全球儲(chǔ)蓄投資的不平衡與中國外匯儲(chǔ)備激增方面的文獻(xiàn),宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)論文關(guān)于儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為的規(guī)律，至今經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)上尚未有令人滿意的解釋。隨著金融危機(jī)的不斷蔓延，最近各界對(duì)危機(jī)原因的討論升溫，部分觀點(diǎn)將東亞和產(chǎn)油國較高的儲(chǔ)蓄率視為全球失衡和危機(jī)的主要原因之一。2.3.1國外關(guān)于全球儲(chǔ)蓄投資的不平衡性與動(dòng)態(tài)調(diào)整途徑的研究。在全球不平衡己經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)突出特征的背景下，經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整經(jīng)過會(huì)呈現(xiàn)出如何的宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及那些經(jīng)濟(jì)因素會(huì)引致經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整都值得繼續(xù)深切進(jìn)入研究。20世紀(jì)70年代中后期以為經(jīng)常賬戶出現(xiàn)收支窘境的主流觀點(diǎn)是這些問題是由石油進(jìn)口造成的，很多國家將降低石油進(jìn)口作為主要的政策目的。Sachs(1981)首先應(yīng)用經(jīng)常賬戶的跨期性來考察石油價(jià)格沖擊或者需求沖擊能否是20世紀(jì)70年代經(jīng)常賬戶跨國變化的主要決定因素，他的跨期理論模型表示清楚投資要比石油價(jià)格沖擊對(duì)經(jīng)常賬戶有更顯著的影響。美聯(lián)儲(chǔ)主席本伯南克(2004)在解釋美國經(jīng)常賬戶赤字暴漲時(shí)初次直接提出全球儲(chǔ)蓄過剩的理論，其以為正是全球儲(chǔ)蓄過剩導(dǎo)致了美國的經(jīng)常項(xiàng)目巨額赤字。英國(金融時(shí)報(bào)〕首席分析師馬丁沃爾夫2005年在(過度儲(chǔ)蓄正在為全球經(jīng)濟(jì)積累費(fèi)事〕一文中對(duì)新興市場國家的過度儲(chǔ)蓄問題進(jìn)行了分析，以為過度儲(chǔ)蓄正是造成今天的低實(shí)際利率、近乎瘋狂的對(duì)高額回報(bào)的追求、持續(xù)的財(cái)政赤字和日益增長的全球不平衡狀況的罪魁禍?zhǔn)?。Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2005)以及Cooper(2006)都i)\為全球失衡從本質(zhì)上講是一種很良性的現(xiàn)象，是新興市場經(jīng)濟(jì)國家落后金融發(fā)展的一種自然且不可避免的必然結(jié)果。Caballero，F(xiàn)arhi和GourinehaS(2008)以及Mendoza，Quadrini和形05一徹11(2007)提出了一種全球失衡實(shí)際上是一種雙贏現(xiàn)象的分析框架，華而不實(shí)發(fā)展中國家的居民(包括)為他們的儲(chǔ)蓄找到了安全和富有流動(dòng)性的投資場所，富有國家(尤其是貨幣發(fā)行國美國)可以以從便利的借貸中獲益。Obstfeld和Rogoff(2018)并不認(rèn)同以上觀點(diǎn)，其以為全球失衡和此次金融危機(jī)有著共同的原因，首要的罪魁禍?zhǔn)资沁M(jìn)入21世紀(jì)以來的一些國家(包括美國)的經(jīng)濟(jì)政策以及通過金融市場來影響這些政策傳導(dǎo)的各種扭曲。Caballero(2018)提出了一種另類不平衡的觀點(diǎn)，危機(jī)爆發(fā)前出現(xiàn)的宏大的全球失衡是一個(gè)非常重要的反面角色。金融危機(jī)爆發(fā)后，預(yù)言的美國將經(jīng)歷資本的忽然逆轉(zhuǎn)和不可避免的將全球經(jīng)濟(jì)拖入深度衰退的情況并沒有發(fā)生。恰好與此相反，在危機(jī)時(shí)期美國的凈資本流入對(duì)美國而言是一種穩(wěn)定的源泉。全世界對(duì)安全債務(wù)工具的無法知足的需求為美國的金融體系施加了宏大的壓力也提供了足夠的鼓勵(lì)(管制方面的失誤為其提供了便利)。危機(jī)本身實(shí)際上是創(chuàng)設(shè)并彌補(bǔ)安全資產(chǎn)缺口的金融產(chǎn)業(yè)的初始震顫同該復(fù)雜產(chǎn)業(yè)的長期松綁所引發(fā)的恐慌之間的負(fù)向反應(yīng)鏈條的一個(gè)必然結(jié)果。實(shí)際上，金融部門通過對(duì)低質(zhì)量的資產(chǎn)的證券化能夠創(chuàng)設(shè)出安全資產(chǎn)，但其成本就是使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)暴露于系統(tǒng)性的恐慌之下。假如世界各國的能夠明顯的吸收這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的絕大部分，則這種構(gòu)造性問題能夠被得到緩解。這樣做的可選方案包括盈余國家通過向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整實(shí)現(xiàn)組合的再平衡，也包括這樣的公共一私人解決方案，那就是資產(chǎn)的生產(chǎn)國在保有證券化產(chǎn)業(yè)良好部分的同時(shí)，從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中去除掉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分。這種公共一私人解決方案能夠通過設(shè)計(jì)費(fèi)用構(gòu)造而將類似于太大或過多關(guān)聯(lián)而不能倒的問題考慮在華而不實(shí)。關(guān)于全球金融調(diào)整方面的研究主要關(guān)注調(diào)整的主要渠道貿(mào)易渠道和估值渠道。Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2005)主要研究了利率、匯率和國際調(diào)整的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)調(diào)整經(jīng)過中，美國吸收了大部分的世界儲(chǔ)蓄。在經(jīng)歷了一段浮動(dòng)貨幣相對(duì)于美元的初始升值后，美元和主要浮動(dòng)貨幣的比價(jià)關(guān)系將保持穩(wěn)定，而本質(zhì)上美元和主要的浮動(dòng)貨幣將最終對(duì)有管理的貨幣貶值。但隨著美國對(duì)實(shí)際利率上升反響的吸收，美國的貿(mào)易項(xiàng)目的大部分將獲得調(diào)整。Gourinchas和Rey(2007)研究了一個(gè)國家外部約束對(duì)一國凈外國資產(chǎn)、收益和匯率的動(dòng)態(tài)學(xué)含義。外部賬戶的決定意味著將來的貿(mào)易盈余(貿(mào)易渠道)或凈外國資產(chǎn)上的超額收益(估值渠道)。使用一個(gè)新的關(guān)于美國總體外部頭寸的數(shù)據(jù)庫的實(shí)證結(jié)果表示清楚，穩(wěn)定的估值效應(yīng)大約能夠解釋美國周期性調(diào)整的27%。Gourinchas(2008)研究了外部調(diào)整中的估值效應(yīng)的角色，在實(shí)證研究方面，跨境資產(chǎn)持有現(xiàn)象的增加為從相對(duì)較小的價(jià)格和貨幣變動(dòng)中的大規(guī)模的財(cái)富轉(zhuǎn)移提供了一種可能的解釋;資產(chǎn)組合的理論模型表示清楚，對(duì)于新興市場經(jīng)濟(jì)國家而言，估值項(xiàng)和貿(mào)易平衡應(yīng)該負(fù)相關(guān)，新興市場國家的貿(mào)易平衡和匯率同發(fā)達(dá)國家相比應(yīng)該更具波動(dòng)性。估值效應(yīng)對(duì)于擁有美元負(fù)債的新興市場國家而言是一種不穩(wěn)定的因素，而對(duì)于外債以美元標(biāo)價(jià)的美國來講則是一種穩(wěn)定化的氣力。指向通過匯率調(diào)整能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長施加重要影響的觀點(diǎn)在近年來獲得了廣泛的支持，不同于傳統(tǒng)的實(shí)際匯率暫時(shí)偏離平衡水平通過扭曲關(guān)鍵的相對(duì)價(jià)格會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成損害的失調(diào)觀點(diǎn)，近來的文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)平衡的實(shí)際匯率本身的增長效應(yīng)，以為貶值的平衡匯率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。然而，當(dāng)前對(duì)這種效應(yīng)產(chǎn)生的詳細(xì)渠道的一致觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)以為貶值的實(shí)際匯率通過儲(chǔ)蓄渠道實(shí)現(xiàn)了這種效果，詳細(xì)途徑為實(shí)際匯率的貶值會(huì)提高國內(nèi)的儲(chǔ)蓄率，并且通過提高資本積累率促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。Montiel和serven(2007)為這種鏈條提供了一個(gè)初步的解釋，但研究結(jié)論表示清楚儲(chǔ)蓄不可能為實(shí)際匯率影響增長提供機(jī)制。2.3.2國內(nèi)關(guān)于全球儲(chǔ)蓄投資失衡和動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究。國內(nèi)儲(chǔ)蓄過剩的提法，較早見李揚(yáng)(1998)的(中國經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放經(jīng)過中的資金流動(dòng)〕。在這里之后，陳享光教授具體闡述了中國儲(chǔ)蓄的相對(duì)過剩，并從分析儲(chǔ)蓄供應(yīng)曲線和投資需求曲線入手，對(duì)封閉條件下的儲(chǔ)蓄絕對(duì)過剩和開放條件下的儲(chǔ)蓄相對(duì)過剩進(jìn)行了界定，為我們分析儲(chǔ)蓄過剩問題提供了較好的理論框架。余永定、覃東海(2006)建立了一個(gè)分析中國雙順差問題的理論框架，以為雙順差的國際收支格局意味著中國沒有能真正利用外國儲(chǔ)蓄為國內(nèi)投資提供融資支持，相反，中國通過經(jīng)常項(xiàng)目盈余成為了資本輸出國。Blanchard和Giavaxzi(2006)提出了一個(gè)重新平衡中國增長的三管齊下的解決方案，那就是降低儲(chǔ)蓄十分是私人儲(chǔ)蓄，增加服務(wù)的供應(yīng)十分是醫(yī)療服務(wù)以及人民幣升值，也就是中國需要在財(cái)政和預(yù)算方面采取行動(dòng)，并且伴以貨幣的重新定值。陳炳才(2007)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)失衡和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的研究表示清楚，凈儲(chǔ)蓄等于貿(mào)易差額的傳統(tǒng)理論認(rèn)識(shí)并不符合當(dāng)今事實(shí)。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差實(shí)際上是美元貨幣境外發(fā)行的國際通道，而美國資本項(xiàng)目順差是美元境外流通貨幣的回籠渠道。國際經(jīng)濟(jì)失衡是當(dāng)下國際貨幣制度布置的必然結(jié)果。祝丹濤(2008)以為金融體系效率的國別差異時(shí)全球經(jīng)濟(jì)失衡背后的構(gòu)造性原因。金融體系效率高的國家向金融體系效率低的國家輸出金融中介功能，幫助其完成儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。結(jié)果前者儲(chǔ)蓄小于投資，經(jīng)常項(xiàng)目逆差，凈輸入資本;后者儲(chǔ)蓄大于投資，經(jīng)常項(xiàng)目順差，凈輸出資本。我們國家金融體系不發(fā)達(dá)，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化效率低，既造成儲(chǔ)蓄虛高于投資和經(jīng)常項(xiàng)目外表盈余，又造成資金配置過剩和缺乏并存，外資成為國內(nèi)投資融資的手段。許建煒、姚洋(2018)從國際分工的角度考察了全球失衡，指出當(dāng)今世界的分工格局是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上具有比擬優(yōu)勢的國家出口貨物，因此擁有大量的經(jīng)常賬戶盈余，而在虛擬經(jīng)濟(jì)上具有比擬優(yōu)勢的國家出口金融服務(wù)，因而擁有大量的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。通過一個(gè)金融市場一制造業(yè)比擬優(yōu)勢的指標(biāo)，利用40個(gè)國家1990一2006年數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了金融一制造業(yè)比擬優(yōu)勢對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目赤字(盈余)的重要性，中國相對(duì)于美國金融業(yè)的比擬劣勢能夠解釋2001一2004年中國隊(duì)美貿(mào)易盈余的40%以上。周小川(2018)分析了亞洲金融危機(jī)對(duì)東亞儲(chǔ)蓄率的影響，其以為當(dāng)一國總儲(chǔ)蓄大于國內(nèi)投資，而對(duì)外投資又缺乏時(shí)，余者就會(huì)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。東亞國家儲(chǔ)蓄率與貿(mào)易不平衡從1997年后逐步突出。東亞國家的高儲(chǔ)蓄率、經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲(chǔ)備既是對(duì)掠奪性投機(jī)的被動(dòng)防備，也是國際組織救助方案的自然結(jié)果，當(dāng)然東亞各國本身在經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式、外債管理、制度建設(shè)等方面也存有缺乏。2.3.3東亞及中國的外匯儲(chǔ)備激增動(dòng)因方面的研究。由于傳統(tǒng)儲(chǔ)備理論無法對(duì)東亞金融危機(jī)后發(fā)展中國家尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備的需求提供合理的解釋，于是在探尋這種儲(chǔ)備激增動(dòng)因的經(jīng)過中國內(nèi)外學(xué)者構(gòu)成了兩種不同的解釋:儲(chǔ)備激增的預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論和新重商主義理論。一、儲(chǔ)備激增的自我保衛(wèi)或預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論。金融全球化增加了國際短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性，使得發(fā)展中國家發(fā)生資本流入忽然停止或逆轉(zhuǎn)的可能性大大增加，由此關(guān)于國際資本流動(dòng)的忽然停止方面的文獻(xiàn)研究在東亞和俄羅斯金融危機(jī)后又重獲重視。，而外匯儲(chǔ)備的積累能夠?yàn)榘l(fā)展中國家在面對(duì)資本流入的忽然停止時(shí)提供一種自我保衛(wèi)，在這里情況下各國學(xué)者對(duì)這種儲(chǔ)備的預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論展開了廣泛的研究。實(shí)際上，早在20世紀(jì)90年代初就有相關(guān)闡述，以為由于國際金融市場的分割和信息不對(duì)稱，新興市場持有高額的外匯儲(chǔ)備反映出他們面對(duì)沖擊和進(jìn)入國際資本市場融資困難時(shí)的預(yù)防性需求(、乞nWijnbergen，1990)。Disyatat(2001)以亞洲金融危機(jī)作為研究對(duì)象，假定一國起初的外匯儲(chǔ)備水平是內(nèi)生的，分析了在危機(jī)發(fā)生時(shí)，一國應(yīng)該在多大范圍內(nèi)動(dòng)用其外匯儲(chǔ)備來維持固定匯率。通過建立最優(yōu)化模型來推斷國家能否應(yīng)該通過舉借外債的方式來維持固定匯率，外匯儲(chǔ)備的增加是怎樣影響多重平衡的實(shí)現(xiàn)的。EdwardS(2005)以為一旦金融危機(jī)爆發(fā)，資本項(xiàng)目開放程度高的國家將面臨更高層次的風(fēng)險(xiǎn)，并且可能導(dǎo)致產(chǎn)出的下降，進(jìn)而間接證明了發(fā)展中國家增加儲(chǔ)備的主要目的是為了危機(jī)預(yù)防。Lee(2004)則對(duì)外匯儲(chǔ)備的這種不可觀測到的價(jià)值進(jìn)行了一個(gè)初步的測算，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)小范圍的互換布置假如規(guī)模較大的話，所付出的成本是宏大的;相反，類似IMF這樣的機(jī)構(gòu)，能夠大大降低這種成本。Alzenman與他的合作者用計(jì)量方式方法驗(yàn)證了預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論。Aizenman和Marion(2003)對(duì)東南亞國家持有的儲(chǔ)備水平進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)1997年以后，用以往常用解釋變量估計(jì)所得到的儲(chǔ)備水平，大大低于東南亞國家實(shí)際持有的儲(chǔ)備水平，因此必須尋找新的理論來解釋這一現(xiàn)象。Alzenman，Lee和燦ee(2007)研究了東亞金融危機(jī)前后韓國的情況，研究以為貿(mào)易開放度變量能夠解釋危機(jī)之前韓國儲(chǔ)備的積累，但無法對(duì)危機(jī)以后的情況進(jìn)行解釋，講明危機(jī)以后金融開放度越來越重要，并通過在模型中參加短期外債和外國投資者的股權(quán)頭寸這兩個(gè)變量證實(shí)了韓國在東亞金融危機(jī)之后大量積累國際儲(chǔ)備是針對(duì)資本流入的忽然逆轉(zhuǎn)的主動(dòng)反響的論斷。Aizenman和Lee(2007)通過在傳統(tǒng)計(jì)量模型中參加反映自我保衛(wèi)動(dòng)機(jī)和重商主義動(dòng)機(jī)的解釋變量評(píng)價(jià)了二者的相對(duì)重要性，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機(jī)預(yù)防動(dòng)機(jī)是造成最近外匯儲(chǔ)備激增的主要原因。關(guān)于發(fā)展中國家最近大幅增加預(yù)防性外匯儲(chǔ)備需求的理論解釋主要從兩個(gè)角度進(jìn)行展開，一種觀點(diǎn)以為發(fā)展中國家增加預(yù)防性儲(chǔ)備需求的目的是為了穩(wěn)定財(cái)政支出，例如Aizenman和Marion(2003，2004);另一種觀點(diǎn)以為發(fā)展中國家增加預(yù)防性需求的主要目的是穩(wěn)定產(chǎn)出，例如Ben一Bassat和Gottlieb(1992)、Aizenman和Lee(2007)。Li和Rajan(2006)通過建立模型分析了央行的最優(yōu)預(yù)防儲(chǔ)備需求，研究了一國經(jīng)濟(jì)基本面情況和該國外匯儲(chǔ)備之間的關(guān)系。假設(shè)央行是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其目的是使持有國際儲(chǔ)備的成本相對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期總成本最小化，而國際儲(chǔ)備的持有量是央行的決策變量。只要持有儲(chǔ)備的邊際收益大于成本，央行就會(huì)持續(xù)進(jìn)行儲(chǔ)備，研究同時(shí)指出。當(dāng)一國的基本面經(jīng)濟(jì)因素相對(duì)較好的時(shí)候，高額的外匯儲(chǔ)備能夠降低危機(jī)發(fā)生的概率，但假如一國基本面經(jīng)濟(jì)因素太差，那么無論多少外匯儲(chǔ)備都不能避免危機(jī)的發(fā)生。Aizenman和Lee(2007)則在拓展的DD模型的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的銀行用短期存款進(jìn)行長期投資的兩期模型研究了外匯儲(chǔ)備預(yù)防性需求的微觀機(jī)理。Jeanne和Ranciere(2008)建立了一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體的跨期優(yōu)化模型考察了外匯儲(chǔ)備對(duì)沖國際資本忽然停止流入。模型假設(shè)央行的外匯儲(chǔ)備能夠平滑國際資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)的影響，當(dāng)資本流入忽然停止時(shí)，央行能夠用儲(chǔ)備補(bǔ)貼居民，減少對(duì)居民消費(fèi)的影響程度，而最優(yōu)儲(chǔ)備額度則由國家本來的負(fù)債比重和將來受沖擊的影響程度共同決定。文章在一定程度上能夠解釋新興市場國家的宏大儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，但仍然強(qiáng)調(diào)近期亞洲國家的儲(chǔ)蓄額可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出為防止忽然沖擊的預(yù)防動(dòng)機(jī)。二、儲(chǔ)備激增的當(dāng)代重商主義理論。和儲(chǔ)備激增的自我保衛(wèi)理論有所不同，當(dāng)代重商主義提出外匯儲(chǔ)備的增加和該國的出口競爭力直接相關(guān)，這種理論主要以Dooley，F(xiàn)olkerts一Landau和Garber(2003，2004)為代表。Dooley等針對(duì)東亞提出的當(dāng)代重商主義觀點(diǎn)實(shí)際上蘊(yùn)含在DFG提出的復(fù)活的布雷頓森林體系學(xué)講中。DFG以為，美國巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差和迅速上升的對(duì)外債務(wù)，靠亞洲國家貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備來彌補(bǔ)的這一循環(huán)格局構(gòu)建了世界經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)態(tài)平衡形式，當(dāng)下國際貨幣體系實(shí)際上是布雷頓森林體系的復(fù)活。亞洲國家近年來外匯儲(chǔ)備的大量增加是出口導(dǎo)向型國家經(jīng)濟(jì)政策的副產(chǎn)品，中國就是華而不實(shí)的典型代表。實(shí)際上，自20世紀(jì)50年代以來，一方面新興經(jīng)濟(jì)體借助貨幣低估促進(jìn)出口和吸引FDI，促進(jìn)了本國的經(jīng)濟(jì)增長，另一方面這些國家的銀行為了維持固定匯率或者降低本幣升值速度，頻繁的干涉外匯市場，造成的客觀結(jié)果就是本國外匯儲(chǔ)