公司債務危機及重組案例分析以華源集團有限公司為例【摘要】華源集團是由原紡織部為參與浦東開放開發(fā)，聯(lián)合外經貿部和交通銀行總行在1992年共同創(chuàng)辦的大型綜合性集團公司，最初注冊資本金1.4億元。公司經過90多次并購后成為中國最大的醫(yī)藥集團及國有紡織集團。旗下?lián)碛?家上市公司，資產規(guī)模從最初5億元擴張到危機前的572億元。然而由于一系列原因，2005年9月中旬華源系遭到上海銀行和浦發(fā)銀行10.65億元和1.64億元的債務起訴；9月22日，華源集團所持上市公司市值11.48億元的股權被法院凍結，華源債務危機爆發(fā)，公司面臨重組?！娟P鍵字】華源集團債務危機重組中圖分類號：F275文獻標識碼：A一、華源集團簡介中國華源集團有限公司是經國務院批準，于1992年7月在上海浦東新區(qū)成立的國有控股有限責任公司，是原直屬國務院國資委監(jiān)管的重要骨干企業(yè)之一。擁有全資和控股子公司32家，以及華源股份、華源發(fā)展、華源制藥和雙鶴藥業(yè)等8家上市公司，是中國最大的醫(yī)藥企業(yè)集團和紡織企業(yè)集團。中國華源的總體發(fā)展戰(zhàn)略是“高科技、外向型、實業(yè)化、跨國經營”，產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是“優(yōu)先發(fā)展大生命產業(yè)、優(yōu)化發(fā)展大紡織產業(yè)，積極參與國際競爭，打造企業(yè)核心競爭力”。以研究人類健康綜合解決方案為出發(fā)點的大生命產業(yè)是中國華源的核心產業(yè)，形成了上海和北京南北兩大產業(yè)基地。紡織產業(yè)則是中國華源的基礎產業(yè)。中國華源從1992年7月18日創(chuàng)建以來，貫穿其全部經營活動的企業(yè)精神是“卓越、開拓、協(xié)同、進取”八個字，作為中國華源的精神支柱，保證和促進了中國華源從小到大、從弱到強的發(fā)展。華源經過90多次并購后成為中國最大的醫(yī)藥集團及紡織集團，從一個資產僅為1.4億元的小公司，到一家資產高達572億元的大集團，華源集團的快速成長得益于大手筆的并購，卻也因此埋下隱患。二、華源債務危機及重組過程概述（一）債務危機過程2005年，華源母公司每個月到期需償還的銀行債務達3億～4億元。而早在2004年上半年，華源的資金鏈開始出現(xiàn)問題，到期銀行貸款已經無足夠現(xiàn)金流來償還。這是母子公司體制造成的結果，母公司借錢進行并購，集團開始缺血，只能占用子公司資金。而且，華源資產負債不合理，短期借貸用于長期投資相當嚴重，這也是華源財務難以走出困境的一個主要原因。據(jù)時任集團CFO顧旭介紹，當時華源母公司負債已經達50多個億，2004年上半年華源長期投資達到38億元，而集團股東權益不到20億元，資金缺口近20億元。資產負債率達70%，都是短債長投，而作為華源所在的制造業(yè)一般資產負債率不超過50%，華源負債率已經非常高。而且華源的龐大和財務體系的復雜，集團所屬的400多家子公司，7－8層控股層級，給財務管理和內部控制帶來了極大的困難。于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的時間內，華源系遭到上海銀行和浦東發(fā)展銀行10.65億元和1.64億元的債務起訴；9月22日，華源集團在上市公司——華源制藥(600656.SH)、華源發(fā)展(600757.SH)、華源股份(600094.SH)——中，所持的市值11.48億元的股權被法院凍結，華源資金鏈以及債務危機浮出水面。因此，華源面臨重組，最終被華潤重組。而華源曾經的輝煌已不復存在。（二）重組歷程2006年2月16日，華源集團董事會最終同意華潤控股公司70%的重組方案；次日，華源系數(shù)家上市公司紛紛公告了這一消息。2006年3月8日至9月25日之間，華源集團20家股東和金夏投資集團（中國）有限公司簽訂了股權轉讓協(xié)議，將其持有的91.662%的股權轉讓給金夏投資。2006年11月23日，金夏投資與華源資產管理有限公司簽訂了股權轉讓協(xié)議，金夏投資將其受讓的華源集團91.662%的股權和本身持有的華源集團8.338%的股權全部轉讓給華源資產。2006年11月30日，S華源發(fā)（600757.SH）、S華源（600094.SH）、中西藥業(yè)（600842.SH）、S*ST源藥（600656.SH）、凱馬B股（900953.SH）、上海醫(yī)藥（600849.SH）、萬東醫(yī)療（600055.SH）、雙鶴藥業(yè)（600062.SH）8家上市公司同時發(fā)布公告，宣告中國華源集團有限公司的重組已有正式結果。2006年12月19日，華潤集團核心企業(yè)華潤股份公司從華源集團下屬華源生命產業(yè)有限公司手中以20億元受讓了北京醫(yī)藥集團50%股權。北京醫(yī)藥集團控股兩家上市公司：雙鶴藥業(yè)（600062.SH）和萬東醫(yī)療（600055.SH）。2007年1月19日，華源發(fā)布公告稱，中國華源集團有限公司股東變更為華源資產管理有限公司的股權事項獲得商務部批準。此次股權轉讓完成以后，華源資產將持有華源集團100%的股份，中國華潤總公司則間接持有華源資產70%的股權。按照雙方約定的持股比例，華潤集團和鼎暉將分別在重組后的新華源集團中持股70%和30%，全新的“華潤+華源”組合將擁有近2，000億元的總資產。三、華源集團債務危機分析（一）財務狀況分析1、資產負債表分析表3-1華源1997-2007年財務數(shù)據(jù)單位：年、元、萬元、%日期199720032004200520062007每股收益0.460.120.07-0.48-1.93-1.61每股凈資產62.73-0.49-2.11凈資產收益率17.493.972.04-15.96-275.39----每股未分配利潤0.220.220.26-0.26-2.96-4.02主營業(yè)務收入69,673.41386,618.23486,462.87556,082.14169,891.4990,960.80從表3-1中可以看出，如此具有發(fā)展前途的企業(yè)卻沒有按照理想的軌跡走下去。自97年到債務危機爆發(fā)前，華源整體無論是利潤還是資產都在走一個下坡路。在經歷一波三折的資產重組，華源原來的輝煌已不復存在。2、盈利能力分析表3-2華源盈利指標匯總單位：年、%銷售毛利率營業(yè)利潤率銷售凈利率總資產收益率凈資產收益率每股收益每股凈資產10.72.18

0.910.63

2.250.12

3.19

8.971.43

0.67

0.51

2.020.07

3.26

5.5-4.71

-4.22

-3.89

0.67

-0.48

2.73

3.6-74.80

-56.07

-28.80

-4.22

-1.93

-0.49

3.65-80.52-111.23

-42.27

-3.89

-1.61

-2.11

表3-3華源各項成本費用占營業(yè)收入比重單位：年、%日期營業(yè)成本占營業(yè)收入比銷售費用占營業(yè)收入比管理費用占營業(yè)收入比財務費用占營業(yè)收入比2003

92.7012.66

5.2

5.962004

91.033.043.643.042005

94.503.19

4.733.192006

95.602.4815.648.052007

96.352.69

27.8911.55從表3-2和表3-3中可以知道，2003-2006年華源集團毛利率呈逐年遞減趨勢，表明企業(yè)的盈利能力有大幅的減弱，說明華源集團雖然經歷過大規(guī)模的收購之后，并沒有能夠形成一定的盈利能力，反而變成了成本負擔。3、償債能力分析表3-4短期償債能力單位：%日期流動比率速動比率現(xiàn)金比率03

0.59

0.42

14.36

04

0.55

0.38

13.92

05

0.52

0.4

12.78

06

0.31

0.22

4.33

07

0.14

0.09

1.08由數(shù)據(jù)可以看出華源公司03~07年的流動比率，速動比率，現(xiàn)金比率較低，且整體呈下降趨勢。這是由于華源集團及關聯(lián)企業(yè)頻繁的收購，消耗了大量現(xiàn)金，使得現(xiàn)金比率銳減，說明企業(yè)已經遇到了短期債務不能及時清償?shù)娘L險。表3-5長期償債能力單位：%報告日期資產負債率產權比率2003

66.22

194.17

2004

68.85

220.02

2005

72.19

258.73

2006

88.93

760.95

2007

153.41

-260.382003-2007年度資產負債率呈遞增趨勢。一般情況下，紡織制造企業(yè)將資產負債率控制在50%左右比較穩(wěn)妥，但從上面的資產負債率變化趨勢可以得出，負債比率逐年遞增，且最低點仍在60%以上，所以可能面臨較大的長期償債風險。表3-6流動負債與長期負債對比單位：年、元、年份流動負債長期負債負債總額流動負債/負債總額2003

3092040785

626600627

3718641412

0.831497

2004

3967778214

415017257

4382795471

0.905308

2005

4117487766

219190192

4336677958

0.949457

2006

2976941691

328273805

3305215496

0.90068

2007

314751953

524017115367153660.857276負債規(guī)模只能反映公司的負債水平，而負債期限結構可以反映公司集中到期還本付息壓力的大小。如果大批負債集中在某一個時期到期，將使公司承受巨大的償付壓力，如操作不當甚至會導致公司破產。從華源2003~2007年度的流動負債與長期負債數(shù)據(jù)（見表3-6）來看，公司的負債結構中以流動負債為主，長期負債為輔。2003~2005年公司的流動負債呈逐年上升趨勢，占負債總額的比例也逐漸提高。這種嚴重畸形的負債結構所帶來的風險在2006年和2007年逐漸顯現(xiàn)出來，由于債務集中到期和銀行逼債，公司的生產經營受阻，再融資能力喪失殆盡，生存岌岌可危。4運營能力分析表3-7應收賬款現(xiàn)金流量分析表單位：年、萬元、%年度經營現(xiàn)金凈流量總資產應收賬款應收賬款占總資產比例2003

131,166,495

5,615,608,659

285,759,152.67

5.092004

259,302,518

6,366,057,688

439,401,069.88

6.902005

343,914,918

6,006,955,217

329,821,199.45

5.49

2006

-18,363,144

3,303,238,017

119,318,458.54

3.612007

44,422,690

2,393,318,815

101,530,660.66

4.24表3-7中數(shù)據(jù)表明，企業(yè)在并購過程中吸收了大量的應收賬款，并且在重組前占的比例逐年增高，這表明企業(yè)在應收賬款這一塊沒有相對好的管理，為危機的爆發(fā)埋下了伏筆。表3-8華源公司資產結構彈性分析表單位：年、%項目金融資產比重非金融資產比重總資產比重2003

30.96

69.04

100.00

2004

31.21

68.79

100.00

2005

37.13

62.87

100.00

2006

29.56

70.44

100.00

2007

17.98

82.02

100.00

從表3-8中可以看出華源重組之前金融資產的比重逐年增長，結合公司04、05年重大事項可以得出其金融資產比重增加的原因是發(fā)生了資產出售，主要有2004-09-16，轉讓上海華締房地產有限公司60%的股權；2004-10-27，公司所屬格林威出讓所持格林威出讓所持華源家紡5.35%股權；2005-11-30，轉讓安徽華源生物藥業(yè)有限公司全部股權以及轉讓上海華源復合新材料有限公司60%的股權。此外，通過其他方式匯總華源集團現(xiàn)金流量表和流入流出趨勢分析表并得出分析：（1）華源公司的現(xiàn)金收入呈現(xiàn)下降趨勢，重組之前每年的凈現(xiàn)金流入逐年下降，其中，經營活動現(xiàn)金流入和投資活動現(xiàn)金流入下降快于總現(xiàn)金流入下降；籌資活動現(xiàn)金呈現(xiàn)逐步下降趨勢，說明企業(yè)對外部籌資依賴性有所下降，以部分經營活動現(xiàn)金流入或自有資本在支持投資活動。（2）現(xiàn)金流出也呈現(xiàn)下降的趨勢，其中經營活動現(xiàn)金流出下降48.95%，稍快于總現(xiàn)金流出的下降速度，但慢于經營活動現(xiàn)金流入的下降速度，說明企業(yè)在現(xiàn)金流量管理上存在薄弱環(huán)節(jié)；投資活動現(xiàn)金支出下降了22.23%，表明企業(yè)減低了投資力度；籌資活動現(xiàn)金流出也減低了較大幅度，達到了52.88%，說明企業(yè)沒有再歸還債務籌資的本利和現(xiàn)金股利支付。（二）經營戰(zhàn)略分析華源集團強力推進收購兼并實現(xiàn)擴張發(fā)展的經營戰(zhàn)略。1.1995年，華源并購了常州華源化學纖維有限公司、錫山長苑絲織廠、江蘇秋艷集團等紡織企業(yè)。2.1996年7月，華源又將并購的常熟雙貓紡織裝飾有限公司、江蘇太倉雅鹿公司、上海華源國際貿易發(fā)展有限公司等資產并入華源發(fā)展，隨后的1996～1998年，華源先后收購江蘇、山東六家農機企業(yè)，組建冠名以華源的合資公司。3.1998年6月華源又聯(lián)合這六家農機企業(yè)發(fā)起華源凱馬機械有限公司，并在B股上市，迅速建立起從中小功率柴油機到拖拉機、農用車，呈縱向一體化的農機產業(yè)鏈，成為中國農機業(yè)最大的制造商和銷售商。4.1997年，華源集團收購了浙江鳳凰，并將這個日用化工企業(yè)轉型為制藥企業(yè)，更名為“華源制藥”。以此為平臺，華源在醫(yī)藥領域收購了江蘇藥業(yè)、遼寧本溪三藥、安徽朝陽藥業(yè)、阜新藥業(yè)、浙江制藥科技、上海華鳳化工、北京星昊現(xiàn)代醫(yī)藥等一批規(guī)模較小的國有醫(yī)藥企業(yè)。5.2002年和2004年，華源集團及其旗下子公司以11億元和11．6億元現(xiàn)金出資相繼收購上海醫(yī)藥集團40％的股份和北京醫(yī)藥集團50％的股份，刷新了中國醫(yī)藥產業(yè)的收購價格紀錄。正是這樣短時間內大規(guī)模的頻繁并購和擴張，一是沒有合理的資源整合和規(guī)劃，二是沒有穩(wěn)定的資金來源，導致華源在迅速耗用銀行貸款的同時，新并購企業(yè)卻并未迅速為華源“生血供血”，致使集團一時間總負債超過400億元，財務危機纏上了華源。四、華源債務危機原因1、財權比較分散，具有獨立法人地位的各子公司的財權較大，集團總部難以控制。2、集團未建立起統(tǒng)一的財務會計制度和財務報告制度。3、盲目并購，擴張過程中形成大量不良資產。華源集團在轉型和擴張過程中采取的把被并購企業(yè)全“背下來”的“低成本擴張”模式，會使被并購企業(yè)的歷史遺留問題（如人員負擔、不良資產、技改投資壓力、營運模式轉型等）逐步加重華源集團的負擔。4、原始資本金不足，引起資產負債率長期偏高。5、短貸長投，導致債務結構不合理。6、選擇以債務融資為主的原因。華源外部主要依靠高額銀行貸款投入，內部又無法實現(xiàn)管理、財務與運營的協(xié)同效應，無法獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，經營和財務風險日益加大，最終使資金鏈斷裂，從而導致整個集團的倒塌。7、公司組織結構失衡。公司層層控股，管理鏈條過長，使個別企業(yè)的突發(fā)事件對整個集團產生不良影響。集團所屬的400多家子公司，7~8層控股層級，每個月連財務報表合并都無法及時完成，10多萬員工遍布全國，管理混亂8、擴張?zhí)?，且采用風險較大的支付現(xiàn)金方式。9、公司管理能力跟不上過快的并購速度。13年來，華源集團僅以區(qū)區(qū)數(shù)億元資本金為基礎，高度依賴銀行貸款支撐，在其日益陌生的產業(yè)領域，不斷復制“并購--重組--上市--整合”，實則有并購無重組、有上市無整合的模式。由于華源集團快速擴張，內部管理、尤其是財務管理沒有及時跟上。五、總結與反思1、政府對國有企業(yè)并購應給予必要的政策指導和監(jiān)管在華源并購擴張的過程中，政府部門除了一路“綠燈”給予政策上的支持外，并沒有給予相對應的政策指導和監(jiān)管。如果政府對于重點央企在給予重點支持的同時，還能夠給予重點關注，關注其風險與并購中可能出現(xiàn)的問題，多進行一些例行檢查，則華源的問題就可能早一點被發(fā)現(xiàn)。因此，政府在對國有企業(yè)并購給予支持的同時也應加強必要的政策指導和監(jiān)管。2、并購企業(yè)應端正并購動機華源并購失敗，很大程度上緣于盲目并購。多元化投資與經營作為分散財務風險的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風險損失。但是如果不切實際地搞多元化投資與經營，涉及過多產品或項目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風險，反而會使企業(yè)陷入困境。并購企業(yè)應端正并購動機，根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略，立足長遠發(fā)展，從理性層面考慮規(guī)模效應，實行強強聯(lián)合、優(yōu)化重組，從而達到企業(yè)間優(yōu)勢互補、提高核心競爭能力的目的。3、重視財務風險的防范與控制從財務角度看，資產負債結構的優(yōu)化和調整以及現(xiàn)金流量的合理匹配是抵御流動性風險、防范財務危機的根本舉措。在并購融資過程中，應遵循優(yōu)化資本結構的要求，盡可能按合理的資本結構安排負債與股權比例；應在對未來流動資金進行準確預測的基礎上，合理配置資產與負債結構；應當適當平衡長、短期負債，使企業(yè)資金能滿足未來現(xiàn)金流的需要，又不至于使大量資金沉淀在企業(yè)而降低資金的使用效率。4、財務政策選擇必須與周期性因素相適應財務政策選擇必須考慮企業(yè)生命周期、行業(yè)景氣周期、宏觀經濟周期所處的階段。在周期的上升階段，企業(yè)的盈利能力不斷增強，現(xiàn)金周轉循環(huán)較快，此時將財務政策由保守向中庸、激進方向調整有利于企業(yè)把握市場時機、及時擴張。在周期的下降階段，企業(yè)盈利能力逐漸下降，現(xiàn)金周轉循環(huán)速度放慢，此時財務政策由激進向中庸、保守方向調整有利于企業(yè)規(guī)避資產損失。5、建立正確的風險文化和意識收益與風險是共存的。建立正確的風險文化和意識，就是要不能因為強調利潤和規(guī)模增長，把業(yè)績提高依賴于高風險業(yè)務，而忽視從事高風險業(yè)務的高風險性。6、加強企業(yè)并購后的財務整合工作“有并購無重組、有上市無整合”是華源并購失敗的重要原因之一。華源并購失敗的現(xiàn)實表明：僅僅追求并購的表面效應，而忽視了并購的財務整合，“捷徑”就有可能變成“困境”；縱使擁有先進的技術和豐厚的資本，但缺乏財務整合能力，仍然無法避免并購的失敗。因此，并購企業(yè)在并購協(xié)議簽署以后，應根據(jù)事先的規(guī)劃安排，有計劃、有步驟地對并購后的企業(yè)進行財務整合。參考文獻：[1]陳一銘；上市公司并購風險分析及防控研究[D]；中央民族大學；2010年[2]寇天琪；企業(yè)重組與并購的財務問題研究[J]；現(xiàn)代商業(yè)；2013第8期[3]曹福利；我國上市公司債務重組研究[D]；西南財經大學；2008年[4]范燕；公司債務管理與會計信息相關性研究[J]；經濟師；2010第17期[5]韓華；企業(yè)并購雙方財務變化分析[J];當代經濟;2011年20期[6]李紅衛(wèi).論集團財務管控的必要性[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計；2011第10期[7]李獻剛；企業(yè)財務管理風險決策分析[J]；統(tǒng)計與決策；2014第16期[8]林旭；A公司財務管理現(xiàn)狀分析及問題研究[D]；天津商業(yè)大學；2013[9]李心福；上市公司債務重組財務效應研究[J]；北京工商大學學報(社會科學版)；2007第18期[10]孫茹；我國上市公司債務融資的公司治理效應研究[D]；西北大學；2010[11]王明斌；美國AB公司對哈啤集團的并購[D];哈爾濱工程大學;2010[12]徐慧；上市公司并購重組與企業(yè)績效研究綜述[J]；\o"紫色刊名為\“中國知網\”獨家出版刊物"財會通訊；2012第20期[13]余永定；謹防企業(yè)債務危機[J]；資本市場2014第7期[14]于海；上市公司戰(zhàn)略并購風險的防范與控制研究[D]；遼寧師范大學；2013[15]楊敏；新準則下上市公司債務重組動機研究[D];昆明理工大學；2011年[16]宗聲；