上半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況分析1生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、宏觀差微觀好：真實(shí)的經(jīng)濟(jì)畢竟如何？

近期，宏觀微觀數(shù)據(jù)、生產(chǎn)需求數(shù)據(jù)消失了背離，呈生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、宏觀差微觀好的局面。

一方面投資增速和信貸社融下降。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬億元。自年初以來，投資增速不斷下滑，制造業(yè)投資、民間投資下滑明顯，7月民間投資當(dāng)月同比轉(zhuǎn)負(fù)。

另一方面，房地產(chǎn)銷售火爆，PPP訂單大增，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，發(fā)電耗煤保持高位，粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高，水泥玻璃價格回升，工程機(jī)械銷售大增，企業(yè)盈利尤其周期性行業(yè)超預(yù)期改善。8月發(fā)電耗煤同比增速為8.7%，較7月的7.1%小幅上升。1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點(diǎn)，7月份當(dāng)月利潤增速高達(dá)11%。8月挖掘機(jī)行業(yè)銷量4，370臺，同比增長44.9%。

依據(jù)討論，2022年信貸社融和投資數(shù)據(jù)消失嚴(yán)峻失真，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比宏觀數(shù)據(jù)要好，今年上半年應(yīng)當(dāng)是小周期回升，目前處于L型企穩(wěn)狀態(tài)。

2經(jīng)濟(jì)L型的幾個證據(jù)：房地產(chǎn)銷售購地火爆、PPP發(fā)力、供應(yīng)收縮超預(yù)期、大宗價格回升

2022年中，我們提出隨著房地產(chǎn)投資觸底，將來相當(dāng)長一段時間中國經(jīng)濟(jì)將是L型的。2022年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本驗(yàn)證了我們“經(jīng)濟(jì)L型”的推斷：房地產(chǎn)銷售購地火爆、PPP發(fā)力、供應(yīng)收縮超預(yù)期、去庫存進(jìn)入尾聲、大宗商品價格回升。

2.1房地產(chǎn)銷售購地火爆

在貨幣超發(fā)、低利率和政策鼓舞居民加杠桿環(huán)境下，2022-2022年房地產(chǎn)銷售火爆，房價暴漲。本輪房價環(huán)比上漲始自2022年930新政和1121降息，加速從2022年330新政和下半年兩次雙降。

房地產(chǎn)銷售火爆帶了相關(guān)的投資消費(fèi)活動。2022年1-7月商品房銷售累計同比增長26.4%，房屋新開工面積累計同比增長13.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長5.3%，均比2022年大幅回升。房地產(chǎn)銷售火爆帶動了相關(guān)的裝修、建材、家具、家電等消費(fèi)活動。

2.2PPP發(fā)力，基建訂單大增

近期PPP存在三大超預(yù)期：政策超預(yù)期、落地超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績超預(yù)期。

近期貨幣政策回歸中性穩(wěn)健，受制于房價地價暴漲、去杠桿和美聯(lián)儲加息預(yù)期。政策組合從2022-2022年的以貨幣為主財政為輔轉(zhuǎn)向2022年的以財政為主貨幣為輔。穩(wěn)增長開頭更多地依靠財政政策，財政發(fā)力的方向無非兩方面：一是擴(kuò)大財政赤字，然而今年的赤字率已經(jīng)上升至3%；二是尋求其他資金來源，PPP是特別重要的一個通道。目前在國務(wù)院鼓舞下，地方政府樂觀推動落地、銀行樂觀放貸、企業(yè)樂觀參加，PPP落地率明顯上浮。在資產(chǎn)荒和長端利率下行的背景下，其他資金來源參加PPP的意愿明顯加強(qiáng)，為提升PPP項目落地率，估計將來政府供應(yīng)稅收減免、財政貼息、立法等政策紅利，項目篩選上亦會傾斜。

項目規(guī)模不斷擴(kuò)大。2022年以來，PPP項目需求不斷增長，依據(jù)全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺統(tǒng)計，截至6月末，入庫項目總數(shù)為9285個，總投資額達(dá)10.6萬億元，較1月末分別增長32.70%和30.70%。

項目加速落地。PPP項目的生命周期包括識別、預(yù)備、選購、執(zhí)行和移交5個階段。從財政部232個兩批示范項目來看，截至6月末進(jìn)入執(zhí)行階段的項目數(shù)已達(dá)到105個，落地率持續(xù)加速，到6月末達(dá)到48.4%。而全國的狀況也與之類似，6月末執(zhí)行階段項目共619個，投資額1萬億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。

政策密集出臺。自2022年財政部正式提出PPP概念，并就PPP進(jìn)展模式提出框架性指導(dǎo)看法以來，PPP項目開頭在全國逐步鋪開。2022年相關(guān)政策開頭進(jìn)入密集發(fā)布期，在相關(guān)部門的協(xié)調(diào)協(xié)作下，PPP的頂層設(shè)計逐步完善，在項目操作指引、投融資機(jī)制、財政預(yù)算規(guī)劃、項目評價、權(quán)責(zé)分界等方面的細(xì)則逐步明確，立法工作也開頭擺上日程。在完成基本的政策鋪墊后，2022年有望成為PPP項目加速落地的一年。

工程機(jī)械銷售大增驗(yàn)證PPP基建訂單增加。據(jù)中國工程機(jī)械商貿(mào)網(wǎng)調(diào)查統(tǒng)計，8月挖掘機(jī)行業(yè)銷量4，370臺，同比增長44.9%，環(huán)比增長19.3%，明顯高于7月同比13.2%。分產(chǎn)品類型看，大挖和小挖銷量實(shí)現(xiàn)高速增長，其中小挖銷量同比56.8%，大挖銷量增長69.6%。一般而言，大挖主要用于礦山開采和大型基建，而小挖主要用于市政工程，園林建設(shè)，房地產(chǎn)開發(fā)等工程。據(jù)此推想，黑色系和有色價格的上漲推動了礦山開采的回暖，城市基建以及PPP的熱推助力挖掘機(jī)的銷售。

2.3周期性和行政性去產(chǎn)能，供應(yīng)端收縮超預(yù)期

在G20會議上，習(xí)近平主席指出中國在去產(chǎn)能方面力度最大，措施最實(shí)，說到就會做到。化解產(chǎn)能過剩是供應(yīng)側(cè)改革的主要任務(wù)，從2022年開頭，方案用5年時間再壓減粗鋼產(chǎn)能1億至1.5億噸，用3到5年時間再退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。下半年國務(wù)院將就各地落實(shí)去產(chǎn)能進(jìn)展進(jìn)行督導(dǎo)。

種種跡象表明供應(yīng)端收縮取得了樂觀的進(jìn)展，尤其是在煤炭等行業(yè)。2022年以來煤炭產(chǎn)量供應(yīng)端收縮明顯，4月、5月、6月、7月煤炭產(chǎn)量分別為2.68億、2.63億、2.77億、2.7億噸，同比降幅分別為11%、15.5%、16.6%和13.1%；庫存消失“三降”；價格回升。水泥庫存比年初增長呈下降趨勢，2022年以來首次消失負(fù)值，3月下降3.2%。2022年粗鋼產(chǎn)量8.04億噸，同比首次削減2.3%，增速來近十年里首次轉(zhuǎn)負(fù)。有色金屬方面原鋁產(chǎn)量從2022年下半年以來下降明顯，去產(chǎn)力量度較大。化工行業(yè)受環(huán)保趨嚴(yán)、負(fù)面準(zhǔn)入清單集中、市場競爭集中度提高影響，供應(yīng)端收縮明顯，多種化工品價格自年初以來穩(wěn)步上漲。

各級政府嚴(yán)格執(zhí)行去產(chǎn)能方案。山西煤炭行業(yè)去產(chǎn)能首批關(guān)停的15座煤礦已確定，共退出煤炭產(chǎn)能1060萬噸/年；河北公示淘汰名單，涉及8個市、39家鋼企的1840萬噸煉鐵產(chǎn)能和1600萬噸煉鐵產(chǎn)能，其中包括河鋼集團(tuán)旗下唐鋼、宣鋼、承鋼等鋼企，2022年去產(chǎn)能任務(wù)有望超額完成；河南表態(tài)去產(chǎn)能：“關(guān)就必需關(guān)死，退就必需到位”，緊盯目標(biāo)進(jìn)度，鋼鐵行業(yè)10月底前、煤炭行業(yè)11月底前完成今年退出產(chǎn)能任務(wù)；安徽省政府下發(fā)《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困進(jìn)展的實(shí)施看法》，明確鋼鐵去產(chǎn)能四大任務(wù)。國資委為央企設(shè)定去產(chǎn)能時間表，打算中央企業(yè)要用兩年時間壓減10%左右的過剩產(chǎn)能，用三年時間基本完成345戶大中型僵尸企業(yè)的市場出清，圍繞央企的供應(yīng)側(cè)改革正在提速。8月底，中央派出督查組分十路出擊，督查去產(chǎn)能狀況，多數(shù)省份詳細(xì)到企業(yè)和設(shè)備，淘汰方案也明顯超出此前，9月起全國將進(jìn)入去產(chǎn)能密集關(guān)停期。

2.4商品價格回升，企業(yè)補(bǔ)庫，企業(yè)盈利改善

受益于去庫存進(jìn)入尾聲、房地產(chǎn)銷售投資火爆、PPP發(fā)力、周期性和行政性去產(chǎn)能等，經(jīng)過2年多的下跌，2022年初以來商品價格觸底反彈，企業(yè)盈利有所恢復(fù)。

8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個百分點(diǎn)，估計四季度有望轉(zhuǎn)正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價格反彈。

1-7月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點(diǎn)，7月份當(dāng)月利潤增速高達(dá)11%。其中鋼鐵、有色行業(yè)貢獻(xiàn)明顯。7月份黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價格同比上漲2%，而6月份同比下降1.3%，行業(yè)利潤由去年同期虧損13.9億元，轉(zhuǎn)為盈利148.3億元，同比增加162.2億元。7月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價格同比下降2%，降幅比6月份明顯收窄4.1個百分點(diǎn)，行業(yè)利潤同比增加60億元。以上兩個行業(yè)合計拉動當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速加快2.8個百分點(diǎn)，對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長加快的貢獻(xiàn)率達(dá)47.5%。

3四大緣由導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)被低估

3.1PPP加速落地，民間投資增速下滑

今年以來PPP項目規(guī)模不斷擴(kuò)大，與此相對應(yīng)，民間投資增速明顯下滑，7月更是跌至-1.2%，這民間投資參加PPP項目導(dǎo)致統(tǒng)計主體調(diào)整有關(guān)。

PPP規(guī)模浩大，項目進(jìn)展加快。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)改委推出的兩批PPP項目總共包括1331個，投資金額為3.5萬億元，而財政部的PPP項目總共包括9285個，投資金額為10.6萬億元。PPP項目的投資金額較大，落地率也持續(xù)上升，由3月份的35.1%上升到6月份的48.4%。

PPP使統(tǒng)計民間投資增速降低。PPP項目廣泛吸引社會資本的參加，其中社會資本包括民企、國企、混合所制企業(yè)，通過PPP投入的民間資本未進(jìn)入民間投資的統(tǒng)計。2022上半年P(guān)PP項目的實(shí)際投資金額約為1.2萬億元，這1.2萬億中民企所占比例為12%，混合全部制企業(yè)所占比例為51%（包括：國有+民企、國有+外資、民企+外資），估計民企的總投資額所占比例為45%—50%。基建投資的建設(shè)周期一般年限較長，我們選擇5年和10年兩種項目實(shí)施年限進(jìn)行修正估算，修正估算后的上半年民間投資增速分別為3.52-3.60%、3.17-3.21%，與公布的實(shí)際增速2.82%差距明顯。

3.2遼寧統(tǒng)計數(shù)據(jù)擠水分，拉低全國固定資產(chǎn)投資增速

2022年全社會固投增速顯著回落，7月累計同比為8.1%，較6月低0.9個百分點(diǎn)，當(dāng)月同比3.9%，較6月下滑3.5個百分點(diǎn)。

當(dāng)前固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在肯定程度上被遼寧等地方政府統(tǒng)計數(shù)據(jù)擠水分所干擾。

自08年金融危機(jī)以來，遼寧固定資產(chǎn)投資增速一度高達(dá)60%，然而自2022年東北三省因中央巡察組反饋整改數(shù)據(jù)“注水”問題后，遼寧固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)開頭斷崖式下滑。2022年7月，遼寧累計固定投資同比為-60.70%，較6月更進(jìn)一步下滑2.6個百分點(diǎn)。

剔除遼寧的影響后，今年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在房地產(chǎn)、PPP等帶動下，呈企穩(wěn)跡象。剔除遼寧后，2022年2季度全國固定資產(chǎn)投資（除遼寧）表現(xiàn)相對的穩(wěn)定，累計同比4月為12.07%，6月為12.20%，6月較4月升0.13個百分點(diǎn)，2季度穩(wěn)定在12%左右。未剔除遼寧狀況下，全國固定資產(chǎn)投資累計同比6月較4月下降1.5個百分點(diǎn)，且在2季度呈現(xiàn)出較大的波動。

除遼寧外，今年其他省份固定資產(chǎn)投資在財政刺激發(fā)力的背景下，增速有所反彈。2022年2月至2022年7月，全國固定資產(chǎn)投資增速下降幅度為2.1個百分點(diǎn)，遼寧則高達(dá)39個百分點(diǎn)。同期，重慶市上升了2.1個百分點(diǎn)，廣東上升0.9個百分點(diǎn)，山東、湖北、江西分別下降了0.1、0.2和0.6個百分點(diǎn)，增速變化均好于全國。再次印證了假如剔除遼寧等地擠水分因素的干擾，全國固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在近期會表現(xiàn)穩(wěn)定。

3.3地方債務(wù)置換拉低企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)

地方債務(wù)置換拉低了企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)。7月人民幣新增貸款4636億元，同比少增1.01萬億元，其中住戶部門貸款增加4575億元，非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款削減26億元，信貸完全由個人房貸撐起。

根據(jù)財政部預(yù)算報告，2022年到期需要置換的地方政府債務(wù)約5萬億元，遠(yuǎn)超2022年的3.8萬億。財政部數(shù)據(jù)顯示，截至7月底，今年內(nèi)已發(fā)行地方政府債券39710億元。其中，新增債券10084億元，置換債券29626億元。而地方債務(wù)置換絕大部分是置換企業(yè)中長期貸款，這使得今年企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)嚴(yán)峻失真和低估。

還原地方債置換后的新增信貸的實(shí)際增速降低幅度小于公布的新增信貸增速。通過加總信貸數(shù)據(jù)和地方政府債務(wù)置換的數(shù)據(jù)得到新的信貸數(shù)據(jù)估量值，考慮債務(wù)置換后，實(shí)際信貸增量不低。還原地方債置換后的新增信貸增速和未調(diào)整的新增信貸增速，在實(shí)施地方債務(wù)置換的時期消失顯著差別。

2022年3月后，還原地方債置換后的新增信貸增速顯著高于未調(diào)整的新增信貸增速。2月份增速差值僅4.46%，7月份增速差值達(dá)18.91%，2月到7月間差值最大達(dá)到30.76%。還原地方債置換后的新增信貸的實(shí)際增速降低幅度小于公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的信貸增速，統(tǒng)計數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的信貸需求被低估了。

3.4新興消費(fèi)旺盛，存在漏統(tǒng)

隨著人均收入水平提高，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級。旅游、航空、消遣、健康等行業(yè)上半年在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下仍舊持續(xù)向好，航空運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資也逆勢高速增長。但是這些行業(yè)在GDP中占比還比較低，且服務(wù)業(yè)相對于工業(yè)漏統(tǒng)較嚴(yán)峻。

車市消費(fèi)自2022年2月以來增速不斷加快。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，8月零售和批發(fā)月累計同比分別為28%和24%，仍保持高速增長。2022年上半年我國旅游業(yè)雖然受到經(jīng)濟(jì)下行和人民幣貶值影響，但仍保持良好增長，國內(nèi)游人次同比增長10.47%，入境游同比增長3.8%，出境游同比增長4.3%。受到旅游業(yè)的帶動，民航客運(yùn)量也持續(xù)保持高增長，4月以來同比增速基本保持10%以上。

4結(jié)論：經(jīng)濟(jì)L型，新5%比舊8%好

近期中國宏微觀數(shù)據(jù)的一些新狀況，給了我們發(fā)覺中國經(jīng)濟(jì)真實(shí)運(yùn)行狀況的契機(jī)，這對將來大類資產(chǎn)配置具有重要意義。

1）真實(shí)狀況是經(jīng)濟(jì)L型。近期，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)消失了背離。一方面投資增速和信貸社融下降，另一方面房地產(chǎn)銷售火爆，PPP訂單大增，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，發(fā)電耗煤保持高位，粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)新高，水泥玻璃價格回升，工程機(jī)械銷售大增，企業(yè)盈利尤其周期性行業(yè)超預(yù)期改善。依據(jù)我們的討論，2022年信貸社融和投資數(shù)據(jù)消失嚴(yán)峻失真，真實(shí)狀況是經(jīng)濟(jì)L型。

2）經(jīng)濟(jì)L型的幾個證據(jù)。①房地產(chǎn)銷售購地火爆。2022年1-7月商品房銷售累計同比增長26.4%，房屋新開工面積累計同比增長13.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長5.3%，均比2022年大幅回升。②PPP發(fā)力，基建工程機(jī)械訂單大增。近期PPP存在三大超預(yù)期：政策超預(yù)期、落地超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績超預(yù)期。6月末執(zhí)行階段項目共619個，投資額1萬億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。工程機(jī)械銷售大增，驗(yàn)證PPP基建訂單增加。③周期性和行政性去產(chǎn)能，供應(yīng)端收縮超預(yù)期。民營企業(yè)集中的行業(yè)和地區(qū)始終在進(jìn)行產(chǎn)能出清和升級，國企集中的行業(yè)和地區(qū)在行政性去產(chǎn)能下也取得肯定進(jìn)展。由于供應(yīng)收縮，消失了經(jīng)濟(jì)下臺階、企業(yè)盈利上臺階的現(xiàn)象，這符合我們在2022年提出的“新5%比舊8%好”推斷。④大宗價格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5個百分點(diǎn)，估計四季度有望轉(zhuǎn)正。鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、原油、鋅等周期品價格反彈。

3）四大緣由導(dǎo)致宏觀數(shù)據(jù)被低估。①PPP加速落地，民間投資增速下滑。PPP項目廣泛吸引社會資本的參加，其中社會資本包括民企、國企、混合所制企業(yè)，通過PPP投入的民間資本未進(jìn)入民間投資的統(tǒng)計。②遼寧統(tǒng)計數(shù)據(jù)擠水分，拉低全國固定資產(chǎn)投資增速。1-7月遼寧累計固定投資同比為-60.70%。剔除遼寧的影響后，今年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在房地產(chǎn)、PP