價(jià)值評估

民生銀行（600016）

目錄1.民生銀行基本情況2.股息折現(xiàn)模型估價(jià)3.類比法估價(jià)4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)5.經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)6.項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)[附錄原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整]1.1基本情況中國民生銀行股份有限公司是經(jīng)國務(wù)院及中國人民銀行批準(zhǔn)，由中華全國工商聯(lián)負(fù)責(zé)組建，中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開發(fā)有限公司、中國煤炭工業(yè)進(jìn)出口總公司、中國船東互保協(xié)會(huì)等59家單位作為發(fā)起人，按照商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。民生銀行成立于1996年2月7日登記成立，注冊資本金為13.80248億元。截止2000年12月民生銀行已在北京、上海、廣州、深圳、武漢、大連、杭州、南京設(shè)有8家分行級機(jī)構(gòu)和39家支行。民生銀行建行4年以來，利潤、資產(chǎn)都保持較快增長。1.2經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍民生銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍包括：吸收人民幣存款；發(fā)放短期、中期和長期貸款；辦理結(jié)算；辦理票據(jù)貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買賣政府債券；從事同業(yè)拆借；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項(xiàng)及代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)。外匯存款；外匯貸款；外匯匯款；外匯借款；外幣兌換；貿(mào)易、非貿(mào)易結(jié)算；外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)；外匯擔(dān)保；自營或代客外匯買賣；發(fā)行或代理發(fā)行股票以外的外幣有價(jià)證券；買賣或代理買賣股票以外的外幣有價(jià)證券；資信調(diào)查、咨詢、見證業(yè)務(wù)。經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營的其它業(yè)務(wù)。1.3經(jīng)營業(yè)績

單位：人民幣元

2000年 1999年 1998年 1997年?duì)I業(yè)收入 2,710,108,392 1,233,290,588 1,145,115,950 812,774,689 投資收益 0 442,626,762 323,930,289 205,573,819 利潤總額 559,194,674 296,807,790 241,589,706 226,406,480 稅后利潤 429,126,337 234,724,938 198,126,930 169,955,566

注：2000年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：民生銀行年度業(yè)績公告1.42000年末股本結(jié)構(gòu)股份類別 股數(shù) 持股比例 1、境內(nèi)法人股 1380248376股 79.77%2、流通A股 350000000股20.23%合計(jì) 1730248376股100% 1.5資產(chǎn)規(guī)模

至2000年底，民生銀行資產(chǎn)總額為680.58億元，凈資產(chǎn)59.95億元，資本充足率為21.5%，比1999年末13.21%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。1.6上市股票走勢2.1

股息折現(xiàn)模型估價(jià)股息折現(xiàn)模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息；2、EPSt為每股盈利；3、g為基本增長率；4、P/E為市盈率5、rＥ是股本成本假定公司前5年按照自己的成長率成長，前5年的股息折現(xiàn)值之和由該部分算出假定第6年至無限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長，計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”2.2基本成長率“

g

”的計(jì)算公式：g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]注解：1、b：股利支付率=股息/盈利2、ROA：資產(chǎn)收益率=(淨(jìng)盈利+利息)/總資產(chǎn)4、D/E=長期債務(wù)（或總債務(wù)）/股本5、rD是長期債務(wù)利息民生生銀銀行行的的股股息息支支付付率率民生生銀銀行行為為2000年年上上市市，，其其2000年年可可分分配配利利潤潤如如右右表表2000年年凈凈利利潤潤429366337元元+年年初初未未分分配配利利潤潤-43863373元元+盈盈余余公公積積金金轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)入入43863373元元2000年年可可分分配配利利潤潤429366337元元民生生銀銀行行2000年年股股利利分分配配方方案案：：每每股股派派現(xiàn)現(xiàn)金金股股息息0.2元元根據(jù)據(jù)2000年年末末股股本本數(shù)數(shù)算算出出：：每每股股可可分分配配利利潤潤0.248元元2000年年股股息息支支付付率率b1=0.2/0.248=80.6%民生生銀銀行行上上市市前前，，1997--1999年年股股息息支支付付情情況況1999年12月31日1998年12月31日1997年12月31日凈利潤234,724,938198,126,930169,955,566加:年初初未分配配利潤134,118,172111,847,14372,500,075盈余公積積轉(zhuǎn)入---可供分配配的利潤潤368,843,110309,974,073242,455,641減:提取取法定盈盈余公積積23,472,49419,812,69316,995,556減:提取取法定公公益金23,472,49419,812,69316,995,556可供股東東分配的的利潤321,898,122270,348,687208,464,529減:應(yīng)付付普通股股股利321,898,122136,230,51596,617,386年末未分配配利潤-134,118,172111,847,143根據(jù)上述數(shù)數(shù)據(jù)算出1997--1999年度民民生銀行的的平均股利利支付率:b2=69.28%由前面計(jì)算算發(fā)現(xiàn)：民民生銀行上上市前與上上市后在股股利分配政政策方面都都保持了較較好的連續(xù)續(xù)性：即現(xiàn)現(xiàn)金股利的的支付比率率都較高。。為使股利支支付率的值值更接近實(shí)實(shí)際，我們們將1997--2000年年股利支付付總和與可可分配利潤潤總和的比比率作為我我們需要的的“b”b=73.23%資產(chǎn)收益率率“ROA”ROA=(淨(jìng)盈利利+利息息)/總資資產(chǎn)2000年年民生銀行行：主營利利潤528479798元利息支出693146410元元金融機(jī)構(gòu)往往來支出301496006元元總資產(chǎn)65058215134元ROA=2.34%金融機(jī)構(gòu)往往來支出屬于利利息支出2.2.3有息息負(fù)債率““D/E”民生銀行2000年年度有息負(fù)債包包括存款52714809492元同業(yè)拆入6372134015元D/E=有有息負(fù)債/（調(diào)整后后每股凈資資產(chǎn)*年末末總股本））調(diào)整后每股股凈資產(chǎn)為為3.33元D/E=10.26債債務(wù)利息息率“rD”銀行債務(wù)利利息主要是是指銀行為為吸收存款款及拆入資資金所支付付的利息率率。rD=1.70%民生銀行的的平均存款款利率基本成長率率“g”的值g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]=（1-73.23%）*[2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）]g=2.38%股股本成本rＥrＥ=2.25%+*8%民生銀行值為1.1rＥ=11.05%加加權(quán)資本成成本W(wǎng)ACC考慮到民生生銀行的杠杠桿負(fù)債的的特性，考考慮用加權(quán)權(quán)資本成本本W(wǎng)ACC來作為折折現(xiàn)因子WACC=DrD(1–T)+ErEWACC=50.01%*2.77%*（1-33%)+49.99%*11.05%長期債務(wù)市市值股本市值WACC=6.45%2.4.行行業(yè)市盈盈率“P/E”2001年年上半年國國內(nèi)上市銀銀行市盈率率水平民生銀行（（600016）70倍深發(fā)展（（0001））55倍浦發(fā)銀行（（600000）50倍目前國內(nèi)股股市的整體體市盈率水水平處于過高水水平，預(yù)計(jì)計(jì)未來將有有結(jié)構(gòu)性下下調(diào)，而銀銀行類上市市公司與市市場市盈率率水平的波波動(dòng)方向以以及幅度相相近，因此此，預(yù)計(jì)5年后銀行行類上市公公司的市盈盈率水平將將下降到45倍左右右，逐步向向國際水平平靠攏。預(yù)測：P/E=452.5.民民生銀行的的基本面股股價(jià)p=10.19元2000年年11月民民生銀行首首次IPO發(fā)行上市市，發(fā)行價(jià)價(jià)格為11.8元2001年年7月末民民生銀行的的市場價(jià)格格為12.7元左右右。3.類類比估估價(jià)銀行類比估估價(jià)主要包包括：1、市凈率率（股本市市值MVE/股本帳帳面值DVE）估價(jià)價(jià)2、市盈率率（P/E）估價(jià)國際資本市市場中，由由于銀行業(yè)業(yè)經(jīng)營的特特殊性，投投資者通常常采用上述述兩種類比比法對銀行行進(jìn)行估價(jià)價(jià)。3.1市市凈率率估價(jià)2000年年末國內(nèi)銀銀行的市凈凈率水平2000年年末市價(jià)每每股凈資資產(chǎn)市市凈凈率民生銀行國際資本市場場中，銀行業(yè)業(yè)的市凈率平平均水平在3以下，最好好的銀行，如如美國花旗銀銀行的市凈率率才有可能達(dá)達(dá)到4倍，而而不少小銀行行市價(jià)甚至低低于漲面值，，因此，國內(nèi)內(nèi)銀行市凈率率水平偏高。。以民生銀行的的情況看，其其市凈率保持持現(xiàn)有水平，，即4.5倍倍比較合理，，因此，其市市場可比價(jià)格格（除權(quán)后））為12.01元左右。。2001年7月末其市場場價(jià)格為12.7元。3.2市市盈率估價(jià)2000年末末國內(nèi)銀行的的市盈率水平平：市價(jià)每每股盈利市市盈盈率國外金融類上上市公司在2000年年4月的市盈盈率：香港聯(lián)交所金金融股17.1紐約交易所金金融股16.5新加坡金融股股18.4從國際比較看看，國內(nèi)銀行行股的市盈率率也同樣存在在偏高問題，，結(jié)合國內(nèi)實(shí)實(shí)際情況，民民生銀行取45倍市盈率率為當(dāng)前評估估價(jià)格。民生生銀行2001年1季度度實(shí)現(xiàn)每股（（新股本）凈凈收益0.073元，簡簡單平均全年年每股收益為為0.29元元，市場估價(jià)為13.05元元，當(dāng)前市場場實(shí)際價(jià)格為為12.7元元。4.全部資本自由由現(xiàn)金流估價(jià)價(jià)模型〖概念〗指包包括公司股東東權(quán)益和債權(quán)權(quán)人、優(yōu)先股股股東等長期期利益相關(guān)關(guān)者在內(nèi)的的現(xiàn)金流總總和FCFF＝＝EBIT×（1－稅率）＋折舊－資資本性支出出－追加加營運(yùn)資本本企業(yè)價(jià)值(EV)＝＝4.1商商業(yè)銀行FCFF計(jì)計(jì)算方法民生銀行FCFF=（主主營收入-成本-折折舊）×（（1－稅率）＋折舊－資資本性支出出－追加加營運(yùn)資本本＋長期負(fù)債利利息×（（1-稅率率）注：1、邊邊際稅率：：民生銀行行稅率為33%；2、折舊與與資本性支支出：在銀銀行現(xiàn)金流流中比重及及影響很小小；3、營運(yùn)資資本：銀行行幾乎所有有的營運(yùn)資資金都是金金融類產(chǎn)品品，在銀行行現(xiàn)金流中中的權(quán)重及及影響最為為顯著；4、負(fù)債利利息：銀行行短期負(fù)債債屬于經(jīng)營營項(xiàng)目，因因此，在現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算算中只加回回用于銀行行自身發(fā)展展的長期負(fù)負(fù)債利息稅稅后值；長長期負(fù)債按按每年10%規(guī)模遞遞增，負(fù)債債息率取3年期存款款利率為基基準(zhǔn)；4.2收收入增增長預(yù)測民生銀行計(jì)計(jì)劃在2003年之之前在現(xiàn)有有8家分行行的基礎(chǔ)上上再新建7家分行機(jī)機(jī)構(gòu)，因此此我們預(yù)測測民生銀行行在未來3年內(nèi)將會(huì)會(huì)有一段相相對較高的的發(fā)展速度度。因此我我們預(yù)測在在2001年至2003年的的增長率分分別為：在2003年以后，，民生銀行行將經(jīng)歷一一段比較平穩(wěn)的的發(fā)展時(shí)期期，估計(jì)其其增長率為為：20042005 200611%8%6%20012002 200328%22%16%4.3運(yùn)運(yùn)營成成本分析民生銀行1997年年至2000年的損損益表可以以計(jì)算出，，民生銀行行的營業(yè)支支出占營業(yè)業(yè)收入的比比例分別為93.88%101.82%79.67%75.27%中國民生銀銀行是1996年2月建立成成立的第一一家民營股股份制公司司，因此在在初期的發(fā)發(fā)展階段，，其營業(yè)成成本對相對對較高。到到2000年時(shí)，公公司基本渡渡過了初期期建設(shè)期，，其營業(yè)成成本會(huì)穩(wěn)步步下降，因因此我們預(yù)預(yù)計(jì)今后5年的營業(yè)業(yè)成本與營營業(yè)收入之之比逐漸降降到70%水平，平平均每年降降1個(gè)百分分點(diǎn)。4.4折折舊與與資本支出出分析預(yù)計(jì)民生銀銀行將在未未來3年內(nèi)內(nèi)大力發(fā)展展分支行機(jī)機(jī)構(gòu)，所以以在2001-2003年期期間資本支支出會(huì)顯著著增加（預(yù)預(yù)計(jì)每年增增長20%）。而在2003年以后后，因此民民生銀行已已經(jīng)發(fā)展到到一定規(guī)模模，因此其其大規(guī)模擴(kuò)擴(kuò)張的可能能性不是很很大，所以以，在2004年資資本支出有有較明顯的的下降后，，民生銀行行的資本支支出將隨著著時(shí)間的推推移會(huì)保持持基本不變變甚至?xí)月杂薪档?。。我們假定民民生銀行在在2000年末的資資產(chǎn)平均以以十年期直直線折舊，，因此在隨隨后的十年年里，原有有固定資產(chǎn)產(chǎn)將以每年年75742874元的速度度折舊。另另外再對每每年新增的的資產(chǎn)按上上述方法進(jìn)進(jìn)行折舊。。4.5營營運(yùn)資資金變化分分析從營運(yùn)資金金計(jì)算中，，我們只選選擇了流動(dòng)動(dòng)資產(chǎn)及流流動(dòng)負(fù)債中中的一部分分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)預(yù)測，這是是因?yàn)殂y行行做為金融融性企業(yè)有有區(qū)別于一一般性企業(yè)業(yè)的不同之之處，銀行行的營運(yùn)資資金項(xiàng)目絕絕大部分都都是金融類類。因此我我們應(yīng)區(qū)別別對待用于于主營業(yè)務(wù)務(wù)運(yùn)營的運(yùn)運(yùn)性資金，，以及投資資類營運(yùn)資資金。銀行行的主要營營運(yùn)類資金金包括：現(xiàn)現(xiàn)金，各種種類型的存存放資金，，短期存款款貸款等。。在資產(chǎn)負(fù)債債表中流動(dòng)動(dòng)負(fù)債中：：代理證券券、買入返返售證券等等到項(xiàng)目是是資金的保保存，并沒沒有產(chǎn)生營營運(yùn)收入；；而其中的的一年內(nèi)到到期的長期期資產(chǎn)是融融資項(xiàng)目，，因此也不不應(yīng)包括在在用于主營營業(yè)務(wù)的營營運(yùn)資金的的計(jì)算中。。同理，在在流動(dòng)負(fù)債債項(xiàng)目中，，應(yīng)付代理理證券款項(xiàng)項(xiàng)與賣出回回購證券款款等是投資資類項(xiàng)目，，也不應(yīng)包包括在DCF模型的的計(jì)算中。。為了了計(jì)計(jì)算算營營運(yùn)運(yùn)資資金金的的變變化化趨趨勢勢，，我我們們計(jì)計(jì)算算出出自自1997年年至至2000年年的的各各年年增增長長率率以以及及平平均均增增長長率率，，并并以以較較近近的的年年代代數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)為為主主要要參參考考數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)，，然然后后據(jù)據(jù)以以算算出出各各年年的的流流動(dòng)動(dòng)資金金和和流流動(dòng)動(dòng)負(fù)負(fù)債債的的增增長率率。。然然后后以以2000年年數(shù)據(jù)據(jù)為為基基數(shù)數(shù)，，就就可可算算出今今后后各各年年的的營營運(yùn)運(yùn)資資金。。4.6相相關(guān)關(guān)財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)預(yù)預(yù)測測單位位：：萬萬元元人人民民幣幣4.7計(jì)計(jì)算算第第5年年股股權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)值值的的現(xiàn)現(xiàn)值值以穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長率率穩(wěn)穩(wěn)定定增增長長假假設(shè)設(shè)下下的的估估價(jià)價(jià)模模型型PVH＝FCFH＋＋1/(r－－g)PVH=5=1××200590(1+6.36%)5(11.05%－－6%)=2905953萬萬元元4.8計(jì)計(jì)算算企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值““EV””企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值(EV)＝＝民生生銀銀行行(EV)＝＝588720+2998522=3494673萬萬元元4.9計(jì)計(jì)算民民生銀行行的股權(quán)權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值值＝企業(yè)業(yè)價(jià)值——債債務(wù)現(xiàn)現(xiàn)值注：考慮慮到銀行行資金的的特殊性性，債務(wù)務(wù)現(xiàn)值取取長期負(fù)負(fù)債現(xiàn)值值民生銀行行股權(quán)價(jià)價(jià)值＝3494673萬元元—576413萬元＝2918260萬萬元2001年7月月30日日民生銀銀行的總總市值2890376萬元，，表明民民生銀行行目前市市場價(jià)格格與價(jià)值值基本相相符。5.經(jīng)經(jīng)濟(jì)增加加值（EconomicValueAddedPrinciple）估值經(jīng)濟(jì)增加加值（EVA））=息前前稅后利利潤－資金總成成本息前稅后后利潤=利潤總總額－應(yīng)交所得得稅+利利息支出出資金總總成本本=總總資產(chǎn)產(chǎn)*綜綜合資資金成成本率率（WACC））超額盈盈利=盈盈利利－(加權(quán)權(quán)資本本成本本X資資本)股本市市值界界定為為現(xiàn)行行帳面面值，，和折折現(xiàn)后后的預(yù)預(yù)期超超額盈盈利之之和。。5.1盈盈利預(yù)預(yù)測注：1、未分配配利潤潤=淨(jìng)盈利利X(1－－股息息/盈盈利比比率)；2、股股本帳帳面值值=上上期股股本帳帳面值值+未未分配配利潤潤；3、股股本成成本rＥ=11.05%，長期債務(wù)成成本=2.77%單位：萬元元人民幣5.2股股本市值MVEMVE2000=BVE2000+超額盈盈利的現(xiàn)值值+期期末價(jià)值的的現(xiàn)值其中：期末價(jià)值現(xiàn)現(xiàn)值=[AE2001/(rE-g)]/(1+rE)10=1658675萬元MVE2000=599574萬元+452913萬萬元+1653728萬萬元=2706215萬萬元每股價(jià)格=2706215萬萬元/224932萬股=12.03元當(dāng)前民生銀銀行的股票票價(jià)格12.7元左左右。6.期期權(quán)權(quán)定價(jià)法中國人民銀銀行2001年放開開了對商業(yè)業(yè)銀行經(jīng)營營證券經(jīng)紀(jì)紀(jì)等中間業(yè)業(yè)務(wù)的限制制，這樣，，民生銀行行增加了一一個(gè)新業(yè)務(wù)務(wù)的開辦期期權(quán)，而且且，對于商商業(yè)銀行來來說，這將將是未來經(jīng)經(jīng)營的一個(gè)個(gè)重要利潤潤來源。上表是國外外銀行與國國內(nèi)銀行收收入構(gòu)成的的百分比，，可見，國國內(nèi)銀行在在手續(xù)費(fèi)方方面的收入入很低，我我們預(yù)計(jì)民民生銀行將將投資5億億元進(jìn)行證證券代理業(yè)業(yè)務(wù)，10年后手續(xù)續(xù)費(fèi)收入達(dá)達(dá)到7%比比重。6.1期期權(quán)權(quán)相相關(guān)關(guān)變變量量投資資機(jī)機(jī)會(huì)會(huì)變變量量買買漲漲期期權(quán)權(quán)項(xiàng)目目營營運(yùn)運(yùn)所所得得的的現(xiàn)現(xiàn)值值S股股票票價(jià)價(jià)格格獲得得項(xiàng)項(xiàng)目目所所需需的的支支出出K執(zhí)執(zhí)行行價(jià)價(jià)格格