智能物流倉儲行業(yè)研究1智能倉儲物流：降本增效的“神兵利器”1.1不可忽視的第三利潤源泉——建立高效的物流系統(tǒng)物流管理是企業(yè)生產(chǎn)的前提，更是企業(yè)運作的保證。從采購、生產(chǎn)再到銷售，物流貫穿企業(yè)活動的始終和產(chǎn)業(yè)鏈上下游，可以說，物流是中國制造的動脈系統(tǒng)。據(jù)傳化集團(tuán)統(tǒng)計，一般中小型企業(yè)物流成本要占到經(jīng)營總成本的30%左右，因此物流也被認(rèn)為是繼資源領(lǐng)域和人力領(lǐng)域之后的“第三利潤源泉”。具體來看，第一利潤來源著重開發(fā)資源領(lǐng)域，挖掘潛在的生產(chǎn)力，通過設(shè)備更新改造，降低成本從而創(chuàng)造剩余價值，第二利潤來源的重點則放在了人力領(lǐng)域，即勞動者，通過降低人力資源成本從而增加利潤。較第一利潤來源和第二利潤來源而言，第三利潤來源更具有全面性，對企業(yè)組織模式進(jìn)行優(yōu)化，建立高效的物流系統(tǒng)，確保生產(chǎn)過程中的每一個要素和環(huán)節(jié)達(dá)到最好的效益。國內(nèi)社會物流總量穩(wěn)步上升，與GDP增速高度一致。物流是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，從規(guī)模來看，近年來中國社會物流總額始終保持穩(wěn)步增長趨勢，2020年盡管宏觀經(jīng)濟(jì)低迷但物流總額仍穩(wěn)健邁上三百萬億新臺階，2021年更是達(dá)到335.2萬億，同比增長11.70%。從增速來看，我們發(fā)現(xiàn)，長期以來社會物流總額增速與GDP增速保持高度一致，不僅體現(xiàn)了物流業(yè)已成為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，也說明隨著電子商務(wù)、新零售、C2M等各種新型商業(yè)模式及現(xiàn)代信息技術(shù)的快速發(fā)展，中國社會物流總量也在進(jìn)一步提升。國內(nèi)物流效率仍處于國際較低水平，倉儲物流自動化是關(guān)鍵突破口。從物流效率來看，2010-2021年，物流總費用/GDP從17.4%下降至14.6%。根據(jù)CSCMP數(shù)據(jù)，2021年美國物流成本/GDP為8%，且為自2008年以來最高水平。考慮到中美產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異性（中國制造業(yè)比重更高，美國服務(wù)業(yè)比重更高），我們將2010-2021年國內(nèi)服務(wù)業(yè)增加值/GDP與國內(nèi)物流總費用/GDP進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，總體上隨著服務(wù)業(yè)比重的增加，物流成本水平有下降的趨勢，但服務(wù)業(yè)比重增加對物流成本的邊際效應(yīng)呈遞減趨勢（2016/2019年服務(wù)業(yè)增加值/GDP上升1.6%/1.0%，物流費用/GDP下降1.1%/0.1%）。2020年以來，疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)受到?jīng)_擊，對物流成本的影響進(jìn)一步減弱，在此背景下，物流費用占GDP比重的小幅下降的重要原因是由物流供應(yīng)鏈自動化帶來的本身運行效率改善。由于倉儲物流是生產(chǎn)與交易的重要環(huán)節(jié)，倉儲物流成本也是物流總成本的重要組成部分，因此我們認(rèn)為，隨著倉儲物流環(huán)節(jié)自動化與智能化的加速轉(zhuǎn)型，物流總費用/GDP有望突破近5年的平臺期，延續(xù)下降趨勢。1.2信息化賦能傳統(tǒng)物流，智能倉儲物流系統(tǒng)優(yōu)勢明顯智能倉儲物流系統(tǒng)是通過信息化、物聯(lián)網(wǎng)和機(jī)電一體化共同實現(xiàn)的智慧物流解決方案，通過將物料出入庫、存儲、輸送、生產(chǎn)、分揀等物流過程自動化、信息化和智能化，來實現(xiàn)降本增效的目的。從構(gòu)成來看，智能倉儲物流系統(tǒng)包括硬件裝備和軟件系統(tǒng)。其中，硬件裝備可按環(huán)節(jié)分為倉儲裝備、分揀裝備和搬運與輸送裝備，具體的產(chǎn)品包括立體倉庫、堆垛機(jī)、穿梭車、輸送機(jī)、AGV、碼垛機(jī)器人和分揀機(jī)等，主要執(zhí)行具體的倉儲物流操作任務(wù)；軟件系統(tǒng)是智能倉儲物流系統(tǒng)的控制中心，主要包括倉儲管理系統(tǒng)WMS和倉儲控制系統(tǒng)WCS，負(fù)責(zé)具體的倉儲物流信息控制。從環(huán)節(jié)劃分，倉儲裝備與軟件系統(tǒng)的結(jié)合即智能倉儲；分揀與輸送、搬運裝備與軟件系統(tǒng)的結(jié)合稱為狹義的智能物流；若智能倉儲物流系統(tǒng)與生產(chǎn)線對接，增加物料管理、產(chǎn)線對接等產(chǎn)線功能模塊，即構(gòu)成智能產(chǎn)線倉儲物流系統(tǒng)，也就是常說的智能產(chǎn)線，也是智能工廠的基礎(chǔ)版。根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)，智能倉儲物流系統(tǒng)可分為工業(yè)生產(chǎn)型和商業(yè)配送型倉儲物流自動化系統(tǒng)。1）工業(yè)生產(chǎn)型：為工業(yè)企業(yè)提供原材料、半成品、成品以及零備件等貨物存儲、輸送和信息化管理，實現(xiàn)物料自動傳輸與訂單自動處理，提高生產(chǎn)配套效率、車間物流管理水平以及倉儲管理能力。2）商業(yè)配送型：為商業(yè)企業(yè)提供產(chǎn)品存儲、分揀、配送和信息化管理，實現(xiàn)信息自動傳輸與訂單自動處理，提高訂單處理能力、降低訂單分揀成本，減少流通成本。從聯(lián)系來看，兩種類型的倉儲物流系統(tǒng)使用的硬件裝備和軟件信息系統(tǒng)均具有類似性；從區(qū)別來看，工業(yè)生產(chǎn)型側(cè)重于物流系統(tǒng)與生產(chǎn)線的對接，滿足生產(chǎn)線的物流需求、提高生產(chǎn)效率；而商業(yè)配送型則側(cè)重于物料分揀、配送的效率和準(zhǔn)確性。智能倉儲物流優(yōu)勢明顯，相對使用成本呈不斷下降趨勢。我們從空間利用率、儲存量、存儲形式等六個維度對比智能倉儲物流和傳統(tǒng)倉儲物流，可以發(fā)現(xiàn)，倉儲物流自動化系統(tǒng)具有節(jié)約用地、減少勞動需求、降低貨物揀選差錯率、提高倉儲自動化水平及管理水平、提高物流效率等諸多優(yōu)點。以土地成本為例，目前，世界上最高的自動化立體倉庫高度已達(dá)50m，立體倉庫貨架區(qū)單位面積的儲存量可達(dá)7.5t/m2，是傳統(tǒng)普通倉庫的5-10倍，與傳統(tǒng)普通倉庫相比可以節(jié)約40%-70%的占地面積，可以大幅降低土地成本。為更直觀的看出智能倉儲物流的優(yōu)勢，將國內(nèi)典型物流系統(tǒng)項目中自動化立體庫與傳統(tǒng)庫的成本對比，可以看出在假定人工成本（6.5萬元/年）和土地成本（平均100萬元/畝）的前提下，自動立體庫前期投資已經(jīng)明顯低于傳統(tǒng)庫。向未來看，隨著土地和人工成本的上升及工業(yè)4.0時代智能化加速推進(jìn)后設(shè)備成本的降低，智能倉儲物流的相對使用成本有望加速下降。1.3智能倉儲物流系統(tǒng)廠商具備整合行業(yè)資源能力，行業(yè)價值鏈呈微笑曲線產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰。智能倉儲物流產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上、中、下游三個部分。具體來看，上游為軟硬件供應(yīng)商，主要提供AGV、堆垛機(jī)、穿梭車、分揀機(jī)等硬件設(shè)備（代表廠商：新松、中郵科技等）和WMS、WCS等軟件設(shè)備（代表廠商：用友網(wǎng)絡(luò)、思愛普等）；中游是智能倉儲物流系統(tǒng)廠商，基于對上游產(chǎn)品的研究和對下游客戶需求的深入了解，使用多種倉儲物流硬件設(shè)備和倉儲物流軟件系統(tǒng)搭建建設(shè)智能倉儲物流系統(tǒng)，為客戶提供定制化的解決方案；而下游是應(yīng)用客戶，涉及任何需要倉儲流通的行業(yè)，市場空間廣闊，是行業(yè)未來開啟高速發(fā)展的基石。中游倉儲物流廠商成長路徑明晰。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游是倉儲物流環(huán)節(jié)中的硬軟件設(shè)備，但也是中游倉儲物流系統(tǒng)公司提供的解決方案中的必要產(chǎn)品，中游廠商多基于對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的了解，采用集成、自研或兩種結(jié)合的方式提供解決方案。因此，從中游智能倉儲物流系統(tǒng)公司的成長路徑來看，主要分為兩種，1）從硬件到軟件：原擅長物流設(shè)備領(lǐng)域的公司，以物流設(shè)備作為核心競爭力，拓展物流軟件領(lǐng)域，從而成為自動化物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商，代表公司有日本大幅、德馬泰克、昆船智能、諾力股份

等；2）從軟件到硬件：擅長軟件系統(tǒng)，再通過外采、自研或結(jié)合等方式發(fā)展硬件設(shè)備領(lǐng)域，代表公司有瑞仕格、今天國際、蘭劍智能等?；诖耍覀兛偨Y(jié)，中游倉儲物流系統(tǒng)綜合解決方案提供商在該領(lǐng)域具備整體規(guī)劃、系統(tǒng)設(shè)計和整合行業(yè)資源的能力。行業(yè)價值鏈呈微笑曲線，一站式綜合服務(wù)打造高利潤率。隨著倉儲物流業(yè)與下游制造業(yè)、商貿(mào)業(yè)等深度融合，對產(chǎn)業(yè)鏈中游廠商的能力及物流系統(tǒng)的品質(zhì)和時效都提出了更高要求，行業(yè)由同質(zhì)化低成本競爭轉(zhuǎn)向差異化的質(zhì)量競爭、效率競爭、服務(wù)競爭等。處于微笑曲線底部的是以設(shè)備為主的基礎(chǔ)倉儲物流服務(wù)，這一制造類型服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，市場競爭激烈，利潤率較低。微笑曲線左側(cè)的是價值鏈上游的設(shè)計和研發(fā)能力，而右側(cè)的是價值鏈下游運營能力，均具備極高的市場價值，有助于提升利潤率。2充分競爭市場，千億空間規(guī)模未來可期2.1競爭格局：海外龍頭廠商具備先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)暫未形成龍頭企業(yè)國內(nèi)智能物流起步較晚，正向智能自動化階段邁進(jìn)。智能物流起源于20世紀(jì)50年代的美國物流自動化，60年代中期，日本開始興建自動化高架倉庫，自此，自動化物流系統(tǒng)開始在歐美發(fā)達(dá)國家和日本迅速發(fā)展起來。相比之下，中國倉儲物流起步較晚，伴隨著1990s初制造業(yè)的發(fā)展而開始逐步發(fā)展。從世界范圍來看，倉儲物流自動化系統(tǒng)行業(yè)發(fā)展至今經(jīng)歷了人工倉儲、機(jī)械化倉儲、自動化倉儲、集成自動化倉儲和智能自動化倉儲五個階段。上世紀(jì)50年代，AGV、自動貨架、自動存取機(jī)器人等設(shè)備相繼問世，逐步在倉儲物流行業(yè)應(yīng)用，由此倉儲物流由機(jī)械化階段步入自動化階段。通過對比集成自動化和智能自動化階段的倉儲物流特點，可以發(fā)現(xiàn)，智能化階段不再是基礎(chǔ)系統(tǒng)的集成，而是通過人工智能、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)疊加智能算法，共同實現(xiàn)倉儲作業(yè)的智能化。目前，中國倉儲物流自動化系統(tǒng)行業(yè)正處在集成自動化向智能自動化發(fā)展階段。海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯，綜合競爭力較強。歐美日等發(fā)達(dá)國家對物流自動化的應(yīng)用較早，在長期的技術(shù)積累下，海外企業(yè)在品牌知名度、硬軟件技術(shù)、行業(yè)經(jīng)驗等方面均具備先發(fā)優(yōu)勢，且在較多行業(yè)領(lǐng)域形成較高的市占率，例如日本大福在物料運輸及物流管理上多年蟬聯(lián)世界物料搬運系統(tǒng)供應(yīng)商榜單第一，其AFA（汽車生產(chǎn)自動化）、FA&DA（工廠自動化和流通自動化）、eFA（半導(dǎo)體與液晶生產(chǎn)自動化）三大核心業(yè)務(wù)始終占據(jù)全球領(lǐng)先地位。據(jù)美國MMH雜志統(tǒng)計，2021年全球物流系統(tǒng)集成商前20強均位于美國、歐洲和日本等發(fā)達(dá)國家。從營收規(guī)模來看，日本大福以43.9億美元收入穩(wěn)居第一，美國德馬泰克以42.99億美元位列第二，德國勝斐爾以37.32億美元位居第三。而大福、德馬泰克、勝斐邇也較早布局中國市場，與中國較多制造企業(yè)達(dá)成合作，尤其是在半導(dǎo)體等細(xì)分行業(yè)已形成一定的品牌優(yōu)勢。國內(nèi)市場充分競爭，暫未形成絕對龍頭。智能倉儲物流屬于國家宏觀政策大力扶持發(fā)展領(lǐng)域，市場競爭充分。從行業(yè)集中度來看，據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，2021年國內(nèi)智能倉儲行業(yè)本土廠商CR10為14.1%，CR5為8.4%，排名第一的為諾力股份，市場份額約5.0%。從營收規(guī)模來看，2021年諾力股份營業(yè)收入為58.87億元，離全球龍頭企業(yè)大福的43.9億美元營收額相差甚遠(yuǎn)。從發(fā)展程度來看，國內(nèi)本土倉儲物流服務(wù)商相對缺乏大項目的總包集成服務(wù)能力，雖然在下游客戶領(lǐng)域的在手訂單保持增長，但不論是從產(chǎn)品服務(wù)角度還是從行業(yè)經(jīng)驗及市占率角度看，本土智能倉儲企業(yè)的競爭力并沒有很突出，仍處于前期競爭成長階段。2.2市場規(guī)模：預(yù)計2022年中國智能倉儲物流市場規(guī)模約1357億，未來有望開啟加速增長國內(nèi)智能倉儲設(shè)備滲透率較低。從智能倉儲設(shè)備的滲透率來看，據(jù)京東物流研究院統(tǒng)計，目前仍有約49.17%的企業(yè)未使用任何倉儲物流自動化設(shè)備，而使用的自動化設(shè)備的滲透率程度也普遍較低，其中AGV滲透率最高，達(dá)29.04%，智能分揀設(shè)備和智能裝卸設(shè)備滲透率只有11.88%。而這也解釋了中國物流總費用/GDP仍處于14.6%的高位，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)運作效率較低的原因。究其根本，我們認(rèn)為中國制造業(yè)智能倉儲物流設(shè)備整體融合程度較低的原因有兩點，1）智能倉儲物流設(shè)備的更新迭代較快而投資成本較高，導(dǎo)致投資回報周期較長，很多制造企業(yè)難以承擔(dān)；2）國內(nèi)智能倉儲仍處于起步階段，融合發(fā)展需要時間沉淀，需市場、技術(shù)、政策等多方面因素共同推動。但不可否認(rèn)的是，智能倉儲物流是大勢所趨，滲透率仍有較大提升空間。市場空間前景廣闊，黃金賽道有望開啟高增。從智能倉儲市場規(guī)模來看，根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，受益于物流行業(yè)規(guī)模的迅速增長和倉儲環(huán)節(jié)降本增效的需求不斷攀升，市場規(guī)模從2017年的712.5億元增至2021年的1145.5億元，CAGR達(dá)12.6%。但從設(shè)備滲透率中，也反映出智能倉儲物流在很多領(lǐng)域的融合程度不足，因此向未來看，隨著智能倉儲物流與更多應(yīng)用場景融合和5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)在倉儲行業(yè)的進(jìn)一步升級，智能倉儲行業(yè)有望加速發(fā)展，預(yù)計2021-2026年CAGR達(dá)18.4%，2022年智能倉儲物流市場規(guī)模約1357億，2026年達(dá)2665億元。3國內(nèi)市場能否走出類似日本大福的龍頭企業(yè)？3.1復(fù)盤日本大福發(fā)展史，多因素共同孕育全球龍頭深耕智能物流行業(yè)多年，成長為國際龍頭企業(yè)。日本大福成立于1937年，是智能物流系統(tǒng)的集成商和制造商。從凈銷售額來看，1985年，日本大福凈銷售額約147億日元，2021年凈銷售額高達(dá)3320億日元，36年間增長近26倍；從銷售地區(qū)來看，1983年大福在美國建立第一家非日本子公司，自此開啟國際化發(fā)展路線，當(dāng)時非日本地區(qū)的凈銷售額占比為23%，2007年大福收購美國本土物流企業(yè)捷維時威勃一舉成為全球第一的物流供應(yīng)商，非日本地區(qū)的凈銷售額占比增長至45%，發(fā)展至2021年，非日本地區(qū)的凈銷售額占比高達(dá)65%，不僅體現(xiàn)了日本大福在全球智能物流行業(yè)的領(lǐng)先地位，也表明大福的發(fā)展史是一條正確的國際化成長道路。因此，我們復(fù)盤日本大福的成長史，挖掘出了以下3種促進(jìn)其發(fā)展的關(guān)鍵因素。關(guān)鍵因素一——時代背景：日本制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，重心由勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為高新技術(shù)制造業(yè)。根據(jù)生產(chǎn)過程中對要素依賴程度的差異，可以將制造業(yè)劃分為勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。其中，勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要依賴大量勞動力進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)活動，對資本和技術(shù)依賴程度較低；資本密集型產(chǎn)業(yè)資本勞動比很高；而技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)過程中技術(shù)貢獻(xiàn)程度最高。日本大福的發(fā)展與日本制造業(yè)的突飛猛進(jìn)相輔相成。20世紀(jì)50年代至60年代，美國將鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)工業(yè)產(chǎn)業(yè)向日本、德國這類二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國家轉(zhuǎn)移，日本經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，日本汽車業(yè)也步入高速發(fā)展階段。20世紀(jì)70年代石油危機(jī)爆發(fā)，原油價格顯著上行，使得依靠鋼鐵、石油、化工等燃料成本占比較大的傳統(tǒng)重工業(yè)產(chǎn)業(yè)，成本抬升。除此之外，一方面，受政策和人口老齡化影響（1970年日本65歲及以上人口占比達(dá)7.06%），日本地租和人力成本也不斷攀升；另一方面，美日貿(mào)易摩擦不斷升級，因此在石油危機(jī)、土地及人力成本壓力和貿(mào)易摩擦的三重推動下，日本制造業(yè)開始轉(zhuǎn)型升級，主要措施可分為兩部分：1）勞動力密集型的制造業(yè)轉(zhuǎn)移海外，通過對外投資的方式，轉(zhuǎn)移到亞洲四小龍和東南亞等成本低廉的地區(qū)；2）本土制造業(yè)技術(shù)升級：通過自動化設(shè)備改善生產(chǎn)效率并沿著產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值方向升級和延伸。在此期間，日本自動化進(jìn)程飛速發(fā)展，日本大福也開始跟隨日本制造業(yè)趨勢加速擴(kuò)張。關(guān)鍵因素二——緊跟下游客戶需求同步擴(kuò)張：日本大福與豐田公司的合作對日本汽車業(yè)及大福公司的發(fā)展至關(guān)重要；搶抓時代風(fēng)口，迅速擴(kuò)張半導(dǎo)體及液晶等新興領(lǐng)域。20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)雖然重創(chuàng)了歐美車商，但卻讓小排量的日本車企迎來發(fā)展機(jī)遇。加上日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，日本汽車被迅速推上世界舞臺，開啟輝煌發(fā)展史。1957年，日本大福向豐田提供了日本第一臺汽車車身生產(chǎn)流水線，幫助其改善生產(chǎn)效率，盡管這套系統(tǒng)是從美國捷維時威勃公司購入的輸送機(jī)，但自此之后大福物流搬運業(yè)務(wù)正式起步。1959年，大福為豐田公司第一家也是日本首家轎車專業(yè)工廠——元町工廠提供了整套汽車制造生產(chǎn)線系統(tǒng)，幾乎覆蓋了從沖壓到車體焊接、車體涂裝、組裝、保管供應(yīng)零部件的整個生產(chǎn)過程，這一產(chǎn)品對日本汽車制造業(yè)的發(fā)展起到了重要推動作用。隨著日本車企的全球化布局，日本大福也開始陸續(xù)在海外設(shè)立子公司，其汽車生產(chǎn)線也拓展至全球市場，受到其他國家車企的青睞。緊跟時代發(fā)展機(jī)遇，搶抓產(chǎn)業(yè)新風(fēng)口。1955年，索尼通過通產(chǎn)省特別外匯指標(biāo)購買專利，設(shè)計出了世界首款晶體管收音機(jī)，日本自此正式踏入全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。到70年代末，日本積累了大量產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，發(fā)展至80年代，日本完成了對美國的超越，迎來了產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的全盛時期。而日本大福也緊緊抓住了這一產(chǎn)業(yè)機(jī)遇拓展其半導(dǎo)體生產(chǎn)線業(yè)務(wù)。大福自1979年開始供應(yīng)半導(dǎo)體與液晶生產(chǎn)的無塵精華車間使用的搬運、保管系統(tǒng)，發(fā)展至今，隨著液晶顯示屏的尺寸越來越大、厚度越來越薄，大福在該領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢明顯，以45%的市占率穩(wěn)居全球第一，產(chǎn)品應(yīng)用商遍布全球。關(guān)鍵因素三——資本手段：除設(shè)立子公司外，還多次收購逐步拓展下游業(yè)務(wù)線，完善國際化戰(zhàn)略布局。核心業(yè)務(wù)線完備，資本收購手段提升業(yè)務(wù)競爭力。截至目前，日本大福的核心業(yè)務(wù)包括制造業(yè)及流通產(chǎn)業(yè)物流系統(tǒng)、半導(dǎo)體及液晶生產(chǎn)線系統(tǒng)、汽車生產(chǎn)線系統(tǒng)、機(jī)場專用系統(tǒng)、洗車機(jī)及電子產(chǎn)品?？紤]到倉儲物流解決方案在不同下游領(lǐng)域的復(fù)用性不高，因此并購是企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張和戰(zhàn)略擴(kuò)張的重要手段。以機(jī)場搬運系統(tǒng)為例，2007年，日本大福收購美國機(jī)場行李搬運業(yè)巨頭捷維時威勃公司的所有股份，讓機(jī)場行李搬運業(yè)務(wù)成為公司第四大核心業(yè)務(wù)，同時，日本大福也成功成為全球物料搬運技術(shù)供應(yīng)商榜單的第一名。2014年，大福收購新西蘭BCSGroupLimited80%的股份，以擴(kuò)展在東南亞和大洋洲的業(yè)務(wù)。2019年，大福再次整合機(jī)場業(yè)務(wù)線行業(yè)資源，收購機(jī)場安檢設(shè)備供應(yīng)商ScarabeeAviationGroupBV80%的股份和機(jī)場信息管理系統(tǒng)提供商Intersystems(AsiaPacific)Pty.Ltd.100%的股份，鞏固公司在機(jī)場行李搬運的競爭力。而總體向上增長的凈銷售額也再次驗證了收購手段對公司成長的正確性。除機(jī)場搬運系統(tǒng)外，制造業(yè)及流通產(chǎn)業(yè)物流系統(tǒng)、半導(dǎo)體及液晶生產(chǎn)線系統(tǒng)和洗車機(jī)業(yè)務(wù)在發(fā)展過程中也多次有收并購的身影。我們認(rèn)為，收并購也是加速業(yè)務(wù)全球化和多元化的最佳選擇，能及時補充企業(yè)的內(nèi)生增長動力，夯實企業(yè)的綜合實力。3.2國內(nèi)企業(yè)有望復(fù)刻大福成長路徑，國產(chǎn)替代大有可為對標(biāo)上述總結(jié)的日本大福成長關(guān)鍵因素，我們認(rèn)為國內(nèi)市場已經(jīng)具備培育智能物流龍頭企業(yè)的基本條件，國內(nèi)智能倉儲物流廠商有望復(fù)刻日本大福成長路徑并實現(xiàn)彎道超車。3.2.1驅(qū)動因素一——時代背景：智能倉儲物流是中國智能制造的關(guān)鍵一環(huán)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加快優(yōu)化升級，中美貿(mào)易摩擦促使供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型加速。從必要性來看，2015年政府工作報告中首次提出實施“中國制造2025”，加快從制造大國邁向制造強國成為中國重要發(fā)展目標(biāo)。另一方面，近年來，中美貿(mào)易摩擦加速，中興通訊、中芯國際、華為等多家國內(nèi)科技公司受到美國制裁，讓我們深刻認(rèn)識到供應(yīng)鏈安全的重要性，“自主安全可控”、“制造強國”已成為重要發(fā)展戰(zhàn)略。在此背景下，我們認(rèn)為，未來5-10年，中國智能制造產(chǎn)業(yè)將迎來重大發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將迎來從勞動、資本密集型向技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)型。從可能性來看，后疫情時代，受疫情導(dǎo)致的停工停產(chǎn)影響，全球制造業(yè)開始快速清除過剩產(chǎn)能，與此同時，為提振經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家也一直維持較為寬松的貨幣政策，因此全球有望開啟新一輪設(shè)備投資的朱格拉周期，中國制造業(yè)有望把握機(jī)會實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。智能制造是制造強國的主攻方向，而智能倉儲物流是智能制造的重要拼圖。隨著中國供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，智能化、自動化的倉儲物流體系已經(jīng)成為國家重點推進(jìn)項目。近兩年，國家國務(wù)院、工信部等部門陸續(xù)推出一系列政策促進(jìn)智能倉儲行業(yè)發(fā)展。其中，智能分揀、智能存儲、無人車、移動機(jī)器人、穿梭車等關(guān)鍵概念均被提及。我們認(rèn)為，在政策的大力扶持之下，隨著市場競爭的不斷加劇，在倉儲物流體系的硬軟件設(shè)備加速迭代的同時，成本也將不斷降低，因此智能倉儲物流系統(tǒng)在企業(yè)中的滲透率有望進(jìn)一步提升，智能倉儲物流行業(yè)將迎來高速發(fā)展。人口紅利消退，勞動力成本及土地成本同步提升。傳統(tǒng)倉儲行業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，且需要倉儲面積用于存放貨物。因此，勞動力成本和土地成本的提升對倉儲物流的成本費用影響較大。勞動力成本方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國交通運輸、倉儲和郵政業(yè)年均薪酬逐年提升，從2017年的8.02萬元提升至21年11.02萬元，CAGR達(dá)8.26%。一方面，國內(nèi)老齡化問題嚴(yán)重，2021年中國65歲及以上人口占比達(dá)14.2%，步入深度老齡化社會，人口紅利的逐漸消失，勞動力成本未來將延續(xù)上升趨勢；另一方面，居民生活水平提升，勞動力對工作質(zhì)量有了更高要求，從事枯燥、環(huán)境惡劣及危險工作意愿逐步降低，因此人均成本較之前有所增長。土地成本方面，近年來土地市場競爭較為激烈，導(dǎo)致土地成本上升明顯。在這樣的時代背景之下，要想降低倉儲物流成本，加快產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級和發(fā)展智能倉儲物流是企業(yè)解決用工難、用工貴的同時，提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性及管理效率的最佳途徑。綜合來看，目前中國制造業(yè)發(fā)展背景與20世紀(jì)70年代的“日本制造”發(fā)展的背景十分相似，中國智能制造已經(jīng)成為國家發(fā)展的主旋律，自動化與智能化成為時代趨勢，智能倉儲物流行業(yè)也有望在智能制造發(fā)展過程中充分受益。3.2.2驅(qū)動因素二——國內(nèi)制造業(yè)龍頭企業(yè)高速發(fā)展：國內(nèi)制造業(yè)由大變強，對倉儲效率提出需求，國內(nèi)智能倉儲物流廠商有望充分受益智能倉儲物流是制造業(yè)由大變強的必要手段?，F(xiàn)階段，國內(nèi)涌現(xiàn)了三一重工、寧德時代、華為等眾多具備全球競爭力的龍頭企業(yè)，中國制造業(yè)已經(jīng)完成了從落后的追跑者向并跑者的偉大轉(zhuǎn)變，中國已成為制造大國。但在關(guān)鍵技術(shù)、核心工藝和配件等方面，仍然存在“卡脖子問題”，因此國家已制定2035年實現(xiàn)制造強國的目標(biāo)，努力推動實現(xiàn)中國制造業(yè)從制造大國到制造強國的轉(zhuǎn)變。在這一過程中，倉儲效率成為各制造廠商不可忽略的關(guān)鍵要點，由此，國內(nèi)智能倉儲物流廠商將迎來重大發(fā)展機(jī)遇。國內(nèi)智能倉儲供應(yīng)商有望實現(xiàn)突破。我們將中國本土智能倉儲供應(yīng)商與海外智能倉儲供應(yīng)商進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品技術(shù)、行業(yè)經(jīng)驗及品牌知名度方面，以日本大福、德馬泰克等為代表的海外智能倉儲供應(yīng)商具備先發(fā)優(yōu)勢；但在價格、溝通、后期維護(hù)服務(wù)方面，國內(nèi)本土廠商更勝一籌。目前，國內(nèi)智能倉儲供應(yīng)商在中低端產(chǎn)品市場上由于價格及服務(wù)優(yōu)勢，競爭優(yōu)勢明顯，并且通過行業(yè)項目積累了大量的客戶資源。因此，未來憑借在產(chǎn)品技術(shù)上的持續(xù)突破，本土廠商有望迅速切入高端市場領(lǐng)域，一方面對先前存量市場實現(xiàn)進(jìn)口替代，另一方面跟隨中國龍頭制造企業(yè)的市場拓展開辟新增量市場。3.2.3驅(qū)動因素三——資本力量：近年來倉儲物流行業(yè)融資熱度較高，未來收并購活動也有望活躍資本投資長期高度活躍，物流智能化有望加速。從融資次數(shù)和金額來看，受電商、物流、新零售等多個下游行業(yè)的蓬勃發(fā)展的刺激與帶動，2017年物流行業(yè)融資次數(shù)累計214起，融資金額高達(dá)1770億元；2018年投融資熱度有所下降，但融資次數(shù)也達(dá)172起，融資金額1300億元以上。2019年國內(nèi)物流行業(yè)熱度有所減退，融資金額大幅下降至600億元，2020年受新冠疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)下行，資本市場萎靡，而2021年經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇疊加AI物流概念的加持，物流行業(yè)再次迎來高峰，同年物流行業(yè)融資次數(shù)172起，融資金額高達(dá)1816億元。從融資領(lǐng)域來看，物流智能化領(lǐng)域增長趨勢較快。2021年物流智能化領(lǐng)域融資次數(shù)最高，達(dá)59次，占比34.3%，融資金額約336.4億元，占比18.5%。我們認(rèn)為，資本的持續(xù)加碼有利于促進(jìn)各大廠商加大研發(fā)投入，加速新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)布局。收并購方面，國內(nèi)部分廠商已經(jīng)進(jìn)行了收并購活動。以諾力股份為例，諾力股份于2016年并購了國內(nèi)領(lǐng)先的物流系統(tǒng)集成商——中鼎集成，并于2018年參與投資的產(chǎn)業(yè)并購基金完成了對法國SAVOYE公司全部股權(quán)的收購，這一系列前瞻性的戰(zhàn)略布局極大拓展了諾力股份在物流搬運領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，2021年諾力股份營收58.9億元，與國內(nèi)同行業(yè)廠商營收規(guī)模相比處于領(lǐng)先水平，但對于全球物流系統(tǒng)集成商的規(guī)模體量

（2021年日本大福營收43.9億美元，德馬泰克營收43.0億美元）而言，仍有較大差距。目前中國倉儲物流行業(yè)仍處于初期建設(shè)階段，收并購活動并不活躍，但展望未來，考慮到國內(nèi)智能倉儲物流領(lǐng)域

“小而散”的特點，我們認(rèn)為，收并購是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，也是現(xiàn)階段倉儲物流廠商搶占市場份額，爭奪龍頭地位的重要戰(zhàn)略，隨著行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的競爭格局有望重塑。4高景氣黃金賽道，行業(yè)內(nèi)廠商百花齊放4.1

今天國際：智慧物流軟硬件產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)者，三大下游支持高成長公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的智慧物流與智能制造系統(tǒng)綜合解決方案提供商，聚焦下游倉儲物流向高度自動化轉(zhuǎn)型和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)。公司的發(fā)展歷程可分為三個階段：1）業(yè)務(wù)初創(chuàng)階段：公司于2000年在深圳市正式成立，同年完成了公司的第一個商業(yè)化項目：

深圳煙草西麗配送中心。2002年公司率先引入供應(yīng)鏈管理理念，完成安徽省煙草公司供應(yīng)鏈解決方案總包項目，在煙草業(yè)開創(chuàng)先河。2003年，公司為解決軟件依賴進(jìn)口問題，自主研發(fā)出今天國際倉儲管理系統(tǒng)WMS；2）積累開拓階段：

2009年獲得國家級高新級技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。2016年今天國際正式在深交所A股創(chuàng)業(yè)板上市，并同時成立深圳市今天機(jī)器人有限公司。3）高速發(fā)展階段：在2018年宣布正式成立智能制造研究院，隨后2019年，發(fā)布了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云平臺，加速推進(jìn)軟硬件產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化；

2021年陸續(xù)中標(biāo)中煙、寧德時代等多個中大型智能倉儲和測試設(shè)備項目，形成了以新能源、石化、煙草三大支柱為核心，不斷拓展。智能制造與智能倉儲物流為核心，致力于提升下游倉儲自動化水平和效率。公司主營業(yè)務(wù)可按照產(chǎn)品或服務(wù)的交付形態(tài)，清晰地劃分為三大板塊，分別是系統(tǒng)綜合解決方案、智能軟硬件產(chǎn)品和運維服務(wù)。從業(yè)務(wù)形態(tài)來看，公司從物流軟件開發(fā)起步，逐漸儲備涵蓋智能倉儲管理系統(tǒng)WMS、物流管控平臺LMIS、智能制造生產(chǎn)管理系統(tǒng)MES的制造業(yè)信息化系統(tǒng)，并配合高度細(xì)分的AGV、堆垛機(jī)、全自動立體倉庫等產(chǎn)品，形成完整的物流倉儲解決方案。從產(chǎn)品生命流程來看，公司有能力提供一次部署后的長期運維和升級服務(wù)，2022H1中報披露，新增售后運營維護(hù)類業(yè)務(wù)訂單1.23億元，同比增長76.1%。受益智慧物流高景氣，營收規(guī)模與凈利潤迅速增長。營業(yè)收入方面，近年來公司收入整體穩(wěn)健增長，2017-2021年CAGR為22.90%。2018年受宏觀經(jīng)濟(jì)和客戶自身經(jīng)營計劃的調(diào)整影響，部分在實施項目推進(jìn)不及預(yù)期，造成當(dāng)年營收略有下降，次年便迅速恢復(fù)高增，2021年公司營業(yè)收入達(dá)到15.98億，同比增長71.8%。利潤方面，2018年公司歸母凈利潤下降較多，一方面系營收縮減影響，另一方面是公司當(dāng)年擴(kuò)大業(yè)務(wù)與技術(shù)人員團(tuán)隊所致；次年迅速回升，2018-2021年CAGR達(dá)到50.36%。公司毛利率水平與下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較大，隨著業(yè)務(wù)版圖拓展至酒類、醫(yī)療等毛利較高行業(yè)，預(yù)計未來公司銷售毛利率將進(jìn)一步提升。業(yè)務(wù)分類口徑貼合戰(zhàn)略方向，高毛利業(yè)務(wù)占比提升。21年公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，其中工業(yè)生產(chǎn)型物流系統(tǒng)、商業(yè)配送型物流系統(tǒng)產(chǎn)品分類取消，重新分類為系統(tǒng)綜合解決方案和智能軟硬件產(chǎn)品。系統(tǒng)綜合解決方案包括智能物流與智能制造的的自動化方案，貢獻(xiàn)公司主要營收，2021年占比達(dá)到74.88%。營收結(jié)構(gòu)調(diào)整后更貼合公司業(yè)務(wù)類型，體現(xiàn)公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向。從毛利率來看，系統(tǒng)綜合解決方案和智能軟硬件產(chǎn)品的毛利率分別為20.92%/30.1%，毛利較高的智能軟硬件產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模在2021年增幅達(dá)到120%，其占比的提升有助于改善公司整體利潤情況。研發(fā)持續(xù)加碼，期間費用控制良好。研發(fā)方面，公司大力開展智能平臺研發(fā)，在基礎(chǔ)平臺迭代基礎(chǔ)上加快SaaS產(chǎn)品構(gòu)建，推進(jìn)AGV、堆垛機(jī)等智能產(chǎn)品研發(fā)，并依托與電信、華為的合作持續(xù)推進(jìn)5G技術(shù)應(yīng)用研發(fā)；在研發(fā)費用上，2018-2021年，研發(fā)費用從0.4億元增長至0.9億元。期間費用方面，公司注重運營效率的提升，且隨著訂單金額擴(kuò)大，經(jīng)營規(guī)模化效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，因此費用控制情況良好。2018年后公司銷售與管理費用率均逐年下降，2021年僅為6.1%/4.8%。財務(wù)費用率總體保持穩(wěn)定。新能源+石化+煙草，下游需求高度旺盛。具體來看：

1）新能源行業(yè)：新能源動力電池及儲能需求高速擴(kuò)張，化成分容段倉儲隨之線性增長。公司與新能源頭部企業(yè)比亞迪、寧德時代等開展合作，主要承接化成分容段自動化倉儲建設(shè)。受到新能源汽車市場和蓄勢待發(fā)的儲能行業(yè)影響，電池產(chǎn)能有望持續(xù)擴(kuò)張，化成容測段的倉儲需求將隨之穩(wěn)健高速增長。此外，電池產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革將帶來大量的產(chǎn)線升級和改造需求，公司業(yè)務(wù)有望向縱深拓展，滲透至更多制造和后端倉儲環(huán)節(jié)。2）石化行業(yè)：公司積淀深厚，政策驅(qū)動自動化倉儲加速滲透。2022年4月，工信部等六部門印發(fā)的關(guān)于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見重點提出，到2025年石化、煤化工等重點領(lǐng)域企業(yè)主要生產(chǎn)裝置自控率達(dá)到95%以上，建成30個左右智能制造示范工廠、50家左右智慧化工示范園區(qū)。我們認(rèn)為，隨著21年環(huán)評手續(xù)基本完成，石化行業(yè)自動化設(shè)施將進(jìn)入快速建設(shè)周期。3）煙草行業(yè)：2019年12月，中國煙草總公司印發(fā)關(guān)于推進(jìn)煙草行業(yè)智慧物流建設(shè)的指導(dǎo)意見，指出智能應(yīng)用在煙草物流行業(yè)的重點落地。公司從創(chuàng)建開始就不斷深耕煙草倉儲及物流建設(shè)，工業(yè)軟件和智能設(shè)備的技術(shù)優(yōu)勢未來有望幫助公司充分順應(yīng)煙草物流變化方向。4.2

蘭劍智能：國內(nèi)智能倉儲領(lǐng)先企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋智能倉儲系統(tǒng)全流程深耕智能倉儲近三十載，立足多領(lǐng)域智能物流應(yīng)用場景。公司成立于1993年，專業(yè)從事智能倉儲物流自動化系統(tǒng)的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，是國內(nèi)智能倉儲領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。公司的發(fā)展歷程按業(yè)務(wù)重點可歸納為三個階段：1）初創(chuàng)探索期

（1993-2003年）：該階段公司承接了國家級自動化物流系統(tǒng)項目，并于1997年成功研發(fā)出物流系統(tǒng)三維仿真軟件，2000年公司與日本KITO合作，進(jìn)口多種智能倉儲硬件設(shè)備并成功應(yīng)用于機(jī)床行業(yè)；2）產(chǎn)品方案升級期（2003-2015年）：公司逐步進(jìn)軍煙草、輪胎等多行業(yè)，研發(fā)出多代倉儲設(shè)備，并于2014年成為國內(nèi)產(chǎn)品鏈齊全的“自研自造”通用商品“料箱級”和“托盤級”的一體化系統(tǒng)解決方案提供商；3）多維發(fā)力拓展期：（2015年至今）：2015年公司進(jìn)軍電商行業(yè)并成為智能倉儲系統(tǒng)代運營提供商，此后公司一方面橫向?qū)a(chǎn)品拓展至醫(yī)藥等多行業(yè)，另一方面縱向研發(fā)出新硬件和軟件產(chǎn)品增強公司實力。2020年公司科創(chuàng)板上市，2021年公司建設(shè)超級未來工廠以擴(kuò)大自主產(chǎn)品生產(chǎn)能力。聚焦智能倉儲產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務(wù)板塊多點開花。公司專注倉儲物流領(lǐng)域自動化系統(tǒng)多年，不僅形成了智慧物流程系統(tǒng)解決方案，還基于此產(chǎn)品衍生了一系列增值服務(wù)。具體來看，公司核心業(yè)務(wù)可分為四大板塊：1）物流與倉儲自動化系統(tǒng)：以智能物流機(jī)器人為核心的智能倉儲物流系統(tǒng)，是基于公司對倉儲客戶需求的深入理解并依據(jù)倉儲揀選空間，為客戶提供的定制化產(chǎn)品；2）RaaS代運營服務(wù)：為客戶提供倉儲和操作等服務(wù)，幫助客戶解決倉儲作業(yè)中海量訂單、訂單時效性高且需大規(guī)模高效精準(zhǔn)拆零揀選等復(fù)雜問題，從而達(dá)到降本增效的目的；3）售后運營維護(hù)服務(wù)：給下游客戶提供部分系統(tǒng)的升級改造、設(shè)備和零部件的維修、更換等服務(wù)；4）技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)：依托自身技術(shù)優(yōu)勢為客戶提供倉儲相關(guān)的工程技術(shù)咨詢規(guī)劃、管理技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)和軟件開發(fā)服務(wù)。營收加速提升，歸母凈利潤有望迎來增速拐點。營收方面，2018-2021年，公司營收由3.5億元增長至6.0億元，CAGR達(dá)20%，主要系公司持續(xù)聚焦智能倉儲自動化系統(tǒng)，行業(yè)客戶拓展成效顯著。但由于處于拓展階段，客戶訂單會隨著新領(lǐng)域的加入波動較大，例如2018年營收同增131%，主要系2017年末唯品會項目處于大額項目階段，在手訂單金額較大。2021年公司積極拓展新能源、農(nóng)牧業(yè)等領(lǐng)域新客戶，新簽訂單10.3億元，有望為公司后續(xù)營收持續(xù)發(fā)力。2022前三季度公司營收達(dá)6.1元，同增140%，主要系下游客戶行業(yè)訂單持續(xù)增長。歸母凈利潤方面，2018-2021年，公司歸母凈利潤由0.36億元增至0.81億元，CAGR為31%。2021年公司歸母凈利潤略有下滑，增速為-4%，主要系上游鋼材等原材料價格大幅上漲，2022前三季度歸母凈利潤增速提升至625%，主要是新能源、煙草等大項目增加產(chǎn)生的銷售毛利所致。未來隨著公司下游客戶的持續(xù)拓展，公司盈利能力有望加速成長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，物流與倉儲自動化系統(tǒng)占比常年最高。分行業(yè)板塊來看：1）物流與倉儲自動化系統(tǒng)為公司最主要的核心業(yè)務(wù)，占比常年保持在87%-88%之間，2022H1占比提升至93.4%，主要系公司營收存在季節(jié)性效應(yīng)，其他配套服務(wù)部分未確認(rèn)營收；2）公司代運營服務(wù)目前的客戶只有唯品會，共提供三期代運營服務(wù)，合同持續(xù)至2025年，隨著前期項目服務(wù)落地及其他主營業(yè)務(wù)的加速拓展，該業(yè)務(wù)占比預(yù)計將持續(xù)縮?。?）運營維護(hù)服務(wù)是公司基于物流與倉儲自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)提供的配套服務(wù)，從2018年2.3%占比穩(wěn)步提升至2021年的4.0%，未來有望隨著公司客戶及訂單的拓展繼續(xù)延續(xù)提升態(tài)勢；4）技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)及其他業(yè)務(wù)目前整體占比較小，預(yù)計未來保持穩(wěn)定。業(yè)務(wù)拓展期維持高投入水平，綜合毛利率有所下滑。2018-2022前三季度，公司整體毛利率分別為37%/41%/44%/35%/25%，近2年呈下降趨勢。一方面，由于新冠疫情反復(fù)及國家節(jié)能減排“限電”等不利因素影響，智能倉儲硬件設(shè)備的上游鋼材等原材料價格上漲，而行業(yè)競爭格局激烈，因此公司產(chǎn)品議價能力不高；另一方面，公司持續(xù)開拓新行業(yè)新客戶，加大期間費用投入，同時新行業(yè)產(chǎn)品毛利率較低，因此近兩年公司毛利率有所下降。具體到業(yè)務(wù)看，1）物流與倉儲自動化系統(tǒng)占據(jù)大部分營收比例，其毛利率對公司整體毛利率影響最大，整體趨勢一致；2）代運營服務(wù)毛利率常年保持在50%以上，呈小幅下降趨勢；3）運營維護(hù)服務(wù)2018-2020年毛利率水平較高，2021年大幅降低至58%主要系制造費用大幅增加；4）技術(shù)咨詢規(guī)劃服務(wù)毛利率波動較大，主要是項目訂單波動及相關(guān)人員投入所致；5）其他業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定。未來盈利方面，我們總結(jié)了三大成長支撐點。1）數(shù)字孿生+智能算法：數(shù)字孿生系統(tǒng)與智能算法技術(shù)的加持，使得系統(tǒng)產(chǎn)品柔性功能更加豐富，智能倉儲更加智能高效；2）大幅拓寬產(chǎn)能邊界：產(chǎn)能是需求擴(kuò)張的重要支撐。目前，超級未來工廠主體已建設(shè)完成，部分產(chǎn)線已投產(chǎn)，其他產(chǎn)線將在2022年度陸續(xù)使用，預(yù)計項目全部投產(chǎn)后，可支撐20億元訂單規(guī)模，與當(dāng)前產(chǎn)能相比，翻了一番。3）產(chǎn)品聚焦高端市場，業(yè)務(wù)訂單量屢創(chuàng)新高：公司產(chǎn)品應(yīng)用于煙草、航空、新能源等“十四五”重點發(fā)展的高端領(lǐng)域，下游需求旺盛，有效保障未來業(yè)績高增。同時，公司通過頭部企業(yè)滲透至整個行業(yè)的發(fā)展模式不僅有利于提升知名度并打造品牌效應(yīng)，還可為后期業(yè)績增長奠定良好的基礎(chǔ)。公司上市后，進(jìn)入發(fā)展快車道。未來在手訂單有望持續(xù)高增。4.3

諾力股份：國內(nèi)輕小型搬運車龍頭企業(yè)，積極拓展智能倉儲系統(tǒng)業(yè)務(wù)倉儲物流車輛領(lǐng)先企業(yè)，外延收購發(fā)力智能倉儲物流系統(tǒng)。諾力股份是國內(nèi)較早進(jìn)入工業(yè)車輛生產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)之一，主要從事輕小型搬運車輛及電動倉儲車輛的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。我們按公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，將公司發(fā)展歷程分為兩個部分：1）智能物流設(shè)備發(fā)展期（2000-2016年）：公司于2000年成立，2003年憑借手動搬運車占據(jù)全球領(lǐng)先地位，并逐步開始電動步行式倉儲車輛的規(guī)模化生產(chǎn)。2010年至2012年，公司電動步行式倉儲車輛銷量達(dá)到國內(nèi)同行業(yè)第一位，2013年為第二位。在此期間公司成長為國內(nèi)知名倉儲物流搬運車輛制造企業(yè)。2）發(fā)力智能倉儲物流系統(tǒng)（2016至今）：

2016年開始，公司致力于打造“一站式”倉儲設(shè)備龍頭，收購國內(nèi)鋰電物流系統(tǒng)龍頭中鼎集成。2018年和2020年公司陸續(xù)收購法國SAVOYE和榮智工企，智能物流系統(tǒng)的綜合競爭實力進(jìn)一步增強。營業(yè)收入穩(wěn)步增長，盈利能力逐步增強。營業(yè)收入方面，2017-2021年，公司營業(yè)收入從21.20億元增長至58.87億元，其中2017年由于中鼎首次并表，營收增速較高達(dá)61.83%。2018年開始，公司在手訂單充裕，營業(yè)收入和營收增速同步提升。歸母凈利潤方面，2017-2021年，公司歸母凈利潤從1.60億元增長至3億元，CAGR達(dá)17%。2022年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤2.91億元，同比增長23.45%，展望全年，2022年公司歸母凈利潤有望延續(xù)之前增長態(tài)勢。智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)加速發(fā)展，著力打造第二成長極。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2018-2021年，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)倉儲物流車輛及設(shè)備業(yè)務(wù)營收占比從72.8%下降至48.6%，而公司拓展的智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)近年來發(fā)展迅猛，2020年智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)營收占比首次超過倉儲物流車輛及設(shè)備業(yè)務(wù)。2021年小幅下降至50.9%，總體較為穩(wěn)定。從物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，2021年，受益于行業(yè)加速發(fā)展，一方面，公司智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)新簽訂單達(dá)49.24億元，處于國內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先水平，另一方面，產(chǎn)能方面也得到了大幅提升，2021年中鼎集成實現(xiàn)營收12.75億，創(chuàng)造了國內(nèi)同行業(yè)的歷史新高；法國SAVOYE公司實現(xiàn)營收14.53億，繼續(xù)保持高速增長的態(tài)勢。受原材料價格影響，毛利率短期承壓。2018-2021年，公司毛利率從24.03%下滑至19.45%，一方面受原材料價格影響，另一方面因為公司部分行業(yè)業(yè)務(wù)處于初期拓展階段，毛利率水平較低。2022年前三季度公司毛利率有所緩解，達(dá)19.48%。分業(yè)務(wù)來看，近兩年智能倉儲物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率略高于倉儲物流車輛及設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率水平。持續(xù)加大研發(fā)投入，費用率管控較好。研發(fā)投入方面，2018-2021年，公司研發(fā)費用持續(xù)增加，研發(fā)費用率總體抬升。2022前三季度公司研發(fā)投入達(dá)1.85億元，研發(fā)費用率為3.95%。期間費用率方面，銷售費用和管理費用總體管控較好，均保持在較低水平范圍。倉儲車輛與智能物流雙輪驅(qū)動，打開未來成長天花板。從2016年公司收購無錫中鼎開始，公司從智能倉儲硬件提供商轉(zhuǎn)型為智能倉儲物流系統(tǒng)集成供應(yīng)商。向未來看，公司兩大業(yè)務(wù)未來的市場需求均具有確定性。1）從倉儲物流車輛及設(shè)備業(yè)務(wù)來看，公司是輕小型搬運車的龍頭企業(yè)，技術(shù)優(yōu)勢明顯，近兩年公司中大型電動叉車增長較快，但市占率不足3%，因此隨著叉車電動化的普及，中大型電動叉車有望成為公司新增長點；2）從智能物流系統(tǒng)業(yè)務(wù)來看，近年來公司通過激勵政策，團(tuán)隊優(yōu)化，人才引進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張、優(yōu)化及協(xié)同，實現(xiàn)了對海內(nèi)外子公司的有效控制和提升。在市場拓展方面，法國SAVOYE公司繼續(xù)在美國，西亞、南歐等地拓展市場，并著手布局中國市場；而中鼎集成在繼續(xù)保持新能源行業(yè)領(lǐng)先的市場地位的同時，積極開拓非新能源行業(yè)的市場。因此，我們認(rèn)為，公司業(yè)績有望迎來大幅增長。4.4

東杰智能：老牌智能物流系統(tǒng)提供商，軟硬件設(shè)備全方位發(fā)展深耕行業(yè)多年，智能物流產(chǎn)業(yè)鏈不斷拓展。東杰智能成立于1995年，自成立以來就始終致力于為客戶提供系統(tǒng)化的智能物流解決方案，公司自主研發(fā)的“智能生產(chǎn)系統(tǒng)”、“智能倉儲系統(tǒng)”、“智能停車系統(tǒng)”、“智能配送系統(tǒng)”先后被客戶成功應(yīng)用。2018年為增強綜合競爭力，開啟收購業(yè)務(wù)。2018年1月，公司收購常州海登，成功將業(yè)務(wù)拓展至汽車智能制造領(lǐng)域。2020年公司通過子公司收購中集智能55%股權(quán)，拓展了智能信息系統(tǒng)的集成與研發(fā)業(yè)務(wù)，形成了智能物流輸送系統(tǒng)、智能物流倉儲系統(tǒng)、智能立體停車系統(tǒng)、智能涂裝系統(tǒng)、智能信息系統(tǒng)集成與研發(fā)等在內(nèi)的五大業(yè)務(wù)板塊。2022年5月，公司與寧德時代正式簽署采購合同，成為寧德時代正式供應(yīng)商。公司業(yè)績總體保持穩(wěn)健增長。營業(yè)收入方面，2017-2021年，受益于公司業(yè)務(wù)的不斷開發(fā)及下游客戶的不斷拓展，公司營業(yè)收入從5.08億元增長至13.00億元，CAGR達(dá)26%。2022前三季度實現(xiàn)營收7.62億元。歸母凈利潤方面，2017-2021年，公司歸母凈利潤保持增長，分別為0.37/0.64/0.91/1.04億元。2021年公司歸母凈利潤大幅降低，主要原因系：1）原材料價格上漲導(dǎo)致毛利率降低；2）研發(fā)投入保持增加，匯兌損失等導(dǎo)致期間費用增長；3）中集智能出表后，剩余股權(quán)按公允價值重新計量產(chǎn)生的損失以及債務(wù)重組損失。2022前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元。五大業(yè)務(wù)板塊構(gòu)筑強競爭實力，業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)張。分業(yè)務(wù)來看，1）智能物流輸送系統(tǒng)和智能涂裝系統(tǒng)：在汽車領(lǐng)域，公司擁有奔馳、奧迪、大眾等眾多優(yōu)質(zhì)客戶，同時公司與新能源汽車行業(yè)的標(biāo)桿客戶也保持著良好的合作關(guān)系；在工程機(jī)械領(lǐng)域，生產(chǎn)自動化系統(tǒng)市占率領(lǐng)先；2021年業(yè)務(wù)營收占比分別為19.68%和21.68%。2）智能物流倉儲系統(tǒng)：長期深耕醫(yī)藥、白酒、食品飲料、家居、3C電子等優(yōu)勢行業(yè)，競爭壁壘高，同時公司結(jié)合自身優(yōu)勢開拓了動力鋰電池、光伏、鋼鐵冶金、冷鏈物流等行業(yè)，2017-2021年，營收占比從29.59%提升至36.44%。3）智能立體停車業(yè)務(wù)：公司具備多項停車系統(tǒng)技術(shù)，2021年營收占比為11.57%。4）智能信息系統(tǒng)集成與研發(fā)：2020年通過子公司收購?fù)卣?，目前營收占比較小，2021年達(dá)10.06%，未來有望加速提升。毛利率受原材料價格影響較大。從綜合毛利率來看，2017-2019年，公司毛利率水平總體有所提升，但2019年后受原材料價格上漲及產(chǎn)品推廣影響，公司毛利率有所下滑，2021年公司毛利率達(dá)24.51%，2022前三季度綜合毛利率為25.23%。分業(yè)務(wù)來看，智能涂裝系統(tǒng)和立體停車系統(tǒng)的毛利率波動較大。重視研發(fā)費用投入，費用率有所波動。研發(fā)投入方面，2018-2021年，公司研發(fā)費用分別為0.30/0.35/0.42/0.54億元，研發(fā)費用率始終保持在4%-5%范圍內(nèi)。2022前三季度公司研發(fā)投入達(dá)0.31億元，研發(fā)費用率為4.10%。期間費用率方面，2018-2021年，管理費用率有所波動，但總體較為穩(wěn)定；銷售費用率近年來隨著市場拓展有所上升，從2018年1.97%增長至2021年3.57%；財務(wù)費用方面，近兩年財務(wù)費用率增長較多，2021年達(dá)2.