-CAL-FENGHAI.-(YICAI)-Company-CAL-FENGHAI.-(YICAI)-CompanyOne1-CAL-本頁僅作為文檔封面，使用請(qǐng)直接刪除并購江湖——對(duì)賭協(xié)議(總5頁)3并 購 江 湖 〔 4 〕 — — 對(duì) 賭 協(xié) 聲明：自5月19日開頭，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個(gè)維度打量當(dāng)下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處?！恫①徑废盗幸陨鲜泄緦?shí)際并購案例為信息源，不隨便對(duì)任何并購案例賜予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人。九袋長老遵從嚴(yán)峻、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測(cè)和無實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問，請(qǐng)直接聯(lián)系九袋長老微信公眾號(hào)“mayishenl”，未獲授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。5月23日午間，一條重磅消息引爆財(cái)經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但肯定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還快活。依據(jù)預(yù)案，順豐幾乎將全部關(guān)聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實(shí)現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰材〔上市6年就賣殼，我不鄙視你〕。預(yù)案中明確說明，順豐承諾2023~202321.828億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對(duì)鼎泰材進(jìn)展補(bǔ)，優(yōu)先以借殼取得的對(duì)價(jià)股份進(jìn)展補(bǔ)償，缺乏局部以現(xiàn)金或其他方式補(bǔ)償。上述業(yè)績承諾及補(bǔ)償方案就是上市公司并購中常見的對(duì)賭協(xié)議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對(duì)賭協(xié)議均是交易方案中的關(guān)鍵條款，即被并購方〔借殼方〕原股東向作為并購主體〔殼公司〕的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補(bǔ)償承諾。實(shí)務(wù)中，對(duì)賭協(xié)議一般具有不行撤銷性，受到法律硬性約束，假設(shè)被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權(quán)依據(jù)對(duì)賭協(xié)議即時(shí)宣布債權(quán)，并提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)強(qiáng)行劃扣股份或凍結(jié)現(xiàn)金。通俗解釋就是，不要認(rèn)為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司制造業(yè)績，否則，上市公司有權(quán)讓你把股份或現(xiàn)金吐出來。不妨再列舉幾個(gè)近期的并購案例，為了更直觀的打量對(duì)賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產(chǎn)100%股權(quán)、中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)等6項(xiàng)資產(chǎn)，作價(jià)64.34億42.5預(yù)案中明確列明白對(duì)賭協(xié)議，6項(xiàng)資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)對(duì)2023年~2023年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，假設(shè)承諾業(yè)績不及預(yù)期，“地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進(jìn)展補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償股份1應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)＝〔利潤補(bǔ)償期間各年度推測(cè)凈利潤數(shù)總額－利潤補(bǔ)償期間各年度實(shí)際凈利潤數(shù)總額〕×地產(chǎn)集團(tuán)〔或中房集團(tuán)〕通過本次發(fā)行認(rèn)購的股份總數(shù)÷利潤補(bǔ)償期間各年度推測(cè)凈利潤數(shù)總額再如，5月18日，王子材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京飛流九天科技〔下稱“飛流九天”〕100%股權(quán)，作價(jià)50億元，其中股份支付5263.71萬股〔17.57億元〕，現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2023年~2023年扣非凈45620232.87億元〔未扣非〕。補(bǔ)償條款是，飛流九天任一年度凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應(yīng)依據(jù)補(bǔ)償數(shù)額確實(shí)定方法計(jì)算出當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額以及應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)1當(dāng)年補(bǔ)償金額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償金額=〔截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤數(shù)〕×標(biāo)的資產(chǎn)總對(duì)價(jià)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補(bǔ)償金額。當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次資產(chǎn)購置的股份發(fā)行價(jià)格。無論是關(guān)聯(lián)并購抑或非關(guān)聯(lián)并購，上市公司均會(huì)要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以連續(xù)的根本前提。大量案例說明，對(duì)賭協(xié)議是保護(hù)上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖〔3〕——巨額溢價(jià)》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現(xiàn)巨額溢價(jià)并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對(duì)價(jià)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。相應(yīng)的代價(jià)是，原股東必需承受對(duì)賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購溢價(jià)率與對(duì)賭協(xié)議的凈利潤增長率呈現(xiàn)不規(guī)章的正相關(guān)關(guān)系，溢價(jià)率越高，對(duì)賭協(xié)議承諾的業(yè)績就越高。上述案例中，王子材收購飛流九天，評(píng)估增值43.74億元，溢價(jià)率為694.29%；相應(yīng)的，飛流九天原股東在2023年未扣非凈利2.87億元的根底上作出了2023年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡潔剔除飛流九天2023年格外常性損益5263.28萬元，則該公司2023年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2023年未扣非凈利增長率高達(dá)105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長率會(huì)邊際遞減，飛流九天202370.94%的扣非凈利增速，存在肯定的不確定性。實(shí)務(wù)中，因業(yè)績對(duì)賭失敗而被迫向上市公司作出補(bǔ)償?shù)陌咐⒉货r見。323〔原名無錫創(chuàng)科源激光裝備，下稱“創(chuàng)科源”〕2023年稅后凈利1060.121500439.88威股份打算執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強(qiáng)、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補(bǔ)償1117.78萬元，對(duì)應(yīng)股份數(shù)113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權(quán)，朱正強(qiáng)等承諾創(chuàng)科源2023年~2023年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200目前，上述補(bǔ)償工作正在進(jìn)展中，朱正強(qiáng)等補(bǔ)償?shù)?13.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強(qiáng)調(diào)的是，業(yè)績補(bǔ)償具體數(shù)額需依據(jù)補(bǔ)償公式套算，不是簡潔的扣除，創(chuàng)科源2023年實(shí)際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補(bǔ)償439.88萬元，而是1117.78萬元。還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購。如福建金森2023年2月7日披露打算向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回增發(fā)股份并購事項(xiàng)，緣由是交易對(duì)手方連城神州農(nóng)業(yè)進(jìn)展等“認(rèn)為盈利補(bǔ)償條款過于嚴(yán)峻，提出異議，加上近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也擔(dān)憂難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務(wù)，因此要求削減或取消盈利補(bǔ)償義務(wù)?！?023年24日，魯北化工打算終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權(quán)，緣由是金盛海洋原股東象匯泰投資集團(tuán)等曾承諾，金盛海洋2023~20237244.137652.018073.34萬元，但“2023年金盛海洋的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價(jià)格消滅了大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其2023年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距?！笨梢?，對(duì)賭協(xié)議在并購中極為關(guān)鍵，甚至可以說，只要對(duì)賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購都不能說真正完成。在對(duì)賭協(xié)議中，還有一個(gè)格外關(guān)鍵但簡潔被無視的條款，即維系被并購標(biāo)的的經(jīng)營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標(biāo)的后，不能動(dòng)輒以控股股東的身份隨便干預(yù)標(biāo)的公司，要保證標(biāo)的公司的平穩(wěn)過渡。實(shí)務(wù)中消滅不少惡性案例，上市公司并購某標(biāo)的公司后，很快將標(biāo)的公司原治理團(tuán)隊(duì)驅(qū)除殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍(lán)色光標(biāo)和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍(lán)色光標(biāo)解除職務(wù)，而后博杰廣告2023年業(yè)績不及承諾，藍(lán)色光標(biāo)要求李芃執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償股份，李芃氣不過將藍(lán)色光標(biāo)告上法院。有人說，對(duì)賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對(duì)上市公司、被收購標(biāo)的、標(biāo)的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對(duì)價(jià)進(jìn)展收購，被收購標(biāo)的要完成承諾業(yè)績，標(biāo)的公司原股東至少在3年內(nèi)須擔(dān)當(dāng)或有補(bǔ)償義務(wù)。據(jù)說，有些被收購標(biāo)的為實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績，原股東承受了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標(biāo)的進(jìn)展灰色關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)行做業(yè)績，以免觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償條款?；疑P(guān)聯(lián)交易涉嫌