上市公司貝塔系數(shù)與會計指標之間關(guān)系的實證分析上市公司貝塔系數(shù)與會計指標之間關(guān)系的實證分析

一、引言

貝塔系數(shù)〔β〕是資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕中最重要的參數(shù)之一，是衡量證券投資組合系統(tǒng)風險的重要指標，在現(xiàn)代投資組合理論中發(fā)揮著重要作用。

國內(nèi)外對貝塔系數(shù)的研究多分為兩類，一是對影響貝塔系數(shù)的因素進行實證研究，二是對貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性和相關(guān)性進行分析檢驗。對于尋求影響股票系統(tǒng)風險的因素，Beaver、Kettler和Scholes〔1970〕最早從公司的根本特征研究對β值的影響因素，他們將公司根本特征分為七個會計變量，分別進行與β值相關(guān)性的研究，得出貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿、股利支付率、會計貝塔系數(shù)和盈利變動性顯著相關(guān)，與成長性、規(guī)模和流動比率顯著無關(guān)的結(jié)論。Hamada〔1972〕選取了1948-1967間的304只股票，將其財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)的影響作實證分析，研究結(jié)果說明兩者呈正相關(guān)關(guān)系，Mandelker〔1984〕進一步實證說明貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿均呈顯著正相關(guān)。吳世農(nóng)、冉孟順〔1999〕采用1997-1998間上交所200家上市公司的會計報表信息，研究了7個會計指標與貝塔系數(shù)之間的關(guān)系，其研究結(jié)論說明，我國上市公司的財務(wù)杠桿、股利支付率和總資產(chǎn)增長率對貝塔系數(shù)有顯著影響，經(jīng)營杠桿對貝塔系數(shù)無顯著影響。王亮〔2022〕對我國上市公司增長時機與貝塔系數(shù)的相關(guān)性進行研究，增長時機選取了四個變量，分別是資產(chǎn)的市值賬面比、權(quán)益的市值賬面比、有形資產(chǎn)賬面值/資產(chǎn)的總市值和價格收益比，經(jīng)實證分析后得出增長時機與貝塔系數(shù)顯著正相關(guān)的結(jié)論。

相比于國外的研究文獻，國內(nèi)有關(guān)貝塔系數(shù)影響因素的實證研究較少。本文借鑒1999年吳世農(nóng)等人的研究，收集上交所20家上市公司2022-2022的財務(wù)報表信息，采用實證分析法，對影響貝塔系數(shù)的會計指標作具體研究。

二、根本概念和研究若

〔一〕根本概念

計算β系數(shù)有兩種辦法，一是基于CAPM估計，βk=cov〔rk，rm〕/var〔rm〕，其中cov〔rk，rm〕表示資產(chǎn)K的收益率與市場收益率的協(xié)方差，var〔rm〕表示市場收益率的協(xié)方差；二是基于單一指數(shù)模型，Rit=αi+βiRmt+εit，其中Rmt指市場收益率，用股指收益率代替。

由于CAPM模型是建立在市場均衡的若下提出的，有一定的局限性，且我國的無風險收益率難以確定，所以在計算β系數(shù)時采用單一指數(shù)模型計算。

〔二〕研究若

若一：公司成長能力與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

選取兩個代表公司成長能力的指標，營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)增長率。營業(yè)收入增長率是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和市場占有能力，預測企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展趨勢的重要標志，其值越高說明企業(yè)的營業(yè)收入增長越快，面臨的市場風險也越高，同理，總資產(chǎn)規(guī)模處于高速成長的公司面臨的風險也相對較高。

若二：財務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

一般認為，財務(wù)杠桿是反饋企業(yè)財務(wù)風險的重要指標，財務(wù)風險通常隨著財務(wù)杠桿的增大而增大，同時，有研究說明，財務(wù)杠桿與現(xiàn)金流波動性呈正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)杠桿越大，公司未來現(xiàn)金流量的波動性和不確定性也會提高，公司風險增加。

若三：營業(yè)周期與貝塔系數(shù)呈顯著正相關(guān)

營業(yè)周期是存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的總和，一般情況下，營業(yè)周期越長，表明資金周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)面臨的潛在經(jīng)營風險就越大。

若四：市盈率與貝塔系數(shù)呈顯著負相關(guān)

市盈率是衡量上市公司股票價格和價值的比例指標，當一家公司的經(jīng)營風險越大，投資者要求的回報率就越大，市盈率就越低。

若五：流動比率與貝塔系數(shù)呈顯著負相關(guān)

流動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的一般性指標，一般來說，流動比率越大，說明企業(yè)的償債能力越高，企業(yè)承當?shù)馁Y金風險就越小。

三、研究過程和變量設(shè)定

〔1〕選取上交所的20家上市公司作為研究樣本，樣本時間跨度是2022年1月1日―2022年4月12日，樣本數(shù)據(jù)是在此5年內(nèi)的周收益率和上證指數(shù)的周收益率，根據(jù)單一指數(shù)模型對兩列收益率做一元線性回歸分析，估計出20只股票在樣本時間跨度內(nèi)的貝塔系數(shù)。

〔2〕設(shè)定變量貝塔系數(shù)〔Y〕、營業(yè)收入增長率〔X1〕、總資產(chǎn)增長率〔X2〕、財務(wù)杠桿〔X3〕、營業(yè)周期〔X4〕、市盈率〔X5〕和流動比率〔X6〕，并根據(jù)20家上市公司發(fā)布的2022年年報，測算出上述6個會計變量值。

〔3〕利用Eviews軟件，就X1-X6對β值分別作相關(guān)性分析和橫截面多元線性回歸，并對實證結(jié)果加以解釋和表明。

四、實證結(jié)果分析

〔一〕相關(guān)性分析

用Eviews軟件測算出貝塔系數(shù)與各變量的相關(guān)性，結(jié)果如下圖：

由表1可見：①營業(yè)收入增長率〔X1〕、財務(wù)杠桿〔X3〕、營業(yè)周期〔X4〕、市盈率〔X5〕《cβ的相關(guān)方向與若一致，即營業(yè)收入增長率、財務(wù)杠桿和營運周期均與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，市盈率與貝塔系數(shù)呈負相關(guān)。總資產(chǎn)增長率〔X2〕與貝塔系數(shù)呈負相關(guān)，流動比率〔X8〕與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，與若一、若五相反。②總體看來，貝塔系數(shù)與財務(wù)杠桿〔X3〕、營業(yè)周期〔X4〕和市盈率〔X5〕相關(guān)程度較強，相關(guān)系數(shù)分別為56%、33%、22%。貝塔系數(shù)與成長能力指標和流動比率相關(guān)度較弱。

〔二〕多元線性回歸分析

將20只股票的β值和6個變量做回歸分析，結(jié)果如圖2所示：回歸方程Y=0.547-0.297X1-0.14X2+0.297X3+0.0003X4

-0.0005X5+0.059X6

〔R2=0.618，F(xiàn)=3.508〕

下列從兩方面分析回歸結(jié)果，第一，從回歸模型的預測準確度看，F(xiàn)=3.508，大于臨界值F0.05〔7，12〕=2.92，模型的可決系數(shù)R2值為0.618，說明模型預測β值的準確度在61.8%，誤差較小。第二，從β與會計變量的相關(guān)若來看，財務(wù)杠桿〔X3〕、營業(yè)周期〔X4〕對貝塔系數(shù)有顯著正影響，與若二、三相符，市盈率〔X5〕對貝塔系數(shù)有顯著負影響，與若四相符。營業(yè)收入增長率〔X1〕、總資產(chǎn)增長率〔X2〕和流動比率〔X6〕對貝塔系數(shù)無顯著影響，說明若一和若五不成立。

五、結(jié)論與啟示

〔一〕研究結(jié)論

我國上市公司的財務(wù)杠桿、營業(yè)周期與市盈率均對貝塔系數(shù)有顯著影響，其中，前兩者與貝塔值顯著正相關(guān)，即高財務(wù)杠桿和長營業(yè)周期的公司面臨更大的財務(wù)風險和經(jīng)營風險，其股價波動幅度會較大于大盤的波動幅度，系統(tǒng)風險較高，此結(jié)論與若相符，也合乎財務(wù)理論。

本文的實證分析出現(xiàn)兩個異常結(jié)果，一是成長能力指標與貝塔系數(shù)呈負相關(guān)，二是流動比率與貝塔系數(shù)呈正相關(guān)，均與財務(wù)理論不符，也與所提出的若相反，這說明選取的20家公司的貝塔值受成長能力指標和流動比率的影響較小。

〔二〕啟示

第一，選取的樣本中上市公司的系統(tǒng)風險與某些會計指標間的關(guān)系不合乎財務(wù)理論，反映了我國的股票市場還不夠成熟，上市公司的股價波動與會計信息有一定程度的脫節(jié)，也反映了我國的投資者可能忽略某些會計信息揭示的公司風險，購置股票盲目跟《L等現(xiàn)象。

第二，本文只選取了20支股票作為樣本，樣本數(shù)量較少，預測上市公司的系統(tǒng)風險有一定的誤差，且建模時并未考察會計指標間的相互聯(lián)系，沒有剔除異方差，共線性等因素的影響，這些都限制了研究的可信度。要提高模型的預測準確性，一是要增加樣本數(shù)量，二是要擴大樣本的時