

100

個(gè)重要

都市圈的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)

2006

年房?jī)r(jià)中位數(shù)更高的都市圈，在

2007

年第四季度至

2008

年

第四季度跌幅更大。綜合來(lái)看，在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫中，跌幅最大的是前期漲幅較大、價(jià)格較高的都市圈

房屋，其中超過(guò)

30%的下跌主要集中出現(xiàn)在加州、佛州等個(gè)別區(qū)域，即前期泡沫堆積較

多的州。2.帶來(lái)多少違約和破產(chǎn)？利率升高、房?jī)r(jià)下跌，導(dǎo)致抵押貸款中抵押物的貶值，但新的貸款又變得困難，風(fēng)

險(xiǎn)逐步傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，這是房地產(chǎn)泡沫破滅的第二重影響。在危機(jī)發(fā)生的前幾年，由于美國(guó)政府政策的激勵(lì)，金融機(jī)構(gòu)寬松的信貸條件，以及

對(duì)房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲的預(yù)期，很多不符合貸款條件，如沒有收入和資產(chǎn)、沒有工作、信用評(píng)

分較差的購(gòu)房人，也能成功取得貸款，這一類貸款即為“次級(jí)貸款”。在

2003-2006

年

間，美國(guó)抵押貸款中次級(jí)貸款的比重不斷升高，在

2006

年接近

25%。從區(qū)域來(lái)看，個(gè)人違約和破產(chǎn)集中發(fā)生在房?jī)r(jià)跌幅更大的區(qū)域。房?jī)r(jià)跌幅越大，資

產(chǎn)貶值、出現(xiàn)個(gè)人負(fù)資產(chǎn)的情況也就越多，違約和破產(chǎn)的概率就越大。其中，加州、佛

州、內(nèi)華達(dá)州的新增止贖者比例遠(yuǎn)超全美的平均水平，相比而言，房?jī)r(jià)跌幅較小的紐約

州，止贖消費(fèi)者的比重就相對(duì)較低。在地產(chǎn)繁榮期，金融機(jī)構(gòu)將次級(jí)貸款打包，通過(guò)資產(chǎn)證券化形成金融產(chǎn)品，并通過(guò)

多層嵌套掩蓋了信用風(fēng)險(xiǎn)。由于金融監(jiān)管缺位、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別工具缺乏，使得這類實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)

非常高的資產(chǎn)被授以

AAA的最高信用評(píng)級(jí)。當(dāng)次級(jí)貸款發(fā)生償付困難后，次級(jí)貸款的

證券化，使得違約風(fēng)險(xiǎn)迅速?gòu)膫€(gè)人傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)，造成金融機(jī)構(gòu)大范圍的違約和破產(chǎn)。最直接受影響的就是抵押貸款證券（Mortgage-backedSecurities，MBS）相關(guān)的

金融機(jī)構(gòu)。MBS原本主要以吉利美、房利美和房地美三大

GSE發(fā)行，即機(jī)構(gòu)支持

MBS，

但在

2002-2006

房地產(chǎn)泡沫堆積期，由于存在大量投機(jī)套利機(jī)會(huì)，大量其他金融企業(yè)也

參與到

MBS的發(fā)行中，至

2006

年有

40%的

MBS為非機(jī)構(gòu)支持的，但這類產(chǎn)品中由于

監(jiān)管不力，隱含更多風(fēng)險(xiǎn)。尤其是其中的住房按揭證券（ResidentialMortgage-backedSecurity，RMBS），是

將次級(jí)貸款證券化的主要產(chǎn)品之一，次級(jí)貸款相關(guān)產(chǎn)品占私營(yíng)

RMBS的比重一度接近

80%，2007

年開始，次級(jí)貸款相關(guān)

RMBS的未償付金額占比不斷升高，最終導(dǎo)致

2008

年私營(yíng)

RMBS市場(chǎng)大幅崩盤。由于大量金融機(jī)構(gòu)參與了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)業(yè)務(wù)，在危機(jī)爆發(fā)后紛紛蒙受損失，最

終導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模破產(chǎn)。次級(jí)抵押貸款公司和房地產(chǎn)投資信托等金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)

其沖，2007

年

4

月

2

日，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司，新世紀(jì)金融（NewCenturyFinancialCorp）宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。接下來(lái)，投資銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)由于投資

了次貸相關(guān)證券，也發(fā)生巨額虧損，2008

年

9

月

15

日，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟破產(chǎn)

是其中標(biāo)志性的事件。2008-2010

的三年間，322

家金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)破產(chǎn)或被

FDIC接收，

相比于其他行業(yè)，金融行業(yè)的損失最為慘重，直接引發(fā)了

2008

年的美國(guó)乃至全球的金

融危機(jī)。3.哪些消費(fèi)影響較大？2008

年

9

月起，金融危機(jī)最終演變?yōu)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的全面衰退，觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這是

房地產(chǎn)泡沫破滅的第三重影響。房地產(chǎn)泡沫的破滅如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)？一方面，金融系統(tǒng)的崩潰導(dǎo)致信用緊縮，企

業(yè)融資更加困難，從而影響了生產(chǎn)和就業(yè)。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在

2009

和

2010

年分別下

降了

19.2%和

14.2%。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)開始大范圍解雇員工，使得失業(yè)率快

速升高，在

2009

年達(dá)到

9.28%，是

1983

年以來(lái)的最高值，而即使還保有工作的勞動(dòng)者，

其薪酬也被降低，2009

年企業(yè)支付的工資和薪資較前一年下降

4.4%，這使得美國(guó)居民

的收入減少，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，房?jī)r(jià)下跌使得非金融資產(chǎn)貶值，而金融危機(jī)發(fā)生后金融資產(chǎn)進(jìn)一步貶值，

這都使得美國(guó)居民財(cái)富縮水。2008

年，美國(guó)人均金融財(cái)富下降了

13.6%，而人均非金

融財(cái)富下降了

14.5%，且后者在

2009-2011

年始終為負(fù)增長(zhǎng)。而居民財(cái)富的大幅縮水，

又進(jìn)一步影響了消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。居民收入和財(cái)富的下降，使得美國(guó)消費(fèi)從

2008

年底開始進(jìn)入冰凍期。2009

年，美

國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)支出下降

1.3%，創(chuàng)下二戰(zhàn)后的最大降幅。分大類來(lái)看，耐用品支出下

降

6.1%，而非耐用品和服務(wù)消費(fèi)僅下降

1.6%和

0.4%。這是由于居民財(cái)富縮水的幅度

相比收入更大，財(cái)富往往影響長(zhǎng)周期的消費(fèi)，而短期的收入變化對(duì)必需品和服務(wù)的影響

更大。財(cái)富減值使得居民對(duì)非必需的大額支出更加審慎，這使得耐用品消費(fèi)，相對(duì)于非

耐用品和服務(wù)消費(fèi)，下滑幅度更大。首當(dāng)其沖受影響的，是與住房相關(guān)的消費(fèi)。在所有消費(fèi)支出中，我們將與住房相關(guān)

的支出，包括購(gòu)房、家裝家電、家庭服務(wù)等加總，在剔除了租金后，其下降的幅度要明

顯大于其他消費(fèi)，但另一方面，家庭的租金支出卻出現(xiàn)了反方向的增長(zhǎng)。這是由于在地

產(chǎn)泡沫破滅后，部分家庭選擇低價(jià)賣出自己的房產(chǎn)，而另一部分家庭由于房貸違約，房

屋被收回法拍，租房居住的比例有所增加。這使得與自有住房相關(guān)的支出下降，而租金

支出反而出現(xiàn)了一定程度的上升。在其他商品消費(fèi)中，越是

“非剛需”，消費(fèi)下降幅度更高。具體來(lái)看各類商品消費(fèi)

的變化，我們比較了

2007-2009

年和

2005-2007

年消費(fèi)支出增速，發(fā)現(xiàn)幾乎所有類別

的消費(fèi)增速都出現(xiàn)了明顯下滑，而且耐用品的下滑程度更大。但無(wú)論是在耐用品還是在

非耐用品中，下降幅度更大的往往是“非剛需”的消費(fèi)，例如耐用品中的新車、珠寶，

非耐用品中的報(bào)紙文具、煙草、服裝等等。不過(guò)，當(dāng)時(shí)正處于消費(fèi)電子的高速增長(zhǎng)期，

雖然音像設(shè)備、個(gè)人電腦的消費(fèi)增速也出現(xiàn)了大幅下滑，但絕對(duì)增速仍保持在

10%左右。服務(wù)消費(fèi)相對(duì)而言受影響程度較小，但也反映了住房相關(guān)消費(fèi)和“非必需”消費(fèi)降

幅更大的趨勢(shì)。家庭維修、保險(xiǎn)、交通運(yùn)輸?shù)确?wù)消費(fèi)與住房和汽車相關(guān)，這兩類消費(fèi)

是這次危機(jī)中下降幅度最大的，在服務(wù)消費(fèi)中也有所體現(xiàn)。除此之外，與娛樂(lè)相關(guān)的餐

飲、賭博、游樂(lè)服務(wù)等也出現(xiàn)了不同程度的下降，這是由于當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，這類相對(duì)而

言不是必要的支出會(huì)率先被削減。那么，不同群體的消費(fèi)變化是否存在差異呢？首先，按貧富水平來(lái)區(qū)分，在危機(jī)中不同收入、財(cái)富階層均受到?jīng)_擊，但程度有所

不同。從收入水平來(lái)看，高收入人群的收入份額在

2006-2010

年不斷下降，一個(gè)重要的

原因是高收入的金融行業(yè)是這次危機(jī)的重災(zāi)區(qū)，導(dǎo)致這部分高收入人群失業(yè)、降薪。而

從財(cái)富水平來(lái)看，較低財(cái)富水平的家庭，其房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重更高，房?jī)r(jià)的下跌使得

家庭財(cái)富大幅貶值。相對(duì)而言，貧富階層受損的主要原因不同，由于房產(chǎn)等資產(chǎn)貶值的

幅度要大于收入下降的幅度，較貧窮的群體受傷更嚴(yán)重。從家庭支出的整體變化來(lái)看，不同貧富階層消費(fèi)支出下降的幅度非常接近，幾乎沒

有太大的差異，但從結(jié)構(gòu)上看卻有所不同。這種差異的來(lái)源，是因?yàn)楦辉ｋA層相對(duì)而言

收入和財(cái)富都有所下降，而較貧窮的階層財(cái)富下降的幅度較大。反映在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，由

于富裕階層相對(duì)收入減少更多，其減少了在食品飲料這類必需消費(fèi)上的支出；而財(cái)富水

平較低的階層則受家庭財(cái)富縮水影響，減少了對(duì)汽車等耐用品的消費(fèi)，也減少了對(duì)服裝、

娛樂(lè)等“非必要”消費(fèi)的支出。最后，我們總結(jié)了美國(guó)

2007

年房地產(chǎn)泡沫破滅后的傳導(dǎo)路徑。即“房?jī)r(jià)下跌—影

響金融市場(chǎng)—影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的三重影響鏈條。房地產(chǎn)價(jià)值的下跌，導(dǎo)致抵押貸款的抵

押物貶值，造成違約，這將率先引發(fā)金融部門的危機(jī)。房?jī)r(jià)下跌又通過(guò)兩個(gè)渠道影響實(shí)

體經(jīng)濟(jì)，一方面家庭財(cái)富的貶值、企業(yè)資產(chǎn)的縮水，直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，另一方

面，金融部門的危機(jī)造成融資環(huán)境的緊張，從而進(jìn)一步危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)房地產(chǎn)泡