創(chuàng)投與私募股權

『三』資料來源: ThomsonFinancial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610億美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股權占美國并購比例私募股權占全球并購比例美國并購規(guī)模全球并購規(guī)模并購與經(jīng)濟周期21. 杠桿收購（LBO）杠桿收購的主要特征以債務融資為主要資金來源收購目標公司；通常債務融資來自銀行和機構投資者；收購完成之后通常會通過資產(chǎn)出售迅速降低負債率；收購者通常尋求在一定時間內（3－7年）實現(xiàn)退出。杠桿收購的歷史發(fā)端于1980年（4樁交易，17億美元）；1988年達到頂峰（410樁交易，1880億美元）；早期LBO受到公眾媒體的激烈譴責；LBO現(xiàn)在已經(jīng)成為投資界認可的標準收購方式。3杠桿收購5杠桿收購的經(jīng)濟原理債權資本Vs股權資本債權資本的成本（利息）可以在稅前扣除；股權資本的成本（紅利）在稅后支出；更高的杠桿率意味著更低的資本成本（WACC），能夠提升期望股權收益率；更高的杠桿率意味著更高的財務風險，潛在危機成本升高。杠桿收購產(chǎn)生的背景上市公司價值被過度低估（甚至低于凈資產(chǎn)）；上市公司的杠桿率過度保守（EBITDA倍數(shù)7vs1.2，中國11）；上市公司的經(jīng)營效率過低（很差的管理層）；上市公司面臨破產(chǎn)危機。6杠桿收購財務/經(jīng)營優(yōu)勢債務融資的稅收優(yōu)勢；脫離上市地位/大公司部門所帶來的監(jiān)管劣勢；經(jīng)理層能夠成為公司的重要股東，降低代理成本。退出方式重新IPO：將股權重新出售給公眾；出售：將公司出售給行業(yè)競爭對手或其它基金；再資本化：重新安排融資結構，降低股權比例。7目標公司的選擇標準償付能力可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流；較低的資產(chǎn)負債比率；可以出售的固定資產(chǎn)；較低的運營資本要求；較低的資本支出要求；大量可用于抵押的資產(chǎn)。其它有潛在的成本削減空間；強勁的管理團隊；有合理的退出策略空間；存在潛在的協(xié)同效應；市場地位穩(wěn)固，不易受到攻擊。9典型的杠桿收購資本結構融資工具融資比例資本成本借貸參數(shù)融資對象優(yōu)先級貸款SeniorDebt50-60%7-10%或浮動償還期限:5-7年EBITDA倍數(shù)2.0x-3.0x一般需要資產(chǎn)抵押商業(yè)銀行財務公司保險公司夾層融資Mezzanine20-30%10-20%附權證券償還期限:7-10年EBITDA倍數(shù)1.0x-2.0x公開市場保險公司夾層資本基金股權20-30%25-40%退出期限：4-6年經(jīng)理層私募股權投資銀行次級債投資者102. 財務影響會計方法的采用美國GAAP允許采用購買法和再資本化法，而國際會計準則允許采用購買法和權益合并法；購買法短期產(chǎn)生顯著虧損，對現(xiàn)金流有利，權益合并法則相反。購買法（PurchaseMethod）假設兼并方購買了目標公司的資產(chǎn)，并承擔所有債務；資產(chǎn)價值和負債價值均按公平市場價值計算；支付價格與（資產(chǎn)價值－負債）的差額計為商譽攤消；權益合并法（PoolofInterest）權益合并法的使用有規(guī)模和交易方式的限制；將兩家公司的資產(chǎn)和負債按賬面價值簡單合并；兩種方法的交易費用和投資銀行費用等都會被資本化，分期攤消。11目標公司：資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債及股東權益現(xiàn)金148.6流動資金貸款5.0應收賬款96.5應付賬款91.0存貨49.8其它流動負債218.8其它流動資產(chǎn)21.8流動負債總計314.8流動資產(chǎn)總計316.6

其它債務201.0物業(yè)、廠房及設備1,948.3優(yōu)先級銀行貸款689.5商譽279.5次級銀行貸款0.0無形資產(chǎn)47.1債務總計1205.3其它資產(chǎn)193.3普通股權益1,579.5資產(chǎn)總計2,748.8股東權益和負債總計2748.8截至06/30/200713并購資金結構及使用資金來源數(shù)額比例利率資金使用數(shù)額比例債務及優(yōu)先股現(xiàn)金PIK收購普通股3,631.082.3%銀行授信5.00.1%6.5%償還短期債務5.00.1%銀行并購貸款2,205.850.0%6.5%償還優(yōu)先級貸款689.515.6%并購夾層融資661.815.0%15.0%1.0%償還夾層貸款并購PIK優(yōu)先股交易費86.22.0%債務及優(yōu)先股總計2,872.665.1%資金使用總計4,411.7100.0%股權股權比例經(jīng)理層10.00.2%0.6%私募股權基金1,529.034.7%99.4%股權總計1,539.034.9%100.0%資金來源總計4,411.7100%假設交易日：12/31/200714并購假設交易日12/31/2007會計方法再資本化交易費比率2%交易費攤銷年限7國債利率4.47%資本結構交易前交易后總債務694.52872.8總股權1579.5(512.5)總資產(chǎn)2,274.02360.2總債務/總股權44.0%560.5%總債務/總資產(chǎn)30.5%121.7%凈債務/總資產(chǎn)24.0%115.4%交易總計@deal每股收購價格32.0股份總數(shù)113.5股權價值3,631.5加上：債務總值694.5減去：現(xiàn)金(148.6)交易總值4,176.9相比上一年EBIT10.7x相比上一年EBITDA7.7x相比2007預計EBIT14.2x相比2007預計EBITDA6.8x相比2008預計EBIT11.2x相比2008預計EBITDA5.4x15利潤試算表的依據(jù)2007PF20082009201020112012銷售收入增長率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%銷售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%銷售利潤率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理費用/銷售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它費用/銷售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/銷售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/銷售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效稅率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%凈利潤率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%凈利潤成長率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%17退出收益預測退出年份201020112012價值乘數(shù)5x5.5x6x5x5.5x6x5x5.5x6xEBITDA1,102.31,102.31,102.31,237.21,237.21,237.21,348.61,348.61,348.6企業(yè)價值5,511.66,062.86,614.06,186.16,804.77,423.36,743.07,417.38,091.6負債凈值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股權價值3,276.43,827.64,378.84,290.84,909.45,528.05,238.15,912.46,586.7經(jīng)理層股權價值19.723.026.325.729.533.231.435.539.5經(jīng)理層IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股權凈值3,256.83,804.64,352.54,265.14,880.05,494.95,206.75,876.96,547.2基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%183. 估值方法折現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）股權自由現(xiàn)金流（FCFE）相對估值模型市盈率（P/E）市凈率（P/BV）市現(xiàn)率（P/CF）市售率（P/E）19資本成本股權的成本股東要求的收益率/紅利債權的成本債務利息股東債權人企業(yè)股權資本債權資本紅利利息資產(chǎn)營運資金營業(yè)利潤21加權平均資本成本加權平均資本成本（WACC）WACC=Wd×rd×(1-T)+We×re參數(shù)Wd，債務比重；We，股權比重；Wd+We＝1rd，債務成本，平均利息率re，股權成本，股東要求的收益率T，公司所得稅稅率

22自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）指在扣除維持企業(yè)正常運轉的費用和必要的投資之后能夠支付給企業(yè)債權和/或股權投資者的現(xiàn)金流企業(yè)收入－營運資本投資－固定資產(chǎn)投資－運營費用企業(yè)自由現(xiàn)金流－債務資金償付＋債務借款股權自由現(xiàn)金流23股權自由現(xiàn)金流定義 企業(yè)收入扣除營運費用、必要的投資和債權人現(xiàn)金流后屬于股東所有的現(xiàn)金流。計算方法一 FCFE=FCFF-Int×(1-T)+NetBorrowing 股權自由現(xiàn)金流＝企業(yè)自由現(xiàn)金流－利息費用×（1－所得稅率）＋債權融資凈收入計算方法二 FCFE=CFO-FCInv+NetBorrowing 股權現(xiàn)金流＝經(jīng)營凈現(xiàn)金流－固定資產(chǎn)投資＋債權融資凈收入25現(xiàn)金流模型估值邏輯企業(yè)價值等于未來可以掌控的現(xiàn)金流折現(xiàn)值不同現(xiàn)金流風險不同，適用的折現(xiàn)率也不同估算方法歷史趨勢：利用歷史現(xiàn)金流預測未來現(xiàn)金流 典型模型：固定增長模型，兩/三階段模型精確財務模型：基于管理團隊對未來經(jīng)營參數(shù)的假設，采用財務模型估算未來10年現(xiàn)金流26經(jīng)典案例：RJRNabiscoRJR美國最大的煙草公司之一；主要品牌：駱駝，云絲頓，Salem，Doral；高利潤率，現(xiàn)金流充沛，未來成長率不高。Nabisco美國最大的食品公司；主要品牌：奧里奧，樂芝，Snackwell等；現(xiàn)金流穩(wěn)定，未來預期成長率高。并購原因煙草業(yè)務與食品業(yè)務無互補關系；公司股價長期低于實際價值。本案例資料來源于：RJRNabisco:ACaseStudyofaComploxLovoragodBuyout,byAllenMichelandIsraelShaked.FinancialAnalystsJournal,Sept/Oct1991.版權歸該雜志所有。關于該案例的更詳細內容，讀者可以參見《門口邊的野蠻人》和《大收購》。29RJRNabisco主要財務數(shù)據(jù)1985198619871988利潤表煙草銷售收入5,422.05,866.06,346.07,068.0食品銷售收入6,200.02,236.09,420.09,888.0總銷售收入11,622.015,102.015,766.016,956.0煙草營業(yè)利潤1,843.01,659.01,821.01,924.0食品營業(yè)利潤549.0820.0915.01,215.0總營業(yè)利潤2,392.02,479.02,736.03,139.0折舊354.0605.0652.0730.0EBIT1,949.02,340.02,304.02,848.0利息費用337.0565.0489.0579.0凈利潤1,001.01,064.01,289.01,393.0資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)16,414.016,701.016,861.016,895.0長期債務5,628.05,514.05,681.05,262.0營運資本1,617.01,329.01,717.01,795.0資料來源：Nabisco1988招股書，轉引自FinancialAnalystsJournal30RJRNabisco主要財務數(shù)據(jù)1985198619871988其它財務數(shù)據(jù)資本支出（百萬美元）946.01,022.0936.01,142.0凈資產(chǎn)收益率（%）26.019.020.817.1總資產(chǎn)收益率（%）15.514.113.711.5資產(chǎn)周轉率0.920.910.941.00存貨周轉率10.09.75.13.9紅利支付率（%）31.239.337.336.5普通股價格最高35551/8711/8944/8最低246/831346/8546/8流通股份總數(shù)（百萬）258.6250.4247.4223.5資料來源：Nabisco1988招股書，轉引自FinancialAnalystsJournal31RJRNabisco的財務特點穩(wěn)定增長性食品和煙草業(yè)務具有很強的抗周期性；RJRNabisco的無杠桿Beta僅為0.69。低資本支出食品和煙草業(yè)務不需要大量的研發(fā)投入；資本支出占銷售收入比例小于7%。低債務水平RJRNabisco的長期債務占總資產(chǎn)的比例不到1/3。經(jīng)營改善自1985年以來的經(jīng)營業(yè)績不斷下降，但是可以通過更換經(jīng)理層改變。拆分價值分業(yè)務價值顯著超過股票市場價值和長期債務的加總。32RJRNabisco分業(yè)務價值（百萬美元）食品業(yè)務總值12,100－13,100煙草業(yè)務總值12,500－13,000各業(yè)務總值24,600－26,100每股價值各業(yè)務總值24,600－26,100減去：長期債務4,600股權價值20,000－21,500除以：股份總數(shù)234分業(yè)務計算股價85－92美元/股食品業(yè)務價值（百萬美元）餅干業(yè)務5,000蔬菜罐頭500水果罐頭300麥片750-1,000花生800-900健康食品400-500巧克力300口香糖200人造黃油200－300新鮮水果700墨西哥食品150牛排醬100－150寵物食品200國際業(yè)務2,500－3,000資料來源:R.Alsop,A.M.FreedmanandB.Morris,“RJRTakeoverCouldHurtMarketersandConsumers,”WallStreetJournal,December2,1988.，轉引自FinancialAnalystsJournal33競價各方KKR團隊投資銀行

Drexel

美林證券沃賽斯坦·佩雷拉摩根斯坦利銀行漢華銀行信孚銀行花旗銀行大通曼哈頓經(jīng)理層團隊投資銀行

希爾森·雷曼

所羅門兄弟

銀行信孚銀行花旗銀行第一波士頓團隊投資銀行

HarryGray&Co.

投資者第一波士頓

ResourceHoldingsFortsmanLittle投資銀行

高盛

支持者寶潔

RalstonPurinaCastle&Cookie董事會特別委員會財務顧問

DillonReadeLazardFreresRJRNabisco34競價過程報價方Oct19Nov4Nov25Nov29Dec1支付方式RJR經(jīng)理團隊$112現(xiàn)金$84；優(yōu)先股$24；可轉換股$4$101現(xiàn)金$88；優(yōu)先股$9；其它證券$4$100現(xiàn)金$90；優(yōu)先股$6；新普通股$4$92現(xiàn)金$84；債券$4$75未說明KKR$109現(xiàn)金$81；優(yōu)先股$18；債券$10$106現(xiàn)金$80；優(yōu)先股$18；可轉換股$8$94現(xiàn)金$75；優(yōu)先股$11；可轉換債券$10$90現(xiàn)金$78；其它證券$4第一波士頓$118債券$100；其它證券$3；認股權$535KKR勝出的原因分析支付價格財務顧問判定KKR的優(yōu)先股價值比經(jīng)理層團隊的優(yōu)先股高出5億美元；RJR和Nabisco的拆分經(jīng)理層團隊只想保留RJR，準備出售Nabisco；KKR只準備出售部分業(yè)務（50-60億美元）。股權參與KKR方案中，現(xiàn)有股東擁有新公司股權的25%；經(jīng)理層團隊方案中，現(xiàn)有股東擁有新公司股權的15%。雇員保障KKR保證解雇雇員時的遣散費和福利水平；經(jīng)理層團隊則向15000名員工提供股權激勵。36估值敏感程度分析每股價值1989－1998年間現(xiàn)金流增長率37交易的投行費用項目費用Drexel

顧問及交易經(jīng)理費承諾費：35億過橋貸款@1.5%

融資費：35億過橋貸款@0.5%

承銷費：20億垃圾債券發(fā)行@3.875%

承銷費：30億垃圾債券發(fā)行@1.8125%

總費用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林證券顧問及交易經(jīng)理費承諾費：15億過橋貸款@1.5%

融資費：15億過橋貸款@0.5%

承銷費：30億垃圾債券發(fā)行@1.8125%

總費用$25.0m$22.5m$7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利交易經(jīng)理費$25.0m沃賽斯坦·佩雷拉交易經(jīng)理費$25.0m投資銀行費用總計$386.3m注：此外，由200家銀行組成的銀團還收取了$325m的費用。38案例討論經(jīng)理層團隊失敗的原因收購條件？公共關系？討論：凱雷收購徐州重工案未來現(xiàn)金流預測如果出錯如何挽救？為何采用浮動利率債券固定利率債券的優(yōu)劣當時的宏觀經(jīng)濟背景KKR如何退出？中國有哪些潛在的LBO對象裝備制造業(yè)食品醫(yī)藥還有？在中國并購可能遇到哪些問題政府干涉銀行貸款企業(yè)債券市場中國私募股權應采取何種模式低杠桿投資成長資本（少數(shù)股東地位）39案例：中國玻璃案例簡介弘毅資本2004年收購國有玻璃制造商江蘇玻璃；弘毅對江蘇玻璃進行了全方位重組；以中國玻璃的新名稱在香港上市，并在新加坡發(fā)行美元債券；收購了7家國內玻璃生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)量增加了約5倍；并購完成3年后成為中國領先的玻璃企業(yè)。值得借鑒的經(jīng)驗交易各方（弘毅、政府、管理團隊）利益的協(xié)調；管理團隊的激勵機制得當；充分利用了“政企分離”的政策契機及行業(yè)整合時機。40江蘇玻璃并購前概況為宿遷市政府所有的國有企業(yè)；副市長周誠1996年受命擔任CEO，迅速扭虧為盈；平板玻璃年產(chǎn)量900噸，市場份額約為2%；2003年宿遷政府決定出售江蘇玻璃；交易動機政府：出售符合政策，且政府無力承擔企業(yè)發(fā)展所需資源；管理團隊：玻璃行業(yè)處于行業(yè)整合時期，做大做強是生存必須；弘毅：江蘇玻璃符合投資標準，且認可管理團隊。41弘毅制定的策略人事改組董事會，3名來自管理團隊，2名來自弘毅，3名為獨立董事；CEO周誠從宿遷市政府辭職，成為職業(yè)經(jīng)理人；融資著手準備在香港主板市場上市；將企業(yè)組織結構改變?yōu)榧t籌架構；投資上市融資所得用于增產(chǎn)及收購競爭對手；并購之初就開始尋找收購目標；戰(zhàn)略合作尋找世界頂級玻璃制造企業(yè)作為投資者及戰(zhàn)略伙伴。42中國玻璃并購進度表43并購前股權結構資料來源：中國玻璃招股說明書44弘毅的收購對價宿遷國資通過兩個境外殼公司托管宿遷國資100%股權，價格650萬元；江蘇玻璃宿遷國資向華融和信達支付2600萬元收購其持有的江蘇玻璃股份；蘇華達信宿遷國資向華融、信達和浙大支付6212.3萬元收購其持有的蘇華達信股份；整合境外殼公司SC以6284.5萬元向宿遷國資收購其持有的蘇華達信股份；境外殼公司SC以6572.5萬元向江蘇玻璃收購其持有的蘇華達信股份；45重組后結構資料來源：中國玻璃招股說明書46中國玻璃并購后47財務表現(xiàn)資料來源：香港聯(lián)交所48退出安排2005年6月，弘毅與英國玻璃制造商皮爾金頓（Pilkington）簽訂協(xié)議，安排好退出渠道。依照協(xié)議，雙方約定：皮爾金頓在上市時以1000萬美元的價格購入中國玻璃9.9%股份；在上市滿6個月后的一年內，皮爾金頓有權按約定價格進一步收購20%的股份；在2011年7月1日之后的6個月內，皮爾金頓有權按約定價格收購弘毅通過FirstFortune持有的全部中國玻璃股份。49案例：雅虎中國折騰史雅虎中國的創(chuàng)立1998年5月，雅虎設立中文站點，成為第一中文門戶；1999年5月，南斯拉夫大使館被炸，新浪取代雅虎成為第一門戶；1999年9月，雅虎與方正合資正式設立雅虎中國公司；收購37212004年，雅虎中國收購3721，周鴻祎成為總裁；2005年8月，雅虎中國業(yè)務策略與美國總部相悖，周鴻祎去職；收購阿里巴巴2005年8月，雅虎以6.4億美元現(xiàn)金加中國業(yè)務加淘寶股份，收購阿里巴巴40%股份；2005年10月，馬云宣布整合結束，雅虎中國一度轉型搜索；2008年8月，馬云宣布雅虎中國與口碑網(wǎng)合并，放棄門戶戰(zhàn)略。5051項目監(jiān)控“ImakeaninvestmentinChinaeveryyearjusttolearnanewwayoflosingmoney.”——GPofafundfocusingonAsia5152項目后續(xù)管理信息收集董事會：通常月度/季度董事會都會派發(fā)財務/業(yè)務相關資料。信息權利條款：基金要求比普通信息披露更多的資料。其它方式：基金通常會每月/每周對投資公司進行現(xiàn)場考察。信息分享每周合伙人會議：分析被投資公司的損益/就具體投資進行討論。組合分析：每季度/半年/年，基金對投資組合進行徹底分析。Source:ReutersReview,20065253公司分析：階段與專注信息早期階段（有銷售收入前）早期階段（有銷售收入）接近盈利/盈利階段財務指標運營成本燒錢速度運營成本燒錢速度銷售收入銷售收入銷售利潤運營成本現(xiàn)金流業(yè)務指標產(chǎn)品開發(fā)公司團隊成員增加產(chǎn)品開發(fā)消費者因素公司團隊銷售渠道銷售渠道訂貨團隊營銷計劃53銷售渠道的重要性盛大的網(wǎng)吧戰(zhàn)略育碧現(xiàn)成渠道的缺點：回款和信息反饋高度滯后；與網(wǎng)吧業(yè)主建立代理關系，銷售點卡和推廣游戲；網(wǎng)吧戰(zhàn)略的優(yōu)點：迅速覆蓋市場并形成扎堆效應；3721的小區(qū)域獨家代理策略劃分出較小的銷售區(qū)域，每區(qū)只有一家銷