物業(yè)管理行業(yè)研究：物業(yè)管理行業(yè)研究入門手冊1.板塊子行業(yè)空間的運營與服務(wù)：空間服務(wù)行業(yè)，包括住宅物管、公建商寫物管和城市服務(wù)，分別針對居民、單一企事業(yè)單位及地方政府，為居住空間

，非居建筑空間和建筑外城市空間提供服務(wù)?？臻g運營行業(yè)，則是面對購物中心通過業(yè)主端運營收入提成的生意，在會員體系的協(xié)同、空間服務(wù)的打通方面與物管

行業(yè)存在混業(yè)協(xié)同，因而中國的商管和物管通常整體上市，如華潤萬象生活和寶龍商業(yè)。我們常常把不動產(chǎn)經(jīng)營也納

入廣義的“物業(yè)管理服務(wù)”行業(yè)研究。2.住宅物業(yè)管理公司的收入拆解2.1

住宅物業(yè)管理公司的收入是怎么構(gòu)成的？在住宅物業(yè)管理行業(yè)，各大公司的收入主要是由基礎(chǔ)服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)構(gòu)成。

2021年上半年，樣本企業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)和非業(yè)主增值服務(wù)及其他收入分別占55.3%、16.8%、27.9%。

業(yè)主增值服務(wù)收入占比從2018年的10.6%迅速上升到2021年上半年的16.8%2.2

基礎(chǔ)服務(wù)

=

物業(yè)費

x收費面積物業(yè)費的影響因子有繳費率和提價幅度。

各家品牌公司的繳費率都不低，因而未來提升空間不大。一般來說提價幅度比較小，但由于業(yè)委會的推進(jìn)，政策鼓勵優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，提價更普遍了。

如上海市2021年8月提出《關(guān)于推動形成按質(zhì)論價、質(zhì)價相符、優(yōu)質(zhì)優(yōu)價物業(yè)服務(wù)市場價格機制的指導(dǎo)意見》。收費面積則包括了關(guān)聯(lián)方交付的面積和第三方的面積。

大多數(shù)公司的第三方面積已經(jīng)占了相當(dāng)?shù)谋戎亍?/p>

第三方面積則由可能來自于收并購和第三方外拓。第三方面積則由可能來自于收并購和第三方外拓。

保利物業(yè)、華潤萬象生活，綠城服務(wù)、中海物業(yè)等公司，上半年幾乎純依賴于市場直拓；金科服務(wù)等公司只是在并購方

面小試牛刀；碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)并購占比不低，但市場直拓也進(jìn)步明顯。

收并購本身沒有好壞，關(guān)鍵看整合。收并購是快速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的一種出路。2.3

業(yè)主增值服務(wù)收入占比也呈上升趨勢社區(qū)增值服務(wù)的收入增速要顯著超越基礎(chǔ)服務(wù)增速。

2021年上半年，樣本企業(yè)實現(xiàn)業(yè)主增值服務(wù)收入同比增長111%，遠(yuǎn)超物業(yè)管理在管面積和基礎(chǔ)服務(wù)收入增長。

毛利占比提升到26%，較去年同期上升21%，首次在毛利中占比突破1/4。

在管規(guī)模的擴張是橫，增值服務(wù)收入增長(ARPU值提高）是縱。3.非住宅物業(yè)管理公司收入詳解3.1

非住宅物業(yè)管理服務(wù)包括公建、商寫、城市服務(wù)以收費面積和物業(yè)費為單位的：商寫及部分公建

；

以合同和標(biāo)段為單位的：城市服務(wù)及部分公建

；前者是針對建筑物空間，后者是針對建筑物以外的空間。3.2

公建及商寫：單價高、服務(wù)走向?qū)I(yè)性和綜合性非住宅物業(yè)的收費水平更高，提價相對容易，但需要通過優(yōu)質(zhì)服務(wù)來保續(xù)約率

；

部分公建類物業(yè)，如機場、學(xué)校等，物業(yè)費和收費面積，可能和住宅物管不同，因為包含一體化綜合服務(wù)的內(nèi)容。走向?qū)I(yè)化和綜合化，區(qū)域運營效率隨業(yè)務(wù)濃度而提升。

我們認(rèn)為國內(nèi)的公建物管和商企服務(wù)公司還能跨越對不動產(chǎn)服務(wù)的邊界，針對企事業(yè)和企事業(yè)員工的日常需求，提供后

勤化服務(wù)保障方案（團餐、會所、人事福利等）。

相關(guān)的增值服務(wù)，可能會垂直延伸演變?yōu)閷I(yè)化服務(wù)（團餐、設(shè)施維保）。3.3

城市服務(wù)：政策支持，內(nèi)容廣泛基層治理剛需，藍(lán)海市場，盈利水平低于住宅物業(yè)管理，和住宅協(xié)同。

對象傳統(tǒng)建筑物之外空間的物業(yè)管理，比如河道、公園乃至更廣闊的全域城市空間。

其服務(wù)是訂單制的，不再有物業(yè)費，也不再有收費面積的概念。故而部分公司將城市服務(wù)面積計算入在管面積，使得面

積本身不再可比。

城市服務(wù)的收入，則既包括了一次性收取再分包的服務(wù)行為收入，又包括自營服務(wù)的收入，后者主要是環(huán)衛(wèi)，垂直整合

環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)切袠I(yè)趨勢。4.物業(yè)管理公司成本詳解4.1

物業(yè)管理公司成本

vs小區(qū)運維成本小區(qū)運維成本并不等于物業(yè)管理公司成本。

交付前期的開發(fā)企業(yè)保修支出和交付后期的提取業(yè)主維修資金，是覆蓋小區(qū)運維成本的重要組成部分。

小區(qū)公區(qū)收入（剔除傭金，不進(jìn)物業(yè)管理公司表內(nèi)）能對沖運維成本。

業(yè)主維修資金利用率過低，公區(qū)利用水平過低是造成此前單盤盈利曲線隨時間惡化的重要原因。4.2

小區(qū)運維成本的外部資金來源歷史上業(yè)主維修資金提取困難，政府舊改投入不多，和公區(qū)收益不夠。

各地政策不斷鼓勵提取維修資金。老舊小區(qū)改造，社區(qū)運營，物業(yè)管理逐漸結(jié)合起來，補貼空間和補貼資金并存。開發(fā)商既然獲得銷售收入，理應(yīng)承擔(dān)售后責(zé)任，也可能為品牌付出超額保修責(zé)任。

不同的項目，保修期一般為2年、5年或更長。

品牌開發(fā)企業(yè)對園區(qū)公共設(shè)施負(fù)有義務(wù)，更新園區(qū)公共設(shè)施是品牌實力提升的重要渠道。4.3

物業(yè)管理公司的成本，主要是人工成本成本構(gòu)成

：物管公司是勞動密集型行業(yè)，主要成本為人力成本（包括分包成本）和場地和設(shè)備成本。從業(yè)務(wù)類型看，也可以分為基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的四保一服成本和增值服務(wù)的專項成本4.4

人工成本

=

用工數(shù)量

x單位人工成本物管行業(yè)人力成本并非剛性上漲，這可能是資本市場最大的誤會。

物管行業(yè)的單人人工成本是上漲的。新科技的應(yīng)用和管理創(chuàng)新，逐漸替代原來傳統(tǒng)的操作界面，帶來效率的提升。

物業(yè)管理是收入和客戶滿意度不變情況下，用工數(shù)量可能大幅下降的勞動密集型行業(yè)。4.5

社區(qū)稟賦影響成本不同的物業(yè)管理項目而言，單位收費面積的成本高低取決于多個因素。

容積率的高低：容積率越低，公攤越多，單位收費面積成本越高；

可利用公區(qū)空間，比如廣告位的價值（這并不是物業(yè)管理公司的收入，而是小區(qū)運維成本的抵減項目，算業(yè)主共同所有）；

建筑物營建過程中是否考慮后期運維需要（比如是否預(yù)設(shè)了智慧安防所需要的傳感器，是否選擇了容易脫落形成安全問題

的材料和設(shè)備）。

對不同樓盤來說，同樣收費所能取得的服務(wù)效果一定是不同的，不存在“一分價格一分服務(wù)”。5.

優(yōu)秀物業(yè)管理公司的基因5.1

價值觀+胡蘿卜所有好公司，在管理界面的優(yōu)秀，都是價值觀加胡蘿卜。

所謂胡蘿卜，就是員工激勵

；

所謂價值觀，就是公司員工文化認(rèn)同。5.2

科技應(yīng)用科技賦予的管理能效提升，使得服務(wù)和管理標(biāo)準(zhǔn)化，跳脫出傳統(tǒng)的增長曲線。

科技主力的服務(wù)體系，降低了對個體主觀能動性的依賴，服務(wù)的快速復(fù)制和標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制成為可能。

管理顆?；?biāo)準(zhǔn)化、網(wǎng)格化，也是大規(guī)模復(fù)制有品質(zhì)的服務(wù)的基礎(chǔ)。5.3

底層提效底層提效，即物業(yè)管理行業(yè)是區(qū)別于其他勞動密集型行業(yè)，底層具備顯著提效空間。員工的操作界面日新月異，專業(yè)化和智能化推動成本曲線不斷下移，客戶滿意度卻不斷提升。5.4

專業(yè)孵化專業(yè)孵化，是指從空間、資產(chǎn)和客戶出發(fā)，物業(yè)管理公司透過內(nèi)部創(chuàng)業(yè)或外部并購，培育全新的增值服務(wù)能力。

憑借居住空間管理的天然優(yōu)勢，不少企業(yè)內(nèi)生孵化出增值服務(wù)能力，如社區(qū)團購、旅居服務(wù)、到家服務(wù)等。

也藉由收并購或參股等方式跨入更加專業(yè)但能夠產(chǎn)生協(xié)同的垂直領(lǐng)域。6.

商管行業(yè)的運行6.1

市場空間我們測算，當(dāng)前購物中心行業(yè)總租金收入規(guī)模約5000億元，2030年我國購物中心銷售額將達(dá)9.6萬億元，對應(yīng)租金1.3萬億元6.2

重奢資源：護城河最強的稀缺資源單城市重奢購物中心容量極為有限。

在市場容量有限的情況下，先發(fā)優(yōu)勢最為顯著。6.3

運營能力：實現(xiàn)規(guī)模的基礎(chǔ)，突圍競爭的保障場的租管費收入

=（單位客流量x成交轉(zhuǎn)化率x客單價）x面積

x租售比

。

單位客流量一方面與商場的定位、運營成效有關(guān)，也與商場所在的城市區(qū)位能級有關(guān)。

商場的客單價則主要由商場的定位和運營成效決定。6.4

規(guī)模布局：先發(fā)卡位和規(guī)模經(jīng)濟鞏固護城河商管行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)：

網(wǎng)絡(luò)化招商資源優(yōu)勢

；

規(guī)模先發(fā)和卡位優(yōu)勢

；會員資產(chǎn)的挖掘潛力。6.5

輕資產(chǎn)模式：品牌第三方外拓彈性明顯重資產(chǎn)是起點，輕資產(chǎn)是未來

。

輕資產(chǎn)合同可拓展空間大，且拓展后穩(wěn)定性高。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）7.

重點公司介紹碧桂園服務(wù)業(yè)績表現(xiàn)靚麗。公司2021年上半年收入115.6億元，同比增長84.3%，毛利38.6億元，同比增長65.5%，股東應(yīng)占利潤21.1億元，同比增長60.7%。公司上半年利

潤表中并未包含嘉寶服務(wù)，僅在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)。規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)?？紤]嘉寶服務(wù)及三供一業(yè)，公司中報期末收費面積6.44億平米，合約面積12.05億平米。不考慮二者，則分別為4.29億平米和9.01億平米。不考慮

嘉寶服務(wù)并購，公司上半年新增0.80億平米合約面積及0.52億平米在管面積。公司新增合約面積中55.7%來自第三方外拓，即品牌直拓已相當(dāng)于去年全年的62%。大并購后的整合，決定公司資金運用有效性。公司公告收購彩生活的住宅物業(yè)管理核心資產(chǎn)，對價33億元，對應(yīng)2020年10.7倍PE。公司公告收購富力物業(yè)，對價

為70億元（僅考慮現(xiàn)有在管面積0.86億平米，若考慮潛在交付面積0.66億平米，則對價為100億元），對應(yīng)2021年14倍PE。我們認(rèn)為，當(dāng)前并購市場可能出現(xiàn)的

標(biāo)的不少，收購標(biāo)的不是具備獨立發(fā)展能力的資產(chǎn)，但卻有可能和碧桂園服務(wù)充分協(xié)同。第一，公司廣告等增值服務(wù)急需更大的規(guī)模，規(guī)模本身意味著協(xié)同；第

二、公司具備提升一部分項目滿意度和盈利水平的專業(yè)能力，且具備這樣的經(jīng)驗；第三、萬象美物業(yè)系出名門，管理項目地理位置上一般臨近購物中心，此前從

未實現(xiàn)和中國規(guī)模最大商管公司的協(xié)同，但我們認(rèn)為依托碧桂園服務(wù)的經(jīng)營能力，其打通會員體系等雙贏協(xié)同是可能出現(xiàn)的。華潤萬象生活公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長。2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入40.1億元，同比上漲28.1%，歸母凈利潤實現(xiàn)8.1億元，同比上漲138.1%，核心歸母凈利實現(xiàn)7.8億元，

同比增長115.6%。此外，自2020年7月購物中心物業(yè)管理模式由包干制轉(zhuǎn)為酬金制，剔除這一部分影響，整體收入增速達(dá)44.0%。商業(yè)運營第三方外拓超預(yù)期。公司上半年商業(yè)運營及物業(yè)管理板塊實現(xiàn)收益16.2億元，同比增長11.7%，剔除部分項目包干制改酬金制的影響，則同比增長46.1%。

購物中心運營及物管收入實現(xiàn)9.3億元，較去年同期下降7.2%，主要為收費模式變化影響，剔除該影響則同比增長42.6%。上半年購物中心新開7家，當(dāng)前在營共

計66家（含兩個分租），上半年重奢/品質(zhì)購物中心零售額分別平均增長88.5%/82.4%，各產(chǎn)品線業(yè)績均好。值得一提的是，公司上半年完成簽約8個第三方（含

集團）購物中心，已完成年初制定簽約10個第三方目標(biāo)的80%，第三方外拓超預(yù)期發(fā)展。人才為本深鑄護城河，生態(tài)挖掘釋放商業(yè)潛力。公司清楚認(rèn)識到人才是輕資產(chǎn)管理公司的核心資產(chǎn)，通過突破性嘗試內(nèi)部員工購股計劃、專項激勵、獎金分配等

方式充分激勵員工，并賦能員工打造各類專家人才，重視人才戰(zhàn)略將有助于進(jìn)一步鞏固其管理運營護城河。另一方面，公司以各方面均好的生態(tài)為基礎(chǔ)，打通大

會員體系，推動多業(yè)態(tài)會員交互。上半年購物中心會員達(dá)到1,929萬，較2020年底增幅19.8%，會員貢獻(xiàn)零售額占比56.6%。其中購物中心和住宅重疊會員達(dá)到23

萬，較2020年底提升17%，且重疊會員消費水平要好于普通會員，表明公司打通會員體系成效顯著。金科服務(wù)業(yè)績實現(xiàn)高速增長。2021年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.86億元，同比增長88.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.30億元，同比增長80.4%，業(yè)績增長強勁；實現(xiàn)毛利率

32.5%、凈利率20.95%，較2020年底分別上升2.8、2.1個百分點，盈利能力進(jìn)一步提升。二次機遇窗口打開。公司歷史上率先認(rèn)識到物業(yè)管理行業(yè)的獨立發(fā)展意義，較早開展第三方外拓，較早提升區(qū)域密度和布局增值服務(wù)體系，在市場競爭尚不激烈

的情況下，把握了第一次機遇窗口（合約面積中第三方超過55%）。公司有望憑借充裕的表內(nèi)資金、小試牛刀的整合協(xié)同能力和具備價值的增值服務(wù)體系，把握

二次成長窗口，進(jìn)一步提升競爭力，躋身行業(yè)頭部公司之列。補強團隊，積極外拓。上半年，公司快速補強