金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略

金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略1報(bào)告內(nèi)容市場表現(xiàn)與解讀投資視角與思路2008年投資關(guān)注點(diǎn)上市公司投資選擇報(bào)告內(nèi)容市場表現(xiàn)與解讀2主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：增長潛力彰顯長期投資價(jià)值；人民幣升值受益板塊；業(yè)績增長預(yù)期相對明確；市場地位不容忽視；并購提升價(jià)值仍在。潛在負(fù)面因素與風(fēng)險(xiǎn)：貨幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不良預(yù)期上升；投資回報(bào)預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋放,形成審美疲勞；A股和H股價(jià)差及相對估值偏高。年度投資關(guān)注——業(yè)績增長、風(fēng)險(xiǎn)抵御和多元金融發(fā)展戰(zhàn)略；推薦——工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、人壽。主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：3一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀4銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：

04年-05年上半年抗跌

05年-06年三季度領(lǐng)漲、抗跌06年四季度領(lǐng)漲07年一、二季度以來滯漲07年三季度領(lǐng)漲07年四季度從抗跌到領(lǐng)跌08年？動(dòng)因：行業(yè)地位決定防御性投資特征行業(yè)改革成效顯著

經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)超出預(yù)期外資入股定價(jià)上升,經(jīng)營牌照具有稀缺性受益于人民幣升值,資產(chǎn)價(jià)值水漲船高國有大型金融類企業(yè)上市，提升板塊投資地位

經(jīng)營范圍擴(kuò)大預(yù)期預(yù)示高成長潛力銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：

04年-05年上半5銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化投資特征:“成長+防御”型,周期性較強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征明顯防御型投資品種

特殊的行業(yè)地位

牌照政府壟斷

價(jià)格受政府保護(hù)成長型投資品種

宏觀經(jīng)濟(jì)增長兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)）

行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率制約、競爭、市場化）投資選擇視角

世界同行比較（印度、香港、美國）和國內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢

盈利能力提升空間和相對估值資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化投資特征:“成長+防御”型,周期性6保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn):上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格,一次性反映當(dāng)年經(jīng)營預(yù)期上市后價(jià)格難漲亦難跌對證券市場表現(xiàn)過度敏感動(dòng)因:特殊的估值方法使股價(jià)對許多因素缺乏敏感性行業(yè)進(jìn)入加速成長期,遠(yuǎn)期持續(xù)高增長可期兩地上市價(jià)差相互影響與制約投資特征：“成長+防御”型，長周期特征明顯保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn):7證券股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：04年-07年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場表現(xiàn)動(dòng)因：證券市場股改標(biāo)志新時(shí)代的開始行業(yè)收益率周期性波動(dòng)特征明顯業(yè)績連續(xù)超預(yù)期增長借殼上市為市場提供分享價(jià)值重估與高成長的機(jī)遇財(cái)富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在投資特征短周期波動(dòng)特征，超預(yù)期成長證券股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：8二、金融股投資視角與思路

-趨勢判斷幅度判斷風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（大投資機(jī)會(huì)）（理性回報(bào)）（盈利兌現(xiàn)）二、金融股投資視角與思路

-趨勢判斷9銀行股的特殊性與價(jià)值源泉銀行股的特殊性與價(jià)值源泉10銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系11銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素12保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素13證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素14趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)多元金融發(fā)展空間大個(gè)體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊投資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購價(jià)值持續(xù)存在趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)15銀行業(yè)幅度判斷:相對估值仍有上升空間銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，但由于業(yè)績持續(xù)高增長和人民幣升值,與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有上升空間銀行業(yè)幅度判斷:相對估值仍有上升空間銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的16銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)、競爭以及行業(yè)稅制改革四方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)50%以上的盈利增長。盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接推動(dòng)上市銀行ROA上升至1-1.3%，估值水平如果維持目前PB5倍的水平，對應(yīng)的股價(jià)上升空間達(dá)到60%以上。補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長直接體現(xiàn)為ROE的上升，從而使“PB/ROE”下降，減輕相對估值壓力。假設(shè)估值倍數(shù)PB不變，股價(jià)理論上漲幅度將與盈利增長幅度（50%）保持一致。限制性開放規(guī)定，繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)銀行股權(quán)收購價(jià)值上升，與此同時(shí)，國內(nèi)銀行對外并購和國際化經(jīng)營也將導(dǎo)致估值溢價(jià)。銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管17保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好2005年全球排名保費(fèi)收入排名第11名占全球份額1.76%壽險(xiǎn)收入排名第8名占全球份額2.01%非壽險(xiǎn)收入排名第12名

占全球份額1.41%人均保費(fèi)收入371元

全球排名第72名保險(xiǎn)深度2.70%全球排名第50名2005年保險(xiǎn)深度比較發(fā)達(dá)國家9%東亞、南亞5%中亞、中東1.4%全球平均7.7%內(nèi)地2.7%保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好2005年全球排名保費(fèi)收入18保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對估值加速下降保險(xiǎn)公司估值EV/MVEV/BVPEPBROE中國平安0.893.932.944.2113.81中國人壽0.882.0934.994.0012.67中保國際1.653.48Na2.33-16.85太平洋保險(xiǎn)0.740.9978.191.241.67美國3.071.8218.361.344.73馬來西亞1.031.488.750.9711.56印度尼西亞2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德國1.994.1817.272.487.97英國1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相對估值脫離安全邊界,從增長趨勢角度考慮則低估保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對估值加速下降保險(xiǎn)公司估值EV/MVEV/19證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長 2005年2010年 年復(fù)合增長GDP（萬億）183085 2610007.35%股票總市值/GDP17.71%50%23.07%股票總市值 32430 13050032.11%11月總市值約35.6萬億,三季度證券化率接近200%,短短一年從51%翻兩番，超過美國逼近香港,但風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長 20銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別銀行股：仍然具備獨(dú)特的投資吸引力，這種吸引力來源于行業(yè)發(fā)展領(lǐng)先國民經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)專業(yè)經(jīng)營素質(zhì)提升使盈利增長更穩(wěn)定可預(yù)期、估值驅(qū)動(dòng)因素更容易量化、具備綜合經(jīng)營優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)源于不良貸款集中爆發(fā)并形成階段性惡性循環(huán)。保險(xiǎn)股：投資吸引力來自獨(dú)特的經(jīng)營領(lǐng)域和經(jīng)營模式，同時(shí)分享國民經(jīng)濟(jì)增長、儲(chǔ)蓄和收入水平上升和證券投資財(cái)富效應(yīng)，資金成本更低，但對資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理要求更高。風(fēng)險(xiǎn)源于利差損、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、突發(fā)性災(zāi)難事件、投資環(huán)境惡化。證券股：周期性特征推動(dòng)短期投資吸引力迅速上升，短期財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績高增長使估值繼續(xù)上升。風(fēng)險(xiǎn)源于證券市場爆跌，資金流出市場。銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別銀行股：21投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力比較成長性——從成長動(dòng)力看，三大金融子行業(yè)的共同動(dòng)力均是宏觀經(jīng)濟(jì)增長，GDP多年來維持高位增長，國家統(tǒng)計(jì)局預(yù)測未來15年GDP年增長率8%，十一五規(guī)劃期間為8.5%，但是三大金融子行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展階段的要求則有所不同，根據(jù)國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)判斷，人均GDP超過1000美元開始，銀行業(yè)便進(jìn)入零售業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的黃金發(fā)展時(shí)期；人均GDP超過2000美元開始，保險(xiǎn)業(yè)中的壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期；證券業(yè)的發(fā)展則更依賴金融體系、制度和資本市場的發(fā)展，同時(shí)周期波動(dòng)特征明顯?！獜陌l(fā)展現(xiàn)狀看，銀行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入黃金發(fā)展期，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)正向多元盈利模式迅速轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來3-5年銀行業(yè)的成長動(dòng)力仍不減，比保險(xiǎn)、證券行業(yè)的內(nèi)生增長能力更強(qiáng)。保險(xiǎn)行業(yè)則剛剛步入黃金發(fā)展期，除了人均GDP的增長以外，目前儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)46%，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)儲(chǔ)蓄率略有下降，高儲(chǔ)蓄率及下降趨勢為保險(xiǎn)市場提供資金來源。同時(shí)，人口年齡結(jié)構(gòu)老化問題也將是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。此外，保險(xiǎn)資金投資范圍的擴(kuò)大將使保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率水平得到提升。綜合看，保險(xiǎn)行業(yè)面臨更好的發(fā)展動(dòng)力環(huán)境。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力22投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一五發(fā)展規(guī)劃比較成長性——從十一五規(guī)劃的內(nèi)容看，保險(xiǎn)、證券兩個(gè)子行業(yè)仍以量能增長為主，銀行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)則完全從前5年的量能增長，向經(jīng)營素質(zhì)、監(jiān)管質(zhì)量和市場運(yùn)行環(huán)境發(fā)展、行業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移?！独猛赓Y“十一五”規(guī)劃》的發(fā)布完全與加入WTO之后5年過渡期相吻合，為境內(nèi)金融行業(yè)爭取了改革和發(fā)展寬限期。預(yù)計(jì)未來5年對本土金融機(jī)構(gòu)最大的政策支持將會(huì)主要體現(xiàn)在經(jīng)營范圍拓寬以及鼓勵(lì)提升經(jīng)營素質(zhì)，三個(gè)金融子行業(yè)得到的扶持力度相近。由于銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、客戶覆蓋面等方面明顯優(yōu)于保險(xiǎn)和證券，同時(shí)競爭引導(dǎo)銀行向多元化經(jīng)營發(fā)展，這兩方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)更積極改善資產(chǎn)負(fù)債匹配業(yè)務(wù)，從而在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展上成為先行者。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一23投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵三大金融子行業(yè)估值差異比較——從當(dāng)前全球估值水平看，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：各國銀行業(yè)的估值水平差異較小，估值更趨穩(wěn)定；金融控股公司的估值相對單純從事單一金融子行業(yè)業(yè)務(wù)的公司估值有明顯溢價(jià)；保險(xiǎn)行業(yè)由于資產(chǎn)盈利特征比較特殊，估值方法上多采用內(nèi)涵價(jià)值估值，單純的PE、PB倍數(shù)估值無法體現(xiàn)價(jià)值差異；證券業(yè)估值由于證券行業(yè)周期性波動(dòng)強(qiáng)，所以估值的波動(dòng)性也比較大?！容^而言，銀行業(yè)的估值更趨穩(wěn)定和可計(jì)量，同時(shí)國內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展為金融控股公司正面臨重大機(jī)遇的特征，將使銀行股繼續(xù)具有投資吸引力。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵三大金融子行業(yè)估值差異比24投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵25三、2008年度投資關(guān)注點(diǎn)

*盈利增長預(yù)期

*多元經(jīng)營與盈利新增長點(diǎn)

*風(fēng)險(xiǎn)抵御與收益兌現(xiàn)三、2008年度投資關(guān)注點(diǎn)

*盈利增長預(yù)期

26穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期來源銀行——緊縮背景下宏觀經(jīng)濟(jì)增長可期，投資和消費(fèi)肩負(fù)重任，業(yè)務(wù)規(guī)模仍保有一定量；——多層次金融市場發(fā)展可期，收入來源可望拓寬，非利息收入比例繼續(xù)看高；——稅制改革，銀行業(yè)受益比較明顯，對業(yè)績增長貢獻(xiàn)可達(dá)10%；——準(zhǔn)備金覆蓋率充足，貸款不良率穩(wěn)定及下降使撥備負(fù)擔(dān)減輕。保險(xiǎn)——收入水平提升與市場深度提升，保費(fèi)增長可期；——投資收益浮盈可觀及價(jià)值上升空間大證券——宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利增長預(yù)期，人民幣升值，吸引全球投資資金——資本市場多層次和規(guī)范建設(shè)使長期投融資功能與投資價(jià)值并存，提升長期投資價(jià)值——股指期貨推出豐富市場交易規(guī)則，交易活躍程度有望提升穩(wěn)定的盈利增長預(yù)期來源銀行27可能觸發(fā)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)軟著陸貸款規(guī)模增速下降，新增不良有上升壓力指數(shù)高位心理恐慌候癥、投機(jī)與投資并存投資稀缺性釋放,形成配置稀釋和審美疲勞A股和H股價(jià)差，加快QDII、QFII額度上升，合理估值標(biāo)尺存在變化風(fēng)險(xiǎn)股指期貨的推出預(yù)期增加短期投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)可能觸發(fā)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)因素貨幣政策明確從緊，經(jīng)濟(jì)無法實(shí)現(xiàn)軟著陸28四、上市公司投資選擇：

*盈利與風(fēng)險(xiǎn)兼顧，綜合競爭力優(yōu)先—工行、平安、交行

*盈利增長可預(yù)期性明確者優(yōu)先—浦發(fā)、華夏、平安、人壽四、上市公司投資選擇：

*盈利與風(fēng)險(xiǎn)兼顧，綜合競爭29保險(xiǎn)股投資選擇—行業(yè)與股市時(shí)機(jī)重于公司AVMV/AV2007E2008EEPSPEEPSPE中國人壽7.045.541.2145.251.8230.08中國平安12.225.112.2445.173.2531.13中國人壽：保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展最大的受益者，未來增長潛力主要看點(diǎn)——農(nóng)村市場、主打分紅險(xiǎn)盈利空間大、直接投資、股權(quán)戰(zhàn)略投資。中國平安：國內(nèi)市場第一家金融控股集團(tuán)公司，未來增長潛力主要看點(diǎn)——多元化金融互動(dòng)發(fā)展、專業(yè)化管理素質(zhì)、信托管理投資。保險(xiǎn)股投資選擇—行業(yè)與股市時(shí)機(jī)重于公司AVMV/AV200730銀行投資選擇：盈利增長空間比較銀行投資選擇：盈利增長空間比較31銀行投資選擇：業(yè)績預(yù)測與估值比較銀行投資選擇：業(yè)績預(yù)測與估值比較32銀行投資選擇：綜合經(jīng)營發(fā)展預(yù)備比較銀行投資選擇：綜合經(jīng)營發(fā)展預(yù)備比較33金融股投資選擇：股指期貨配置金融股投資選擇：股指期貨配置34謝謝大家！謝謝大家！35金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略

金融行業(yè)價(jià)值分析暨投資策略36報(bào)告內(nèi)容市場表現(xiàn)與解讀投資視角與思路2008年投資關(guān)注點(diǎn)上市公司投資選擇報(bào)告內(nèi)容市場表現(xiàn)與解讀37主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：增長潛力彰顯長期投資價(jià)值；人民幣升值受益板塊；業(yè)績增長預(yù)期相對明確；市場地位不容忽視；并購提升價(jià)值仍在。潛在負(fù)面因素與風(fēng)險(xiǎn)：貨幣政策明確從緊，規(guī)模限制重于利率上升；新增不良預(yù)期上升；投資回報(bào)預(yù)期降低；投資稀缺性繼續(xù)釋放,形成審美疲勞；A股和H股價(jià)差及相對估值偏高。年度投資關(guān)注——業(yè)績增長、風(fēng)險(xiǎn)抵御和多元金融發(fā)展戰(zhàn)略；推薦——工行、交行、浦發(fā)、華夏；平安、人壽。主要結(jié)論:冬種秋收，適時(shí)兌現(xiàn)被機(jī)構(gòu)一致看好的理由：38一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀一、金融股的市場表現(xiàn)與解讀39銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：

04年-05年上半年抗跌

05年-06年三季度領(lǐng)漲、抗跌06年四季度領(lǐng)漲07年一、二季度以來滯漲07年三季度領(lǐng)漲07年四季度從抗跌到領(lǐng)跌08年？動(dòng)因：行業(yè)地位決定防御性投資特征行業(yè)改革成效顯著

經(jīng)營素質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)超出預(yù)期外資入股定價(jià)上升,經(jīng)營牌照具有稀缺性受益于人民幣升值,資產(chǎn)價(jià)值水漲船高國有大型金融類企業(yè)上市，提升板塊投資地位

經(jīng)營范圍擴(kuò)大預(yù)期預(yù)示高成長潛力銀行股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：

04年-05年上半40銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化投資特征:“成長+防御”型,周期性較強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征明顯防御型投資品種

特殊的行業(yè)地位

牌照政府壟斷

價(jià)格受政府保護(hù)成長型投資品種

宏觀經(jīng)濟(jì)增長兼轉(zhuǎn)型（規(guī)模增長、中間業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)）

行業(yè)監(jiān)管和改革（風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率制約、競爭、市場化）投資選擇視角

世界同行比較（印度、香港、美國）和國內(nèi)不同行業(yè)比較優(yōu)勢

盈利能力提升空間和相對估值資產(chǎn)和資本盈利能力提升空間銀行股投資特征沒有出現(xiàn)變化投資特征:“成長+防御”型,周期性41保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn):上市價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格,一次性反映當(dāng)年經(jīng)營預(yù)期上市后價(jià)格難漲亦難跌對證券市場表現(xiàn)過度敏感動(dòng)因:特殊的估值方法使股價(jià)對許多因素缺乏敏感性行業(yè)進(jìn)入加速成長期,遠(yuǎn)期持續(xù)高增長可期兩地上市價(jià)差相互影響與制約投資特征：“成長+防御”型，長周期特征明顯保險(xiǎn)股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn):42證券股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：04年-07年，從滯后、同步到領(lǐng)先證券市場表現(xiàn)動(dòng)因：證券市場股改標(biāo)志新時(shí)代的開始行業(yè)收益率周期性波動(dòng)特征明顯業(yè)績連續(xù)超預(yù)期增長借殼上市為市場提供分享價(jià)值重估與高成長的機(jī)遇財(cái)富效應(yīng)和板塊效應(yīng)同在投資特征短周期波動(dòng)特征，超預(yù)期成長證券股市場表現(xiàn)及解讀表現(xiàn)：43二、金融股投資視角與思路

-趨勢判斷幅度判斷風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

（大投資機(jī)會(huì)）（理性回報(bào)）（盈利兌現(xiàn)）二、金融股投資視角與思路

-趨勢判斷44銀行股的特殊性與價(jià)值源泉銀行股的特殊性與價(jià)值源泉45銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)體系46銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素銀行股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素47保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素保險(xiǎn)股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素48證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素證券股價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素49趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)多元金融發(fā)展空間大個(gè)體戰(zhàn)略發(fā)展自由度高、執(zhí)行前景廣闊投資稀缺性減弱但難以消失，股權(quán)并購價(jià)值持續(xù)存在趨勢判斷:行業(yè)步入黃金發(fā)展時(shí)代主要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素并發(fā)50銀行業(yè)幅度判斷:相對估值仍有上升空間銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的安全邊界，但由于業(yè)績持續(xù)高增長和人民幣升值,與印度、巴西、俄羅斯的代表性銀行相比，仍有上升空間銀行業(yè)幅度判斷:相對估值仍有上升空間銀行股已經(jīng)脫離明顯低估的51銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)、競爭以及行業(yè)稅制改革四方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)50%以上的盈利增長。盈利模式轉(zhuǎn)型、撥備負(fù)擔(dān)和稅負(fù)成本下降三方面的因素將直接推動(dòng)上市銀行ROA上升至1-1.3%，估值水平如果維持目前PB5倍的水平，對應(yīng)的股價(jià)上升空間達(dá)到60%以上。補(bǔ)充資本金壓力大幅下降，盈利稀釋緩解，盈利增長直接體現(xiàn)為ROE的上升，從而使“PB/ROE”下降，減輕相對估值壓力。假設(shè)估值倍數(shù)PB不變，股價(jià)理論上漲幅度將與盈利增長幅度（50%）保持一致。限制性開放規(guī)定，繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)銀行股權(quán)收購價(jià)值上升，與此同時(shí)，國內(nèi)銀行對外并購和國際化經(jīng)營也將導(dǎo)致估值溢價(jià)。銀行業(yè)幅度判斷:盈利增長與估值預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管52保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好2005年全球排名保費(fèi)收入排名第11名占全球份額1.76%壽險(xiǎn)收入排名第8名占全球份額2.01%非壽險(xiǎn)收入排名第12名

占全球份額1.41%人均保費(fèi)收入371元

全球排名第72名保險(xiǎn)深度2.70%全球排名第50名2005年保險(xiǎn)深度比較發(fā)達(dá)國家9%東亞、南亞5%中亞、中東1.4%全球平均7.7%內(nèi)地2.7%保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:賣方市場盈利環(huán)境好2005年全球排名保費(fèi)收入53保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對估值加速下降保險(xiǎn)公司估值EV/MVEV/BVPEPBROE中國平安0.893.932.944.2113.81中國人壽0.882.0934.994.0012.67中保國際1.653.48Na2.33-16.85太平洋保險(xiǎn)0.740.9978.191.241.67美國3.071.8218.361.344.73馬來西亞1.031.488.750.9711.56印度尼西亞2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德國1.994.1817.272.487.97英國1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相對估值脫離安全邊界,從增長趨勢角度考慮則低估保險(xiǎn)業(yè)幅度判斷:相對估值加速下降保險(xiǎn)公司估值EV/MVEV/54證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長 2005年2010年 年復(fù)合增長GDP（萬億）183085 2610007.35%股票總市值/GDP17.71%50%23.07%股票總市值 32430 13050032.11%11月總市值約35.6萬億,三季度證券化率接近200%,短短一年從51%翻兩番，超過美國逼近香港,但風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升證券業(yè)幅度判斷:遠(yuǎn)超預(yù)期增長 55銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別銀行股：仍然具備獨(dú)特的投資吸引力，這種吸引力來源于行業(yè)發(fā)展領(lǐng)先國民經(jīng)濟(jì)增長、行業(yè)專業(yè)經(jīng)營素質(zhì)提升使盈利增長更穩(wěn)定可預(yù)期、估值驅(qū)動(dòng)因素更容易量化、具備綜合經(jīng)營優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)源于不良貸款集中爆發(fā)并形成階段性惡性循環(huán)。保險(xiǎn)股：投資吸引力來自獨(dú)特的經(jīng)營領(lǐng)域和經(jīng)營模式，同時(shí)分享國民經(jīng)濟(jì)增長、儲(chǔ)蓄和收入水平上升和證券投資財(cái)富效應(yīng)，資金成本更低，但對資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理要求更高。風(fēng)險(xiǎn)源于利差損、資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配、突發(fā)性災(zāi)難事件、投資環(huán)境惡化。證券股：周期性特征推動(dòng)短期投資吸引力迅速上升，短期財(cái)富效應(yīng)和業(yè)績高增長使估值繼續(xù)上升。風(fēng)險(xiǎn)源于證券市場爆跌，資金流出市場。銀行、保險(xiǎn)、證券投資吸引力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別銀行股：56投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力比較成長性——從成長動(dòng)力看，三大金融子行業(yè)的共同動(dòng)力均是宏觀經(jīng)濟(jì)增長，GDP多年來維持高位增長，國家統(tǒng)計(jì)局預(yù)測未來15年GDP年增長率8%，十一五規(guī)劃期間為8.5%，但是三大金融子行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展階段的要求則有所不同，根據(jù)國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)判斷，人均GDP超過1000美元開始，銀行業(yè)便進(jìn)入零售業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的黃金發(fā)展時(shí)期；人均GDP超過2000美元開始，保險(xiǎn)業(yè)中的壽險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期；證券業(yè)的發(fā)展則更依賴金融體系、制度和資本市場的發(fā)展，同時(shí)周期波動(dòng)特征明顯?！獜陌l(fā)展現(xiàn)狀看，銀行業(yè)已經(jīng)提前進(jìn)入黃金發(fā)展期，傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)正向多元盈利模式迅速轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來3-5年銀行業(yè)的成長動(dòng)力仍不減，比保險(xiǎn)、證券行業(yè)的內(nèi)生增長能力更強(qiáng)。保險(xiǎn)行業(yè)則剛剛步入黃金發(fā)展期，除了人均GDP的增長以外，目前儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)46%，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)儲(chǔ)蓄率略有下降，高儲(chǔ)蓄率及下降趨勢為保險(xiǎn)市場提供資金來源。同時(shí)，人口年齡結(jié)構(gòu)老化問題也將是保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。此外，保險(xiǎn)資金投資范圍的擴(kuò)大將使保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率水平得到提升。綜合看，保險(xiǎn)行業(yè)面臨更好的發(fā)展動(dòng)力環(huán)境。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從行業(yè)發(fā)展水平和成長動(dòng)力57投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一五發(fā)展規(guī)劃比較成長性——從十一五規(guī)劃的內(nèi)容看，保險(xiǎn)、證券兩個(gè)子行業(yè)仍以量能增長為主，銀行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)則完全從前5年的量能增長，向經(jīng)營素質(zhì)、監(jiān)管質(zhì)量和市場運(yùn)行環(huán)境發(fā)展、行業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移?！独猛赓Y“十一五”規(guī)劃》的發(fā)布完全與加入WTO之后5年過渡期相吻合，為境內(nèi)金融行業(yè)爭取了改革和發(fā)展寬限期。預(yù)計(jì)未來5年對本土金融機(jī)構(gòu)最大的政策支持將會(huì)主要體現(xiàn)在經(jīng)營范圍拓寬以及鼓勵(lì)提升經(jīng)營素質(zhì)，三個(gè)金融子行業(yè)得到的扶持力度相近。由于銀行業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、客戶覆蓋面等方面明顯優(yōu)于保險(xiǎn)和證券，同時(shí)競爭引導(dǎo)銀行向多元化經(jīng)營發(fā)展，這兩方面的因素將推動(dòng)銀行業(yè)更積極改善資產(chǎn)負(fù)債匹配業(yè)務(wù)，從而在混業(yè)經(jīng)營發(fā)展上成為先行者。投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵從銀行、證券、保險(xiǎn)的十一58投資稀缺性減弱，銀行、保險(xiǎn)、證券爭寵三大金融子行業(yè)估值差異比較——從當(dāng)前全球估值水平看，呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：各國銀行業(yè)的估值水平差異較小，估值更趨穩(wěn)定；金融控股公司的估值相對單純從事單一金融子行業(yè)業(yè)務(wù)的公司估值有明顯溢價(jià)；保險(xiǎn)行業(yè)由于資產(chǎn)盈利特征比較特殊，估值方法上多采用內(nèi)涵價(jià)值估值，單純的PE、PB倍數(shù)估值無法體現(xiàn)價(jià)值差異；證券業(yè)估值由于證券行業(yè)周期性波動(dòng)強(qiáng)，所以估值的波動(dòng)性也比較大?！容^而言，銀行業(yè)的估值更趨穩(wěn)定和可計(jì)量，同時(shí)國內(nèi)銀行業(yè)發(fā)展為金融控股公司正面臨重大機(jī)遇的特征