《資產(chǎn)定價(jià)》

AssetPricing

朱波西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院第一講—IntroductiontoAssetPricing《資產(chǎn)定價(jià)》導(dǎo)論資產(chǎn)定價(jià)概述資產(chǎn)定價(jià)的方式影響資產(chǎn)定價(jià)的因素資產(chǎn)定價(jià)的基本框架主要內(nèi)容ThecriticalchallengeforinvestmentistodeterminetheintrinsicvalueoftheunderlyingassetandobtainitatfairorevenbargainPrice.

——WarrenBuffett

投資的最大挑戰(zhàn)是確定一種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，并以公平或者低廉的價(jià)格獲得這種資產(chǎn)。

——沃倫·巴菲特

金融學(xué)的核心是如何決定價(jià)值

—It’sallaboutvalue某種資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值到底是多少？資產(chǎn)價(jià)值是如何確定的？為什么某些資產(chǎn)的平均收益比其他資產(chǎn)高？資產(chǎn)收益有哪些典型特征？如何從計(jì)量結(jié)果中尋找投資機(jī)會(huì)？你的投資：反轉(zhuǎn)策略還是動(dòng)量策略？心理對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有影響嗎？（市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇、心理、技術(shù)）市場(chǎng)情緒影響資產(chǎn)定價(jià)嗎？圍繞資產(chǎn)定價(jià)而展開的研究工作，幾乎涉及了現(xiàn)代金融學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域。什么是資產(chǎn)定價(jià)理論？資產(chǎn)定價(jià)理論試圖理解支付不確定的權(quán)益的價(jià)格或價(jià)值。低價(jià)格隱含高收益，因而人們也可以把理論看作對(duì)某些資產(chǎn)為什么比其他資產(chǎn)有較高的平均收益進(jìn)行解釋。（Cochrane（2005））資產(chǎn)的價(jià)值是其所包含的權(quán)利和義務(wù)的總和------期貨，債券，股票，期權(quán)1.資產(chǎn)定價(jià)概述—ABriefReviewaboutAssetPricing20世紀(jì)30年代以來，金融學(xué)在理論和實(shí)踐兩個(gè)方面都取得了重大進(jìn)展。一般來說，金融學(xué)理論的研究領(lǐng)域大致有兩個(gè)方向：金融市場(chǎng)理論價(jià)值分析理論金融學(xué)的發(fā)展軌跡為我們提供了思考資產(chǎn)定價(jià)問題的線索。金融市場(chǎng)運(yùn)行理論在金融市場(chǎng)運(yùn)行理論領(lǐng)域中，主要是從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的地位和作用。凱恩斯（JohnM.Keynes）有關(guān)利率、就業(yè)和通貨膨脹的開創(chuàng)性理論。弗里德曼（MiltonFriedman）的貨幣主義學(xué)說。米勒（MertonH.Miller）和莫迪里亞尼（FrancoModigliani）的有效金融市場(chǎng)理論。

這些理論涵蓋了金融市場(chǎng)是如何對(duì)交易中的金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)的問題。20世紀(jì)30年代伯樂(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)的著名論文：股份制公司的實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)分解給每一個(gè)投資人1952年，馬科維茨：均值方差模型，證券組合思想1964年，夏普、林特納、特里納：CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）1958年，米勒（MertonH.Miller）和莫迪里亞尼（FrancoModigliani）：M&M定理這些學(xué)者的成果向我們揭示了為什么一項(xiàng)資產(chǎn)能夠在有效金融市場(chǎng)上得到比較合理的定價(jià)。我們無需具體研究某項(xiàng)資產(chǎn)究竟應(yīng)該具有什么價(jià)值，而只需簡單地相信并參照金融市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)的定價(jià)就可以了。公司投資理論赫爾（JohnHull）、豪根（RobertA.Haugen）、迪克西特（AvinashK.Dixit）以及平代克（RobertS.Pindyck）等學(xué)者關(guān)于金融工具定價(jià)的模型。布萊利（RichardA.Brealey）和麥爾斯（StewartC.Myers）的公司理財(cái)學(xué)：企業(yè)對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的定價(jià)問題。B-S-M：期權(quán)定價(jià)理論Cox-Ross：復(fù)制期權(quán)理論一些學(xué)者積極運(yùn)用數(shù)學(xué)工具，從理論上研究一項(xiàng)資產(chǎn)究竟應(yīng)該具有多少價(jià)值。由此對(duì)應(yīng)兩種定價(jià)思想：市場(chǎng)定價(jià)和武斷定價(jià)研究資產(chǎn)定價(jià)的目的在金融市場(chǎng)內(nèi)發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值

歐元兌人民幣的無風(fēng)險(xiǎn)套利（美元-人民幣，歐元-美元）

海灣戰(zhàn)爭潛在的套利機(jī)會(huì)（2003年3月，第二次海灣戰(zhàn)爭，石油和黃金大漲，但瑞士法郎對(duì)美元的匯率不變，避險(xiǎn)）創(chuàng)造價(jià)值，金融市場(chǎng)外的獲利機(jī)會(huì)

如何獲得電解銅（倫敦金屬期貨交易所，現(xiàn)貨價(jià)格高位，期貨價(jià)格高位，行業(yè)前景看好，銅礦開采權(quán)）

石油價(jià)格推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步2.資產(chǎn)定價(jià)的方式—TheMethodsofAssetPricing

金融學(xué)的發(fā)展軌跡說明學(xué)者們對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)有兩種不同的見解：市場(chǎng)定價(jià)（marketpricing）和武斷定價(jià)（arbitragepricing）。

一些學(xué)者推崇市場(chǎng)定價(jià)，而另外一些學(xué)者則擁護(hù)武斷定價(jià)。市場(chǎng)定價(jià)

相信金融市場(chǎng)能夠?qū)θ魏我豁?xiàng)資產(chǎn)做出準(zhǔn)確的定價(jià)，只要金融市場(chǎng)是公開有效的，金融市場(chǎng)就能夠吸收我們今天對(duì)未來的各種預(yù)期，并將這些預(yù)期體現(xiàn)為某項(xiàng)資產(chǎn)的“合理價(jià)格”。

為了保證金融市場(chǎng)能夠?qū)Ω鞣N資產(chǎn)做出合理的定價(jià)，我們需要保持金融市場(chǎng)的有效性和公開性，實(shí)現(xiàn)透明的信息披露，努力降低交易成本和手續(xù)費(fèi)用。

1988年美國總統(tǒng)大選：老布什和杜卡基斯(加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院，63美元與37美元，實(shí)際得票比例（64%,36%）)支持市場(chǎng)定價(jià)的投資者的信念(1)

市場(chǎng)越是公平，越有效，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)就越是準(zhǔn)確。因而人們無需置疑市場(chǎng)的準(zhǔn)確性，只要維護(hù)市場(chǎng)交易的規(guī)范，并且被動(dòng)地接受這個(gè)市場(chǎng)定價(jià)就可以了。(2)

我們應(yīng)該盡可能地創(chuàng)造出新的市場(chǎng)，或者引進(jìn)新的交易工具來表達(dá)新信息，這樣才能夠達(dá)到市場(chǎng)定價(jià)的最佳效果。武斷定價(jià)

相信自己比市場(chǎng)更聰明，自己能構(gòu)建一個(gè)“聰明”的模型，或者根據(jù)自己的主觀的、“明智”的判斷，找到一項(xiàng)資產(chǎn)的理論價(jià)格（因其主觀，故被稱為武斷定價(jià)）。如果市場(chǎng)出現(xiàn)了錯(cuò)誤的定價(jià)，投資人就可以避免犯錯(cuò)誤，甚至可以利用市場(chǎng)價(jià)格背離實(shí)際價(jià)格的現(xiàn)象來進(jìn)行套利活動(dòng)。市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤：因特網(wǎng)泡沫中的巴菲特一元現(xiàn)金不值一元（）結(jié)構(gòu)化金融與金融海嘯

在過去的30年時(shí)間里，從事微觀研究的金融學(xué)者們提出了各種定價(jià)模型，這些模型都是從某理論框架出發(fā)，吸收了當(dāng)前市場(chǎng)信息之后，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值給出一個(gè)主觀判斷。如果投資人相信自己的武斷定價(jià)，那么就可以積極利用市場(chǎng)價(jià)格和武斷價(jià)格之間的差額進(jìn)行投資活動(dòng)。兩種定價(jià)方式的比較圖解兩種定價(jià)方式的原理兩者并不沖突，使用范圍不同：一般來說，如果我們能夠在金融市場(chǎng)上構(gòu)建一個(gè)資產(chǎn)組合，使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品，我們就可以通過觀察金融市場(chǎng)上對(duì)該資產(chǎn)組合的定價(jià)來確定待估資產(chǎn)的價(jià)值。因此，對(duì)于相信市場(chǎng)定價(jià)的人們來說，需要?jiǎng)?chuàng)造出盡可能多的金融工具，讓這些金融工具來表達(dá)金融市場(chǎng)信息，使市場(chǎng)對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的定價(jià)都能夠有一種合適的載體得以表現(xiàn)出來，以便用資產(chǎn)組合構(gòu)建待估資產(chǎn)的復(fù)制品。芯片廠的新建：預(yù)期收益和波動(dòng)率應(yīng)用

在無法通過金融市場(chǎng)對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，我們就只能依賴于自己所建立的模型，我們需要找出影響資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)因素，確定各種因素所占的權(quán)重，然后構(gòu)建一個(gè)包含所有這些因素的價(jià)值函數(shù)，最后確定該資產(chǎn)的價(jià)值。

四星級(jí)酒店的定價(jià)3.影響資產(chǎn)定價(jià)的因素—FactorsMatteredforAssetPricing金融學(xué)的四個(gè)基本要素，也是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素：不確定性（uncertainty）黃金為什么比白銀還要貴？信息（information）新信息決定玉石價(jià)格能力（resource）權(quán)利（right）、資源（resource）、運(yùn)營彈性（resilience）領(lǐng)導(dǎo)者溢價(jià)(1999,康柏與戴爾)時(shí)間（time）影響資產(chǎn)定價(jià)的兩個(gè)重要因素

滯后與風(fēng)險(xiǎn)（摘自于Cochrane（2005）的序言部分）為對(duì)一種資產(chǎn)估值，我們應(yīng)該考慮其支付的滯后和風(fēng)險(xiǎn)。金融：時(shí)間和不確定性（信息和能力）時(shí)間的效應(yīng)不難處理。然而，風(fēng)險(xiǎn)校正是許多資產(chǎn)價(jià)值的尤為重要的決定因素。例如，最近50多年以來，美國的股票已經(jīng)獲得平均為9%左右的實(shí)際收益。其中，只有1%左右歸功于利率；其余的8%是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)掙得的溢價(jià)。離散和連續(xù)模型、驅(qū)動(dòng)力量布朗運(yùn)動(dòng)、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)能獲得定價(jià)嗎？4.資產(chǎn)定價(jià)

基本框架—PrimaryFrameworkofAssetPricing所有資產(chǎn)都是權(quán)利和義務(wù)的組合。對(duì)資產(chǎn)定價(jià)其實(shí)就是對(duì)該資產(chǎn)包含的權(quán)利和所承擔(dān)的義務(wù)進(jìn)行定價(jià)?，F(xiàn)實(shí)世界的各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一系列的權(quán)利和義務(wù)，擁有權(quán)利能夠使我們?cè)谖磥聿淮_定的情況下，以對(duì)我們有利的方式去處置資產(chǎn)；承擔(dān)義務(wù)則使我們承諾允許其他人以對(duì)他們有利的方式來處置資產(chǎn)。期權(quán)股票債券期貨義務(wù)權(quán)利幾種金融資產(chǎn)的權(quán)利和義務(wù)分析金融資產(chǎn)的不確定性類似分析定價(jià)方法的選擇（現(xiàn)金流貼現(xiàn)與期權(quán)定價(jià)）資產(chǎn)的價(jià)值由附著在資產(chǎn)上的權(quán)利的價(jià)值扣除其所承擔(dān)的義務(wù)之后決定。中石化上市前的資產(chǎn)剝離“無線天航”的價(jià)值（2000年，第7大電信運(yùn)營商，東部18個(gè)州無限通訊頻道使用權(quán)）“煤氣管道”的價(jià)值（資產(chǎn)重組：威廉姆斯煤氣