王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：使股東的財(cái)富人長遠(yuǎn)來說達(dá)到最大短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如友好工作環(huán)境，機(jī)會均等的雇傭政策困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標(biāo)： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上，與其它可選投資比較時(shí)必須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo)： 以小于其內(nèi)在價(jià)值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價(jià)格來購買不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計(jì)算程式估計(jì)毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實(shí)際的總收入減去運(yùn)營費(fèi)用＝凈運(yùn)營收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價(jià)值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)資產(chǎn)回報(bào)內(nèi)部回報(bào)率轉(zhuǎn)售價(jià)格1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營的比率（用于風(fēng)險(xiǎn)管理）貸款價(jià)值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價(jià)除以毛租金此比率越低越好一個(gè)很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價(jià)值比 抵押貸款額（Loan）/收購價(jià)（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運(yùn)收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點(diǎn) （運(yùn)營費(fèi)用+抵押付款）/估計(jì)毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費(fèi)用比 運(yùn)營費(fèi)用/實(shí)際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi)1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)或者期初資本還原率1.房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資決決策策稅前股本回報(bào)報(bào)率稅前現(xiàn)金流量量/股本投資額往往用一測度度初始贏利水水平此比率越高越越好通常第一年稅稅前股本回報(bào)報(bào)率一般在4-10%的范圍內(nèi)稅后股本回報(bào)報(bào)稅后現(xiàn)金流/股本投資額類似于稅前股股本回報(bào)率加上考慮到投投資房地產(chǎn)常?？杀芏惖暮煤锰幠艹５谝荒甏蟠笾略?-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決決策資產(chǎn)回報(bào)率凈營運(yùn)收入/收購價(jià)或者市市場價(jià)值又稱資本還原原率，反映總總體回報(bào)水平平一項(xiàng)物業(yè)可以以承受多大的的債務(wù)；此比比率越高，表表示可支持的的倆務(wù)就越多多通常資本還原原率大致在8-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決決策多期間或者動(dòng)動(dòng)態(tài)回報(bào)量度度凈現(xiàn)值（NPV）內(nèi)部回報(bào)率（（IRR）1.房地產(chǎn)投資決決策轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算算預(yù)定年的凈運(yùn)運(yùn)營收/R這里R表示物業(yè)的期期末資本還原原率記住從期待的的轉(zhuǎn)售價(jià)格中中扣除合理的的交易成本并須考慮到稅稅收的影響1.房地產(chǎn)投資決決策凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算預(yù)測未來的現(xiàn)現(xiàn)金流以要求的回報(bào)報(bào)率把未來的的現(xiàn)金流折成成現(xiàn)值：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原原則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案案，即NPV最大化永遠(yuǎn)不要選擇擇NPV小于0的方案要求的回報(bào)率率=底限回報(bào)率=無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)正常的投資收收益（即預(yù)期期回報(bào)）中已已考慮了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)程度的影響響，如果NPV>0，r就會超出正常常收益1.房地產(chǎn)投資決決策內(nèi)部回報(bào)率（（IRR）的計(jì)算NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或或者稅后現(xiàn)金金流分別計(jì)算算稅前或者稅稅后內(nèi)部回報(bào)報(bào)率測量預(yù)定投資資期總體回報(bào)報(bào)最常使用的的方法，常與與投資者要求求的回報(bào)率相相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對對于新的或投投機(jī)性的投資資可超過20%以上1.房地產(chǎn)投資決決策房地產(chǎn)投資與與現(xiàn)代投資組組合理論及資資產(chǎn)定價(jià)模型型投資組合回報(bào)報(bào)是各資產(chǎn)回回報(bào)的加權(quán)平平均（線性代代數(shù)）；而投投資組合風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)權(quán)平均房地產(chǎn)投資信信托（REIT）公司，通常常在市場上公公開地買賣，，是為股東賺賺取利潤為目目的的擁有和和經(jīng)營包括房房地產(chǎn)和（或或）抵押貸款款的投資組合合。抵押貸款支持持證券（MBS）是由許多抵抵押貸款的組組合作保而發(fā)發(fā)行的一種債債券或其它的的債務(wù)投資形形式。資本資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模型（CAPM）資產(chǎn)要求期待待回報(bào)等于無無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加加在市場的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以以此資產(chǎn)的貝貝他系數(shù)；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產(chǎn)投資決決策期權(quán)價(jià)值理論論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)關(guān)的一些重要要期權(quán)土地開發(fā)期權(quán)權(quán)（土地價(jià)值值與最佳發(fā)展展時(shí)機(jī)買入期期權(quán)模型）土地買入期權(quán)權(quán)抵押貸款提前前償付期權(quán)無追索權(quán)抵押押貸款違約期期權(quán)租約期權(quán)，等等等1.房地產(chǎn)投資決決策投資案例分析析示例投資可行性研研究開發(fā)可行性研研究建設(shè)項(xiàng)目2.房地產(chǎn)融資決決策資金來源傳統(tǒng)渠道：自自有資金，合合作，銀行貸貸款，施工單單位墊資，預(yù)預(yù)售我國長期以來來，房地產(chǎn)開開發(fā)商的融資資渠道單一，，主要依靠銀銀行貸款融資資。目前我國房地地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是是以單個(gè)項(xiàng)目目開發(fā)公司為為主，規(guī)模小小且缺乏持續(xù)續(xù)開發(fā)能力，，資產(chǎn)負(fù)債率率大多在70%以上，自有資資金所占的比比重相當(dāng)小，，主要依靠銀銀行貸款和項(xiàng)項(xiàng)目銷售回款款來周轉(zhuǎn)。除開發(fā)商直接接銀行直接貸貸款外，在建建筑企業(yè)墊資資和預(yù)售款中中都有相當(dāng)多多的銀行貸款款。所調(diào)查，，不省北京開開發(fā)商對銀行行信貸資金的的依賴度竟達(dá)達(dá)到90%以上。2003年6月121號文件后央行行銀根緊縮使使得一半以上上的房地產(chǎn)企企業(yè)面臨資金金鏈斷裂之患患，甚至面臨臨出局的危險(xiǎn)險(xiǎn)。2.房地產(chǎn)融資決決策銀行貸款121文件后，盡管管各種不同的的房地產(chǎn)融資資渠道都有所所增強(qiáng)，比如如全國房地產(chǎn)產(chǎn)信托的數(shù)量量增長很快，，但2003全年募集的資資金不超過100億元。而當(dāng)年年全國房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)貸款增增加了近2000億元。銀行信信貸仍然是中中國現(xiàn)在房產(chǎn)產(chǎn)界資金主力力。銀行貸款有著著很多優(yōu)點(diǎn)：：便捷，成本本相對較低，，財(cái)務(wù)杠桿作作用大。同時(shí)時(shí)，房地產(chǎn)信信貸業(yè)務(wù)目前前被普遍視為為銀行的優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)。銀行貸款現(xiàn)階階段從緊，其其對項(xiàng)目開發(fā)發(fā)程度和開發(fā)發(fā)商自有資金金的要求，不不是大多數(shù)開開發(fā)商短期內(nèi)內(nèi)能夠達(dá)到的的。美國的房地產(chǎn)產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)發(fā)達(dá)，融資種種類多，在房房地產(chǎn)企業(yè)使使用資金總額額中銀行貸款款只占15%左右，貸款總總額占銀行資資產(chǎn)的比重不不到10%。而有些東南南亞國家以及及我國的香港港特區(qū)，房地地產(chǎn)企業(yè)的大大部分開發(fā)資資金來自銀行行貸款，銀行行資產(chǎn)中房地地產(chǎn)信貸占了了40%~50%。在國際商業(yè)銀銀行領(lǐng)域有兩兩個(gè)所謂“三三七開”的慣慣例，一個(gè)是是給房地產(chǎn)業(yè)業(yè)貸款占全部部貸款余額的的30%，其余行業(yè)占占70%；二是發(fā)放給給開發(fā)商開發(fā)發(fā)性貸款占給給房地產(chǎn)業(yè)貸貸款總余額的的30%，住房抵押貸貸款及其他業(yè)業(yè)務(wù)占70%。2.房地產(chǎn)融資決決策上市集資有的認(rèn)為國內(nèi)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)不適合上市市，因?yàn)闆]有有長期穩(wěn)定的的收租型物業(yè)業(yè)，也就沒有有穩(wěn)定的現(xiàn)金金流?，F(xiàn)在國國內(nèi)大多數(shù)的的房產(chǎn)企業(yè)，，資本規(guī)模都都比較小，根根本沒有能力力像海外房地地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣樣去大量收購購并持有收租租物業(yè)，所在在在資本規(guī)模模較小的情況況下，要想快快速增長，必必須要快速周周轉(zhuǎn)。國際上上很多大的地地產(chǎn)公司在他他們發(fā)展初期期，也是像中中國目前的房房地產(chǎn)企業(yè)一一樣。發(fā)展到到一定規(guī)模之之后，為了保保持公司的平平衡，增加資資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)能力，才選選擇做一部分分收租物業(yè)。。上海復(fù)地成功功地于2004年2月在香港上市市，某一程度度的說明了投投資者已經(jīng)突突破了這一種種心理障礙。。今年國際投投資者接受了了上海復(fù)地的的快速周轉(zhuǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模式，以以這樣一個(gè)模模式，公司可可以保持一個(gè)個(gè)持續(xù)的增長長。國內(nèi)與國外上上市比較：國內(nèi)上市主要要的困難在于于政策變化，，房地產(chǎn)公司司對資本市場場的準(zhǔn)入是幾幾經(jīng)周折。有有些房地產(chǎn)公公司轉(zhuǎn)而采取取“借殼上市市”的方式，，而這些借殼殼上市的公司司，較難獲得得再融資。海外上市方面面，以香港聯(lián)聯(lián)交所的規(guī)定定，三年業(yè)績績規(guī)定的扣除除非主管業(yè)務(wù)務(wù)后的凈利潤潤絕對數(shù)，前前兩年累計(jì)不不少于3000萬港元，最近近一年不少于于2000萬元。與國內(nèi)內(nèi)上市相比，，雖然在海外外IPO的成本較A股上市要高，，但再融資成成本低，靈活活性強(qiáng)，這是是吸引很多中中資公司到海海外上市的重重要原因之一一。選擇國內(nèi)或者者海外，最終終還是看企業(yè)業(yè)自身的發(fā)展展需要，如果果是志存高遠(yuǎn)遠(yuǎn)的企業(yè)，想想引入新的股股東和現(xiàn)代企企業(yè)制度，應(yīng)應(yīng)該將海外上上市作為首選選，因?yàn)榭梢砸越柚Ｍ馔锻顿Y者的監(jiān)管管與規(guī)模推進(jìn)進(jìn)企業(yè)自身的的規(guī)模、透明明，提高經(jīng)營營管理水平，，如果是為了了圈錢，上海海A股市場的市盈盈率高于香港港股市。2.房地產(chǎn)融資決決策上市集資買殼上市與IPO的比較上市后的再融融資：配股，，可轉(zhuǎn)債就目前的市場場情況而言，，資本市場也也并不過于看看好房地產(chǎn)業(yè)業(yè)，房地產(chǎn)開開發(fā)項(xiàng)目本身身具體的投資資回收期長，，現(xiàn)金流不均均勻，業(yè)務(wù)變變化大等特征征，在股市上上往往表現(xiàn)為為劣勢。新的的公司上市規(guī)規(guī)則似乎放寬寬了上市限制制，但券商等等中介機(jī)構(gòu)將將承擔(dān)完全責(zé)責(zé)任，極大限限制了暗箱操操作。在新規(guī)規(guī)則面前，真真正有實(shí)力、、守規(guī)矩的開開發(fā)商可以順順利上市，而而在目前開發(fā)發(fā)商數(shù)量過多多、食用水平平普遍低下的的情況下，欲欲通過大規(guī)模模上市解決行行業(yè)性的獎(jiǎng)金金短缺，似乎乎并不現(xiàn)實(shí)。。2.房地產(chǎn)融資決決策信托信托以其極強(qiáng)強(qiáng)的適應(yīng)及其其中介功能，，受到了各方方面的重視。。到目前為止止用于房地產(chǎn)產(chǎn)投資的信托托計(jì)劃可歸納納為下列四種種方式：債權(quán)權(quán)、股權(quán)、準(zhǔn)準(zhǔn)REIT、財(cái)產(chǎn)信托。。信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中外比較就集合信托資資金產(chǎn)品來說說，委托人在在購買資金信信托產(chǎn)品之后后，取得信托托受益權(quán)，但但喪失了對資資金的控制權(quán)權(quán)，其收益完完全有賴于信信托公司的投投資操作，如如不考慮投資資者對信托公公司的依賴程程度，投資者者的利益一定定程度上將有有賴于信托公公司的信息披披露。2.房地產(chǎn)融資決決策基金（案例分分析）現(xiàn)在國內(nèi)多數(shù)數(shù)基金公司是是依據(jù)《公司法》采用投資公司司模式運(yùn)作的的，而不是以以基金形式運(yùn)運(yùn)作的。采用用公司、信托托制的房地產(chǎn)產(chǎn)基金，將采采用私募形式式，因受《公司法》和《信托法》的限制，其投投資者數(shù)量分分別不超過50人和200份。國內(nèi)房地產(chǎn)基基金按資金類類型分類投資方式國外房地產(chǎn)基基金中國成立房地地產(chǎn)信托基金金的障礙2.房地產(chǎn)融資決決策債券可轉(zhuǎn)債：優(yōu)勢勢，風(fēng)險(xiǎn)控制制目前還不會有有很多房地產(chǎn)產(chǎn)上市公司支支發(fā)行可轉(zhuǎn)債債，主要是因因?yàn)樗鼈兊馁Y資產(chǎn)負(fù)債率普普遍偏高。根據(jù)《公司法》，發(fā)行債券主主體要求嚴(yán)格格，只有國有有獨(dú)資公司、、上市公司、、兩上個(gè)國有有投資主體設(shè)設(shè)立的有限責(zé)責(zé)任公司才有有發(fā)行資格，，并且對企業(yè)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率率、資本金以以及但保等都都有嚴(yán)格限制制，加之我國國倆券市場相相對規(guī)模較小小，交投清淡淡，發(fā)行和持持有的風(fēng)險(xiǎn)均均較大。長期期債券還面臨臨較大的利率率風(fēng)險(xiǎn)，欠缺缺避險(xiǎn)金融工工具。這些都都限制了大多多數(shù)房地產(chǎn)企企業(yè)利用發(fā)行行債券這一融融資渠道。3.房地產(chǎn)價(jià)值評評估方法常見評估方法法成本法比較法收益法（還原原法）剩余法實(shí)際應(yīng)用4.房地產(chǎn)投資主主要投資形式式和策略主要考慮因素素：項(xiàng)目，有關(guān)各各方，投資環(huán)環(huán)境，投資過過程主要投資形式式：土地，開發(fā)，，運(yùn)營物業(yè)投資策略5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管管理從投資量來說說，以美國90年代的投資價(jià)價(jià)值為例主要要有四類資產(chǎn)產(chǎn)形式：現(xiàn)金、股票、、債券、不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管管理每一類資產(chǎn)都都有其各自不不同的特點(diǎn)，，包括不同的的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)點(diǎn)。此外，這這四類資產(chǎn)的的投資表現(xiàn)通通常沒有太密密切的相關(guān)度度，因此能夠夠提供投資者者通過分散投投資降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的機(jī)會。價(jià)格“有漲有有落”或者““周期性”的的活動(dòng)模式是是典型的不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)運(yùn)行模式式，但與股票票和債券相比比，往往更表表現(xiàn)為長期的的、大范圍的的上下波動(dòng)，，反映不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)市場普遍的的低效性和泡泡沫性。5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管管理風(fēng)險(xiǎn)類型市場、融資、、變現(xiàn)、管理理、利率、法法律、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的量化風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管管理房地產(chǎn)市場、、資本市場和和房地產(chǎn)開發(fā)發(fā)行業(yè)的互動(dòng)動(dòng)關(guān)系5.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管管理開發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)分析有關(guān)因因素（社會經(jīng)經(jīng)濟(jì)、法制環(huán)環(huán)境、市場狀狀況、技術(shù)條條件）土地（地理位位置、征用、、購入成本、、產(chǎn)權(quán)、拆遷遷、基礎(chǔ)設(shè)施施開發(fā)成本））規(guī)劃設(shè)計(jì)、環(huán)環(huán)境調(diào)查、假假設(shè)條件及其其實(shí)現(xiàn)（用途途、高度、密密度、綠化、、交通、功能能組織、面積積的定義和控控制、結(jié)構(gòu)、、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)