證券研究報(bào)告新能源汽車組恒帥股份(300969.SZ)買入(首次評(píng)級(jí))公司深度研究目標(biāo)價(jià)格(人民幣)：92.78元市場(chǎng)數(shù)據(jù)(人民幣)總股本(億股)0.80總市值(億元)61.19滬深300指數(shù)3837創(chuàng)業(yè)板指2323成交金額(百萬(wàn)元)82.1363.023.910微電機(jī)隱形冠軍，配套優(yōu)質(zhì)客戶有望快速成長(zhǎng)公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)341584768306%7133%3137%5274%4196%6212288薄每股收益(元)2.6513.594每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額.02.63E2096%2213%69.2643.1728.8521.2804.71國(guó)金證券研究所投資邏輯1全球清洗泵隱形冠軍，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)鑄就高盈利。公司深耕微電機(jī)領(lǐng)域，以流體、ADAS傳感器清洗系統(tǒng)、熱管理的冷卻歧管&電子水泵等。公司清洗泵全球市占率超30%(數(shù)據(jù)來(lái)自公司招股說(shuō)明書)，盈利能力強(qiáng)，凈利率約20%(2017-E平臺(tái)化、標(biāo)準(zhǔn)化，提升生產(chǎn)效率和品質(zhì)，降低成本；2)縱向一體化提升盈在隱形門把手和充電小門實(shí)現(xiàn)“電機(jī)+執(zhí)行器”的產(chǎn)品拓展?！?，極具科技感，有望成于驅(qū)動(dòng)電機(jī)公司，行的諧波磁場(chǎng)電機(jī)，大幅；公司可拓展品類包括：系統(tǒng)等，單車價(jià)值量持續(xù)提升。1多個(gè)智能化產(chǎn)品配套優(yōu)質(zhì)客戶并量產(chǎn)，量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)較大彈性。公司的電動(dòng)“四門兩蓋”電機(jī)執(zhí)行器通過(guò)斯泰必魯斯等tier1供給主機(jī)廠，其中，重點(diǎn)tier1客戶斯泰必魯斯是全球最大的氣彈簧生產(chǎn)商，間接配套主機(jī)廠客戶包括公司新能源車銷量的快速增長(zhǎng)，給公司帶來(lái)較大的收入彈性。陳傳紅邱長(zhǎng)偉chenchuanhong＠qiuchangwei＠投資建議與估值23%/50%/36%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022/2023年P(guān)E為43/29倍。參照可比公風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。明司深度研究-2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 圖表17：電動(dòng)“四門兩蓋”(隱藏門把手、電動(dòng)充電門、電動(dòng)尾門、自吸/側(cè)開 司深度研究-3-明 傳動(dòng))企業(yè)主要產(chǎn)品 14 構(gòu)成(百萬(wàn)元) 16 電動(dòng)尾門收入(百萬(wàn)元) 16亞太地區(qū)電動(dòng)尾門收入快速增長(zhǎng)(百萬(wàn)元) 16 司深度研究年，清洗系統(tǒng)隱形冠軍，盈利能力突出1以流體和電機(jī)技術(shù)為核心，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品橫向和縱向拓展。公司成立于2001年，公司最核心產(chǎn)品為清洗泵(核心部件為微電機(jī))，全球龍頭，市占率約30%以上。公司產(chǎn)品矩陣主要分為兩大類：流體技術(shù)產(chǎn)品和電機(jī)技術(shù)產(chǎn)品。在流體技術(shù)和電機(jī)技術(shù)基礎(chǔ)上，公司從橫向和縱向兩個(gè)方面拓展產(chǎn)品矩陣：1)拓展微電機(jī)和流體技術(shù)在汽車領(lǐng)域新的應(yīng)用產(chǎn)品，典型的產(chǎn)品包括：后備箱電機(jī)、側(cè)開門電機(jī)、ADAS傳感器的主動(dòng)感知清洗系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)的冷卻岐管、電子循環(huán)泵等；2)由單一電機(jī)配套向總成化、系統(tǒng)化產(chǎn)品配套發(fā)展，“1+N”的產(chǎn)品開拓機(jī)會(huì)，典型的產(chǎn)品包括：清洗系統(tǒng)(清洗泵+液罐、管路等)；隱形門把手驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)、充電小門執(zhí)行器(電機(jī)+執(zhí)行器)。圖表1：公司產(chǎn)品示意圖國(guó)金證券研究所1受益于新產(chǎn)品/項(xiàng)目量產(chǎn)，2021年微電機(jī)收入大幅增長(zhǎng)。2018-2020年全球汽車銷量呈下滑趨勢(shì)，2017-2020年公司收入相對(duì)平穩(wěn)，收入結(jié)構(gòu)主要以清洗系統(tǒng)和清洗泵為主(分別占比30%-45%和42%-46%)。2021年公司微電機(jī)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)108%；2022年上半年微電機(jī)收入1.1億元，同比增長(zhǎng)34%，主要是尾門電機(jī)、電動(dòng)門把手執(zhí)行器、充電小門執(zhí)-4-明司深度研究速國(guó)金證券研究所圖表3：公司收入及增速圖表4：公司歸母凈利潤(rùn)及增速發(fā)+產(chǎn)品+生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，并一直專注于微電機(jī)領(lǐng)域。2017-2020年公司毛利率率雖然有所下降(主要是受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整、原材料上漲和海運(yùn)費(fèi)影響)，但-5-明司深度研究圖表5：公司毛利率和凈利率較高圖表6：公司ROE超過(guò)汽零優(yōu)秀龍頭公司洗泵做到年銷量1300多萬(wàn)套，全球市場(chǎng)份額超過(guò)20%。公司的客戶包括汽車主機(jī)廠(如廣汽豐田、東風(fēng)本田、廣汽集團(tuán)等)和一級(jí)供應(yīng)商(通過(guò)慶博雨刮、曼胡默爾、東洋機(jī)電、勞士領(lǐng)等間接配套現(xiàn)代、起亞、寶馬、圖表7：公司清洗泵全球份額超過(guò)20%圖表8：公司前幾大客戶收入(萬(wàn)元)國(guó)金證券研究所圖表9：公司早在2010年之前進(jìn)入合資、日系主機(jī)廠體系國(guó)金證券研究所-6-明司深度研究-7-明公司通過(guò)產(chǎn)品平臺(tái)化、自動(dòng)化、一體化，建立管理和成本優(yōu)勢(shì)。具體體現(xiàn)產(chǎn)品平臺(tái)化、標(biāo)準(zhǔn)化，提升生產(chǎn)效率和品質(zhì)，降低成本。清洗泵為公司的主要產(chǎn)品之一，其核心組件為清洗電機(jī)，以清洗泵的核心組件清洗電機(jī)為例，公司采取平臺(tái)化的產(chǎn)品戰(zhàn)略，通過(guò)微電機(jī)標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)了電機(jī)開發(fā)平臺(tái)覆蓋全系列清洗電機(jī)產(chǎn)品；同時(shí)針對(duì)清洗電機(jī)、清洗泵的其他零部件，公司采用標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)理念，實(shí)現(xiàn)了清洗電機(jī)、清洗泵絕大部分零部件的標(biāo)智能化全自動(dòng)生產(chǎn)線自主研發(fā)，提高生產(chǎn)效率。公司組建了專門的研發(fā)團(tuán)電機(jī)車間全自動(dòng)生產(chǎn)線的自主研發(fā)、設(shè)計(jì)及集成能力。公司單條電機(jī)自動(dòng)化生產(chǎn)線集成了多臺(tái)高清影像系統(tǒng)、多臺(tái)四軸或六軸日本電裝(DENSO)機(jī)械手、日本安川伺服電機(jī)或松下伺服電機(jī)、松下傳感器等先進(jìn)設(shè)備，公司研發(fā)的噴嘴生產(chǎn)線還集成了多臺(tái)日本IAI電缸、三維力傳感器等先進(jìn)設(shè)?？v向一體化提升盈利能力、拓展單車價(jià)值量。公司將生產(chǎn)微電機(jī)、清洗泵、清洗系統(tǒng)產(chǎn)品所必要的一些外購(gòu)部件，如微電機(jī)機(jī)殼沖壓生產(chǎn)工序，洗滌壺、加液管、冷卻歧管及該等產(chǎn)品所需的注塑件生產(chǎn)工序等逐漸納入生產(chǎn)泵高10個(gè)百分點(diǎn)。公司已具備洗滌液罐、清洗泵的注塑件外殼、液位傳感器、噴嘴、加液管、壺蓋等注塑模具、吹塑模具及電機(jī)機(jī)殼的沖壓五金模具開發(fā)設(shè)率相差6pct；清洗泵自制和外購(gòu)清洗電機(jī)，毛利率相差12pct。通過(guò)圖表10：清洗系統(tǒng)構(gòu)成司深度研究洗泵自制和外購(gòu)毛利率相差12pct圖表13：公司清洗系統(tǒng)毛利率比清洗泵高10pct左右國(guó)金證券研究所，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品1+N，提升單車價(jià)值量。依托電機(jī)作為基石產(chǎn)品形成的良好口碑，公司在各細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景中由單一電機(jī)配套向總成化、系統(tǒng)化產(chǎn)品配套發(fā)展，提升整體單車價(jià)值量和盈利能力。公司已在隱形門把手和充電小門領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“電機(jī)+執(zhí)行器”的產(chǎn)品拓展，未來(lái)有望向集成度更高的系統(tǒng)產(chǎn)品發(fā)展，并且在更多的應(yīng)用場(chǎng)N會(huì)。-8-明司深度研究4：隱藏式門把手機(jī)構(gòu)的電動(dòng)執(zhí)行器國(guó)金證券研究所公司毛利率、凈利率優(yōu)于汽車零部件細(xì)分龍頭?；诠井a(chǎn)品平臺(tái)化、自動(dòng)化、一體化建立的成本和管理優(yōu)勢(shì)，公司毛利率接近福耀玻璃(汽車零部件優(yōu)秀公司，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化、優(yōu)質(zhì)管理提升盈利能力)，凈利率超越汽車零部件優(yōu)秀的龍頭公司。圖表15：公司毛利率與福耀玻璃接近圖表16：公司凈利率超越汽零優(yōu)秀龍頭-9-明司深度研究-10-明臵電動(dòng)隱藏門把手(車輛解鎖門把手自動(dòng)彈出)；特斯拉Model3/Y、蔚來(lái)ES8、極氪001、嵐圖Free等配備了電動(dòng)尾門；紅旗EHS9、蔚來(lái)ET7、特斯拉配備了電動(dòng)充電小門。隱藏門把手、電動(dòng)尾門、電動(dòng)充電蓋板、電吸門、電動(dòng)圖表17：電動(dòng)“四門兩蓋”(隱藏門把手、電動(dòng)充電門、電動(dòng)尾門、自吸/側(cè)開門)電動(dòng)隱藏門把手電動(dòng)尾門電動(dòng)充電小門側(cè)開門電吸門●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●國(guó)金證券研究所司深度研究明電機(jī)量?jī)r(jià)齊升，汽車智能化電動(dòng)化水平快速提升。電機(jī)在汽車上的應(yīng)用是從啟動(dòng)電機(jī)開始的，啟動(dòng)電機(jī)的應(yīng)用結(jié)束了早期汽車靠手搖啟動(dòng)的歷史，之后電機(jī)在汽車的應(yīng)用實(shí)現(xiàn)大幅度的跨越式發(fā)展：雨刮電機(jī)、車窗電機(jī)、空調(diào)電機(jī)、座椅電機(jī)、后視鏡電機(jī)、天線電機(jī)為汽車的舒適性提供了調(diào)節(jié)汽車的駕駛性能和安全性能的提升提供了可靠的控制手段。隨著智能化配臵提升，更多舒適、功能性配臵將進(jìn)一步提升車用微電機(jī)的用量，除了ADAS隨著智能駕駛普及，攝像頭和激支持屏幕旋轉(zhuǎn)、移動(dòng)的微電機(jī)：特斯拉ModelS改款可實(shí)現(xiàn)中控屏幕旋轉(zhuǎn)；第三代榮威RX527寸大屏可滑動(dòng)；比亞迪漢中控屏可實(shí)現(xiàn)橫前備箱開關(guān)電機(jī)。電動(dòng)車沒有發(fā)動(dòng)機(jī)等機(jī)構(gòu)，留出前備箱的空間，隨激光雷達(dá)電機(jī)。以華為、圖達(dá)通、禾賽科技為代表的轉(zhuǎn)鏡式激光雷達(dá)方向盤電動(dòng)調(diào)節(jié)電機(jī)。方向盤電動(dòng)調(diào)節(jié)可以實(shí)現(xiàn)迎賓功能、根據(jù)不同主動(dòng)進(jìn)氣格柵電機(jī)。主動(dòng)進(jìn)氣格柵可以減少風(fēng)阻，提升熱管理系統(tǒng)效微電機(jī)單車價(jià)值量有望達(dá)到1000-3000元。隱形門把手、側(cè)滑門、主動(dòng)進(jìn)氣格柵、電動(dòng)尾門、電子水泵等新的功能進(jìn)一步提升中小電機(jī)使用需求，上百個(gè)，按照單個(gè)電機(jī)價(jià)值量10-30元不等，未來(lái)中小電機(jī)單車配套價(jià)值微電機(jī)系統(tǒng)，單車價(jià)值量提升到3000-10000元/車。全球多家頭部新能源和產(chǎn)品穩(wěn)定一致性考慮。行業(yè)調(diào)研和汽車后市場(chǎng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，系統(tǒng)集成價(jià)格司深度研究微電機(jī)盈利能力優(yōu)于驅(qū)動(dòng)電機(jī)微電機(jī)公司盈利優(yōu)于驅(qū)動(dòng)電機(jī)公司。從毛利率看，微電機(jī)的公司恒帥股份21年毛利率分別為0%和-4%。從凈利率看，微電機(jī)的公司恒帥股份凈利率維持在20%左右，德昌電機(jī)和日本電產(chǎn)毛利率維持在5%-10%左右。而驅(qū)動(dòng)電機(jī)的公司如方正電機(jī)、精進(jìn)電動(dòng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)公司盈利不佳的原因：技術(shù)迭代快，研發(fā)費(fèi)用高且重資產(chǎn)投入。800V高壓電機(jī)、扁線電機(jī)、油冷電機(jī)等是驅(qū)動(dòng)電機(jī)技術(shù)發(fā)展方向，以扁線迪、廣汽等新能源龍頭企業(yè)均開始大規(guī)模切換扁線電機(jī)。技術(shù)迭代需要企業(yè)投入較高的研發(fā)費(fèi)用、投入新的產(chǎn)線(扁線電機(jī)產(chǎn)線投資)，進(jìn)而導(dǎo)致折-12-明司深度研究20：微電機(jī)/驅(qū)動(dòng)電機(jī)公司毛利率對(duì)比21：微電機(jī)/驅(qū)動(dòng)電機(jī)公司凈利率對(duì)比車規(guī)級(jí)要求高，日本電產(chǎn)、德昌電機(jī)為行業(yè)龍頭。相比家電等行業(yè)微電機(jī)產(chǎn)品，車用微電機(jī)需滿足車規(guī)級(jí)更高的要求，汽車微電機(jī)的核心廠商包括顯示，2021年，前五大廠商占據(jù)了約55%的收入市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)格局相中。-13-明；清洗泵系統(tǒng)及系統(tǒng)；充電小主動(dòng)式子駐車；清洗泵系統(tǒng)及系統(tǒng)；充電小主動(dòng)式子駐車司深度研究圖表23：車載微電機(jī)(微傳動(dòng))企業(yè)主要產(chǎn)品日本電產(chǎn)德昌電機(jī)恒帥股份兆威機(jī)電核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)21年總收入1000億元，其中汽車板塊收入218億元21年收入219億元，其中汽車板塊收入168億元21年收入11.4億元，其中汽車電子2.8億元、驅(qū)動(dòng)電機(jī)龍頭公司電機(jī)龍頭公司，總部位于全球化公司電機(jī)為主，拓展至執(zhí)核心產(chǎn)品是齒輪(傳動(dòng)閥擎管理電機(jī)及執(zhí)行器；及粉末金屬零件用于引擎、變速箱及懸掛系統(tǒng)執(zhí)行器隱機(jī)；前照燈；天窗電機(jī)；風(fēng)扇電座椅滑動(dòng)電機(jī)能源充電門驅(qū)動(dòng)；電動(dòng)門鎖止執(zhí)行器、汽車電電機(jī)及執(zhí)行器；座位調(diào)節(jié)電機(jī)門電機(jī)(EPB)；汽車電子真空(ESC)用電機(jī)；電子制電機(jī)泵駛器清洗系統(tǒng)統(tǒng)，國(guó)金證券研究所本電產(chǎn)、德昌電機(jī)產(chǎn)品覆蓋全，產(chǎn)品涵蓋動(dòng)力、車身、底盤、熱管理、智能駕年收入為5.8億元，產(chǎn)品集中于車身系統(tǒng)，收入規(guī)模相比龍頭公司較??；但公司在細(xì)分領(lǐng)域深耕，毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)龍頭。以電動(dòng)“四門兩蓋”為但在第二代產(chǎn)品中，國(guó)產(chǎn)車用微電機(jī)公司憑借性價(jià)比、周到服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，圖表24：車用微電機(jī)收入(億元)圖表25：車用微電機(jī)收入增速率-14-明司深度研究-15-明圖表26：車用微電機(jī)公司毛利率研究所率技術(shù)研發(fā)壁壘：配合客戶進(jìn)行研發(fā)，扭矩、噪音等要求較高。以后備箱電門驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的核心組件之一。后備箱電機(jī)的主要性能指標(biāo)為電機(jī)間隙、電機(jī)堵轉(zhuǎn)電流、電機(jī)堵轉(zhuǎn)扭矩、電機(jī)噪音、電機(jī)齒槽轉(zhuǎn)矩等指標(biāo)，公司的各項(xiàng)項(xiàng)目公司指標(biāo)客戶產(chǎn)品規(guī)范xAxAMin240mNmMin220mNmMax48dBAMax52dBAMax10mNmMax16mNm國(guó)金證券研究所多個(gè)智能化產(chǎn)品配套優(yōu)質(zhì)客戶并量產(chǎn)，量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)較大彈性A齊升帶來(lái)較大收入彈性公司客戶斯泰必魯斯是全球領(lǐng)先的電動(dòng)尾門生產(chǎn)商。公司的主要客戶斯泰必魯1934年，目前主要產(chǎn)品為氣彈簧、電斯泰必魯斯的電動(dòng)尾門在亞太地區(qū)收入快速增長(zhǎng)。斯泰必魯斯的電動(dòng)尾門業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)(主要是中國(guó))發(fā)展迅速，主要的客戶包括特斯拉、豐田、上海大202170%。2022Q1司深度研究圖表28：斯泰必魯斯收入構(gòu)成(百萬(wàn)元)圖表29：斯泰必魯斯毛利率和凈利率圖表31：斯泰必魯斯亞太地區(qū)電動(dòng)尾門收入快速增長(zhǎng)圖表31：斯泰必魯斯亞太地區(qū)電動(dòng)尾門收入快速增長(zhǎng)(百萬(wàn)元)公告，國(guó)金證券研究所公告，國(guó)金證券研究所提供的后備箱電機(jī)及側(cè)門電機(jī)是斯泰必魯斯電動(dòng)后備箱和電動(dòng)側(cè)開門系統(tǒng)重要零部件，依托在斯泰必魯斯供應(yīng)體系內(nèi)的良好口碑，公司的產(chǎn)品通過(guò)斯泰必魯斯進(jìn)入下游主機(jī)廠客戶(如A客戶等)，伴隨著斯泰必魯斯在亞太地區(qū)收入的占比快速提升。2：客戶斯泰必魯斯的收入大幅增長(zhǎng)國(guó)金證券研究所-16-明司深度研究-17-明新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，單車價(jià)值量有望提升，配套A公司帶來(lái)較大的量?jī)r(jià)彈性。根據(jù)公司招股說(shuō)明書披露，公司憑借在車用微電機(jī)及汽車清洗系統(tǒng)細(xì)分領(lǐng)域的深厚積累，新產(chǎn)品如微電機(jī)-隱形門把手電機(jī)執(zhí)行器、熱管理系統(tǒng)-冷卻歧管、微電機(jī)-汽車充電蓋板上升旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器已進(jìn)入A公司和蔚來(lái)給公司產(chǎn)品出貨量帶來(lái)較大的拉動(dòng)。同時(shí)，配套A公司的產(chǎn)品有望從公司招股說(shuō)明書披露的三個(gè)產(chǎn)品拓展至其他更多產(chǎn)品，單車價(jià)值量有望持續(xù)提多個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入A公司、蔚來(lái)等新能源車企新能源整車廠產(chǎn)品大類項(xiàng)目代碼項(xiàng)目進(jìn)展情況微電機(jī)-隱形門把手電機(jī)執(zhí)行器HS1-541H1HS1-790A1HS1-625A1汽車微電機(jī)-汽車充電蓋板上升旋HS11B1/B2HS1-641A1HS1-642A1HS1-644A1產(chǎn)品過(guò)程確認(rèn)階段HS1-138A1HS1-751A1發(fā)階段HS1-658A1HS1-694A1HS1-780A1發(fā)階段HS1-715A1發(fā)階段HS1-810A1發(fā)階段HS1-810B1發(fā)階段：公司配套產(chǎn)品的單車價(jià)值量估計(jì)序號(hào)產(chǎn)品狀態(tài)單車配套價(jià)值160~602500~1500350~20044個(gè)電動(dòng)隱形門把手電機(jī)+執(zhí)行器200~6005個(gè)側(cè)開門電機(jī)執(zhí)行器200~600650~150750~150830~609100~200計(jì)1240~3520此外，在A公司和蔚來(lái)汽車等新能源車標(biāo)桿企業(yè)的示范效應(yīng)帶動(dòng)下，公司有望3%。2022年上半年公司新能源車司深度研究-18-明圖表圖表35：公司產(chǎn)品覆蓋的主要車企傳統(tǒng)車企應(yīng)產(chǎn)品新能源車企應(yīng)產(chǎn)品應(yīng)產(chǎn)品汽集團(tuán)汽本田清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)AA公司隱形門把手、清洗系統(tǒng)、冷卻歧管電動(dòng)充電蓋斯泰必魯斯斯泰必魯斯慶博雨刮慶博雨刮后備箱及側(cè)門電機(jī)清洗泵清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)爾清洗泵清洗泵清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)清洗泵清洗系統(tǒng)清洗系統(tǒng)賽清洗泵清洗系統(tǒng)人運(yùn)通清洗系統(tǒng)清洗泵通用清洗系統(tǒng)電工業(yè)威機(jī)電風(fēng)扇電機(jī)ABS電機(jī)國(guó)金證券研究所技術(shù)和產(chǎn)品可拓展性強(qiáng)，單車價(jià)值量有望持續(xù)提升公司基于微電機(jī)技術(shù)、循環(huán)泵技術(shù)、注塑工藝等技術(shù)積累，拓展微電機(jī)、熱管理、智能駕駛感知清洗等系統(tǒng)品類，并從電機(jī)做到系統(tǒng)，單車價(jià)值量望持續(xù)提升。研發(fā)諧波磁場(chǎng)電機(jī)，提升功率密度，拓寬應(yīng)用場(chǎng)景。公司研發(fā)的諧波磁場(chǎng)電機(jī)技術(shù)從傳統(tǒng)電機(jī)的利用基波磁場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槔弥C波磁場(chǎng)進(jìn)行電能轉(zhuǎn)換，是對(duì)電機(jī)底層技術(shù)的顛覆性正向開發(fā)，相關(guān)技術(shù)已申請(qǐng)專利。諧波磁場(chǎng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)通過(guò)設(shè)定的定子槽數(shù)和轉(zhuǎn)子磁鋼極數(shù)的組合,大幅提升齒槽力矩波動(dòng)周期數(shù)，可以在縮小諧波磁場(chǎng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)氣隙值的同時(shí),維持或降低諧波磁場(chǎng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)的齒槽力矩波動(dòng)幅值，通過(guò)設(shè)定的定子,使得定子產(chǎn)生的諧波磁場(chǎng)極對(duì)數(shù)等于轉(zhuǎn)子磁鋼的極對(duì)數(shù)，形幅提升氣隙磁場(chǎng)強(qiáng)度，使諧波磁場(chǎng)驅(qū)動(dòng)電機(jī)輸出功率正比例提升。該電機(jī)具有功率密度高、體積小、材料成本更節(jié)約、電磁干擾少，軸電流公司已與德國(guó)倫茨(Lenze)合作，開發(fā)了應(yīng)用于物流系統(tǒng)的滾筒電機(jī)司深度研究期數(shù)1微電機(jī)：拓品類、做系統(tǒng)。公司基于對(duì)微電機(jī)技術(shù)的深刻理解和掌握，積極開發(fā)適應(yīng)汽車行業(yè)新能源、自動(dòng)化和智能化趨勢(shì)的各類車用微電機(jī)及執(zhí)行器，產(chǎn)品拓展至吸合鎖電機(jī)、隱形門把手電機(jī)、后備箱電機(jī)、ABS電機(jī)、主動(dòng)進(jìn)氣格柵(AGS)開關(guān)模塊。1熱管理：拓展電子水泵等。在生產(chǎn)電機(jī)的過(guò)程中公司不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈，將主要產(chǎn)品所需的注塑件生產(chǎn)工序、微電機(jī)機(jī)殼生產(chǎn)工序逐步納入生產(chǎn)環(huán)節(jié)，掌握了精密注塑工藝，研發(fā)并量產(chǎn)了熱管理系統(tǒng)中的冷卻歧管。公司生產(chǎn)冷卻歧管的關(guān)鍵技術(shù)包括采用多點(diǎn)獨(dú)立模內(nèi)壓力和溫度控制、配合四路獨(dú)立模內(nèi)冷卻流道，實(shí)現(xiàn)對(duì)模具不同區(qū)域注塑壓力、注塑溫度和冷卻溫度的單獨(dú)控制；公司研發(fā)出了一種全伺服電動(dòng)控制、參數(shù)化管理的熱板焊機(jī)確保焊接面平整。此外，公司基于前期的電機(jī)、電子控制單元和有刷循環(huán)泵的技術(shù)積累，完成了電子循環(huán)泵的技術(shù)儲(chǔ)1ADAS主動(dòng)感知清洗系統(tǒng)：?jiǎn)诬噧r(jià)值量高。公司基于前期的清洗電機(jī)和清洗泵的技術(shù)積累，通過(guò)對(duì)不同工況假設(shè)模擬、各種污染物清洗效果試驗(yàn)，完成了智能清洗泵的技術(shù)儲(chǔ)備，應(yīng)用于智能汽車高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)(ADAS)傳感器(包括攝像頭、雷達(dá)等)的主動(dòng)感知清洗系統(tǒng)等產(chǎn)品(單車價(jià)值量達(dá)500-1500元左右)。公司已進(jìn)行智能清洗泵相關(guān)的開發(fā)，并與法雷奧(Valeo)簽訂了《保密協(xié)議》，樣品已進(jìn)行多輪技術(shù)指標(biāo)測(cè)試，并已對(duì)法雷奧(Valeo)進(jìn)行了報(bào)價(jià)。-19-明司深度研究-20-明圖表38：智能駕駛感知清洗系統(tǒng)國(guó)金證券研究所9：法雷奧的攝像頭和雷達(dá)清洗系統(tǒng)司深度研究-21-明圖表40：公司技術(shù)和產(chǎn)品可拓展性強(qiáng)序號(hào)技術(shù)名稱研發(fā)進(jìn)度應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用于汽車風(fēng)窗清洗及冷卻循環(huán)泵洗于汽車風(fēng)窗清洗泵用于洗滌液罐系統(tǒng)板于新能源汽車充電小電機(jī)器器電機(jī)段汽車車門和后備箱開段鎖止汽車門把手，驅(qū)動(dòng)門彈出和隱藏電機(jī)程開發(fā)階段汽車后備箱，驅(qū)動(dòng)后開合段技術(shù)汽車前照燈、光學(xué)傳清洗器，攝像頭，雷達(dá)清洗汽車風(fēng)窗、攝像、雷統(tǒng)于新能源熱管理系統(tǒng)于新能源熱管理系統(tǒng)億元，用于年產(chǎn)1,954萬(wàn)件汽車微電機(jī)、清洗冷卻系統(tǒng)零部件改擴(kuò)建及研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目和新能源汽車微電機(jī)及熱管理系統(tǒng)、智能感知清洗系統(tǒng)零部件生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資分別為1.8億元和4.7億元。截至度分別為60%和29%，達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀司深度研究圖表41：公司募投項(xiàng)目及進(jìn)展(萬(wàn)元)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資調(diào)整后募投金額2022.6累計(jì)投資額預(yù)計(jì)銷售收入預(yù)計(jì)利潤(rùn)總額2022.6資進(jìn)度達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)日期件冷卻液罐及岐管7,19233,2178,28560%車微電機(jī)系統(tǒng)、智洗系統(tǒng)零基地建設(shè)年產(chǎn)63萬(wàn)件電子循環(huán)及相關(guān)傳感器清(套)車用微電機(jī)、清洗47,16425,4957,29541,37329%計(jì)65,22337,49574,59022,204國(guó)金證券研究所微電機(jī)隱形冠軍，配套優(yōu)質(zhì)客戶有望快速成長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)微電機(jī)產(chǎn)品：公司隱藏門把手電機(jī)執(zhí)行器已經(jīng)進(jìn)入A公司并量產(chǎn)，充電蓋板電機(jī)執(zhí)行器已經(jīng)在蔚來(lái)汽車上量產(chǎn)，后備箱電機(jī)、側(cè)開門電機(jī)泰必魯斯主要客戶等主機(jī)廠的銷量和單車價(jià)值量測(cè)算，估計(jì)公司微電67%/89%/66%。2022年上半年微電機(jī)收入同比增長(zhǎng)34%，下半年由電子水泵等產(chǎn)品有相應(yīng)的技術(shù)和產(chǎn)品儲(chǔ)備，2021年公司熱管理收入僅為78%/147%/42%。泵全球市占率約為30%，考慮到公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司全球市占率將進(jìn)一步提升，。公司清洗系統(tǒng)進(jìn)入眾多新能源車的供應(yīng)體系，如A公司、蔚來(lái)、理想、廣汽速分別2021年毛利率有所下滑。微電機(jī)業(yè)務(wù)2021年毛利率為32.8%，收入A-2024年分別為31.5%/31%/30%。公司收入口徑中其他產(chǎn)品(主要為熱管理業(yè)務(wù))2022年上半年毛利率40%，2021年收入體量較小，隨著產(chǎn)品放量，假設(shè)熱管理業(yè)務(wù)2022-2024年毛利率維持40%/38%/35%。智能清洗泵和清洗系統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)比較成熟，因原材料漲價(jià)、海運(yùn)費(fèi)上漲，2021隨著原材料和海運(yùn)。設(shè)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)-22-明司深度研究23%/50%/36%。圖表42：公司收入拆分(億元)201720182019202020212022E2023E2024E0.40.60.81.72.95.48.9電機(jī)71%53%48%67%89%66%.70.40.61.52.278%42%1.41.51.41.81.82.02.24%5%27%統(tǒng)1.31.11.01.72.12.53.0-3%-15%-8%68%23%19%21%0.60.50.40.60.70.91.2品0.10.10.10.170.180.190.1921%-14%37%34%5%5%5%0.10.00.10.080.080.090.093.23.33.45.77.611.616.56%2%4%70%32%53%42%1.31.31.31.952.53.95.471%.031%.653%4.042%投資建議及估值買入”評(píng)級(jí)。-23-明司深度研究圖表43：可比公司估值表公司團(tuán)西威市值(億元)20785482112020202192023E41352020202192023E413538493992024E769681202020212022E.102023E.54.25.072024E.33.69.714.15-57.65-834852706143風(fēng)險(xiǎn)提示下游客戶采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)務(wù)量采購(gòu)公司產(chǎn)品的可能，從而影響預(yù)期業(yè)績(jī)；也存在tier1客戶壓低采-24-明司深度研究-25-明附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬(wàn)元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬(wàn)元)2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3313415847681,1731,665貨幣資金2474304565增長(zhǎng)率71.3%31.4%52.7%42.0%應(yīng)收款項(xiàng)653247352主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-202-210-382-512-776存貨48636240%銷售收入60.9%61.4%65.3%66.7%66.2%其他流動(dòng)資產(chǎn)6662382380384388毛利129203256397547流動(dòng)資產(chǎn)2122656776828421,045%銷售收入39.1%38.6%34.7%33.3%33.8%32.9%%總資產(chǎn)63.6%71.6%58.6%57.3%58.4%營(yíng)業(yè)稅金及附加-4-3-4-5-8長(zhǎng)期投資005555%銷售收入0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產(chǎn)5417562678銷售費(fèi)用-23-33%總資產(chǎn)28.4%25.5%20.5%35.8%38.2%37.9%%銷售收入5.0%4.5%2.8%2.0%2.0%2.0%無(wú)形資產(chǎn)246060606060管理費(fèi)用-23-26-38-46-70非流動(dòng)資產(chǎn)268483628744%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入7.0% 3.8%7.6%6.4%6.0%6.0%6.0%%總資產(chǎn)36.4%39.9%28.4%41.4%42.7%41.6%-20-31-47-67資產(chǎn)總計(jì)3344429451,1651,4711,7893.7%3.5%4.0%4.0%4.0%336短期借款應(yīng)付款項(xiàng)070404203293息稅前利潤(rùn)(EBIT)734248%銷售收入22.1%21.8%21.2%20.7%21.2%20.2%其他流動(dòng)負(fù)債212804564財(cái)務(wù)費(fèi)用00-6-6流動(dòng)負(fù)債5257389473%銷售收入-0.1%0.4%0.0%0.5%0.4%長(zhǎng)期貸款000000資產(chǎn)減值損失-2-5-7-4-3其他長(zhǎng)期負(fù)債88公允價(jià)值變動(dòng)收益1投資收益0114500808負(fù)債普通股股東權(quán)益22654014892513177869001,0691,299%稅前利潤(rùn)0.5%1.3%3.7%7.2%3.2%2.4%338其中：股本未分配利潤(rùn)6045600030204710701營(yíng)業(yè)利潤(rùn)754249營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率22.7%21.8%22.0%21.7%21.3%20.3%少數(shù)股東權(quán)益000000營(yíng)業(yè)外收支1稅前利潤(rùn)76375002490338負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)3344429451,1651,4711,789利潤(rùn)率所得稅22.9%22.5%22.9%21.7%-2521.3%-3720.3%-51比率分析2019202020212022E2023E2024E所得稅率13.8%13.7%13.4%15.0%15.0%15.0%每股指標(biāo)凈利潤(rùn)6566212288每股收益1.0871.1061.4451.7722.6513.594少數(shù)股東損益000000每股凈資產(chǎn)4.1885.2779.83013.36816.243歸屬于母公司的凈利潤(rùn)65662212288每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流1.4271.3090.8462.0212.6283.790凈利率19.7%19.5%19.8%18.5%17.3%每股股利回報(bào)率0.0000.0000.2500.3540.5300.719現(xiàn)金流量表(人民幣百萬(wàn)元)2024E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率25.96%19.54%20.96%15.02%14.70%12.24%15.75%19.83%14.42%16.07%2019202020212022E2023E凈利潤(rùn)6566212288投入資本收益率24.88%20.02%13.46%13.57%17.44%20.20%少數(shù)股東損益000000增長(zhǎng)率非現(xiàn)金支出14246609主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率2.79%3.06%71.33%31.37%52.74%41.96%非經(jīng)營(yíng)收益1-2EBIT增長(zhǎng)率25.69%1.76%66.55%27.79%56.70%35.42%營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)7-7-702-61-73凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率25.55%1.73%74.21%22.62%49.61%35.58%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流86982210303總資產(chǎn)增長(zhǎng)率16.40%32.39%80%23.32%26.24%21.63%資本開支-28-73-247-202-202資產(chǎn)管理能力投資7-318000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)70.479.573.475.075.075.0其他01588存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)87.596.275