2/2財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響財(cái)務(wù)杠桿可以定義為企業(yè)的負(fù)債程度。在資本結(jié)構(gòu)中，財(cái)務(wù)杠桿的利用程度不同，對(duì)企業(yè)的影響也不完全相同。本文以股權(quán)集中為背景，主要討論了上市公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系，結(jié)果表明：財(cái)務(wù)杠桿隨著股東持股比例的提高對(duì)企業(yè)投資的抑制作用漸漸下降。

財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)投資股權(quán)集中

財(cái)務(wù)杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得肯定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本是企業(yè)持續(xù)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的前提條件，企業(yè)在投資決策時(shí)，必需正確地估算自己的資本成本。企業(yè)在進(jìn)行其它決策時(shí)，例如，進(jìn)行租賃決策、制定營(yíng)運(yùn)資本政策時(shí)，也必需知道企業(yè)的資本成本。由此還需加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資行為關(guān)系的討論，以保證投資的合理性。

財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）理論分析

企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，通常所需支付的債務(wù)成本是固定的，它不隨息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)而變動(dòng)。所以在長(zhǎng)期資本總額不變的狀況下，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加或削減時(shí)，單位息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)地削減或增大，從而給每股一般股帶來(lái)額外的收益或損失，這就是財(cái)務(wù)杠桿的作用。

財(cái)務(wù)杠桿作用的大小，以及由此帶來(lái)的杠桿收益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指每股凈利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：

式中：dfl表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；eps表示變動(dòng)前的每股凈利潤(rùn)；△eps表示每股凈利潤(rùn)的變動(dòng)額；ebit表示變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn)；△ebit表示息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)額。

該公式也可以變換為：

式中：i為負(fù)債的利息。

（2）案例分析

假設(shè)有x、y、z三家公司，它們的息稅前利潤(rùn)相同，都為100萬(wàn)元，但資本結(jié)構(gòu)不同。它們的資產(chǎn)、負(fù)債狀況見表1。

再假設(shè)x、y、z三家公司的股東權(quán)益全部為一般股，每股面值100元，x公司流通在外的股份為16萬(wàn)股，y公司為12萬(wàn)股，z公司為8萬(wàn)股。x、y、z三家公司每股凈利潤(rùn)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算見表2。

（1）財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資之間相關(guān)性分析

討論表明：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)增長(zhǎng)之間存在的一種很強(qiáng)的關(guān)系。財(cái)務(wù)杠桿高于行業(yè)中值水平的企業(yè)，其企業(yè)增長(zhǎng)速度小于行業(yè)增長(zhǎng)速度的中值。即使我們掌握了現(xiàn)金流、資本開支、銷售增長(zhǎng)和托賓q值的影響，這種結(jié)果仍舊是成立的。這些掌握變量對(duì)增長(zhǎng)的影響符合我們的預(yù)期，行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)增長(zhǎng)與行業(yè)調(diào)整后現(xiàn)金流、銷售增長(zhǎng)和托賓q值都是正相關(guān)的。代表性的例子就是，如托賓q值是賬面財(cái)務(wù)杠桿率的5倍，那么它就是除以總資產(chǎn)后得到的現(xiàn)金流的10倍。因此，對(duì)于企業(yè)投資來(lái)說(shuō)，一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿比率為行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿中值2倍的企業(yè)保持與投資中值水平相等的投資時(shí)，其托賓q值是托賓q值中值的2倍，或其現(xiàn)金流也為現(xiàn)金流中值的2倍。這些結(jié)果意味著現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿和托賓q值在投資方程中的經(jīng)濟(jì)意義幾乎是同樣重要的。

檢驗(yàn)企業(yè)增長(zhǎng)和債務(wù)之間的關(guān)系強(qiáng)度，并將其與企業(yè)增長(zhǎng)和現(xiàn)金流之間關(guān)系的強(qiáng)度進(jìn)行對(duì)比，是直接評(píng)估財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)增長(zhǎng)之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)意義重要性的一種重要方法。在全部的回歸過(guò)程，債務(wù)額的系數(shù)的肯定值比現(xiàn)金流系數(shù)要大。特殊是對(duì)于投資方程而言，債務(wù)系數(shù)的肯定值上幾乎是現(xiàn)金流系數(shù)的2倍，這也證明白與現(xiàn)金流相比，財(cái)務(wù)杠桿有著相當(dāng)大的乘數(shù)效應(yīng)，這樣，僅考慮了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)支付利息的現(xiàn)金流凈值的影響所作的回歸會(huì)嚴(yán)峻低估財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)增長(zhǎng)之間的真實(shí)關(guān)系

此外由于全部的回歸都使用了一般最二乘法，由此所得到的回歸結(jié)果的起因可能是：財(cái)務(wù)杠桿不是一個(gè)預(yù)先打算的變最，而足依靠于管理層對(duì)企業(yè)投資機(jī)會(huì)的了解所打算的。為了檢驗(yàn)這種因素的可能性，可建立由兩方程組成的方程組，一個(gè)是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)，另一個(gè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿，且同時(shí)進(jìn)行估量，通過(guò)這種方法，所得出的有關(guān)企業(yè)增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)杠桿之間關(guān)系的結(jié)果與上述說(shuō)明的結(jié)果是相像的。

（2）財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

在企業(yè)和部門水平上都存在的財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)增長(zhǎng)之間的較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系帶來(lái)了這樣一個(gè)問題：即不論企業(yè)投資機(jī)會(huì)組合品質(zhì)的凹凸好壞，財(cái)務(wù)杠桿的上升是否真的會(huì)毫無(wú)例外地降低企業(yè)增長(zhǎng)水平。財(cái)務(wù)理論中認(rèn)為：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于那些已經(jīng)被資本市場(chǎng)發(fā)覺擁有有利投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，即對(duì)托賓（值較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響較小。相反，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)較差，且未被資本市場(chǎng)發(fā)覺擁有有利投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于管理水平差或受其他緣由的影響，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的負(fù)面影響較大，與擁有有利投資機(jī)會(huì)組合的企業(yè)相比，這些企業(yè)的資本成本會(huì)隨其財(cái)務(wù)杠桿的上升而顯著上升。

另一個(gè)假說(shuō)是“自然流淌性效應(yīng)”：即不管企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)組合品質(zhì)如何，財(cái)務(wù)杠桿都會(huì)降低企業(yè)的投資和增長(zhǎng)。與流淌性效應(yīng)相關(guān)的一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為：對(duì)于那些擁有有利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于這種企業(yè)一般較市場(chǎng)平均水平存在著更大的信息不對(duì)稱，因此外部融資對(duì)它們而言成本更為昂貴，所以高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)更顯著地降低這些企業(yè)的增長(zhǎng)。

在相關(guān)回歸分析中，我們?cè)试S對(duì)于托賓q值高的企業(yè)和托賓q值低的企業(yè)，其財(cái)務(wù)杠桿和托賓q值之間的關(guān)系可以有所不同，這里托賓q值1的企業(yè)為托賓q值高的企業(yè)。檢驗(yàn)高q值和低q值企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)差異的p值并未給出，由于各種狀況下系數(shù)都在0.01水平上顯著不同、回歸結(jié)果表明對(duì)于托賓q值較低的企業(yè)而言，投資、就業(yè)和投資增長(zhǎng)都與財(cái)務(wù)杠桿存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。與之相反，對(duì)于5個(gè)回歸中的4個(gè)回歸結(jié)果而言，托賓q值高的企業(yè)的增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)杠桿之間沒有存在明顯的關(guān)系。雖然對(duì)于1年度投資增長(zhǎng)而言，托賓q值高的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)顯著為負(fù)，但這個(gè)系數(shù)是托賓q值較低企業(yè)的3/5?？傊?，單就托賓q值高的企業(yè)樣本而言，企業(yè)增長(zhǎng)和財(cái)務(wù)杠桿之間原來(lái)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系變得并不夠著了。這也表明當(dāng)企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)被外部投資者所了解時(shí)，由于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)預(yù)期的作用，企業(yè)借款并不會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的上升而面臨很嚴(yán)峻的障礙。因此，假如財(cái)務(wù)杠桿真的降低了企業(yè)增長(zhǎng)，那只不過(guò)是由于企業(yè)擁有的投資組合品質(zhì)較差或尚未被資本市場(chǎng)發(fā)覺，因此面臨的外部融資的成本過(guò)高，從而使得企業(yè)無(wú)法從外部融得資金以求進(jìn)展。

資本結(jié)構(gòu)理論指出擁有良好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持較低的財(cái)務(wù)杠桿。假如僅考慮企業(yè)增長(zhǎng)引起財(cái)務(wù)杠桿變化的因果關(guān)系，那么托賓q值高的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)增長(zhǎng)之間也應(yīng)當(dāng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是相關(guān)的實(shí)證討論中并沒有發(fā)覺這種關(guān)系的存在。并且在實(shí)證討論中，也沒有找到托賓q值高的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿缺乏變動(dòng)的證據(jù)。但對(duì)于托賓q值高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿的均值和中值都是更低的、對(duì)于托賓q值高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的四分位數(shù)間距是在中值0.199四周的0.157內(nèi)；同時(shí)，對(duì)于托賓q值低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，四分位數(shù)間距是在中值0.244四周的0.132內(nèi)。然而，高托賓q值和低托賓q值企業(yè)的樣本范圍較為相像。超過(guò)25%的托賓q值高的企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率超過(guò)托賓q值低的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的中值水平。因此，財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)對(duì)于托賓q值高的介業(yè)和托賓q值低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是相當(dāng)重要的。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)本文討論，股權(quán)集中背景下，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間主要存在以下關(guān)系：

（1）合理選擇財(cái)務(wù)杠桿，推動(dòng)企業(yè)健康成長(zhǎng)。討論表明，高的財(cái)務(wù)杠桿雖然意味著資金使用的效率高，但是卻有很大的消極作用。除非有好的投資機(jī)會(huì)，否則高負(fù)債就成為企業(yè)巨大的壓力，使企業(yè)成長(zhǎng)受到阻礙。因此，除非企業(yè)面臨大好的進(jìn)展機(jī)遇，否則比較穩(wěn)妥的方法是不要過(guò)分?jǐn)U張，而是選擇一個(gè)低水平的負(fù)債率。

（2）高比率的債務(wù)應(yīng)對(duì)企業(yè)投資和增長(zhǎng)起到監(jiān)督作用，牽制管理人的投資行為，否則簡(jiǎn)單導(dǎo)致企業(yè)走向經(jīng)營(yíng)失敗的邊緣，國(guó)家投資過(guò)熱，損害國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康進(jìn)展。

（3）財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)增長(zhǎng)之間負(fù)相關(guān)關(guān)系僅僅存在于托賓q值低的企業(yè)中。這一重要發(fā)覺表明白財(cái)務(wù)杠桿對(duì)增長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)只會(huì)影響那些好的投資機(jī)會(huì)未被資本市場(chǎng)發(fā)覺的企業(yè)和那些沒有好投資機(jī)會(huì)但仍舊試圖增長(zhǎng)的企業(yè)。假如托賓q值低的企業(yè)樣本大多數(shù)是由那些有邊際增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和差業(yè)績(jī)的企業(yè)組成，那么對(duì)這些企業(yè)的股東而言，財(cái)務(wù)杠桿的限制作用實(shí)際上是可能很有好處的。

[1]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[j].經(jīng)濟(jì)討論，2022（01）