中國國債管理政策及

國債市場發(fā)展趨勢分析2013年7月6日上海浦東一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策二、美國國債管理政策及啟示(還有英德)三、當前中國國債管理制度及政策四、從大國國債市場基本特征角度，分析中國國債市場發(fā)展趨勢2主要內(nèi)容

1、國債管理政策目標（1）滿足預算籌資需要，或保證每天擁有足夠國庫存款。預算籌資額是固定不變的嗎？預算收支行為應有嚴肅性、收支數(shù)字大小則有不確定性。（2）籌資成本最小化?；I資成本隨債券市值波動而變化？采取短期或投機行為？做不到！要有長期觀點，要有戰(zhàn)略作為。3一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策常用的國債中介指標如下：到期分布(MaturityProfile);

剩余期限(AverageTermtoMaturity);

定息債務占比(Fixed-RateShare);

存續(xù)期限(Duration)，或稱“久期”;

風險折合成本(CostatRisk)。從組合角度達致風險與成本之優(yōu)化組合：久期長：成本高，風險低；反之…。5一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策6一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策（4）促進資本市場有效發(fā)展。所謂有效的(Efficient)，是指深化的(Deep)和流動的(Liquid)。政府可以扮演“促進”的角色，絕非“決定”作用。

2、國債管理原則---打造“公共產(chǎn)品”的功能定位（1）確保國債始終處于無風險地位。無風險(RiskFree)，指沒有信用風險。根本措施是實施審慎(Prudent)財政政策，促進經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，保持財政可持續(xù)性。7一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策（4）沿著收益率曲線籌資。指可流通的基準國債，含定息國債和指數(shù)國債。其期限完整，如2、5、10、30年；到期日分布集中，如季月15日。流通籌碼很大，流動性很高。好處如下：期限結(jié)構均衡，投資者廣泛，減輕借新還舊風險，提供利率定價參考。（5）籌資主體單一化。具有成本最小化優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟效應，拓展市場縱深。中國財政部與開發(fā)銀行、鐵道部或人民銀行在債券發(fā)行方面是什么關系？9一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策

3、國債管理工具概覽（1）發(fā)行：拍賣(Auction)，所謂招標。（2）續(xù)發(fā)(Reopening)：拍賣；（3）買回：拍買(ReverseAuction);（4）掉期(Swap)；（5）換券(Exchange/Switch)；（6）借券（SecuritiesLending）；（7）市場監(jiān)測：現(xiàn)貨（流通時段），以及回購、衍生產(chǎn)品。10一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策

4、工具的運用，以發(fā)行為例

（1）每次發(fā)行額(IssueSizes)；

（2）發(fā)行頻率(IssuanceCycles)；

（3）定息(普通或指數(shù))債券，浮息？

（4）定價機制：拍賣與承銷；

（5）做市商(MarketMakers)：也稱為做莊或莊家。大宗利率產(chǎn)品需要做市商支撐維護，做市也需要給予支持。11一、市場經(jīng)濟體制下的國債管理政策

2、當前美國國債管理政策（1）2008年11月初之前：

1)避風港功能導致國債市場失靈，不得已而續(xù)發(fā)幾只國債，兼具應對籌資需求；

2)每月各發(fā)一次的2、5年國債，分別增加到340、240億美元；

3）高頻率、罕見地發(fā)行長期限的國庫現(xiàn)金管理券(CashManagementBills)，兼具為財政和聯(lián)儲雙重籌資的目的。13二、美國國債管理政策及對中國啟示（2）2008年11月5日：

1)3年國債恢復發(fā)行，每月一次，發(fā)行額為300億美元；

2)10年國債增加一次續(xù)發(fā)，每季新發(fā)一次，其后兩月各續(xù)發(fā)一次，計450億美元；

3)30年國債從半年新發(fā)一次、3個月后續(xù)發(fā)一次，調(diào)整為每季新發(fā)一次。

4)繼續(xù)高頻率發(fā)行長期限的國庫現(xiàn)金管理券，應對不時之需。14二、美國國債管理政策及對中國啟示15二、美國國債管理政策及對中國啟示（3）2009年2月4日：

1)7年國債恢復發(fā)行，每月一次；

2)30年國債續(xù)發(fā)一次，每季新發(fā)一次，新發(fā)后次月續(xù)發(fā)一次。(4月29日宣布再續(xù)發(fā)一次)。（4）2009年4月29日：

1)30年國債增加續(xù)發(fā)一次，每季新發(fā)一次，其后兩月各續(xù)發(fā)一次。17二、美國國債管理政策及對中國啟示（5）美國國債拍賣日歷

1)2001年底拍賣日歷：4、13、26周國庫券每周一次，其中4周國庫券在周二拍賣，后兩國庫券在周一拍賣，到期日均為周四；2年國債每月一次，到期日為月底。5、10年國債均半年新發(fā)一次，3個月后各續(xù)發(fā)一次；10年指數(shù)國債每年新發(fā)一次，半年后續(xù)發(fā)一次；到期日均為新發(fā)月份第15日。18二、美國國債管理政策及對中國啟示2)2009年8月拍賣日歷(發(fā)行方式？)：

國庫券：4、13、26周每周一次，每次310億美元；52周每四周一次，每次270億美元；

普通債券：2、3、5、7年每月一次，發(fā)行420、350、390、280億美元；10、30年每季一次，含新發(fā)一次，續(xù)發(fā)兩次，發(fā)行600(220+190+190)、360(140+110+110)億美元；指數(shù)債券：5、20年一年一次，10年半年一次含新發(fā)、續(xù)發(fā)各一次，發(fā)行140(80+60)億美元；到期日：國庫券為周四，3、10、30年債券為新發(fā)月份15日，其余債券為新發(fā)月份月底。19二、美國國債管理政策及對中國啟示

3、中國宏觀調(diào)控政策（1）2008年11月，中國決定實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。（2）國債古已有之，已在并將繼續(xù)在國家宏觀調(diào)控和抵御經(jīng)濟危機中，煥發(fā)出勃勃生機，發(fā)揮與生俱來的重要作用。（3）中國財政赤字和國債籌資需求的具體值或區(qū)間值。21二、美國國債管理政策及對中國啟示

4、中國國債管理政策（1）儲蓄國債與流通國債比例大體保持不變？短期、中期、長期如何搭配？（2）國債偏重中長期，加大中短期國債發(fā)行有無必要？（3）央票發(fā)行節(jié)奏放緩，是否需要加大短期國債發(fā)行力度？（4）每次發(fā)行額及頻率多大合適？次次新發(fā)還是定期續(xù)發(fā)？緩解二率背反現(xiàn)象？22二、美國國債管理政策及對中國啟示

1、國債發(fā)行制度變遷（1）國債發(fā)行目標1)1979-1993年：國債發(fā)行是財政收入的組成部分，收支缺口即財政赤字依靠向人民銀行透支或借款彌補。2)1994年迄今：不再允許財政部向人民銀行透支或借款，財政赤字全部依靠發(fā)行國債解決。3)1998年和2008年：積極財政政策的實施、再實施，長期建設國債的發(fā)行。23三、當前中國國債管理制度及政策（2）國債發(fā)行規(guī)模確定1)1979-2005年：國債發(fā)行額管理，即年度國債發(fā)行額管理。某個年度國債發(fā)行額，是當年財政赤字與借新還舊之和。2)2006年迄今：國債余額管理，即年末國債余額限額管理。某個年末國債余額限額，等于上年末國債余額限額與當年財政赤字之和。25三、當前中國國債管理制度及政策（3）國債發(fā)行結(jié)構1)國債品種結(jié)構：從實物國債演變到無紙化國債；無紙化國債又演變并劃分為不流通的儲蓄國債與可流通的記賬式國債。儲蓄國債包括憑證式和電子式，兩者差別不是很大。記賬式國債包括關鍵期限國債和非關鍵期限國債，其中關鍵期限國債在銀行柜臺市場零售和交易。發(fā)行過保值國債和浮息國債，目前主要發(fā)行固定利率國債，包括附息和零息。26三、當前中國國債管理制度及政策2)20世紀90年代中期以來，國有銀行逐步轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，其它商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等機構投資者，先后通過國債一級自營商和國債承銷團形式，逐步發(fā)展成為國債發(fā)行主要中介渠道。年度發(fā)行次數(shù)逐年增加，逐步轉(zhuǎn)向定期均衡發(fā)行，國債發(fā)行期間明顯縮短。國債利率形成機制雙軌并行：對機構發(fā)行流通國債探索采取市場化手段，對個人發(fā)行儲蓄國債參考居民定期存款條件確定。29三、當前中國國債管理制度及政策

2、當前國債管理制度簡介（1）國債余額管理

1)每年初，全國人大審批當年財政赤字和年末國債余額限額；如遇特殊情況，需要增加財政赤字或發(fā)行特別國債，年末國債余額限額相應增加。

2)在年末國債限額內(nèi)，可根據(jù)國庫存款充裕狀況少發(fā)國債，并決定品種結(jié)構、期限結(jié)構和發(fā)行節(jié)奏?；景簇斦嘧趾徒栊逻€舊決定發(fā)行額，國庫存款持續(xù)較高。30三、當前中國國債管理制度及政策（2）國債計劃制度1)按照時間跨度劃分，國債計劃包括年度計劃和季度計劃。國債年度發(fā)行計劃包括全年國債發(fā)行計劃和關鍵期限國債發(fā)行計劃。全年國債發(fā)行計劃供上報國務院用，尚未公開；關鍵期限國債發(fā)行計劃在年初對外公布。國債季度發(fā)行計劃按季提前對外公布。31三、當前中國國債管理制度及政策2)按照國債品種劃分，國債計劃可以劃分為記賬式國債發(fā)行計劃和儲蓄國債發(fā)行計劃。記賬式國債發(fā)行計劃分為關鍵期限國債發(fā)行計劃和非關鍵期限國債發(fā)行計劃。關鍵期限國債發(fā)行計劃在年初公開，并在國債季度發(fā)行計劃中體現(xiàn)。非關鍵期限國債發(fā)行計劃和儲蓄國債發(fā)行計劃均在國債季度發(fā)行計劃中體現(xiàn)，并對外公開。32三、當前中國國債管理制度及政策（3）國債計劃執(zhí)行制度1)國債計劃執(zhí)行制度，也就是說，國債發(fā)行制度，包括國債發(fā)行渠道和利率形成機制(即定價機制)兩個層面。2)發(fā)行渠道依托承銷團制度，包括記賬式國債承銷團和憑證式國債承銷團，以及儲蓄國債(電子式)代銷試點銀行。3)國債利率形成機制：記賬式國債采取招標定價，儲蓄國債采取行政定價，即國債利率“雙軌制”，或利率雙軌并行。33三、當前中國國債管理制度及政策4)國債“二率背反”：即儲蓄國債利率有抬高趨勢，記賬式國債利率有壓低趨勢。其一，籌資效應。儲蓄國債利率高于定期存款利率，確保及時足額承銷。為確保記賬式國債招標成功，投標機構務必“盡全力”中標。其二，免稅效應。儲蓄國債發(fā)行參照定期存款，由于對后者利息不再征稅，有抬高前者利率效應；其它債券利息所得不免稅。34三、當前中國國債管理制度及政策關鍵期限國債柜臺品種：1、3、5、7、10年；定價：招標方式；利率：相對較低；傭金：相對較低；承辦：主要商業(yè)銀行；參與：個人及非金融機構；業(yè)務：發(fā)行及交易；現(xiàn)狀：有行無市？前景!35三、當前中國國債管理制度及政策儲蓄國債柜臺品種：1、2、3、5年；定價：行政決定；利率：高于存款利率；傭金：相對很高；承辦：承銷團成員；參與：主要是個人？業(yè)務：發(fā)行及變現(xiàn)；現(xiàn)狀：供不應求，火爆!（4）國債發(fā)行概覽

1)貼現(xiàn)；91、182、273天；

2)關鍵期限：1、3、5、7、10年，以7、10年為主；

3)非關鍵期限：2、15、20、30年、50年固定利率國債，也是定期滾動發(fā)行；4)儲蓄：憑證式、電子式，承購包銷→承購代銷。36三、當前中國國債管理制度及政策

1、主要發(fā)達國家國債市場基本特征（1）信用風險最小，所謂零風險；

（2）國債產(chǎn)品規(guī)范、標準，國債余額分布比較集中，關鍵期限國債完整；

（3）基礎設施齊全，前臺、中臺、后臺三位一體，安全、有效、便捷；

（4）交易制度標準化，現(xiàn)貨、回購、期貨等衍生市場相互貫通；

（5）流動性很高，頗具深度和廣度，運行效率很高，競爭力很強。37四、中國國債批發(fā)