wacc加權(quán)平均資本成本的計算方法加權(quán)平均資本成本和調(diào)整現(xiàn)值金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter1下來應(yīng)當(dāng)做什么？z我們需要將財務(wù)政策的影響融入我們的價值評估模型中一問題：我們?nèi)绾卧趦r值評估中引入債務(wù)的稅收規(guī)避作用（如果存在）？金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter3加權(quán)平均資本成本金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter5注意?。?！z通常人們使用加權(quán)平均資本成本時的直覺是：一一個項目若要有價值，要求得到比籌集所需資金的成本，即我們所謂的加權(quán)平均資本成本，更多的收益一這種直覺是錯誤的。一我們經(jīng)常使用加權(quán)平均資本成本法，而不是“偶然”z大部分情況，這是明顯的錯誤：一在概念上，它的邏輯性有瑕疵一在實踐中，它得出的結(jié)論遠(yuǎn)不符合理論值由于貼現(xiàn)率，故加權(quán)平均資本成本也具有項目特定性！金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter7D/（D＋E）zD/（D+E）是所考慮的特定項目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（在市場價值中）。z常見錯誤1：一使用項目承擔(dān)公司先前的D/（口+￡）比率z常見錯誤2：T使用項目融資時的D/（口+￡）比率。T例如：如果項目全部通過債務(wù)融資時，使用100%注意：我們將假定目標(biāo)A+B是把目標(biāo)A和目標(biāo)B相加的結(jié)果，這種假設(shè)在多數(shù)情況下都是成立的。金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter9杠桿比率（續(xù)）z那么，我們?nèi)绾蔚玫健澳繕?biāo)杠桿比率”呢？z使用項目比較法一項目所在的行業(yè)是公司“明晰的主業(yè)”-權(quán)衡：可比較公司的數(shù)量與質(zhì)量z如果公司承建的該項目與公司其它項目相似，那么就選用該公司作參照目標(biāo)（即，這個公司是項目的可比較公司）z思考，通過核查表完善……注意的重要事項：z如果項目在一段時間內(nèi)一個保持相對穩(wěn)定的D/V,那么加權(quán)平均資本成本在這段時間內(nèi)也穩(wěn)定的。z如果不是，那么加權(quán)平均資本成本應(yīng)該在這段時間內(nèi)相應(yīng)地變化，而且，我們應(yīng)該計算出每一年不同的加權(quán)平均資本成本。z實際上，公司更傾向于采用一個穩(wěn)定的加權(quán)平均資本成本。z所以，實際上，在預(yù)期未來資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生相當(dāng)大變化的情況下，加權(quán)平均資本成本方法常常不很奏效。金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter11債務(wù)資本成本：KD（續(xù)）zKD應(yīng)該與貸方在一定資本結(jié)構(gòu)下要求的利率相一致z警告：不能用利率作為KD的估計，當(dāng)：一債務(wù)有很大的風(fēng)險性。我們需要用違約概率來估計預(yù)期現(xiàn)金流。一如果有不同程度的負(fù)債，我們需要計算它們的平均利率。邊際稅率：tz它是指承擔(dān)該項目的公司（或者更精確些，承建該項目的公司）的邊際稅率。z注意這個稅率是決定債務(wù)稅收節(jié)余的稅率。z我們要求使用邊際稅率，而不是平均稅率t。一在實際中，邊際稅率常常不容易觀察到。金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter13權(quán)益資本成本：KEz它不能直接觀察到。z我們需要對項目進(jìn)行比較來估計KE：一“主業(yè)清晰”，即公司僅僅經(jīng)營項目所在的行業(yè)。一如果承擔(dān)該項目的公司本身就是同行業(yè)中的主業(yè)清晰者，就可以簡單的使用這個公司的KE。z問題：一一家公司的資本結(jié)構(gòu)會對KE有影響。一除非與可比較公司資本結(jié)構(gòu)相同，否則我們在使用前就要計算KE。杠桿效應(yīng)與消除杠桿效應(yīng)應(yīng)注意的事項：z公式：一消除杠桿效應(yīng)的公式是杠桿效應(yīng)公式的倒推z步驟：一消除可比較參照公司的杠桿效應(yīng)，即消除每個可比較公司的杠桿效應(yīng)一利用所有可比較公司的平均資產(chǎn)貝塔值BA估算一個公司的資產(chǎn)貝塔值BA，對其中我們偏好的公司給以更多權(quán)重—這就是我們估算的項目資產(chǎn)貝塔值BA一消除項目資產(chǎn)貝塔值BA的杠桿效應(yīng)z在本課程，我們通常以穩(wěn)定的D/（口+￡）比率使用該公式。商業(yè)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險：直覺上的認(rèn)識z考慮一個項目的資產(chǎn)貝塔值BA0z它的現(xiàn)金流量可以被分解為：一安全的現(xiàn)金流量一完全與市場相關(guān)的風(fēng)險現(xiàn)金流量z隨著債務(wù)水平的提高（但留有一定安全性）：一很大一部分的安全現(xiàn)金流量流向了債務(wù)持有者；一流向權(quán)益資本持有者的剩余現(xiàn)金流量與市場日益相關(guān)。，不斷增加的債務(wù)會使權(quán)益資本與注釋：如果現(xiàn)金流量與市場負(fù)相關(guān)（BA0）市場負(fù)相關(guān)，也會降低權(quán)益資本要求的目標(biāo)收益。加權(quán)平均資本成本――一個簡單的例子：現(xiàn)在你要評估一個新項目。這個項目需要初始費用100百萬美元，預(yù)期以后每年得到稅前利潤為25百萬美元。邊際稅率為40%，項目的目標(biāo)債務(wù)一價值比率為25%，項目的債務(wù)利率為7%，權(quán)益資本成本為12%。稅后現(xiàn)金流=$25x0.60=$15百萬稅后加權(quán)平均資本成本=口/丫*（1-。*9+￡/丫*9=0.25*0.60*0.07+0.75*0.12=10.05%凈現(xiàn)值=-100+15/0.1005二$49.25百萬金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter19公司如何運(yùn)用加權(quán)平均資本成本：他們是這樣來計算加權(quán)平均資本成本的：z公司當(dāng)前的債務(wù)成本KDz公司當(dāng)前擁有的資本結(jié)構(gòu)D/（D+E）z公司當(dāng)前擁有的資本權(quán)益成本KEz它們所面臨的邊際稅率用它們貼現(xiàn)所有未來的自由現(xiàn)金流：z單一貼現(xiàn)率z可調(diào)整的因素（例如，項目的“策略價值”）=這一實用方法可能會產(chǎn)生錯誤，尤其是在新項目不同于以往公司承擔(dān)的項目時。電力與燃?xì)馐称飞a(chǎn)造紙與塑料設(shè)備零售化工計算機(jī)軟件負(fù)債率(%)43.222.9030.4019.1021.7017.303.50權(quán)益資本B0.580.851.031.021.191.341.331.04資產(chǎn)B0.330.660.720.830.931.111.280.82加權(quán)平均資本成本(%)8.1%11.0%11.4%12.4%13.2%14.7%16.2%12.3%所有行業(yè)平均21.50假定：無風(fēng)險利率6%市場風(fēng)險溢價8%；債務(wù)成本7.5%；稅率35%金融理論11(15.402)-2021年春季-DirkJenter21現(xiàn)值調(diào)整z從資產(chǎn)價值評估中區(qū)分財務(wù)結(jié)構(gòu)對價值的作用z第一步：如果項目或者公司是100%股權(quán)融資，評估其價值。z第二步：將債務(wù)的稅盾價值考慮進(jìn)去。注意：z這種方法簡單地把MM理論應(yīng)用于稅收z現(xiàn)值調(diào)整(APV)=各部分價值評估=凈現(xiàn)值調(diào)整ANPV金融理論II(15.402)-2021年春季-DirkJenter23第一步:100%股權(quán)融資公司(項目)的價值評估z現(xiàn)金流量：自由現(xiàn)金流量的確是你所需要的。z如果公司是100％股權(quán)融資，那么你需要的就是可以恰好貼現(xiàn)其現(xiàn)金流的利率。z如果公司是100%股權(quán)融資，那么這個利率是權(quán)益資本的預(yù)期收益率。z為了得出它，你需要：一找出可比較公司，即有同一業(yè)務(wù)的公眾公司。―如果它們都是100%股權(quán)融資，估算它們的預(yù)期收益率。第二步：增加現(xiàn)值(債務(wù)稅盾)z現(xiàn)金流量：預(yù)期的稅收節(jié)余是tKDD,其中KD是債務(wù)資本成本（前面討論過）。z如果預(yù)期D是穩(wěn)定的，那么用KD來貼現(xiàn)tKDDPVTS=tKDD/KD=Tdz如果預(yù)期D/V是穩(wěn)定的，那么用KA來貼現(xiàn)tKDDPVTS=tKDD/KAz直覺：—如果D/V是穩(wěn)定的，那么D（tKDD會隨著V而上下變動一tKDD的風(fēng)險類似于公司資產(chǎn)的風(fēng)險：使用KA第二步：增加現(xiàn)值（續(xù)）z對許多項目而言，D和D/V并不像預(yù)期的那樣穩(wěn)定。z例如，預(yù)期杠桿收購債務(wù)水平下降。z一般地，你可以使用這些變量來估算債務(wù)水平：—支付計劃（如果能得到）—財務(wù)預(yù)測，用界于KD,KA之間的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。金融理論11（15.402）-2021年春季-DirkJenter27拓展APV方法zAPV方法的一個優(yōu)點是容易拓展開來考慮更多的財務(wù)影響。z例如，你可以將某一利率補(bǔ)貼單獨地作為利息結(jié)余現(xiàn)值進(jìn)行評估現(xiàn)值調(diào)整（APV）二NPV（所有權(quán)益資本）+PV（稅盾）+「丫（其它原材料）加權(quán)平均資本成本與現(xiàn)值調(diào)整加權(quán)平均資本成本的優(yōu)點：使用廣泛z只需要少量計算（這在無計算機(jī)時代很重要）。z更多使用文字表述，易于理解和解釋（？）加權(quán)平均資本成本缺點：z將資產(chǎn)和負(fù)債的影響相混合。債務(wù)影響的誤差/近似值影響了整個評估。z不易變通：如果債務(wù)有風(fēng)險，加權(quán)平均資本成本又如何估算？混合性證券的成本是什么(可轉(zhuǎn)換債)？財務(wù)的其他影響(如，財務(wù)困境成本)？非穩(wěn)定的負(fù)債率？個人所得稅？注釋：對非穩(wěn)定的債務(wù)比率，每年可以使用(見附錄)不同的加權(quán)平均資本成本，但這么做很繁瑣，而且影響了評估效果。金融理論11(15.402)-2021年春季-DirkJenter29加權(quán)平均資本成本與現(xiàn)值調(diào)整(續(xù))現(xiàn)值調(diào)整的優(yōu)點：z沒有混淆概念。z更清晰：更易于捕捉價值的附錄1—關(guān)于MM理論金融理論11(15.402)-2021年春季-DirkJenter31關(guān)于MM理論z沒有稅收，加權(quán)平均資本成本獨立于杠桿作用。z實際上，為了簡單，根據(jù)C