證券研究報告|行業(yè)專題|建筑裝飾wwwwwwstockecomcn——基建行業(yè)推薦專題報告投資要點行業(yè)評級:看好(維持)口基建基本盤或?qū)⒓铀侔l(fā)力1)投資端：2022年全年基建固投累計同比+9.4%，較2021年提升9.0pct。穩(wěn)增長下，基建投資克服疫情等不利因素影響、持續(xù)企穩(wěn)回升，投資維持高位增長。2)資金端：7500億特別國債發(fā)行或帶來一定資本金支持，準(zhǔn)財政工具發(fā)力明顯支撐基建2022年高增速；2022年全國新增專項債4.03萬億、約62.8%投入基建，2023年以來約65.3%新增專項債投入基建領(lǐng)域；今年地方政府新增專項債規(guī)模及投向基建比例有望維持高基數(shù)，帶來資金端支持，我們認(rèn)為基建或加速發(fā)力。3)項目端：截至2月21日(二月初二)，全國開復(fù)工率86.1%，周環(huán)比+9.6pct，農(nóng)歷同比+5.7pct，項目開復(fù)工加快；華東/華中/西南/華南四大地區(qū)開復(fù)工率均在80%以上，分別92.9%/90.8%/85.1%/83.0%。結(jié)合"十四五”規(guī)劃中102項重大工程項目建設(shè)提速，未來基建項目有活可干?？谝粠б宦泛Ｍ馔顿Y打開基建空間2023年是共建“一帶一路”十周年，基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通為優(yōu)先領(lǐng)域和重要著眼點。1)總額看，2022年我國在“一帶一路”沿線國家實現(xiàn)對外承包工程項目新簽合同額8718.4億元，同比+0.8%，占同期我國對外承包工程新簽合同額的51.2%；實現(xiàn)營訂單及收入貢獻(xiàn)額均已占我國對外工程承包總額的50%以上。2)區(qū)域分布和基建投資領(lǐng)域看，亞洲、非洲和拉美地區(qū)為“一帶一路”沿線國家和地區(qū)投資較為集中地區(qū)。22H1，“一帶一路”沿線國家和地區(qū)工程承包項目主要集中在能源、交通、冶金等領(lǐng)域，三大領(lǐng)域金額合計占新承攬大型工程承包業(yè)務(wù)總額的82%。2020年中國對外承包工程企業(yè)在“一帶一路”共建國家完成營業(yè)額最多的前五大行業(yè)分別為交通、電力工程、一般建筑(民建、公建、商業(yè)建筑)、石油化工、通信工程，完成營業(yè)額合計占比達(dá)到84.1%。口國央企改革推進(jìn)或?qū)庸乐祷貧w理性2022年，國有企業(yè)改革三年行動圓滿收官，提質(zhì)增效初現(xiàn)。2023年新一輪國企改革開始，央企“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”。當(dāng)前建筑行業(yè)估值普遍偏低：1)從短期估值修復(fù)角度看，截至3月3日收盤，建筑央企所處的基建市政/房建工程二級行業(yè)對應(yīng)PE-TTM為8.3/5.4倍；對應(yīng)PB-LF為0.75/0.73倍。日收盤：基建市政工程二級行業(yè)PE估值、PB估值分別處于2012年初以來25.1%、15.6%分位；房建工程二級行業(yè)PE估值、PB估值分別處于2012年初以來16.7%、8.2%分位；均仍處估值底部。疊加此前提出的中國特色估值體系構(gòu)建，建筑央國企仍存在較大估值修復(fù)空間?？诜拷L(fēng)險降低進(jìn)一步推進(jìn)估值回升1)過去三年房建鏈相關(guān)子板塊業(yè)績承壓，主要受到部分房地產(chǎn)行業(yè)客戶壞賬影響，2019年/2020年/2021年八大建筑央企減值損失累計達(dá)到-286/-330/-490億元，拖累當(dāng)期歸母凈利潤比例達(dá)到18%/20%/25%。2)地產(chǎn)“三支箭”政策出臺，加速涉房建筑企業(yè)風(fēng)險收斂。房地產(chǎn)政策后，整個涉房建筑行業(yè)，風(fēng)險大幅收窄。房建業(yè)務(wù)風(fēng)險收窄、預(yù)期將進(jìn)一步推動建筑央國企價值提升。口基建發(fā)力優(yōu)選兩條主線，推薦低估值基建央企當(dāng)前龍頭基建央企估值水平處近十年歷史低區(qū)間，疊加涉房央企房建風(fēng)險收斂、國央企改革深化及中國特色估值體系建立，基建央企價值有望回升?；诨ǚ€(wěn)增長主抓手地位，我們認(rèn)為基建發(fā)力優(yōu)選兩條主線：師：匡培欽yihanstockecomcn相關(guān)報告建筑裝飾行業(yè)專題報建央企有望持續(xù)高景氣裝飾行業(yè)分析》2.12.183《中央經(jīng)濟(jì)工作會定調(diào)穩(wěn)增長，重點關(guān)注基建央企的估值回歸——建筑裝飾行業(yè)專題報告》2022.12.17業(yè)專題wwwwwwstockecomcn171)傳統(tǒng)基建低估值，推薦中國中鐵、中國鐵建、中國建筑；2)新能源基建高景氣，推薦中國電建、中國能建；以及以德才股份為代表的整個建筑裝飾板塊值得重點關(guān)注。口風(fēng)險提示：基建資金落地不及預(yù)期，地產(chǎn)鏈修復(fù)不及預(yù)期，基建項目推進(jìn)不及預(yù)期，國際工程承包業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期。wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1基建行業(yè)抗跌屬性強(qiáng)、逆周期效果明顯，政策持續(xù)加碼助力穩(wěn)增長 51.2資金端支持不斷，新增地方專項債有望成為基建資金重要來源 61.3節(jié)后項目開復(fù)工如期恢復(fù)，基建加速回暖 7 2.1“一帶一路”倡議加快對外承包工程“走出去”進(jìn)程 102.2基建央企作為“走出去”主力，海外訂單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 11 3.1國企改革如期收官，新一輪改革推進(jìn)更高質(zhì)量發(fā)展 123.2中國特色估值體系構(gòu)建，建筑央國企估值或真正回歸價值 12 業(yè)專題wwwwwwstockecomcn/17表目錄022年，地產(chǎn)/基建/制造業(yè)累計同比-10.0%/+9.4%/+9.1% 5圖2：2022年，交運/水利環(huán)保市政投資累計同比+9.1%/+10.3% 5圖3：2022年初以來，建筑裝飾/基建/房建(SW)指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)17.5/24.3/35.3pct 5圖4：2023年至今新增地方專項債額度約65.3%投入基建領(lǐng)域，1月/2月比例分別67.0%/62.6% 7 率83.9% 8圖7：2022年一帶一路沿線對外承包工程新簽額占比51.2% 10圖8：2022年一帶一路沿線對外承包工程營收占比54.8% 10圖9：2020年中國對外承包工程企業(yè)在“一帶一路”共建國家完成營業(yè)額前二行業(yè)為交通、電力 10圖10：中國化學(xué)、中國鐵建、中國建筑22H1境外收入增速位居前三，增速均在26%以上 11圖11：中國中鐵、中國鐵建、中國電建2022年境外訂單新簽增速位居前三，增速均在17%以上 11圖12：新一輪國企改革深化提升行動突出高質(zhì)量發(fā)展首要任務(wù)，改革重點在國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)、公司治理、體制創(chuàng)新三 圖16：2019/2020/2021年八大建筑央企減值損失累計達(dá)到-286/-330/-490億元 14表1：政策端繼續(xù)適度超前開展投資，加速構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系 6 表4：建筑裝飾板塊個股估值表(2023.3.3) 15業(yè)專題wwwwwwstockecomcn60%.40%-10.00%-40%1基建基本盤或?qū)⒓铀侔l(fā)力60%.40%-10.00%-40%2022年基建為全年經(jīng)濟(jì)主要增長動力源，托底經(jīng)濟(jì)效果顯著。2022年全年固定資產(chǎn)投資累計同比+5.1%(前值+5.3%)。具體領(lǐng)域看，基建(不含電力)/制造業(yè)/房地產(chǎn)投資累計增速分別+9.4%/+9.1%/-10.0%，12月基建投資單月增速環(huán)比大增3.7pct，增速創(chuàng)年內(nèi)新高。基建細(xì)分領(lǐng)域看，2022年全年，交運倉儲郵政/水利環(huán)保市政投資/電熱燃水投資累計同比分+1.8%/+3.7%/13.6%/+10.1%。穩(wěn)增長背景下，基建投資克服疫情等不利因素影響、持續(xù)企穩(wěn).10%尤其2022年下半年以來，基建投資維持高位增長。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資額累計同比水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理投資額累計同比 電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)投資額累計同比19.3%10.3%19.3%10.3%9.1%40%20%0%-20%-40%2022年全年，建筑裝飾一級行業(yè)指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)10.68pct，房屋建設(shè)/基建市政工程全年展現(xiàn)較強(qiáng)抗跌屬性。2022年全年，建筑裝飾一級行業(yè)指數(shù)下跌10.96%，房建/基建市政工程指數(shù)漲跌幅分別+7.68%/-6.45%，大幅跑贏滬深300指數(shù)29.32/15.18pct。2023年初至今，建筑裝飾一級行業(yè)指數(shù)上升12.7%，跑贏滬深300指數(shù)6.46pct，細(xì)分板塊基建市政/房建漲幅居前。截至2023年3月3日，基建市政工程/房建指數(shù)相對2023年初上升14.17%/10.16%，大幅跑贏滬深300指數(shù)7.93/3.92pct。上證指數(shù)滬深300建筑裝飾(SW)基建市政工程(SW)房屋建設(shè)Ⅲ(SW)19.29%8.29%119.29%8.29%1.50%-8.37%-16.01%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%業(yè)專題wwwwwwstockecomcn政策端，基建穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，2023年基建或仍為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤重要抓手。2022年年底至今，中央多個重磅會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)投資在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤的重要作用?；仡?022年情短期看，當(dāng)前出口承壓、消費疲軟，投資端地產(chǎn)仍處筑底階段，基礎(chǔ)設(shè)施投資穩(wěn)定增長對當(dāng)前擴(kuò)大國內(nèi)需求、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力具有重要作用；長期看，重大基礎(chǔ)設(shè)施項目的開工建設(shè)對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、保民生均具備重要保障作用，既利當(dāng)前、又利長遠(yuǎn)，將有效助力增強(qiáng)投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本面或仍存在強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實情況，我們認(rèn)為2023年基建投資或仍系穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤主要抓手。發(fā)布部門/會議發(fā)布時間內(nèi)容力。度。022年撐作用。擴(kuò)投資帶消費仍將發(fā)揮重要作用。展合力。022年年消費和投資規(guī)模再上新臺設(shè)施建設(shè)、城市設(shè)施規(guī)劃建設(shè)和城市更新、生態(tài)環(huán)保設(shè)施建設(shè)。022年業(yè)發(fā)展和維護(hù)國家安全的基礎(chǔ)設(shè)施。1)7500億特別國債發(fā)行或帶來一定資本金支持。2022年12月，為籌集財政資金，支持國民經(jīng)濟(jì)和社會事業(yè)發(fā)展，財政部決定發(fā)行2022年特別國債7500億元。本次特別國債發(fā)行，預(yù)期將大力緩解地方政府債券總量壓力，對2023年宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長起到顯著支撐作用?？紤]到2023年穩(wěn)增長或仍有較強(qiáng)需求，我們認(rèn)為基建投資作為發(fā)力效果最顯著路徑，未來基建重大項目有望獲得資本金落地傾斜。2)準(zhǔn)財政工具發(fā)力明顯支撐基建2022年高增速。2022年5月起，政策性開發(fā)性銀行新增8000億元信貸額度、并新設(shè)3000億元金融工具用于支持基礎(chǔ)設(shè)施重大項目建設(shè)，8月國常會追加3000億政策性金融工具，加大對基建和重大項目支持力度。結(jié)合2022年全年基建投資增速看，基建投資增速為地產(chǎn)、制造業(yè)、基建三大投資領(lǐng)域增速第一，準(zhǔn)財政工具發(fā)力效果顯著，成為基建投資重要增量支持資金。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn15.9%14.5%17.6%62.8%52.8%62.6%7.0%3.7%72.9%67.0%4.2%3)地方政府新增專項債規(guī)模及投向基建比例有望維持高基數(shù)。2022年全國地方政府新增專項債4.03萬億、約62.8%投入基建領(lǐng)域；截至2023年3月5日，約65.3%新增專項債額度投入基建領(lǐng)域；當(dāng)前全國多省份獲得的提前批額度相較2022年同比明顯增長，預(yù)計提前批規(guī)模將大于2021年的1.46萬億，結(jié)合發(fā)改委對2023年全年專項債規(guī)模3倍把握要求，今年專項債規(guī)模有望維持高位，同時直接投入基建比例有望維系高水平，考慮專項債對民間資本的帶動效應(yīng)，15.9%14.5%17.6%62.8%52.8%62.6%7.0%3.7%72.9%67.0%4.2%新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)綜合中小銀行發(fā)展能源保障性安居工程社會事業(yè)城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施生態(tài)環(huán)保農(nóng)林水利交通基礎(chǔ)設(shè)施市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施基建類項目投入比-右軸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年、2022年及2023年1-3月新增專項債投向(2023年3月數(shù)據(jù)為3月1-5日發(fā)行情況)8.0%8.15.6%6.3%8.56.3%7.5%17.5%18.0%15.4%16.2%58.7%34.7%334.7%32.7%28.6%2021全年2022全年2023年1月2023年2月2023年3月80%70%60%50%40%30%20%10%0%多個項目1.3節(jié)后項目開復(fù)工如期恢復(fù)，基建加速回暖擴(kuò)內(nèi)需頂層戰(zhàn)略提出，關(guān)注交通、能源、水利、城市更新、小區(qū)舊造、生態(tài)環(huán)保、國際工程等細(xì)分子板塊。2022年12月14日，中央、國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》，強(qiáng)調(diào)持續(xù)推進(jìn)重點領(lǐng)域補(bǔ)短板投資，加快交通、能源、水利、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施，推進(jìn)以人為核心的新型城鎮(zhèn)化；引導(dǎo)民間資本參與新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大工程和補(bǔ)短板領(lǐng)域建設(shè)；高質(zhì)量共建“一帶一路”，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。此前國家發(fā)改委表示，今年投資工作將重點聚焦“十四五”規(guī)劃102項重大工程，加強(qiáng)交通、能源、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施。2月24日，國家發(fā)改委召開推動“十四五”規(guī)劃102項重大工程實施第二次會議，要求持續(xù)推動各類要素資源向102項重大工程項目傾斜配置。從項目類型看，“十四五”規(guī)劃102項重大工程，其中55項重大工程項目屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，分別對應(yīng)到交通、現(xiàn)代能源體系、國家水網(wǎng)、農(nóng)村和城鎮(zhèn)建設(shè)等工程；其中25項與雙碳目標(biāo)直接相關(guān)，以能源為核心并分布在交通、城鄉(xiāng)建設(shè)、農(nóng)業(yè)等多個具體領(lǐng)域。通業(yè)投資在未來三年將跑出新速度，更多實物量將加速落地。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn復(fù)工程工智能、深空深地深海和極地探測路、城市群和都市圈軌道交通、高速公路、港航設(shè)施、現(xiàn)代化機(jī)道、電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)、油氣儲運能力防洪減災(zāi)產(chǎn)品冷鏈物流設(shè)施、農(nóng)村人居環(huán)境整治提升城市更新、城市防洪排澇、縣城補(bǔ)短板、現(xiàn)代社區(qū)培育、城鄉(xiāng)融合發(fā)展、黃河重點生態(tài)區(qū)、長江重點生態(tài)區(qū)、南方丘陵山地帶、東北森林帶、北方防沙帶、醫(yī)廢危廢處置和固廢綜合利用、城鎮(zhèn)污水垃圾處理設(shè)施兒園、基礎(chǔ)教育、職業(yè)技術(shù)教育、高等教育域醫(yī)療中心、縣級醫(yī)院、中醫(yī)藥發(fā)展、全民建設(shè)地設(shè)施儲備設(shè)施、油氣勘探開發(fā)、煤制油氣基地、電力安全保障日(二月初二)，全國12220個工程項目第四輪開復(fù)工率為86.1%，周環(huán)比+9.6pct，農(nóng)歷同比+5.7pct，項目開復(fù)工率較前幾輪有較明顯提升，開復(fù)工速度加快；勞務(wù)到位率83.9%，周環(huán)比+15.7pct，農(nóng)歷同比+2.8pct。節(jié)后第三周起，項目開復(fù)工明顯加快，勞務(wù)人員到位情況也有顯著提升，節(jié)后項目開復(fù)工如期恢復(fù)。全國開復(fù)工率情況100%80%100%80%60%40%20%86.1%886.1%80.4%76.5%69.6%51.0%48.6%38.4%27.3%17.5%10.5%0%第一輪(正月初十)第二輪第三輪(正月十七)(正月廿四)202120222023第四輪(二月初二)資料來源：百年建筑網(wǎng)，浙商證券研究所全國勞務(wù)到位率情況96.9%83.6%70.8%83.9%81.2%6896.9%83.6%70.8%83.9%81.2%68.2%60.2%48.7%43.3%25.7%23.5%14.7%%0%0%%第一輪 (正月初十)第二輪第三輪(正月十七)(正月廿四)202120222023第四輪 (二月初二)商證券研究所分別為92.9%、90.8%、85.1%、83.0%，領(lǐng)先全國其余區(qū)域。其中華北、西南及華中三大地區(qū)較去年農(nóng)歷同期提升最為顯著，農(nóng)歷同比均在11%以上；東北、華南地區(qū)開復(fù)工情況表現(xiàn)較弱，開復(fù)工率較去年有所降低。勞務(wù)人員到位方面，除東北地區(qū)到位率較低，其余區(qū)域勞務(wù)到位率均在50%以上，華北、華中、華東地區(qū)勞務(wù)到位率較去年農(nóng)歷同期提升較多，同比分別+9.5%、6.3%、4.6%。分項目類型看，截至2月21日，基建/房建/市政開復(fù)工率分別87.3%/84.1%/88.2%，開復(fù)工進(jìn)度上，市政>基建>房建；勞務(wù)到位率方面市政和基建也明顯好于房建項目。2023年春節(jié)假期較早，前兩輪開復(fù)工及勞務(wù)人員到位表現(xiàn)較弱，恢復(fù)節(jié)奏較緩慢；節(jié)后各地項目施工進(jìn)程加快，尤其基建、市政項目恢復(fù)速度較快，第三輪、第四輪開復(fù)工情況顯著好轉(zhuǎn)，預(yù)期基建將加速回暖。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn%%%%開復(fù)工率(%)環(huán)比農(nóng)歷同比(%)勞務(wù)到位率環(huán)比農(nóng)歷同比開復(fù)工率(%)基建房建市政1%1%基建房建市政6819.5%-30.0%-11.8%6.3%66.7%6.9%-3.4%-0.3%4.0%7.9%2.6%88.0%-3.4%%-6.7%商證券研究所/項目總數(shù)；2、勞務(wù)到位率：工程項目中已到位務(wù)工人員人數(shù)/項目務(wù)工人員總數(shù)業(yè)專題wwwwwwstockecomcn2一帶一路海外投資打開基建空間2023年是共建“一帶一路”倡議提出十周年，基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通為優(yōu)先領(lǐng)域和重要著眼點。一帶一路沿線國家在我國對外承包工程業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)比重持續(xù)加大。總額看，2022年我國在“一帶一路”沿線國家實現(xiàn)對外承包工程項目新簽合同額1296.2億美元，同比-3.3%，對.8%，占同期我國對外承包工程新簽合同額的51.2%；實現(xiàn)營54.8%?！耙粠б宦贰毖鼐€國家訂單及收入貢獻(xiàn)額均已占我國對外工程承包總額的50%以上。%001.2%9.5%44.1%36.0%23.1%%4%-12.8%-8.7%-5.2%-3.3%20152016201720182019202020212022一帶一路沿線對外承包工程新簽額(億美元)工程新簽額在累計對外承包工程新簽額占比0%0%0%0%0%0%%10%20%0004.8%45.0%8.4%4.8%45.0%8.4%4.4%-7.0%-1.6%-5.3%.7%.7%6% 0%0%0%0%0%0%%10%20%20152016201720182019202020212022一帶一路沿線對外承包工程營收(億美元)程營收在累計對外承包工程營收占比資料來源：Wind，浙商證券研究所我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“走出去”成效顯著，海外市場不斷拓展、規(guī)模及范圍持續(xù)擴(kuò)大，市場結(jié)構(gòu)逐步多元。分地區(qū)看，亞洲、非洲和拉美地區(qū)為“一帶一路”沿線國家和地區(qū)投資較剛果等多個國家及地區(qū)。分投資領(lǐng)域看，《中國投資全球追蹤》數(shù)據(jù)顯示，22H1“一帶一路”沿線國家和地區(qū)工程承包項目主要集中在能源、交通、冶金等領(lǐng)域，三大領(lǐng)域金額合計占新承攬大型工程承包業(yè)務(wù)總額的82%。根據(jù)商務(wù)部披露數(shù)據(jù)，2020年中國對外承包工程企業(yè)在“一帶一路”共建國家完成營業(yè)額最多的前五大行業(yè)分別為交通、電力工程、一般建筑(民建、公建、商業(yè)建2020年中國對外承包工程企業(yè)在“一帶一路”沿線完成營業(yè)額的行業(yè)分布情況其他工程,通信工程,8.1%15.9%交通信工程,8.1%25.5%石油化工,0%石油化工,0%22.0%%券研究所業(yè)專題wwwwwwstockecomcn60050040030020010006005004003002001000-10%中國建筑中國交建中國電建中國中鐵中國鐵建中國能建中國化學(xué)中國中冶建筑央企作為對外承包工程“走出去”主力軍，海外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，一帶一路十周年打開央企境外業(yè)務(wù)成長新空間。從收入端看，2022H1，中國建筑、中國交建、中國電建為八大建筑央企中境外業(yè)務(wù)收入排名前三位，收入分別為561、511、381億元，占其總收入比例為5.3%、14.0%、14.3%，毛利率分別錄得4.80%、9.74%、9.04%；中國化學(xué)、中國鐵建、中國建筑22H1境外收入增速位居前三，增速分別32.0%、27.7%、26.6%；境外收入占14.3%、14.0%、13.9%。35%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%10.2%26.6%6.4%10.4%32.0%27.7%11.0% -7.6%3812772662195611755119622H1境外營收(億元)22H1境外收入同比增速從訂單新簽看，2022年七大建筑央企(去除中國中冶，2022年境外新簽訂單尚未披露)境外新簽訂單合計13286億元，較2021年同比增長10.0%。境外業(yè)務(wù)已逐步克服多重不利因素，訂單承接量恢復(fù)至疫情前2019年情況，建筑央企境外業(yè)務(wù)走出相對低迷期。從境外新簽訂單絕對額看，中國鐵建、中國能建、中國交建位居前三，2022年境外新簽訂單合同額簽訂單增速看，中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建2022年境外訂單新簽增速均在10%以上，增速分別21.1%、18.9%、17.1%、10.4%。3,5003,0002,5002,0001,5001,000500033,06121.1%17.1%2,3980.2%0.4%1,520379 -23.7%中國鐵建中國能建中國交建中國電建中國中鐵中國建筑中國化學(xué)2022年境外新簽(億元)2022年境外新簽同比增速18.9%2,168 10.4%1,9231,838 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%業(yè)專題wwwwwwstockecomcn3國央企改革推進(jìn)或?qū)庸乐祷貧w理性3.1國企改革如期收官，新一輪改革推進(jìn)更高質(zhì)量發(fā)展2022年，國有企業(yè)改革三年行動圓滿收官，提質(zhì)增效初現(xiàn)；新一輪國企改革深化提升行動開始，國企經(jīng)營質(zhì)量及核心競爭力或?qū)⒃佾@提升。2023年1月，國資委先后召開中央企業(yè)和地方國資委負(fù)責(zé)人會議，明確2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進(jìn)一步提升。建筑央企“一利五率”經(jīng)營指標(biāo)體系正式提出，預(yù)期現(xiàn)金流、ROE水平等經(jīng)營指標(biāo)將更受重視。我們認(rèn)為，未來建筑央國企將更加重視盈利質(zhì)量及現(xiàn)金流回款情況，頭部經(jīng)營效率有望進(jìn)一步加強(qiáng)。國企改革“國企改革“1+N”政策體系2023年2月23日，國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，提到深入實施新一輪國企改革深化提升行動未來三大領(lǐng)域改革重點突出高質(zhì)量發(fā)展首要任務(wù)，堅持做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)的目標(biāo)，從提高核心競爭力、增強(qiáng)核心功能“兩大途徑”發(fā)力。?加快優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能作用?加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機(jī)制運營；?加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)等三個方面的工作。聚焦八方面重點任務(wù)?完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，形成科學(xué)有效的公司治理機(jī)制?推進(jìn)國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，提升國有資本配置效率?積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，促進(jìn)各類所有制企業(yè)取長補(bǔ)短、共?要激發(fā)國有企業(yè)的活力，健全市場化經(jīng)營機(jī)制，加大正向激勵力度?形成以管資本為主的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制，著力從監(jiān)管理念、監(jiān)管重點、監(jiān)管方式、監(jiān)管導(dǎo)向等多方位實現(xiàn)轉(zhuǎn)變?推動國有企業(yè)公平參與市場競爭，強(qiáng)化國有企業(yè)的市場主體地位?推動一系列國企改革專項行動落實落地?加強(qiáng)國有企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)2020年6月30日，中央深改委第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案(2020—2022年)》新一輪國企改革啟動，建筑央國企經(jīng)營質(zhì)量有望再獲提升，疊加此前中國特色估值體系構(gòu)建，建筑央國企估值或迎重塑、回歸真正價值區(qū)間。2022年11月21日，易會滿主席在2022金融街論壇年會上作主題演講時指出，要探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度，國有上市公司要“練好內(nèi)功”，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值。2023年3月3日，國務(wù)院國資委啟動國有企業(yè)對標(biāo)世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動，行動強(qiáng)調(diào)以做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)為根本目標(biāo)，通過提升核心競爭力和增強(qiáng)核心功能兩個途徑，以價值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；并對國有企業(yè)效益效率、科技創(chuàng)新能力、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局等做了相關(guān)指示。疊加此前提出的中國特色估值體系構(gòu)建，建筑央國企仍存在較大估值修復(fù)空間。近期建筑板塊估值小幅修復(fù)，但仍處底部位置。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn40353025200403530252001)PE估值：建筑裝飾一級行業(yè)PE-TTM為10.38倍，建筑央企所處的基建市政工程、房建工程二級行業(yè)對應(yīng)PE-TTM為8.3、5.4倍。2)PB估值：建筑裝飾一級行業(yè)PB-LF為0.97倍，建筑央企所處的基建市政工程、房建工程二級行業(yè)對應(yīng)PB-LF為0.8、0.7倍。PEPB4.1%、25.0%分位。2)基建市政工程二級行業(yè)PE估值、PB估值分別處于2012年初以來25.1%、15.6%分位，仍處估值底部。3)房建工程二級行業(yè)PE估值、PB估值分別處于2012年初以來16.7%、8.2%分位，仍處估值底部。10.10.380.974.54.03.53.02.52.00.50.0建筑裝飾(申萬)PE-TTM建筑裝飾(申萬)PB-LF4540353025208.278.275.3905.39房屋建設(shè)(申萬)PE-TTM基建市政工程(申萬)PE-TTM資料來源：Wind，浙商證券研究所4540353025208.278.275.3905.39房屋建設(shè)(申萬)PE-TTM基建市政工程(申萬)PE-TTM資料來源：Wind，浙商證券研究所業(yè)專題wwwwwwstockecomcn4房建風(fēng)險降低進(jìn)一步推進(jìn)估值回升房建鏈相關(guān)子板塊承壓，短期拖累建筑央企凈利。從業(yè)績角度來看，過去三年地產(chǎn)鏈及房建鏈相關(guān)子板塊業(yè)績承壓，主要受到部分房地產(chǎn)行業(yè)客戶壞賬影響，計提較多損失準(zhǔn)備所致。2019年/2020年/2021年八大建筑央企減值損失累計達(dá)到-286/-330/-490億元，拖累當(dāng)期歸母凈利潤比例達(dá)到18%/20%/25%。地產(chǎn)“三支箭”政策出臺，加速涉房建筑企業(yè)風(fēng)險收斂。2022年11月以來，地產(chǎn)政策組合拳密集出臺，穩(wěn)樓市“三箭齊發(fā)”，信貸、債券、股權(quán)支持政策相繼發(fā)力，精準(zhǔn)定調(diào)融資松綁，兼顧保交樓、穩(wěn)項目、穩(wěn)主體。市場信心提振，地產(chǎn)鏈信用風(fēng)險呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，整個涉房建筑行業(yè)風(fēng)險也大幅收窄，預(yù)期將進(jìn)一步推動建筑央國企價值提升。0-100-200-300-400-500-60024.6%19.9%18.3%24.6%19.9%18.3%-286-330-49030%25%20%%%201920202021八大建筑央企累計減值損失(億元)拖累歸母凈利比例業(yè)專題wwwwwwstockecomcn5投資建議當(dāng)前龍頭基建央企估值水平處近十年歷史低區(qū)間，疊加涉房央企房建風(fēng)險收斂、國央企改革深化及中國特色估值體系建立，基建央企價值有望回升?；诨ǚ€(wěn)增長主抓手地位，我們認(rèn)為基建發(fā)力優(yōu)選兩條主線：1)傳統(tǒng)基建低估值，推薦中國中鐵、中國鐵建、中國建筑；2)新能源基建高景氣，推薦中國電建、中國能建；以及以德才股份為代表的整個建筑裝飾板塊值得重點關(guān)注。元0A1A2E3E4ESH36SHSHSHS