2023年快手研究報告挖掘新市井生態(tài)價值_廣告修復、電商增長可期挖掘新市井生態(tài)價值，廣告修復&電商增長可期強信任平臺流量持續(xù)擴容，聚焦新市井商業(yè)化當前時點看頭部短視頻平臺；我們認為快手與抖音的核心差異仍在于流量分發(fā)邏輯，快手有望通過私域為基不斷拓展公域，推進公私域雙輪驅動的戰(zhàn)略，為商家實現(xiàn)更長遠商業(yè)化價值。抖音中心化的流量分發(fā)體系下，內容質量對其所能夠自然觸達的流量池規(guī)模起到?jīng)Q定性作用，作為最大用戶體量的短視頻平臺，特性化引薦對于用戶時間的進一步占據(jù)仍是當前平臺發(fā)展的重要抓手，從而幫助抖音實現(xiàn)用戶價值的更大挖掘，基于此不斷強化抖音強公域的平臺流量特點。而快手“普惠”的初創(chuàng)價值觀和對用戶體驗的強調，在流量漏斗模型基礎上通過基尼系數(shù)對公域流量進行平衡，并通過對社交關系賦予更多權重，實現(xiàn)平臺私域流量的培育，構筑了快手強互動、高粘性、重信任的平臺社區(qū)。當下，“公私域雙輪驅動”成為快手流量驅動的重要策略，商業(yè)化流量進一步適配信任電商，并逐步形成公域反哺私域的正循環(huán)，或為平臺帶來更深厚的可持續(xù)增長動力?？焓至髁炕颈P持續(xù)擴容。DAU、MAU及用戶時長均持續(xù)創(chuàng)新高。由于精細化管理和用戶獲取效率的提升，快手用戶及平臺流量持續(xù)增長。截至22Q3，快手應用的平均日活躍用戶為3.63億（同比增長13.4%、環(huán)比增長4.6%），月活躍用戶為6.26億（同比增長9.3%、環(huán)比增長6.7%）；快手應用的DAU/MAU為58.1%（同比上升2.1個百分點、環(huán)比下降1.1個百分點）；DAU日均使用時長上升至129.3分鐘（同比提升8.6%、環(huán)比提升3.3%)，互關用戶對數(shù)超過235億（同比增長63.1%）。得益于內容豐富、用戶聯(lián)系增強，平臺流量實現(xiàn)較快增長，3Q22同比增長23.2%。持續(xù)擴容的平臺流量中，公域+私域的融合為客戶全域營銷提供可能，成為快手平臺的獨特商業(yè)化優(yōu)勢。公域形態(tài)：1）精選頁——商街：商業(yè)提效，高效觸達；2）發(fā)現(xiàn)頁——市集：精挑細選，每個關注更有價值；私域形態(tài)：1）關注頁——社區(qū)：陣地外延，私域沉淀；2）主頁——店鋪：經(jīng)營陣地，長效經(jīng)營持續(xù)復購?？焓稚虡I(yè)化方向明晰——新市井商業(yè)生態(tài)?？焓钟?021年10月在北京召開的磁力大會上首次提出“新市井商業(yè)”概念?？焓智吧虡I(yè)化負責人馬宏彬對快手新市井商業(yè)生態(tài)進行如下闡釋：“快手獨特的生態(tài)基因、產品業(yè)態(tài)、流量機制以及數(shù)字基建，構建了磁力引擎公域有廣度、私域有粘性、商域有閉環(huán)的新市井商業(yè)生態(tài)”。我們認為，快手已厘清其商業(yè)化發(fā)展路徑，社區(qū)生態(tài)及商業(yè)價值有望進一步成熟。此外，快手持續(xù)挖掘新市井生態(tài)中用戶需求，并持續(xù)推動創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展，包括快聘、理想家、快相親、本地生活業(yè)務等。以快招工為例，針對平臺用戶旺盛的藍領求職招聘需求，快手于22年初上線“快招工”直播招聘平臺，用戶可在直播間進行一鍵崗位申請，受益于快手用戶的強信任關系和高頻互動，快招工業(yè)務迅速拓展，1Q22快招工板塊月活用戶規(guī)模超過1億，2Q22快招工月活用戶達2.5億，環(huán)比提升超90%，3Q22快招工升級為快聘。同時，平臺也推出提供房屋改造服務的“理想家”、提供相親功能的“快相親”等創(chuàng)新產品?！独硐爰摇ぴ瓉砜梢栽谶@里長大》是快手首檔家居改造節(jié)目，通過聚焦孩子對于自己理想房間的訴求，邀請站內家裝設計師化身“造夢師”與“筑夢師”進行兒童房改造，幫助孩子打造專屬于自己的“理想之家”。快手一直在探索相親方面有關服務，2021年快手的直播相親就有一定的規(guī)模，22年8月，快手和黑龍江廣電聯(lián)合制作了一檔老年相親的綜藝《老鐵情緣》，2H22快手也推出了自營的相親專屬平臺“快相親”，不定期推送相親、紅娘和活動信息?？焓?019年即升級商家號開始探索本地生活服務，20年7月正式上線本地生活業(yè)務的獨立“入口”進行內測，并通過跟同程藝龍、去哪兒網(wǎng)等戰(zhàn)略合作進行業(yè)務拓展。2021年，快手將泛生活服務列為當年發(fā)展三大方向之一，并于年中開始測試同城團購功能。2021年12月27日快手生態(tài)開放大會上，快手宣布美團將在快手開放平臺上線美團小程序，快手用戶能夠通過美團小程序直達餐飲品類、酒店、民宿、景區(qū)、休閑玩樂和美容美發(fā)等多個生活服務品類。22年9月快手正式把原主站線本地生活業(yè)務以及電商事業(yè)部生活服務行業(yè)的相關團隊全部整合，組建獨立的本地生活事業(yè)部，22年10月快手招聘官網(wǎng)上線超50個本地生活業(yè)務相關職位，涵蓋快手“北區(qū)”、“東區(qū)”、“西南區(qū)”、“南區(qū)”即北京、杭州、成都、廣州四個主要業(yè)務區(qū)，或意味著快手將加快推進本地生活業(yè)務拓展。組織架構改革推進，降本增效邁向盈利2021-22年，快手內部推進組織架構改革及降本增效，盈利路徑逐步清晰。整體平臺流量穩(wěn)健擴容，海外市場國際化拓展也逐步聚焦。21年9月快手正式設立了主站產運線，并進行事業(yè)部制組織架構調整，成立電商事業(yè)部、商業(yè)化事業(yè)部、國際化事業(yè)部、游戲事業(yè)部四大事業(yè)部，后2022年9月又成立本地生活事業(yè)部，至此共有五大事業(yè)部，進一步挖掘組織效能。21年10月快手宣布程一笑接替宿華，任公司首席執(zhí)行官，負責公司日常運營及業(yè)務發(fā)展。銷售費用率及調整后凈虧損率持續(xù)優(yōu)化，提升商業(yè)變現(xiàn)的組織能力以及嚴格控制成本的運營管理能力。2022年以來，快手整體費用率水平持續(xù)收縮，快手銷售與營銷/管理/研發(fā)費用率從1Q22的45%/16.7%/4.1%變化至3Q22的39.5%/15.3%/4.6%。同時快手多個季度實現(xiàn)虧損超預期收窄，并于2Q22提前實現(xiàn)國內盈利。3Q22非IFRS調整后凈虧損為人民幣6.72億元（業(yè)績發(fā)布前彭博一致預期虧損17.43億元），虧損率同比收窄19.6個百分點至-2.9%。我們看好快手信任生態(tài)的長期盈利潛力。我們認為快手有望通過內容&服務的持續(xù)豐富，在移動互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐步衰減背景下，實現(xiàn)平臺流量的持續(xù)擴容、商業(yè)化變現(xiàn)的較快增長及多途徑變現(xiàn)，同時通過降本增效加快邁向穩(wěn)健盈利，出海業(yè)務也值得期待。1）內容不斷豐富，多元商業(yè)化服務不斷拓展，為用戶、客戶提供更豐富的服務體驗和更優(yōu)質的購買體驗，增強用戶的粘性?？焓殖掷m(xù)優(yōu)化廣告算法，提高廣告與客戶的匹配效率，為品牌商家提供更好的營銷方案；信任電商強調提升用戶體驗價格比，“快品牌”戰(zhàn)略培育了一批重視粉絲服務的品牌商家，平臺活躍買家和商家數(shù)雙向提升；直播供給端內容持續(xù)豐富，平臺推出快聘、理想家、快相親等產品，滿足了用戶多樣化的需求，有望進一步提升直播用戶率。2）海外業(yè)務整合優(yōu)化，聚焦重點地區(qū)。快手國際化商業(yè)化部成立之后，把海外市場分成三個層級進行差異化運營。第一層級是巴西和印尼，高DAU規(guī)模并重點推進商業(yè)化；第二層級是DAU用戶增長比較快的區(qū)域，通過海外獨家授權的代理商推進商業(yè)化；第三層級其他地區(qū)，快手只與第三方進行流量合作。當前團隊更重視用戶留存與時長，商業(yè)化逐步推進下，或為未來成長貢獻增量。線上營銷：短期宏觀逆風下支柱業(yè)務增速承壓，4Q22起有望逐步回暖產品矩陣持續(xù)豐富，聚焦新市井商業(yè)短視頻廣告在流量、內容、推薦機制等方面具備優(yōu)勢，不斷搶占更多廣告份額。流量上，抖音、快手等短視頻平臺擁有大量用戶，廣告是注意力經(jīng)濟，在平臺投放廣告能成功吸引大量用戶關注。內容上，短視頻廣告能在短時間內集中傳遞信息，表現(xiàn)力高于圖文等形式，內容更加生動豐富，容易吸引注意。推薦機制上，短視頻平臺可以通過收集用戶對視頻內容及信息流廣告的觀看數(shù)據(jù)指標實時調整優(yōu)化算法，提升廣告產品投放精準度；同時，通過主播達人短視頻直播進行的效果營銷同樣能夠實現(xiàn)更有目的性的投放?；谝陨蟽?yōu)勢，越來越多的廣告主青睞短視頻廣告。據(jù)Questmobile，短視頻廣告在非電商類廣告的媒介占比已有2018年的7.4%或提升至2022年的33.1%。平臺流量快速增長下，線上營銷成為快手近年大力拓展并快速茁壯的支柱業(yè)務。公司信息流廣告于2017年3月公測，著手打造短視頻營銷平臺，進行公域流量變現(xiàn)；2017年9月快接單（磁力聚星）上線，幫助快手達人實現(xiàn)私域流量變現(xiàn)；2018年10月底，公司正式推出營銷平臺，宣布商業(yè)化進程加速。2019年10月，快手營銷平臺升級為磁力引擎，2020年9月快手8.0推出“單列上下滑”模式以及“精選”Tab，并于2020年11月發(fā)布磁力引擎全新品牌升級計劃，對平臺理念和營銷業(yè)務進行雙重優(yōu)化，進一步實現(xiàn)公私域融合，提升品牌公域觸達力與私域信任力。一方面持續(xù)提高廣告與客戶的匹配效率并快速豐富廣告產品形式，在信息流廣告之外加碼品牌廣告及聯(lián)盟廣告；另一方面快手通過擴大銷售團隊及渠道范圍進一步拓展廣告客戶。2020年公司實現(xiàn)線上營銷收入219億元，同比增長194.6%；每DAU平均線上營銷服務收入由2019年的人民幣42.3元增加95.3%至2020年的人民幣82.6元。4Q20線上營銷單季度收入首次超過直播，成為公司最大收入來源。2021年公司持續(xù)擴容的平臺流量及特色的公私域流量組合，不斷吸引客戶規(guī)模及投放提升。據(jù)財報，2021年快手在線營銷業(yè)務實現(xiàn)收入427億元，同比增長95.2%，主要受益于平臺流量的持續(xù)擴容以及隨著平臺運營能力的持續(xù)提升，廣告商體驗及廣告效果持續(xù)優(yōu)化。2021年平臺整體流量（DAU*單DAU平均日均使用時長）同比增長48.8%。2021年快手廣告商數(shù)量同比增長超過60%，廣告商在快手平臺的月平均支出以兩位數(shù)的百分比同比增長。從營銷產品類型來看，快手內循環(huán)電商廣告貢獻持續(xù)擴大，我們估算快手內循環(huán)電商廣告對整體線上營銷業(yè)務收入貢獻由1Q21的28%提升至4Q21的32%；另外，2021年公司發(fā)力品牌廣告，助力客戶打造閉環(huán)解決方案，加大品牌行業(yè)覆蓋，在快消、美妝及電子產品行業(yè)提供定制化流量轉化模型，2021年品牌廣告收入同比增長超過150%。2022年以來，受復雜宏觀環(huán)境影響，公司線上營銷業(yè)務增長降速，但內循環(huán)廣告支撐下仍展現(xiàn)出韌性。1Q22/2Q22/3Q22快手線上營銷業(yè)務收入分別同增32.6%/10.5%/6.2%，雖然平臺整體流量持續(xù)擴容中，但因宏觀經(jīng)濟環(huán)境及不確定性因素影響下，廣告主投放意愿顯著下降，eCPM受到影響也有所下滑。1Q22公司平臺廣告主數(shù)量增長同比仍超過60%。在內循環(huán)電商廣告的支持下，公司業(yè)務表現(xiàn)已超越行業(yè)整體水平，顯示出韌性，我們預計2022年內循環(huán)廣告貢獻的在線營銷收入占比或近40%。eCPM&大盤流量雙輪驅動業(yè)務高增，22以來eCPM承壓，4Q22起業(yè)務增速或逐步恢復我們拆解快手營銷業(yè)務的主要驅動因素：線上營銷收入=DAUx每DAU平均線上營銷收入=DAUx人均vv（視頻瀏覽量）xAdloadrate（廣告加載率）xeCPM從過去季度歷史表現(xiàn)來看，2021年四個季度公司線上營銷收入同比增速均保持50%以上，主要由eCPM及大盤流量增長驅動；人均vv在人均使用時長及算法匹配精準度的提升下逐步增長，單DAU日均使用時長由1Q21的99.3分鐘提升至4Q21的119.3分鐘，季度同比增速在16%至35%區(qū)間；而廣告加載率在快手更加注重用戶使用體驗的產品思路指引下同樣增長較慢，我們預計快手廣告加載率從21年初的6%+提升至21年末約7%+。2022年以來，每DAU季度平均線上營銷收入增長顯著放緩并出現(xiàn)同比下滑，主要因宏觀逆風下，廣告主投放預算等受到顯著影響，eCPM出現(xiàn)較為明顯下滑，我們認為大盤流量增長貢獻線上營銷業(yè)務主要增長動力。展望后續(xù)，我們預計4Q22起快手線上營銷業(yè)務有望開始逐步恢復，主要由大盤流量增長（DAU及人均vv）、Adloadrate增加及eCPM恢復共同驅動。另外，較為強勁的電商業(yè)務增長及閉環(huán)營銷鏈路也有望支持內循環(huán)廣告保持增長，為整體在線營銷業(yè)務復蘇助力。1）大盤流量端：據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，我們看到雖然整體移動互聯(lián)網(wǎng)流量紅利有所衰減，但整體移動視頻包括短視頻大盤用戶時長仍在持續(xù)擴張，3Q22移動視頻在中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶使用總時長占比達35.1%，同比繼續(xù)提升0.7pct，仍穩(wěn)居所有行業(yè)首位；22年9月，主要短視頻平臺包括抖音、快手及各自極速版的月度活躍用戶規(guī)模均實現(xiàn)持續(xù)增長，快手、快手極速版月活躍用戶規(guī)模分別同比增長4.6%和26.4%，平臺整體流量規(guī)模有望在2023年繼續(xù)擴容。2）Adloadrate方面：快手仍在持續(xù)優(yōu)化匹配算法的基礎上進一步提升adloadrate水平，據(jù)晚點LatePost，2021年字節(jié)跳動旗下抖音Adloadrate超過10%，我們認為快手整體廣告加載率仍有提升空間，并將繼續(xù)保持穩(wěn)健提升步調。3）eCPM及內循環(huán)廣告方面：我們期待廣告市場復蘇下快手廣告客戶投放意愿提升，帶動整體eCPM修復。據(jù)Questmobile預測，3Q22中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模為1663.3億元（5.1%yoy），較2Q22（同比下滑7.6%）恢復同比增長態(tài)勢，1Q22為同增3.9%。投放預算壓縮下，轉化效率更高的渠道及廣告產品形式成為廣告主更偏好的媒介投放類型，據(jù)Questmobile預計，2H22期間電商及其他廣告在整體投放費用占比有望進一步提升，快手內循環(huán)廣告或將獲得更顯著需求增長，我們預計2022年內循環(huán)廣告收入占整體廣告收入比近40%，該比例或因外循環(huán)廣告復蘇于2023年有所下滑，但考慮電商業(yè)務強勁增長，后續(xù)比例仍有望保持進一步提升態(tài)勢。4）平臺匹配算法機制及賦能商家：快手持續(xù)通過算法優(yōu)化等方式，提升各項廣告產品匹配效率及整體ROI。以磁力引擎為例，快手于22年10月發(fā)布《快手達人營銷價值與營銷策略研究報告》，系統(tǒng)發(fā)布了快手“4+場景&X+達人”內容營銷模型，為品牌玩轉快手達人營銷提供全鏈路策略引導，打造“快手達人五力模型”，以發(fā)展力、傳播力、號召力、商業(yè)力和性價比這五個維度為篩選指標，幫助品牌進一步控制成本，提升ROI。據(jù)弗若斯特沙利文預測，2025年中國線上廣告市場規(guī)模有望達到15,683億元，22-25年有望實現(xiàn)12.6%的復合增速。綜合考慮大盤流量擴容、adload提升，eCPM回暖及內循環(huán)廣告支撐，我們預計至2025年快手廣告收入有望達到796億元，其中信息流廣告貢獻373億元，內循環(huán)（電商）廣告貢獻299億元，品牌廣告及其他貢獻124億元。電商：信任電商GMV持續(xù)快速擴容，貨幣化率仍有提升空間加速打造電商商業(yè)閉環(huán)，定位“新市井電商”，提升用戶體驗價格比直播電商是媒介技術支持下的電商人貨場的全面升級，市場空間仍廣闊。傳統(tǒng)電商以貨架電商為代表，商品展示以圖文形式為主，用戶主動通過關鍵詞搜索完成選品及下單。直播電商以抖音的興趣電商和快手的信任電商為代表，以短視頻直播為載體，充分展示商品詳情、優(yōu)缺點及使用效果，主播基于自身使用情況進行講解，高效完成同類產品對比，大幅提升用戶體驗，實時互動激發(fā)用戶消費需求。我國直播電商行業(yè)快速增長，發(fā)展前景廣闊，根據(jù)艾瑞咨詢預測，2023年中國直播電商市場規(guī)模將達到4.9萬億元，同比增速41%。直播電商中，相較于抖音的興趣電商，快手的信任電商更注重用戶體驗及復購率?？焓钟?021年中提出“三個大搞：大搞信任電商、大搞服務商、大搞品牌”，并公布“STEPS”品牌商家經(jīng)營方法論，引導品牌適應快手以信任為基的電商生態(tài)，完成冷啟動實現(xiàn)成長躍遷，2021年，61個品牌年GMV超過一億，133個品牌年GMV超過5000萬。4Q21官方優(yōu)選電商平臺好物聯(lián)盟升級為快分銷，進一步推動電商閉環(huán)模式建立，至21年12月快手小店GMV貢獻占比提升至98.8%。2022年5月，電商戰(zhàn)略進一步升級，定位“新市井電商”——以直播間為超級節(jié)點、由信任驅動的體驗電商”?！绑w驗-價格比”概念除傳統(tǒng)商品性價比中包含的產品品質及價格外，將消費者所接受的服務體驗也納入其中；新增重點“大搞快品牌”，挖掘生態(tài)內品牌成長潛力，22年目標用超230億流量打造500個快品牌標桿。雖然外部因素對宏觀經(jīng)濟環(huán)境造成一定程度沖擊，但快手仍實現(xiàn)較快的GMV增長，1-3Q22實現(xiàn)GMV5727億元，同增30.2%，其中3Q22實現(xiàn)GMV2,225億元，同增26.6%。信任電商助力GMV高增，傭金貨幣化率穩(wěn)健仍有提升空間我們拆解快手電商業(yè)務的主要驅動因素：電商業(yè)務收入=商品交易總額GMVx傭金貨幣化率=MAUx活躍買家滲透率x活躍買家購買頻次x客單價x傭金貨幣化率從過去季度歷史表現(xiàn)來看，快手其他業(yè)務收入增長主要由GMV增長驅動，主要因為當前平臺考慮電商業(yè)務仍發(fā)展初期，生態(tài)發(fā)展優(yōu)先，一定程度把控傭金貨幣化率水平從而支持平臺交易規(guī)模保持更加良好增長，并積蓄更高增長潛力。我們認為，快手GMV快速增長的核心還是對于活躍買家滲透以及轉化效率的提升；另外，快手整體用戶規(guī)模及流量大盤持續(xù)增長，圍繞基于社交信任的電商生態(tài)系統(tǒng)不斷完善，復購率不斷增長，2021年9月快手電商平均復購率達70%以上，3Q22復購率同比仍有1.1pp提升。我們認為快手獨特的信任電商生態(tài)及持續(xù)擴容的平臺流量（MAU及時長的增長）為電商業(yè)務的高質量拓展提供了基礎支撐，對于用戶體驗價格比的不斷優(yōu)化有望進一步助力平臺用戶購物決策轉化及粘性的提升（活躍買家滲透率、購買頻次的提升）。我們預計至2025年快手GMV有望達1.5萬億元，22-25年CAGR為18.3%?？焓蛛娚叹C合貨幣化率（含傭金+廣告）目前仍保持3%左右水平，較傳統(tǒng)電商平臺4%左右的貨幣化率仍有一定提升空間。在當前時點來看，品牌電商包括快品牌及知名品牌在快手電商生態(tài)系統(tǒng)中展現(xiàn)出更強活力，我們認為快手有望通過對品牌電商的持續(xù)發(fā)力繼續(xù)挖掘電商生態(tài)的增長潛力?？炱放瞥蔀榭焓轴尫判湃坞娚躺鷳B(tài)價值的重要抓手：1）概念定義：2022年引力大會上，快手首次提出“快品牌”——是快手電商生態(tài)里生長出來的一批重視粉絲服務的新勢力商家，他們基于自有品牌，秉持“實在人、實在貨、實在價”的經(jīng)營理念，在直播間為粉絲提供高體驗價格比的產品和服務。2）核心特征：1）直播間與貨并重；不僅僅是主播自有品牌，主播直播間本身也是品牌；2）高“體驗-價格比”；3）強私域，強復購。3）扶持計劃：據(jù)快手電商前負責人笑古于2022快手引力大會上提出，2022年快手計劃提供超過230億流量扶持500+標桿快品牌，提供流量紅利、政策紅利及專屬特權等，從品牌成長全周期需要提供支持，包括冷啟動、營銷、廣告投放、金牌操盤手、商家定制標簽等。4）GMV貢獻：2022Q1快品牌商家的月均電商交易總額超過人民幣2,500萬元。我們認為，快手對于快品牌的全生命周期大力扶持是大搞信任電商的延伸，有望進一步鞏固平臺商家與消費者的雙向信任，強化平臺消費者強私域強復購的特點。憑借平臺充裕的流量、用戶忠誠度及多樣的運營措施，新興品牌觸達買家群體及轉化的能力持續(xù)加強。知名品牌方面，快手“大搞品牌”戰(zhàn)略卓有成效，為品牌客戶提供長效經(jīng)營確定性，GMV增長同樣超過大盤整體GMV水平。2021年以來，快手在女裝、珠寶玉石、美妝等領域外，不斷拓展男裝運動、數(shù)碼家電、家居百貨等新興品類，在服裝、快消、電子產品、家電珠寶等重點行業(yè)實現(xiàn)品牌廠商推廣的初步成果，在品牌自播及品牌電商GMV方面表現(xiàn)亮眼。據(jù)快手電商數(shù)據(jù)，4Q21快手平臺知名品牌自播的電商交易總額較1Q21提升超8倍。2021年，61個品牌年GMV超過一億，133個品牌年GMV超過5000萬；服飾品牌自播同比增長超25倍，家電數(shù)碼品牌自播同比增長超5倍，美妝個護品牌自播同增超8倍，視頻茶酒品自播同比增長超5倍。我們估算2021年快手品牌電商占比仍僅個位數(shù)水平。品牌自播有望帶動品牌GMV繼續(xù)增長，品牌電商拓展仍有較高空間。據(jù)Questmobile，我們看到快手品牌自播直播間數(shù)量進一步增長，快手品牌自播直播間占整體直播間數(shù)量從2H21的3.4%提升至1H22的5.5%，整體GMV貢獻也有望進一步提升。橫向比較來看，快手品牌自播直播間數(shù)量顯著低于抖音，快手品牌電商業(yè)務拓展空間仍然較為廣闊。直播：供給端優(yōu)化助力滲透率提升，業(yè)務有望保持穩(wěn)健增長內容持續(xù)豐富&運營不斷優(yōu)化直播業(yè)務是快手平臺信任關系的核心基建，同時也是其多元商業(yè)化拓展的源頭?？焓种辈ナ瞧渥钤鐚崿F(xiàn)商業(yè)化的業(yè)務，早期的家族體系也構筑了快手強私域的基礎。直播是快手高效持續(xù)溝通內容創(chuàng)作者和用戶的橋梁，同時依托直播，快手也在不斷實現(xiàn)對于用戶、創(chuàng)作者及客戶需求的不斷挖掘和直播生態(tài)產業(yè)化發(fā)展的推進。從直播電商到22年快手推出的快聘（快招工）、理想家、快相親、本地生活業(yè)務等。直播業(yè)務為快手持續(xù)的商業(yè)化拓展提供了可能?？焓謴墓┬鑳啥税l(fā)力，支持直播業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展?？焓种辈バ枨髠龋簞?chuàng)作者社區(qū)及直播內容的拓展和深耕，提升了對用戶的吸引力，用戶規(guī)模不斷擴大；供給側，公司持續(xù)加強與公會合作，提升內容質量，通過流量激勵優(yōu)質內容創(chuàng)作者。2021年后快手更加注重體育等垂類內容的深耕，陸續(xù)取得包括中國男子籃球職業(yè)聯(lián)賽（“CBA”）；2Q21推出“藍海計劃”，加強直播公會的合作推進供給端優(yōu)化，并進行私域直播治理；2022年持續(xù)推出如快招工等全新直播內容，形成用戶及流量增量。大盤用戶持續(xù)擴容疊加供給優(yōu)化，用戶規(guī)模提升從過去歷史季度表現(xiàn)來看，2020年宅經(jīng)濟紅利及用戶較快增長下，直播業(yè)務形成較高基數(shù)，同時在平臺流量曝光調整下，直播業(yè)務收入規(guī)模逐季度有所回落。2021年公司推動垂直類OGC（職業(yè)生產）內容快速豐富，2Q21起公會合作+優(yōu)質內容+曝光提升，公司直播業(yè)務收入逐步恢復，主要由每月用戶平均收入提升驅動，2Q22平臺日活躍主播數(shù)保持190萬的水平。至4Q21直播業(yè)務收入增速實現(xiàn)年內首次回正。1Q22除了供需雙端的優(yōu)化外，平臺推出快招工等全新內容，1Q22以來直播月用戶數(shù)MPUs成為驅動業(yè)務增長主要動力，主要因MAU持續(xù)提升，用戶滲透率基本穩(wěn)定。我們認為月用戶數(shù)（MPUs）有望成為直播業(yè)務后續(xù)繼續(xù)增長的主要驅動因素，主要因：1）供給端內容豐富優(yōu)化：快手持續(xù)擴大與公會主播合作規(guī)模及合作模式，對中長尾主播進行更加深入的賦能，據(jù)公司財報，3Q22快手平臺活躍的公會主播數(shù)量同比增速超過200%，優(yōu)質內容有望引導用戶意愿提升；2）持續(xù)的活動及流量加持：2022光合創(chuàng)作者大會，快手提出光合計劃：平臺“2億現(xiàn)金與10億流量”的內容扶持政策、“3億現(xiàn)金和20億流量”的主播成長扶持。2022快手直播年度盛典從11月18日至12月21日結束，為快手直播年度最大型賽事，數(shù)十億級流量曝光加持，期間會添加主播buff玩法、紅包玩法及線下盛典晚會等多元互動方式及內容；3）生態(tài)中衍生的創(chuàng)新產品：1Q22快招工板塊月活用戶規(guī)模超過1億，促進用戶及流量實現(xiàn)進一步增長，2Q22快招工月活用戶達2.5億，3Q22快招工升級為快聘，同時平臺也推出理想家、快相親等創(chuàng)新產品，進一步豐富直播內容，滿足場景化需求的新產品發(fā)展也有望進一步助力用戶滲透率提升；4）算法匹配機制優(yōu)化：算法構建用戶全生命周期管理機制，提升直播轉化率。我們預計快手直播業(yè)務2025年有望達388億元，2022-25年CAGR有望達到4.3%，基于7億MAU，10.5%的用戶滲透率及約44元的月均單用戶直播收入。政策支持平臺經(jīng)濟規(guī)范化發(fā)展，中美審計合作取得實質性進展政策定調邊際向好，支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，情緒面與基本面有望改善2021年監(jiān)管政策的密集出臺導致預期不確定性增加。2021年3月，兩會正式召開，對教培行業(yè)、網(wǎng)絡未成年人保護、社區(qū)團購等多個議題進行了深入討論與研究。2021年7月-9月，《中華人民共和國個人信息保護法》、《互聯(lián)網(wǎng)信息服務算法推薦管理規(guī)定（征求意見稿）》、《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡游戲的通知》等政策通過或落地，相關政策的密集出臺也導致市場對于互聯(lián)網(wǎng)政策的預期不確定性增加，進而導致估值的折價。2021年行業(yè)政策對公司基本面造成潛在影響，導致估值中樞下行。部分行業(yè)政策的推出對公司基本面造成直接影響，導致市場擔憂行業(yè)政策會影響公司長期利潤增速，進而行業(yè)估值中樞下行。例如，《中華人民共和國個人信息保護法》的推出加強用戶隱私保護，或影響廣告業(yè)務收入及利潤率水平；游戲版號的暫停發(fā)放影響游戲公司在國內市場推出新產品，導致收入增速有所放緩。2022年3月底以來，監(jiān)管層面釋放正向信號，定調從防止資本無需擴張，到常態(tài)化監(jiān)管，支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。2022年3月，金融委召開專題會議，指出要積極出臺對市場有利政策，慎重出臺收縮性政策，設置好紅燈、綠燈；2022年4月的中央政治局會議指出要實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展的具體措施；2022年7月的中央政治局會議延續(xù)了之前的說法，表示將集中推出一批“綠燈”投資案例；2022年12月的中央經(jīng)濟工作會議表示將大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。以上意見從“加強”和“強化”，到“設置紅綠燈”，再到“支持”，我們認為未來將進入常態(tài)化監(jiān)管階段，支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。短視頻專項治理取得階段性成效，版權保護、未成年人防沉迷持續(xù)加強，強化平臺責任，違規(guī)風險降低。對于低質量內容，不斷強化短視頻行業(yè)自律規(guī)范，持續(xù)推進賬號和內容專項整治工作。2021年12月15日，中國網(wǎng)絡視聽節(jié)目服務協(xié)會發(fā)布《網(wǎng)絡短視頻內容審核標準細則》（2021），持續(xù)完善規(guī)范標準；版權保護監(jiān)管趨嚴，2022年11月西安市中級人民法院判決抖音《云南蟲谷》內容構成幫助侵權，應賠償騰訊總計3,240萬元，刷新網(wǎng)絡影視版權賠償記錄，但同時抖音、快手等平臺紛紛與愛奇藝、樂視等開啟二創(chuàng)合作，有望降低短視頻行業(yè)侵權風險；防沉迷方面，根據(jù)快手2022年度《快手未成年人保護報告》，快手將青少年模式升級為4.0版本，優(yōu)化精品內容標簽，升級守護工具，抖音也相繼上線時間管理工具、“劃不走”等功能，進一步強化平臺責任。PCAOB確認獲得底稿權限并撤銷認定，流動性和風險偏好角度或利好快手證監(jiān)會、財政部對于中概股的審計持開放合作精神。2022年3月11日，中國證監(jiān)會針對SEC采取的措施回應稱：“證監(jiān)會始終堅持開放合作精神，愿意通過監(jiān)管合作解決美方監(jiān)管部門對相關事務所開展檢查和調查問題”。2022年3月16日，國務院副總理劉鶴在金融委召開專題會議上指出，中概股方面，中美監(jiān)管合作已取得積極進展，致力于形成具體方案。據(jù)中國證監(jiān)會22年8月26日宣布，中國證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，并啟動相關合作事項。本次簽署的合作協(xié)議，是雙方監(jiān)管機構在遵守各自國內法律法規(guī)的基礎上，按照對等互利原則形成的合作框架，符合國際資本市場審計監(jiān)管合作的通行做法。合作協(xié)議對于合作中可能涉及少量敏感信息的處理和使用作出了明確約定，特別是針對個人信息等特定數(shù)據(jù)設置了專門的處理辦法，為雙方履行法定監(jiān)管職責的同時保護相關信息安全提供了可行路徑。PCAOB確認獲得底稿權限并撤銷認定，中美審計合作取得實質性進展，進一步減緩中概股退市風險。2022年12月15日，PCAOB公告確認2022年度可以對中國內地和香港會計師事務所完成檢查和調查，撤銷2021年對相關事務所作出的認定，同時PCAOB表示將持續(xù)推進審查，并將在2023年初恢復定期檢查。中國證監(jiān)會同樣表示中美合作進展順利：1）美方通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件；2）在中方參與和協(xié)助下對會計師事務所相關人員開展訪談和問詢；3）中方按照合作協(xié)議的約定對檢查和調查所涉底稿文件中含有的個人信息等特定數(shù)據(jù)進行了專門處理。我們認為一方面，《加速外國公司問責法案》目前仍然尚未進入眾議院的表決日程；另一方面，中美審計合作取得實質性的進展，為后續(xù)的進一步合作打下了堅實的基礎，進一步化解了中概股的退市風險。中概股退市風險緩解在流動性和風險偏好的角度或利好快手。從流動性的角度看，若最終中概股從美國退市并集中在香港交易，則會對港股的流動性造成一定壓力，而近期中美審計監(jiān)管合作的穩(wěn)步推進有效緩解退市風險，降低香港流動性壓力預期。從風險偏好角度上看，我們認為中概股退市風險的緩解有望持續(xù)修復香港科技股的風險偏好，抬升估值水平。經(jīng)營性凈現(xiàn)金整體趨勢回升向上，ROE&ROA逐季明顯改善凈利潤虧損額逐步縮窄，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流回升并有望延續(xù)經(jīng)調整EBITDA和經(jīng)調整凈利潤在1Q21之后穩(wěn)步回升。3Q20-4Q20，經(jīng)調整EBITDA3/12億元，經(jīng)調整凈利潤凈額-10/-5億元，呈現(xiàn)改善趨勢。1Q21經(jīng)調整EBITDA-42億元，經(jīng)調整凈利潤凈額-49億元。3Q20-1Q21，單季度凈利潤-293/-193/-578億元，因受可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動影響，呈現(xiàn)大幅虧損和波動；2Q21-3Q22，經(jīng)調整EBITDA-33/-32/-13/-16/4/10億元，總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，并于2Q22、3Q22轉正。同期單季度凈利潤為-70/-71/-62/-63/-32/-27億元，呈現(xiàn)虧損收窄趨勢。經(jīng)調整凈利潤凈額-48/-46/-36/-37/-13/-7億元，虧損呈現(xiàn)逐季收窄趨勢。經(jīng)營活動現(xiàn)金流趨勢：1Q21后經(jīng)調整EBITDA和經(jīng)調整凈利潤逐季回升，帶動經(jīng)營性凈現(xiàn)金流總體持續(xù)回升，各業(yè)務線發(fā)展態(tài)勢向好，經(jīng)營活動現(xiàn)金流回升趨勢有望延續(xù)。1Q21-3Q22，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-14/-27/-16/2/-32/-23/27億元，1Q21經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正轉負，總體呈現(xiàn)“W”型波動趨勢。3Q22經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額再度轉正，國內業(yè)務中內循環(huán)廣告保持健康增長態(tài)勢，電商業(yè)務繼續(xù)高增，凈利潤呈現(xiàn)向好趨勢，有望帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)向好。經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化原因分析：1)1H20-4Q20，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由負轉正，逐步回升。主營業(yè)務方面，得益于2020年快手極速版的推廣（如，快手是中央廣播電視總臺2020年《春節(jié)聯(lián)歡晚會》獨家互動合作伙伴），用戶群體擴大，線上營銷業(yè)務和電商業(yè)務規(guī)?？焖僭鲩L，帶動20Q3和Q4經(jīng)調整EBITDA由負轉正。營運資金方面，由于推廣需要導致費用投入增加，同時快手議價能力較強，應付款增長快于應收款，使得經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流高于調整后EBITDA。綜上兩方面，推動經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由負轉正；2)1Q21經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由正轉負。主要由于快手繼續(xù)加大營銷力度，爭取更高的DAU和MAU，銷售及營銷開支占到收入的68.5%，達117億元，使得調整后EBITDA轉為負值。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流好于調整后EBITDA主要是快手繼續(xù)占用上游資金，應付款與應收款差值在單季度增加了41億元；3)2Q21-4Q21，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出減少，并在4Q21重新達到正值。一方面是營收和利潤具有一定的季節(jié)性，通常1Q-4Q的盈利能力逐季度遞增；另一方面得益于業(yè)務保持增長的同時有效控制費用，2Q21-4Q21整體費用率為83.9%/78.8%/62.1%，帶動了調整后EBITDA呈上升趨勢。同時快手繼續(xù)占用上游資金，4Q21應付款與應收款差值達到了291億元，使得經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)高于調整后EBITDA；4)1Q22，經(jīng)營活動現(xiàn)金流由正轉負，一方面是償還部分應付款導致現(xiàn)金流出，另一方面相較4Q21經(jīng)營旺季，1Q22凈利潤環(huán)比略有下滑。2Q22-3Q22，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)回升，并在3Q22重新達到正值，主要得益于公司持續(xù)降本增效。營運資金方面，1Q22-2Q22，公司經(jīng)營向好，償還部分應付款，導致經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流低于調整后EBITDA。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物：20Q3-22Q3各季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為77/203.9/571.3/467.7/344.3/326.1/153.3/143.9/149.6億元，整體呈倒V字型走勢。具體看:3Q20-4Q20營收增長疊加占用上游資金，應付賬款余額增加；1Q21主因IPO帶來籌資活動現(xiàn)金大幅流入；1Q21-3Q22主因投資活動現(xiàn)金流出、成本費用開支等?？傮w上，快手可利用資金總額（包括但不限于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、金融資產、三個月以上定期存款）仍充足。據(jù)3Q22財報顯示，快手可利用資金總額達435億元人民幣。銷售凈現(xiàn)率：與經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流變化趨勢基本一致，隨著盈利趨勢向好，主營業(yè)務收現(xiàn)能力有望增強。銷售凈現(xiàn)率=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/銷售收入，反映業(yè)務的收現(xiàn)能力及造血功能。總體來看，快手銷