科前生物研究報告1.科創(chuàng)板上市的動物疫苗行業(yè)龍頭1.1公司的主營業(yè)務(wù)為獸用生物制品業(yè)務(wù)科前生物是A股少有的在科創(chuàng)板上市的動保企業(yè)。科前生物成立于2001年，專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動物防疫技術(shù)服務(wù)，是國家發(fā)改委首批授予的

“國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程”重點高新技術(shù)企業(yè)。公司于2020年9月成功在科創(chuàng)板上市，也是農(nóng)業(yè)板塊里僅有的兩家在科創(chuàng)板掛牌的企業(yè)之一。公司的產(chǎn)品矩陣完備涵蓋豬用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗和檢測試劑等多個門類。獸用生物制品是公司核心業(yè)務(wù)，豬用疫苗占比超過95%。2021年公司獸用生物制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入10.83億元，占當(dāng)年營業(yè)收入的比重達(dá)到98.2%。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司獸用生物制品主要包括豬用疫苗和和禽用疫苗兩大類。2021年豬用疫苗和禽用疫苗的銷售收入分別為10.57億元和0.11億元，兩者占公司營業(yè)收入的比重分別為95.8%和1.02%。從毛利潤貢獻(xiàn)來看，豬用疫苗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了當(dāng)年98.2%的毛利潤，因此豬用疫苗是公司的核心產(chǎn)品。1.2創(chuàng)始人持股，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司創(chuàng)始人主要來自于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)。科前生物是由華中農(nóng)業(yè)大學(xué)與陳煥春、金梅林、何啟蓋、吳斌、方六榮、吳美洲、葉長發(fā)七名自然人于2001年1月共同出資設(shè)立的，目的是為了推動獸用生物制品領(lǐng)域科技成果轉(zhuǎn)化，提高科技成果轉(zhuǎn)化的效率，有效地將科研成功運用于養(yǎng)殖業(yè)，促進(jìn)中國養(yǎng)殖業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。董事長陳煥春院士為華中農(nóng)業(yè)大學(xué)博士生導(dǎo)師，任教時間超過20年，同時是國內(nèi)獸用生物制品領(lǐng)域的權(quán)威專家。公司與華中農(nóng)大在眾多領(lǐng)域都存在緊密的聯(lián)系，特別是在產(chǎn)品研發(fā)上屬于深度合作的關(guān)系。上市前公司取得的32項新獸藥證書中，通過與華中農(nóng)大合作研發(fā)而取得的證書就達(dá)到27項，占比達(dá)到84%。成立之初，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)持有科前生物

45%的股份，陳煥春等七位創(chuàng)始人共持有55%的股份。經(jīng)過多次股權(quán)變更之后，截至2022Q1華中農(nóng)大旗下的資產(chǎn)經(jīng)營有限公司持有公司16.77%的股份，為第一大股東。董事長陳煥春院士持股比例為15.23%，其他六位聯(lián)合創(chuàng)始合計持有公司41.34%的股份。七位創(chuàng)始人合計持有公司56.57%的股份，為科前生物的實際控制人。此外，公司大客戶牧原股份的大股東之一牧原實業(yè)集團(tuán)作為公司的戰(zhàn)略投資者持有公司2.6%的股份。1.3公司成長性好，已躋身行業(yè)第一梯隊公司成長性好，同時也會受到豬周期的影響。在收入端，公司2017-2021年期間營業(yè)收入年復(fù)合增長率達(dá)到15%。2019年由于受非洲豬瘟疫情的影響，公司營業(yè)收入同比下降31%。在生豬價格大幅上漲疊加產(chǎn)能快速回升的背景下，2020、2021兩年公司營業(yè)收入同比分別增長66.1%和30.8%。2022Q1由于生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度虧損，公司一季度營業(yè)收入同比下降36.5%。在利潤端，公司近5年歸母凈利潤復(fù)合增速為16%，與收入端匹配。2019年受疫情影響，凈利潤同比下降38%，隨后兩年又恢復(fù)增長態(tài)勢。2022Q1公司凈利潤同比下滑46%。公司主營業(yè)務(wù)毛利率較高，近5年的平均毛利率為82%，且高于同行業(yè)。公司近5年的平均ROE約40%，雖然今年一季度出現(xiàn)了下滑，但仍然比同行高。公司經(jīng)過20多年的發(fā)展，無論是營收規(guī)模還是產(chǎn)品競爭力都實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2021年公司公司獸用生物制品營業(yè)收入達(dá)到11.03億元，成功突破10億元大關(guān)。如果按照10億元營業(yè)收入為劃分標(biāo)準(zhǔn)，公司已經(jīng)成長為國內(nèi)動保企業(yè)中第一梯隊的公司。2019、2020年，公司在國內(nèi)非國家強(qiáng)制免疫獸用生物制品市場銷售收入排名第二，在非國家強(qiáng)制免疫豬用生物制品市場銷售收入排名第一。公司拳頭產(chǎn)品豬偽狂犬病疫苗在2016-2020年期間市場份額連續(xù)5年排名第一。豬支原體肺炎疫苗和豬胃腸炎、腹瀉二聯(lián)疫苗市場份額均連續(xù)兩年國內(nèi)排名第一。2.全方位立體化打造公司核心競爭力2.1偽狂犬疫苗系列產(chǎn)品力強(qiáng)豬偽狂犬?。≒R）是由豬偽狂犬病毒（PRV）引起的一種多種動物共患的、急性接觸性傳染病，其中對生豬的危害性最大。病豬的臨床癥狀和病程隨著年齡不同而有很大差異。哺乳仔豬最為敏感，15日齡以內(nèi)的仔豬常表現(xiàn)為最急性型，死亡率高達(dá)100%；育肥豬大多伴有體溫升高，呼吸困難，一般不發(fā)生死亡，耐過后呈隱性感染帶毒或排毒；成年豬常無臨床癥狀或僅表現(xiàn)為輕微體溫升高，一般不發(fā)生死亡；母豬妊娠初期，可發(fā)生流產(chǎn)，在妊娠后期，發(fā)生死胎和木乃伊胎，或產(chǎn)弱胎和死胎，而且還會引起母豬不發(fā)情，配種率降低，返情率高達(dá)90%；種公豬可能喪失種用能力。20世紀(jì)60年代以前，豬偽狂犬病在中國已經(jīng)流行。國內(nèi)為了控制豬PRV感染，1979年從匈牙利進(jìn)口了Bartha-K61疫苗株。自20世紀(jì)80年代末以來，BarthaK61疫苗在中國得到廣泛應(yīng)用，并取得了良好效果，豬群新生仔豬的發(fā)病率和死亡率低于10%。但在2011年底，很多豬場PR發(fā)生突然，進(jìn)展迅速，感染率高；疫苗保護(hù)效果不佳，損失慘重。甚至接種了Bartha-K61弱毒疫苗的規(guī)模化豬場也出現(xiàn)了豬偽狂犬病例，流行趨勢愈演愈烈，給生豬養(yǎng)殖戶造成了巨大經(jīng)濟(jì)損失。2011年至2020年上半年期間，從中國29個省份共檢測25.6萬份樣品，gE抗體陽性約7.7萬份，陽性率高達(dá)29.87%。其中，華北、華東、華中、華南地區(qū)的血清陽性率高于東本、西北、西南地區(qū)。根據(jù)華中農(nóng)業(yè)大學(xué)診斷中心的檢測結(jié)果，2012-2019年豬偽狂犬病毒（PRV）在國內(nèi)豬場病原檢出率和gE抗體陽性率均呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，但是在2020年豬偽狂犬病gE抗體陽性率出現(xiàn)了明顯的反彈，由2019年的23.9%增長至32%。從各地偽狂犬流行病學(xué)調(diào)查報告顯示，中國各省份都存在偽狂犬病毒流行，但流行程度不一，多為潛伏感染，不同豬場野毒感染程度差異大，不同生長階段偽狂犬病毒感染率也不同，主要呈散發(fā)和地方性流行?？傮w來看，gE抗體陽性率仍處于較高水平，野毒依然廣泛存在，一旦忽視了豬偽狂犬病的免疫防控，容易造成豬場偽狂犬病不穩(wěn)定，中國規(guī)模化豬場偽狂犬病的全面凈化仍面臨巨大挑戰(zhàn)。哈獸研研究團(tuán)隊首次提出PRV存在兩個基因型（G1、G2），目前國內(nèi)流行的是基因Ⅱ型。基于gB、gC、gD、gE等毒力基因的進(jìn)化樹分析結(jié)果顯示歐美分離株可歸為一大分支，為基因Ⅰ型，中國分離株與韓國分離株可歸為另一大分支，為基因Ⅱ型；而基因Ⅱ型又分為2個小分支，2010年前分離的毒株與MinA株和Ea株為代表的親緣關(guān)系較近，處于同一小的分支中，為經(jīng)典毒株；2012年以后分離的流行毒株親緣關(guān)系較近，與以MinA株和Ea株為代表的經(jīng)典毒株親緣關(guān)系較遠(yuǎn)，處于另一分支中，為偽狂犬變異毒株。變異偽狂犬病毒多個基因堿基發(fā)生了標(biāo)志性突變和連續(xù)性缺失，毒力明顯增強(qiáng)。2011年以前，豬偽狂犬病活疫苗（Bartha株，HB-98株，SA215株）的應(yīng)用有效的控制了國內(nèi)豬偽狂犬病的爆發(fā)。但從2011年10月起，中國多數(shù)養(yǎng)豬地區(qū)的不同規(guī)模養(yǎng)豬場重新暴發(fā)PR，波及東北三省、浙江、湖北、江西、江蘇、山東、河南和河北等多數(shù)養(yǎng)豬密集地區(qū)，即使是免疫豬群也不能幸免。2012年之后國內(nèi)專家通過同源重組技術(shù)，針對PRV新分離株制備的缺失弱毒疫苗（TJ-ΔgE株、ZJ01ΔgE/gI、HN1201-TK?/gE?/gI?），在預(yù)防新發(fā)PR方面起到了良好效果。截至2021年底，國內(nèi)豬偽狂犬病疫苗品種有11個，包含7個活疫苗、4個滅活疫苗，其中活疫苗中有單苗和聯(lián)苗。在所有偽狂犬病疫苗產(chǎn)品中，共有51家生產(chǎn)企業(yè)獲得過偽狂犬疫苗生產(chǎn)批文，其中有46家生產(chǎn)企業(yè)在2021年獲得產(chǎn)品批簽發(fā)。偽狂犬疫苗的主要生產(chǎn)企業(yè)包括科前生物、普萊柯、中牧股份、天康生物、海利生物、吉林正業(yè)、青島易邦等。公司豬偽狂犬疫苗產(chǎn)品品類齊全，是國內(nèi)少有能同時提供豬偽狂犬活疫苗和滅活疫苗的企業(yè)。主要產(chǎn)品包括：豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）、豬偽狂犬病耐熱劑保護(hù)疫苗（HB2000株）、偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）、豬偽狂犬病滅活疫苗

（鄂A株）、豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）等。公司豬偽狂犬病疫苗產(chǎn)品的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

毒株優(yōu)勢：公司豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）是陳煥春院士團(tuán)隊于2003年以鄂A株（Ea）病毒為種毒，構(gòu)建了Tk/gG人工雙基因缺失病毒的基礎(chǔ)上開發(fā)制備的。該產(chǎn)品是中國最早研發(fā)、具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的豬偽狂犬逼病活疫苗。鄂A株與2011年前的流行株親緣關(guān)系較近，因此該產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用為當(dāng)時中國的PR防治做出了很大貢獻(xiàn)。但是該疫苗沒有人工缺失gE基因，所以使用該疫苗免疫豬群后，無法使用gE-ELISA試劑盒去鑒別診斷gE抗體是野毒抗體還是疫苗抗體。公司另一重磅產(chǎn)品，豬偽狂犬病耐熱劑保護(hù)疫苗（HB2000株）于2016年7月正式上市。該產(chǎn)品是國內(nèi)首個采用耐熱保護(hù)劑技術(shù)的豬偽狂犬病疫苗。疫苗毒株篩選于國內(nèi)臨床分離的1000多株流行菌株，為最適合國內(nèi)豬群應(yīng)用的優(yōu)勢毒株之一。由于人工定向缺失TK/gE/gI基因，不僅安全性好而且可配合使用gE-ELISA試劑盒進(jìn)行鑒別診斷。HB2000株具有遺傳穩(wěn)定性，豬體內(nèi)回復(fù)傳代5代，基因測序未發(fā)生堿基的改變，體外連續(xù)傳代25代未發(fā)現(xiàn)堿基突變，安全性好。生產(chǎn)工藝優(yōu)勢：經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已經(jīng)在細(xì)菌高密度發(fā)酵技術(shù)、基因重組技術(shù)、分離純化技術(shù)、懸浮培養(yǎng)技術(shù)、超濾濃縮技術(shù)、耐熱凍干保護(hù)劑技術(shù)、新型佐劑的篩選與應(yīng)用技術(shù)、多聯(lián)/多價疫苗制備技術(shù)等多個技術(shù)領(lǐng)域，形成了行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。公司豬偽狂犬病耐熱劑保護(hù)疫苗（HB2000株）攻克了用傳代細(xì)胞系培養(yǎng)偽狂犬活疫苗抗原無致瘤技術(shù)，結(jié)束了國內(nèi)豬偽狂犬病活疫苗必須使用雞胚成纖維細(xì)胞生產(chǎn)的歷史。傳代細(xì)胞系培養(yǎng)技術(shù)解決了病毒含量低、抗原雜蛋白較多的問題，減少了雜蛋白的干擾，提高了產(chǎn)品的有效性和安全性。該產(chǎn)品也是國內(nèi)首個采用傳代細(xì)胞系生產(chǎn)的豬偽狂犬病活疫苗。其次，該產(chǎn)品還攻克了豬偽狂犬病病毒耐熱保護(hù)劑技術(shù)，有效解決了凍干活疫苗保存和運輸難題：相較于上一代產(chǎn)品豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株），豬偽狂犬病耐熱劑保護(hù)疫苗（HB2000株）將貯藏溫度從-20℃提高到了2~8℃，疫苗有效期則從12個月延長到了24個月，極大地方便了疫苗遠(yuǎn)距離的運輸和貯藏。根據(jù)國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年公司豬偽狂犬病疫苗產(chǎn)品（包括活疫苗和滅活疫苗）一共獲批431個批簽發(fā)，遠(yuǎn)超同行。2022年年初至今，上述7家上市動保企業(yè)的豬偽狂犬疫苗產(chǎn)品共獲批230個批簽發(fā)，其中公司獲批156個，領(lǐng)先優(yōu)勢突出。公司另外兩個主力產(chǎn)品，豬胃腸炎、腹瀉二聯(lián)活疫苗和豬細(xì)小病毒病疫苗2020年的市場份額分別為32.61%和30%，均處于市場領(lǐng)先地位。豬傳染性胃腸炎和豬流行性腹瀉雖然是兩種病，但都是由冠狀病毒引起的豬急性、高度傳染性的腹瀉病。冬天是這兩種疾病的高發(fā)期，一旦有豬場發(fā)生豬傳染性胃腸炎和豬流行性腹瀉，就會遭受毀滅性的打擊，仔豬死亡率接近100%。豬細(xì)小病毒病是由豬細(xì)小病毒引起的一種豬繁殖障礙病，該病主要表現(xiàn)為胚胎和胎兒的感染和死亡，特別是初產(chǎn)母豬發(fā)生死胎，畸形胎和木乃伊胎，但母豬本身無明顯癥狀。截至2021年底，市場上與豬傳染性胃腸炎和豬流行性腹瀉有關(guān)的疫苗品種有8種，滅活疫苗3種，活疫苗5種，且主要以聯(lián)苗的形式出現(xiàn)。共有37家企業(yè)獲得生產(chǎn)批準(zhǔn)文號，其中獲得批簽發(fā)的企業(yè)有30家。主要生產(chǎn)企業(yè)包括中牧股份、瑞普生物、生物股份、普萊柯等。公司目前有兩款產(chǎn)品，分別為豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）。這兩款產(chǎn)品系國內(nèi)率先正式批準(zhǔn)上市的變異株流行性腹瀉疫苗，特別適合變異流行性腹瀉病的防控，2019年兩款產(chǎn)品銷售收入分別為7362萬元和4486萬元，合計占當(dāng)年營業(yè)收入的23.61%。國內(nèi)目前約有25家企業(yè)能生產(chǎn)豬細(xì)小病毒病疫苗。該疫苗主要生產(chǎn)企業(yè)包括科前生物、海利生物、中牧股份、瑞普生物、生物股份、青島易邦等。公司主力產(chǎn)品豬細(xì)小病毒病滅活疫苗（WH-1株）可有效降低因細(xì)小病毒感染引起的母豬流產(chǎn)，增強(qiáng)豬群免疫力。今年1-6月，公司豬細(xì)小病毒病滅活疫苗（WH-1株）共獲批簽發(fā)14個。2.2攜手華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，打造行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)平臺公司系華中農(nóng)業(yè)大學(xué)與7名創(chuàng)始人共同出資設(shè)立，7名創(chuàng)始人均有在華中農(nóng)業(yè)大學(xué)任教或工作的經(jīng)驗，此后又有4名華中農(nóng)大教職工通過投資入股的方式持有公司股份。此外，公司高管團(tuán)隊中也有不少成員曾經(jīng)就讀于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，例如公司常務(wù)副總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)徐高原先生畢業(yè)于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)動物遺傳育種與繁殖專業(yè)，獲得農(nóng)學(xué)博士學(xué)位；公司副總經(jīng)理陳關(guān)平先生畢業(yè)于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)預(yù)防獸醫(yī)學(xué)專業(yè)，獲得農(nóng)學(xué)博士學(xué)位，主管生產(chǎn)工作；公司副總經(jīng)理湯細(xì)彪先生畢業(yè)于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)預(yù)防獸醫(yī)學(xué)專業(yè)，獲得農(nóng)業(yè)博士，主管銷售工作。由此可見公司從成立以來便與華中農(nóng)業(yè)大學(xué)有著非常緊密的聯(lián)系。公司創(chuàng)始股東陳煥春院士目前仍在華中農(nóng)大擔(dān)任博士生導(dǎo)師。因此，公司將華中農(nóng)大列為合作研發(fā)模式的首選合作對象，建立了成功的產(chǎn)學(xué)研合作機(jī)制。華中農(nóng)業(yè)大學(xué)在動物疫病防控領(lǐng)域具有深厚的學(xué)術(shù)積淀，擁有農(nóng)業(yè)農(nóng)村部農(nóng)業(yè)微生物資源利用重點實驗室等國家級基礎(chǔ)理論研究平臺，是中國動物疫病防控領(lǐng)域的重要教學(xué)和研究基地。2022年華中農(nóng)大又新增農(nóng)業(yè)農(nóng)村部非洲豬瘟等重大生豬疾病防控重點實驗室等3個國家級重點實驗室。動物疫苗從研發(fā)到生產(chǎn)通常要經(jīng)過基礎(chǔ)性研究、實驗室研究、中試研究、臨床研究和新獸藥注冊五個環(huán)節(jié)。公司在與華中農(nóng)大的合作過程中，根據(jù)雙方擅長的領(lǐng)域和研究條件，對研發(fā)內(nèi)容進(jìn)行合理分工。華中農(nóng)大主要負(fù)責(zé)前期基礎(chǔ)性理論研究工作，如毒株的分離與鑒定、實驗室生產(chǎn)工藝研究、產(chǎn)品質(zhì)量的檢測技術(shù)研究、與同類產(chǎn)品的對比等實驗室研究內(nèi)容；公司在參與前期基礎(chǔ)性理論研究工作的同時，主要負(fù)責(zé)研究成果產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用和成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)工藝的應(yīng)用研究、疫苗佐劑的篩選、中試研究、臨床試驗和復(fù)核試驗等后期工作。具體來看：1）在基礎(chǔ)性研究環(huán)節(jié)，公司依靠自有的診斷中心進(jìn)行病料的收集、檢測工作，同時也參與了菌毒種篩選以及生物學(xué)特性研究工作；2）實驗室研究環(huán)節(jié)：公司主導(dǎo)完成生產(chǎn)用菌毒種庫的建立和鑒定等工作，并憑借豐富的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗進(jìn)行生產(chǎn)工藝研究，保證產(chǎn)品符合市場需求，同時公司參與完成產(chǎn)品質(zhì)量研究、同類產(chǎn)品對比試驗、產(chǎn)品保存期試驗等工作；3）中試研究環(huán)節(jié)：由于華中農(nóng)大不具備GMP車間，因此產(chǎn)品中試生產(chǎn)由公司獨立完成；4）臨床研究環(huán)節(jié)：除與華中農(nóng)大合作制定臨床試驗方案、申報臨床試驗并取得農(nóng)業(yè)部臨床試驗批件外，由于華中農(nóng)大不具備實驗動物房等設(shè)施，因此臨床試驗由公司主導(dǎo)實施。公司與華中農(nóng)大合作研發(fā)成果顯著。根據(jù)公司公告披露，上市前公司已取得32項新獸藥證書，其中與華中農(nóng)大通過合作研發(fā)取得27項新獸藥證書。2017-2019年公司與華中農(nóng)大合作研發(fā)取得新獸藥注冊證書產(chǎn)品所產(chǎn)生的收入占公司營業(yè)收入的比重分別為48.10%、44.41%和42.52%。華中農(nóng)大許可公司使用的兩項技術(shù)成果，豬偽狂犬病滅活疫苗和豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）不僅奠定了公司在行業(yè)中的龍頭地位，而且對公司的收入和業(yè)績的增長做出了巨大貢獻(xiàn)。2017-2019年兩項產(chǎn)品收入分別占公司當(dāng)年營業(yè)收入的41.16%、35.70%和28.34%。2019年公司與華中農(nóng)大簽署了合作研發(fā)框架協(xié)議，以維持雙方長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，按照市場化機(jī)制開展研發(fā)合作。華中農(nóng)大為此還專門出具了說明：“即使

科前生物的實際控制人及其他相關(guān)人員不再繼續(xù)在本校任職，本校將繼續(xù)與科前生物保持長期、穩(wěn)定的合作，科前生物可以按照相關(guān)協(xié)議的約定使用新獸藥注冊證書、專利技術(shù)等研發(fā)成果?！蔽覀冋J(rèn)為該協(xié)議的簽署進(jìn)一步夯實了雙方在動物疫苗研發(fā)方面的長期合作基礎(chǔ)。另一方面，經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司自身研發(fā)實力也得到很大提升，已經(jīng)具備了獨立研發(fā)的能力。2017年至2021年公司研發(fā)費用從5300萬元增長至8000萬元，年復(fù)合增長率高達(dá)11%。公司研發(fā)人員數(shù)量也從2020年剛上市時的181人增長至2021年的284人，同比增長57%。與同行相比，2021年公司研發(fā)費用/營業(yè)收入達(dá)到7.25%屬于行業(yè)中上水平，此外公司研發(fā)人員數(shù)量占比超過1/3，領(lǐng)跑業(yè)內(nèi)同行。在核心工藝方面，公司通過獨立研發(fā)模式在微生物基因工程、抗原高效表達(dá)、病毒懸浮培養(yǎng)、細(xì)菌高密度發(fā)酵、抗原濃縮純化、佐劑與保護(hù)劑、多聯(lián)/多價疫苗等多個領(lǐng)域形成顯著的競爭優(yōu)勢，極大的提高了產(chǎn)品的有效性和安全性。核心產(chǎn)品方面，公司作為第一研發(fā)單位與中國獸醫(yī)藥品監(jiān)察所合作研發(fā)的豬偽狂犬病耐熱保護(hù)劑活疫苗（HB-2000株）已于2016年3月取得新獸藥證書。該疫苗作為公司收入占比前五的產(chǎn)品之一，2019年占主營業(yè)務(wù)的比重達(dá)到9.17%。另外公司作為第二研發(fā)單位與華中農(nóng)業(yè)大學(xué)合作研發(fā)的豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗

（WH-1R株+AJ1102-R株）分別于2016年10月和2017年12月取得新獸藥證書。這兩項產(chǎn)品均位于公司前五大產(chǎn)品之列，占2019年銷售收入的比重分別為14.67%和8.94%?？偟膩砜垂咀灾餮邪l(fā)與產(chǎn)學(xué)研合作相結(jié)合的研發(fā)模式，在獸用生物制品領(lǐng)域取得了巨大成功。截至2021年末，公司已經(jīng)獲得38項新獸藥注冊證書，其中與華中農(nóng)大合作研發(fā)取得新獸藥注冊證書29項，與第三方合作研發(fā)取得新獸藥證書8項，獨立研發(fā)取得新獸藥證書1項；已獲得46件國家發(fā)明專利，其中發(fā)行人獨有專利33件，與華中農(nóng)大等單位共有專利13件。2.3產(chǎn)品+技術(shù)+營銷，全方位打造生物安全領(lǐng)域的重要服務(wù)商經(jīng)過多年發(fā)展，公司已經(jīng)成長為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品種類最為豐富的企業(yè)之一，其中豬用疫苗產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了生豬生長周期的大多數(shù)疫?。◤?qiáng)制免疫類除外），各類產(chǎn)品可以根據(jù)客戶需要進(jìn)行靈活的多種組合，滿足客戶個性化需求，增加客戶對公司產(chǎn)品的粘性。豐富的產(chǎn)品種類使得公司的產(chǎn)品已經(jīng)不僅限于單項疫病的防控，還可以將不同產(chǎn)品進(jìn)行組合，提供組合解決方案，例如“豬偽狂犬病耐熱保護(hù)劑活疫苗

（HB2000株）+“豬偽狂犬病滅活疫苗+豬偽狂犬病病毒gE蛋白ELISA抗體檢測試劑盒”可用于規(guī)?；i場偽狂犬病的凈化；“豬流感病毒H1N1亞型滅活疫苗（TJ株）”+“豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗”針對的是冬春季節(jié)商品豬咳嗽、流涕、喘氣等問題；“豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）”+“豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株）”可用于近年來流行的豬流行性腹瀉變異病毒的防控。除了上述豬用疫苗產(chǎn)品外，公司還擁有多個禽用疫苗產(chǎn)品以及獸用診斷試劑盒產(chǎn)品。多元、豐富的產(chǎn)品種類能夠滿足不同養(yǎng)殖規(guī)模、養(yǎng)殖水平的客戶的多樣化、差異化需求，能夠提高公司的整體競爭力和產(chǎn)品的市場占有率，提高公司把握和應(yīng)對疫情變化的能力。技術(shù)服務(wù)方面，公司除了為客戶提供優(yōu)質(zhì)的售前、售后服務(wù)，還專門設(shè)置了診斷中心，為養(yǎng)殖企業(yè)及養(yǎng)殖戶提供專業(yè)的動物防疫技術(shù)服務(wù)。當(dāng)畜禽發(fā)生疫病或出現(xiàn)疑似癥狀，養(yǎng)殖企業(yè)及養(yǎng)殖戶會對患病動物進(jìn)行病樣采集，診斷中心在收到病樣后對其進(jìn)行分析，判斷畜禽患病情況，為客戶提供針對發(fā)病畜禽的治療、預(yù)防或正確處理措施的建議。診斷中心作為公司向客戶提供技術(shù)服務(wù)的配套機(jī)構(gòu)，一般不對外單獨收費。通過良好的技術(shù)服務(wù)，客戶對公司產(chǎn)品和服務(wù)粘性得到增強(qiáng)，公司營業(yè)收入持續(xù)增長。公司營銷人員中大部分人具有畜牧獸醫(yī)專業(yè)背景，且定期接受技術(shù)培訓(xùn)，具有較強(qiáng)的技術(shù)服務(wù)營銷能力。此外，公司還會對經(jīng)銷商及經(jīng)銷商的技術(shù)服務(wù)人員進(jìn)行培訓(xùn)，通過技術(shù)服務(wù)、專業(yè)培訓(xùn)的形式支持經(jīng)銷商，提高經(jīng)銷商技術(shù)人員的服務(wù)能力。2017-2021年，公司市場推廣費用從1746萬元增長至2269萬元，年復(fù)合增速約為7%；市場推廣費/銷售費用窄幅波動，基本保持在17%左右，而同行水平在30%-50%區(qū)間，公司遠(yuǎn)小于同行水平。公司技術(shù)服務(wù)費較低的原因主要有兩方面：一是公司具備較強(qiáng)的技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢，以技術(shù)服務(wù)的形勢支持經(jīng)銷商，使得該費用較低；二是在政府采購的模式下，中標(biāo)單位需要支付一定的政府招標(biāo)產(chǎn)品服務(wù)費用。由于公司政府采購收入年均占比在1%以下，所以公司支出的招標(biāo)服務(wù)費用很少。銷售體系方面，公司主要采取“直銷+經(jīng)銷”相結(jié)合的銷售模式，對于較大規(guī)模的養(yǎng)殖企業(yè)（母豬存欄量5000頭以上），由公司直接提供銷售服務(wù)；對于規(guī)模較小或者公司的直銷渠道難以覆蓋的養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶，則由公司與經(jīng)銷商一起提供銷售服務(wù)。公司已經(jīng)建立了覆蓋國內(nèi)養(yǎng)殖市場的營銷網(wǎng)絡(luò)，以“直銷+經(jīng)銷”的模式輻射各類型的養(yǎng)殖企業(yè)和養(yǎng)殖戶，服務(wù)全國數(shù)百個重點養(yǎng)殖縣。“直銷+經(jīng)銷”的模式有效的拓展了公司的營銷服務(wù)半徑，提高了公司的市場影響力，為公司營業(yè)收入持續(xù)增長奠定了較為堅實的基礎(chǔ)。2017年以來，公司直銷收入呈現(xiàn)快速增長的趨勢。2021年公司直銷收入超過5億元，占當(dāng)年營業(yè)收入的比重上升至46.31%較2017年提高了2.56個百分點。與小型養(yǎng)殖企業(yè)相比，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)不僅對疫苗產(chǎn)品的質(zhì)量提出了更高的要求，同時也希望疫苗供應(yīng)商提供更多的技術(shù)服務(wù)和完整的產(chǎn)品解決方案。這兩方面正好是公司的強(qiáng)項，所以公司的直銷收入的占比逐年提升，競爭實力也隨之增強(qiáng)。2019年公司豬疫苗經(jīng)銷商數(shù)量發(fā)展到了287家，處于較高水平。截至2021年底，公司市場營銷服務(wù)人員為220余人，較2019年增加了36人；

銷售人員占員工總?cè)藬?shù)的比例為25.94%。公司銷售實力屬于行業(yè)第一梯隊。2021年，公司銷售費用為1.34億元，同比增長18.68%，而銷售收入同比增長30.81%。2017-2021年期間，公司銷售費用/營業(yè)收入比例降至12.14%。公司經(jīng)營效率持續(xù)提升。3.充分受益行業(yè)景氣度提升，橫向拓展打開成長空間3.1新一輪豬周期已啟動，公司有望充受益于行業(yè)景氣度提升新一輪豬周期已經(jīng)開啟，行業(yè)景氣度提升。今年3月底以來豬價持續(xù)反彈，截至6月17日，生豬平均價格為16.32元/公斤。我們以生豬價格為參考，通過復(fù)盤前幾輪豬周期發(fā)現(xiàn)新一輪豬周期實際上在2021年10月已經(jīng)啟動。最直接的證據(jù)就是從去年10月上旬到今年3月下旬，生豬價格已經(jīng)演繹了一次“W型”的二次探底。2021年10月8日的生豬價格10.78元/公斤基本可以確定為本輪豬周期的起點。我們認(rèn)為下半年生豬價格將保持震蕩上行的趨勢，全年生豬出欄量將超過7億頭。2021年Q1-Q4能繁母豬存欄量分別為4318萬頭、4564萬頭、4459萬頭和4329萬頭，分別大致對應(yīng)了今年Q1-Q4的生豬出欄量。2021年三季度開始，生豬產(chǎn)能進(jìn)入去化通道，三季度的能繁母豬存欄量為4459萬頭，同比仍然增長16.7%。去年三季度的生豬價格在12-18元/公斤的范圍內(nèi)波動。但是考慮到2020年生豬產(chǎn)能是逐季上升，處于快速增長階段，而2021下半年的產(chǎn)能是逐季下降的，處于去產(chǎn)能階段，供需改善疊加壓欄惜售情緒高漲，我們認(rèn)為今年三季度生豬價格是有可能突破20元/公斤。4季度由于存在春節(jié)備貨的效應(yīng)，消費繼續(xù)改善，而生豬供給較三季度下降，所以今年的生豬價格可能在4季度達(dá)到年內(nèi)高點。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的官方數(shù)據(jù)，2021年季度平均能繁母豬存欄量為4418萬頭，假設(shè)能繁母豬對應(yīng)的生豬出欄量為16，那么今年的生豬出欄量約為7.07億頭，同比增長5.37%。公司作為獸用疫苗行業(yè)龍頭之一將充分受益于行業(yè)景氣度提升。養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)集中度顯著提升。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2020年年出欄500頭以上的養(yǎng)殖戶出欄占比為57.1%。較非洲豬瘟前提高了10.2個百分點。非洲豬瘟疫情發(fā)生之后，國內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖程度迅速提升。從上市公司層面來看，牧原股份、溫氏股份、新希望等12家上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)合計生豬出欄量從2016年的2585萬頭增加至2021年的9570萬頭，12家上市公司年生豬出欄量占全國生豬出欄的比例從3.77%提高到14.26%，5年時間提高了10.48個百分點。2021年生豬出欄量排名前20的生豬養(yǎng)殖企業(yè)生豬出欄占比已經(jīng)達(dá)到20.3%。從生豬產(chǎn)能角度來看，牧原股份、溫氏股份等11家上市養(yǎng)殖企業(yè)2021年底能繁母豬存欄量合計為659.6萬頭，占全國能繁母豬正常保有量的比重達(dá)到16.97%。能繁母豬存欄量排名前108名的養(yǎng)殖企業(yè)，能繁母豬存欄量占比已經(jīng)達(dá)到28.8%?？偟膩砜矗侵挢i瘟疫情發(fā)生之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；潭鹊玫酱蠓嵘?。平均來看，大規(guī)模養(yǎng)殖場的防疫成本顯著高于散養(yǎng)戶和小規(guī)模養(yǎng)殖戶。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的官方數(shù)據(jù)顯示，2004-2020年規(guī)模養(yǎng)殖戶的頭均生豬防疫費用均要高于散養(yǎng)生豬頭均防疫費用。以2020年為例，規(guī)模生豬頭均防疫費用為28.37元/頭，散養(yǎng)生豬頭均防疫費用為20.59元/頭，前者比后者高出7.78元/頭。上市公司的頭均防疫成本要高出一般規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)一倍以上。以牧原股份、溫氏股份和天邦股份為例，2019年三家企業(yè)頭均防疫支出分別為87.56元，65.94元和96.34元。2021年牧原股份和天邦股份頭均防疫支出為79.2元和92.54元。隨著養(yǎng)殖規(guī)?；潭忍嵘袠I(yè)平均防疫支出也勢必會隨之提升。公司作為行業(yè)龍頭之一，直銷占比呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，將充分受益于行業(yè)規(guī)模化程度提升帶來的紅利。3.2核心產(chǎn)品不斷迭代，滲透率還有提升空間公司偽豬狂犬病疫苗系列產(chǎn)品是公司最主要的產(chǎn)品組合之一。隨著疫苗生產(chǎn)工藝的提升以及流行毒株的變化，下游養(yǎng)殖戶對偽狂犬病疫苗產(chǎn)品質(zhì)量要求越來越高。公司最早投放市場的兩款豬偽狂犬病疫苗產(chǎn)品為豬偽狂犬病滅活疫苗和豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）。這兩款疫苗均以當(dāng)時國內(nèi)流行的毒株為種毒，相較于Bartha株疫苗，他們與國內(nèi)流行毒株的同源性更高。2016年公司又推出豬偽狂犬病毒耐熱保護(hù)劑活疫苗（HB-2000株）。與豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）相比，這款疫無論是在毒株還是在制作工藝上都進(jìn)行了明顯的升級。2021年底公司又推出了豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）。該疫苗毒株為國內(nèi)變異流行毒株，實驗室結(jié)果表明，HNX株產(chǎn)生的中和抗體對經(jīng)典毒株Bartha株，Ea株和Fa株有交叉保護(hù)作用，而Bartha株產(chǎn)生的中和抗體對HNX株中和能力弱，不能保護(hù)仔豬抵御HNX株的感染。根據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)推算，2017年豬偽狂犬病疫苗國內(nèi)市場規(guī)模為10.4億元。按照標(biāo)準(zhǔn)的免疫程序，商品肥豬免疫3次，能繁母豬免疫4次。在年生豬出欄量7億頭和能繁母豬存欄量4100萬頭的前提下，豬偽狂犬病疫苗的市場潛在空間約為37億元。2017年豬偽狂犬病疫苗的滲透率也僅為28%。隨著生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭忍嵘袠I(yè)景氣度向好，我們認(rèn)為豬偽狂犬疫苗的滲透率有望進(jìn)一步提高。3.3擴(kuò)充產(chǎn)品品類，打開中長期成長空間在傳統(tǒng)豬疫苗方面，公司以一針多防的聯(lián)苗作為主要的發(fā)力方向之一，不斷推出新產(chǎn)品，例如豬偽狂犬病、豬瘟二聯(lián)活疫苗，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬δ冠狀病毒三聯(lián)滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）以及豬偽狂犬病、豬瘟、圓環(huán)病毒病三聯(lián)亞單位滅活疫苗等。其中豬δ冠狀病毒三聯(lián)滅活疫苗

（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）、豬偽狂犬病、豬瘟二聯(lián)活疫苗已經(jīng)進(jìn)入到新獸藥注冊階段。禽類疫苗方面，由于公司起步較晚，現(xiàn)有產(chǎn)品大多通過轉(zhuǎn)讓而來。目前公司研發(fā)的雞新流法腺四聯(lián)滅活疫苗已經(jīng)進(jìn)入到新獸藥注冊階段。由于該產(chǎn)品屬于禽苗中的大單品，成功上市之后有望增厚公司業(yè)績。寵物疫苗方面，公司在寵物疫苗研發(fā)上的投入僅次于豬用疫苗。寵物疫苗研發(fā)團(tuán)隊從之前的10人左右，擴(kuò)大到了現(xiàn)在的50多