創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究綜述摘要：經(jīng)過十年的醞釀與籌備，我國創(chuàng)業(yè)板市場終于在2009年10月正式開板，發(fā)展至今已擁有400多家上市公司，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板市場中的企業(yè)大多為中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在促進經(jīng)濟發(fā)展、推動科技創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和擴大社會就業(yè)等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。由于我國創(chuàng)業(yè)板開板時間較短，相關(guān)制度并不成熟，研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，能夠為其提供合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及強化公司治理的理論依據(jù)以及實踐方向，同時對于完善創(chuàng)業(yè)板市場管理機制，推動我國中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展也具有重要意義。本文圍繞創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)在進行研究，具體分析其對企業(yè)績效的影響。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效一、創(chuàng)業(yè)板（一）創(chuàng)業(yè)板概念創(chuàng)業(yè)板，又稱為二級市場，即第二股票交易市場，對主板市場起著補充的作用，地位僅次于主板市場，在我國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在國外，二板市場的發(fā)展已經(jīng)相當成熟，成功的案例有美國納斯達克證券市場，自1968年創(chuàng)建以來，已走過40多年的歷史，培育出眾多如因特爾、谷歌、微軟這樣世界500強的企業(yè)。相比于歐美的發(fā)達國家，我國的創(chuàng)業(yè)板市場歷史間斷，直至IJ2009年10月31日，28支股票通過了審核，成為首批在深圳交易所掛牌交易的股票，我國創(chuàng)業(yè)板市場才正式成立。我國創(chuàng)業(yè)板在設(shè)立主要有以下幾個目標：1、為高科技企業(yè)提供融資渠道；2、將創(chuàng)業(yè)資本的價值評估體系引入市場機制，進一步突出知識在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系的重要性；3、為天使基金、風險投資基金提供了退出機制，使得風險投資的風險分散化，為高成長企業(yè)投資的循環(huán)注入了活力，加速了高科技投資的資源流動和使用效率；4、增強了創(chuàng)新企業(yè)權(quán)益的流動性，有助于領(lǐng)導者更好的實施股利激勵機制，激勵員工努力創(chuàng)造價值；5、促進企業(yè)規(guī)范運作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。（二）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特征我國創(chuàng)業(yè)板市場的建立促進了我國中小企業(yè)的迅速成長，同時也推動了我國科學技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在我國經(jīng)濟市場中發(fā)揮著不可替代的作用。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要有以下幾個特征：1、結(jié)構(gòu)鮮明。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要集中于制造業(yè)、生物藥業(yè)、信息技術(shù)和新型材料等行業(yè)，分布結(jié)構(gòu)比較鮮明，這些行業(yè)都具有高成長性、高技術(shù)含量的特點。2、成長性好。在我國創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司，06年到08年的營業(yè)收益都是以70%勺速度增長，凈利潤增長率為67%這些數(shù)據(jù)可以證明創(chuàng)業(yè)板上市公司具有很好的成長性。3、創(chuàng)新能力強。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多從事于具有創(chuàng)新性的行業(yè)，因此具有較高的創(chuàng)新能力。二、資本結(jié)構(gòu)（一）資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)是指公司資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也可稱作為融資結(jié)構(gòu)，反映了企業(yè)負債或權(quán)益的占比情況，發(fā)揮著財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。資本結(jié)構(gòu)通常有狹義和廣義之分，人們一般采用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，包括短期債務(wù)資本、長期債務(wù)資本以及權(quán)益資本。（二）資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論1、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論David?Durand在1952年發(fā)表了《企業(yè)的負債與權(quán)益成本計量方法的發(fā)展和問題》一文，系統(tǒng)全面地分析闡述了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論思想。主要包括三種理論，分別是：凈收益理論、凈經(jīng)營收入理論和傳統(tǒng)折中理論。但這三種理論都沒有相關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)驗證分析，所以在學術(shù)界并沒有得到廣泛的認可。2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論只是已經(jīng)驗判斷為基礎(chǔ)，缺乏數(shù)學推導和實證檢驗。進入20世紀50年代以后，大量數(shù)學模型被應(yīng)用到有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究中。（1）MM1理。Modigliani和Miller于1958年發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》一文，通過科學的實證研究提出MM（無稅）理論，但該結(jié)論是建立在一系列近乎完美的假設(shè)基礎(chǔ)之上的：信息共享；資本自由進出；無稅收、交易成本、代理成本等。這在現(xiàn)實中是不可能發(fā)生的。1963年，Modigliani和Miller將公司稅引入了MM1型中，得出修正的MMS論：由于負債利息的稅收屏蔽效益，負債比重越大，企業(yè)的價值就越大。理論上債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中達到100%寸，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此事企業(yè)的價值將會最大。(2)權(quán)衡理論。Robichek和麥Myers繼續(xù)放松了對MM!論的假設(shè)條件，在《最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論問題》一文提出了權(quán)衡理論，綜合考慮了負債帶給企業(yè)的稅收利益和負債所產(chǎn)生的成本，包括財務(wù)困境成本和代理成本。該理論認為節(jié)稅收益、財務(wù)困境成本和代理成本的平衡點，即為最有資本結(jié)構(gòu)。3、新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀70年代后期，學者們開始將信息不對稱性引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，新資本結(jié)構(gòu)開始登上學術(shù)舞臺。新資本結(jié)構(gòu)理論主要包括以下三種：(1)代理成本理論。代理成本理論由Jensen和Meckling與1976年提出，該理論認為，在現(xiàn)代企業(yè)管理中，由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，導致了代理成本的產(chǎn)生，從而產(chǎn)生了經(jīng)營者與股東之間、債權(quán)人與股東之間的利益沖突。代理理論有助于解決信息不對稱的問題，通過選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來約束激勵企業(yè)的經(jīng)營者。(2)信號傳遞理論。Rose在1977年創(chuàng)立了信號傳遞理論，企業(yè)家可以通過適當?shù)姆绞较蚴袌鰝鬟f積極的信號，影響外部投資者對企業(yè)價值的預期，從而提升公司股價。這是由于企業(yè)管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，外部投資者只能從公司的資本結(jié)構(gòu)判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況。(3)優(yōu)序融資理論。1984年，Myers和Majluf在權(quán)衡理論、代理成本理論和信號傳遞理論的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)序融資理論。由于信息的不對稱，同時存在交易成本，通過股權(quán)融資會傳遞有關(guān)企業(yè)的負面信息，外部融資也要支付各種費用，因此企業(yè)的融資順序一般為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。本文認為存在最佳資本結(jié)構(gòu)，能夠使企業(yè)在一定期間內(nèi)達到企業(yè)價值最大以及加權(quán)平均資本成本最低，并且使其資本結(jié)構(gòu)具有彈性。合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對提高企業(yè)績效具有積極的作用。三、企業(yè)績效評價理論企業(yè)績效是指在一定經(jīng)營期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營效益與經(jīng)營者業(yè)績的統(tǒng)稱。盈利能力、資產(chǎn)運營水平、償還能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面是企業(yè)經(jīng)營績效水平的主要表現(xiàn)。經(jīng)營者業(yè)績主要通過經(jīng)營者在經(jīng)營管理企業(yè)的過程中對企業(yè)經(jīng)營、成長、發(fā)展所取得的成果和所做出的貢獻來體現(xiàn)。目前，在相關(guān)實證研究中對公司財務(wù)績效的衡量或評價的方法主要有以下四種：(一)杜邦分析法杜邦分析法是指分析幾個財務(wù)指標之間的關(guān)系來綜合地評價企業(yè)整體財務(wù)狀況。杜邦分析法以權(quán)益凈利率為核心指標，將其拆解為多項財務(wù)指標的乘積，最終對企業(yè)的整體經(jīng)營情況和財務(wù)狀況進行評價，是一種以財務(wù)角度進行績效評價的經(jīng)典方法。該方法對財務(wù)會計工作有較高的質(zhì)量要求，只有在保證財會信息真實性的情況下，該方法得出的績效評價結(jié)論才有意義。（二）經(jīng)濟增加值評價法經(jīng)濟增加值又稱經(jīng)濟附加值，該方法是上個世紀90年代由美國思騰思特公司咨詢公司提出的，該方法在計算企業(yè)資本成本時，不經(jīng)考慮權(quán)益成本還考慮了債務(wù)成本。企業(yè)的經(jīng)濟增加值是由稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本成本的差額來反映的，等于企業(yè)稅后息前利潤減去債務(wù)與股本成本的和，是所有成本被扣除后的剩余收入。當EVA大于零時，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值或增加了財富。相反，當EVA小于零時，說明企業(yè)在毀損價值或減少財富。但是，經(jīng)濟增加值同樣存在一些缺陷，例如在時間上具有滯后性；容易使企業(yè)管理者只關(guān)注短期單一指標，而忽視企業(yè)整體的經(jīng)營過程等。（三）沃爾沃比重評分法在對企業(yè)進行財務(wù)分析時，人們常會遇到計算出財務(wù)比率之后，卻無法判斷其是高是低，通過與自身歷史數(shù)據(jù)的比較，也僅僅能看出自身的變化，難以評價其在市場競爭中的優(yōu)劣。沃爾沃比重評分法則將選定的財務(wù)比率用線性關(guān)系將其結(jié)合起來，并分別賦予其各自的分數(shù)比重，之后通過與標準比率的比較來確定各項指標的得分及總體指標的累計分數(shù)。沃爾沃比重評分法雖然能夠形成一定的評價標準，但在實際應(yīng)用過程中，可能會出現(xiàn)某項指標嚴重異常而使總分偏離客觀實際的情況，這也在一定程度上限制了沃爾沃比重評分法在實際財務(wù)績效評價中的應(yīng)用。（四）平衡計分卡法平衡計分卡（BSC）的核心思想是通過財務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學習與成長四個指標之間的相互關(guān)系，體現(xiàn)企業(yè)的整體戰(zhàn)略，實現(xiàn)績效評價與戰(zhàn)略修正的目的。這種評價方法克服了單一財務(wù)指標體系的不足，是一種相對完善的評價方法。但是在實際操作中，由于部分指標難以衡量，因此并未受到廣泛應(yīng)用。本文認為企業(yè)績效的影響因素是多方面的，并不能僅憑單一的財務(wù)指標去評價企業(yè)的績效，應(yīng)通過財務(wù)指標與非財務(wù)指標相結(jié)合的方法進行評價。同時，財務(wù)指標的范疇也應(yīng)從單一指標轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合反映企業(yè)償債、成長、營運、盈利和現(xiàn)金流量多方面能力的指標。四、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系伴隨資本結(jié)構(gòu)研究發(fā)展的半個多世紀以來，資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究已碩果累累，然而國內(nèi)外學術(shù)界有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系，以及資本結(jié)構(gòu)對于公司績效影響程度的探討并未沒有形成統(tǒng)一的觀點，結(jié)論包括資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)的關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)的關(guān)系，還有一些結(jié)論認為兩者呈倒U型的和其他非線性關(guān)系。(一)國外的實證研究Masulis(1983)通過建立模型檢驗公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系,實證結(jié)論為:(1)公司績效與公司負債率成正相關(guān)關(guān)系；(2)公司普通股股票的價格也與公司的負債率呈正相關(guān)關(guān)系。并且證實負債水平的變動范圍介于0.23-0.45之間，才能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響。Simerly和Li(2000)研究認為：公司所處環(huán)境不同，資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系不同。當所處環(huán)境較為穩(wěn)定時，二者呈正相關(guān)關(guān)系；當處在動態(tài)環(huán)境下，二者呈負相關(guān)關(guān)系。Hammes(2003冊究了公司負債水平與公司績效之間的關(guān)系，以面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對多個不同國家的公司負債水平與公司績效的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司的負債水平與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。Hammes等公司債務(wù)細分為直接負債、間接負債等多種類型，研究各種類型負債對公司績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司績效并不因負債類型的改變而發(fā)生變化。換而言之，公司績效與負債水平負相關(guān)，但與負債類型無關(guān)。(二)國內(nèi)的實證研究郭海平(2012)從在深證中小板塊上市的企業(yè)中選取了代表性較強的100家作為樣本一，從入選滬深300指數(shù)的三百家藍籌股中選取了代表性較強的97家企業(yè)作為樣本二，兩個樣本的時間跨度分別為2005至2010年和2000至2010年。通過對兩個樣本的數(shù)據(jù)進行回歸分析研究，結(jié)果表明對于中小企業(yè)公司績效與其流動負債比率和長期債務(wù)比率均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而對于大型企業(yè)呈現(xiàn)的卻是負的相關(guān)關(guān)系。謝玲玲、許敏(2012)選取50家中小板上市公司作為研究樣本，采用2005年至2009年的數(shù)據(jù)并建立面板數(shù)據(jù)模型，將總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益作為衡量公司績效的指標，實證結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。彭景頌(2014)選取滬深板塊和中小板塊的354家高新技術(shù)上市公司為研究對象，運用因子分析法得出公司綜合指標來反應(yīng)公司的綜合實力，對高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的現(xiàn)狀進行理論分析，選取其2010到2012年的年報數(shù)據(jù)，對高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)結(jié)構(gòu)分別與公司績效進行回歸分析，回歸分析結(jié)果表明高新技術(shù)上市公司績效與資產(chǎn)負債率以及長期資本負債率呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。沈倩、徐敏(2015)選取滬、深兩市A股房地產(chǎn)行業(yè)120家上市公司作為研究對象，分析它們2009年至2012年間凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負債率的關(guān)系，得出資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著的二次關(guān)系，兩者之間總體上呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。在資產(chǎn)負債率到達臨界值之前凈資產(chǎn)收益率隨資產(chǎn)負債率的增加而增加，在超過臨界值之后凈資產(chǎn)收益率隨資產(chǎn)負債率的增加而降低，即存在最優(yōu)的負債區(qū)問。武敏（2015）以2011年至2013年滬深兩市A股建筑業(yè)上市公司為研究對象，選取76家建筑行業(yè)上市公司為研究總樣本對其資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系進行了相關(guān)實證研究。結(jié)果表明，建筑行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，且行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負債率水平不平均。利用財務(wù)杠桿，負債能給企業(yè)帶來抵稅效益和杠桿利益，提升企業(yè)的市場價值。本文認為由于企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境有差異，國內(nèi)外資本市場發(fā)達程度也不同，企業(yè)在不同宏觀環(huán)境中選取的微觀資本結(jié)構(gòu)也就有不同的特征。加之，每位學者有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的衡量指標的選取標準不統(tǒng)一，研究樣本所處的行業(yè)與地區(qū)也不同，造成了實證結(jié)果的不盡相同。參考文獻[1]沈倩，許敏.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證分析[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2015,(27):85-87.[2]上官鳴，凡望.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析[J].中國證券期貨，2012,(10):38+43.[3]申興芳，李雪蓮.創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析[J].商，2014,(26):165.[4]郭海平.論資本結(jié)構(gòu)與公司績效一一基于主板和中小板上市公司的比較分析[J].企業(yè)導報，2012,(10):31-32+36.[5]武敏.上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系一一基于建筑行業(yè)的實證分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2015,(8):163-165+168.[6]謝玲玲，許敏.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響實證分析一一以中小板上市公司為例[J].財會通訊，2012(5):38-39.[7]陳龍.資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究一一以電力