請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明天洋新材(603330)天洋新材(603330)非金屬材料Ⅱ/基礎(chǔ)化工發(fā)布時(shí)間：2023-03-31證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告順勢(shì)而為，把握膠膜紅利務(wù)，目前已進(jìn)入四項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展階段。隨著光伏膠膜新增4.5億平/年司能實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同行的盈利能力，疊加粒子23-24年整體供應(yīng)偏緊，粒子司積累多年的技術(shù)體系，公司持續(xù)深化在光學(xué)模組、聲學(xué)模組、電子元器件領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新與客戶(hù)拓展，有望逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)進(jìn)口電子膠的國(guó)產(chǎn)化替代，未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)30%以上的營(yíng)收增速。墻布：隨著下牌端的不斷研磨，有望實(shí)現(xiàn)墻布業(yè)務(wù)的繼續(xù)突破。盈利預(yù)測(cè)：公司作為二線膠膜廠商，正處于快速投放產(chǎn)能和開(kāi)拓客戶(hù)的財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）2020A2021A2022E2023E2024E6991,0681,4913,5045,176(+/-)%6.08%52.74%39.62%135.06%47.71%歸屬母公司凈利潤(rùn)-49276413(+/-)%261.83%-144.11%667.21%49.76%每股收益（元）0.340.47-0.150.640.95市盈率89.2137.57—19.5613.06市凈率7.093.914.182.412.04凈資產(chǎn)收益率(%)7.92%10.26%-4.90%12.33%15.59%股息收益率(%)0.50%0.80%0.80%0.80%0.80%總股本(百萬(wàn)股)238333433433股票數(shù)據(jù)股票數(shù)據(jù)2023/03/302023/03/304334330/04歷史收益率曲線天洋新材滬深30040%20%2022/32022/62022/92022絕對(duì)收益相對(duì)收益3M1%7%相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告利有望得到修復(fù)》《光伏鯨落萬(wàn)物生，風(fēng)電量利齊升》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明1.天洋新材：深耕熱熔膠，大力發(fā)展光伏膠膜 5 5 5 6 72.光伏膠膜：積極布局膠膜業(yè)務(wù)，享受行業(yè)紅利 82.1.光伏行業(yè)景氣高企，膠膜需求延續(xù)高增 82.2.行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極，二線膠膜迎機(jī)遇 10 12 12 173.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：熱熔膠為基，多業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn) 213.1.膠粘劑行業(yè)市場(chǎng)廣闊，需求 223.2.熱熔膠穩(wěn)步發(fā)展，電子膠+墻布迸發(fā)活力 23 23 25 274.盈利預(yù)測(cè) 295.風(fēng)險(xiǎn)提示 31 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 11 12 13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明 13 15 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 22 23 23 23 23 24 24 24 25 25 25 26 26 26 27 28 28 29 29 29 29 8表2：各種膠膜的性能對(duì)比 9 10表4：膠膜企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能 11表5：公司主要產(chǎn)品技術(shù)參數(shù) 13表6：公司募投項(xiàng)目情況 14 14表8：光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW） 19表9：海外企業(yè)POE產(chǎn)能統(tǒng)計(jì) 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明表10：粒子供需平衡表 21 22表12：墻布、墻紙、乳膠漆產(chǎn)品對(duì)比 28表13：公司盈利預(yù)測(cè) 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明公司成立于2002年，初期以熱熔膠制品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售為主要業(yè)務(wù)。2011年開(kāi)始布一步提升公司在電子膠和墻布行業(yè)的市場(chǎng)滲透率和影響力，公司在電子膠進(jìn)入熱熔膠、光伏膠、電子膠、墻布四項(xiàng)業(yè)務(wù)相互支撐協(xié)同發(fā)展的穩(wěn)步發(fā)展階段。族持股占比超50%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明富自身產(chǎn)品體系，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，2018-2021年公司營(yíng)收快速上升，收入規(guī)模增長(zhǎng)864202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10% 5%0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E25%20%15%10%5%0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）yoy子膠四項(xiàng)主要業(yè)務(wù)收入占比分別為30%/47%/9%/10%，膠膜和熱熔膠貢獻(xiàn)公司主要盈利能力穩(wěn)定，電子膠和墻布盈利突出。公司電子格敏感度不高。而膠膜和熱熔膠業(yè)務(wù)的毛利率雖然不及前兩者，但是基于公司優(yōu)秀的成本控制能力和穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，兩塊業(yè)務(wù)的盈利100%80%60%40%20%0%2017A2018A2019A2020A2021A膠膜熱熔膠熱熔墻布電子膠其他70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A膠膜熱熔膠熱熔墻布電子膠請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明110現(xiàn)金流量?jī)纛~凈現(xiàn)比400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%60%50%40%30%20%10%0%2.光伏膠膜：積極布局膠膜業(yè)務(wù)，享受行業(yè)紅利73%。預(yù)計(jì)全球23年光伏新增裝機(jī)有望達(dá)到353GW，同增44%。2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E44482299212323202646246353461求因此呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。睞使用雙玻組件。而雙玻組件由于背面采取玻璃替代傳統(tǒng)背板，背面玻璃容易與請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明此隨著今年地面電站并網(wǎng)加速，雙玻組件占比預(yù)計(jì)也相應(yīng)提升，從而帶動(dòng)POE和100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020A2021A2023E2025E2027E2030EPercTOPConHJT其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E單面雙面表2：各種膠膜的性能對(duì)比裝POE膠膜裝構(gòu)上看，考慮到POE粒子全年供給偏緊，我們預(yù)計(jì)TOPCon組件在23年下半年會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（GW）246353461（GW）213307441737（億平米）求（億平米）214495%90%75%60%N型占比25%40%70%70%70%70%70%65%60%20%20%20%20%20%25%25%20%25%70%60%20%25%（億平米）31POE膠膜（億平米）1226（億平米）33468鞏固龍頭地位。行業(yè)第二梯隊(duì)則由海優(yōu)、斯威克、賽伍等占據(jù)，其中海優(yōu)通過(guò)過(guò)去膠膜廠商則位居行業(yè)第三梯隊(duì)。4.5%2.94%1.44%48.85%福斯特斯威克海優(yōu)新材百佳年代賽伍技術(shù)鹿山新材天洋新材產(chǎn)量分別為600/820GW，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的光伏裝機(jī)需求。表4：膠膜企業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能公司22年底產(chǎn)能（億平）23年產(chǎn)能（億平）24年產(chǎn)能（億平）258鎮(zhèn)江年產(chǎn)2億平米光伏封裝材料生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目（2.72.6金華年產(chǎn)2.5億平方米太陽(yáng)能封裝膠膜項(xiàng)目4.04.5億平光伏膠膜項(xiàng)目43-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明光伏料的下游需求隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于逐步回暖趨勢(shì)，因此無(wú)論膜生產(chǎn)，因此從粒子的實(shí)際供給角度來(lái)看，23-24年P(guān)OE+EVA粒子供給預(yù)計(jì)為預(yù)計(jì)將處于供不應(yīng)求或者緊平衡。因而膠膜行業(yè)的供需情況在今明兩年預(yù)計(jì)仍是賣(mài)此輔材產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都將面臨格局競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況。但是在眾多競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)節(jié)我們認(rèn)為，膠膜環(huán)節(jié)未來(lái)幾年的格局反而是最優(yōu)的，核心原因就是龍頭份額儼然已望龍頭份額趨于穩(wěn)定而非進(jìn)一步提高，以防產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)逐漸被削弱，另一方面，光伏下游裝機(jī)勢(shì)必會(huì)逐年高速增長(zhǎng)，膠膜需求也會(huì)不斷擴(kuò)大，因此在龍頭對(duì)于二三線膠膜企業(yè)，膠膜行業(yè)格局演變下帶來(lái)的更多是機(jī)遇而非風(fēng)險(xiǎn)。40%光伏輔材各環(huán)節(jié)龍頭份額（光伏輔材各環(huán)節(jié)龍頭份額（2021）48%44%37%29%25%25%30%膠膜金剛線銀漿支架玻璃背板邊框焊帶接線盒熔粘結(jié)材料領(lǐng)域多年的技術(shù)積累，疊加與華東理工大學(xué)等科研院校的合作，開(kāi)發(fā)出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明表5：公司主要產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)Mpa>15>15>15%500膠膜與玻璃的剝離強(qiáng)度N/cm>80>80>80膠膜與背板的剝離強(qiáng)度N/cm>60>60>60透光率（固化后）---->1x10^14%%>75>75>75耐紫外光老化（UV，50004000300020001000017701862160%140%120%100%80%60%40%20%0%6543210200%150%100%50%0%膠膜的需求呈現(xiàn)大幅提升，膠膜行業(yè)市場(chǎng)空間因此得到快速擴(kuò)容。公司抓住行業(yè)發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明表6：公司募投項(xiàng)目情況擬投入募集資金2.3億元4.6億元模為22年出貨量的3倍多。如何消化倍增的新增產(chǎn)能將成為公司在行業(yè)高景氣和天等原有海外供應(yīng)商達(dá)成了增加供應(yīng)份額的一致意向，同時(shí)積極開(kāi)拓應(yīng)商，與斯?fàn)柊?、浙石化等建立了合作關(guān)系。因此，考慮到公司與粒子供應(yīng)商多年表7：國(guó)內(nèi)部分EVA擬建項(xiàng)目中絕大部分3023Q12024.1020252523.1240202420-2024202424.1220252020252025-202520252025252025-2025請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明40%2017A2018A2019A2020A2021A2022E開(kāi)自身優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和銷(xiāo)售能力，也源于行業(yè)格局松動(dòng)帶來(lái)的機(jī)遇更多的新玩家加入到組件環(huán)節(jié)，原有的大組件客戶(hù)基于供應(yīng)鏈拓更多的二供三供，將增量訂單逐步讓渡給二三線企業(yè)，而新進(jìn)的玩家基于議價(jià)權(quán)的考慮，或更愿意與非頭部企業(yè)合作，因此在行業(yè)蛋請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明8%6%4%2017A2018A2019A2020A2021A2022E40% 海優(yōu)新材百佳年代賽伍技術(shù)天洋新材福斯特（右軸）另一方面，公司自身也在依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和優(yōu)秀的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到20.5GW，出貨量約9GW，位居行業(yè)TOP10，預(yù)計(jì)到23年底產(chǎn)能將502022年組件出貨TOP20（GW）9隆基綠能晶科能源天合光能晶澳科技東方日升正泰新能一道新能源通威太陽(yáng)能環(huán)晟光伏協(xié)鑫集成英利能源億晶光電賽拉弗陽(yáng)光能源海泰新能愛(ài)康科技紅太陽(yáng)綜上所述，公司通過(guò)粒子保供、產(chǎn)品布局、客戶(hù)合作等多消化，因而公司在過(guò)去一年產(chǎn)能擴(kuò)張的高速增長(zhǎng)階段，能實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的高增速出貨，增速一直位居行業(yè)前列，充分印證公司通過(guò)上下游的深度合作和自身的產(chǎn)品布局，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明350%300%250%200%150%100%50%0%22Q1福斯特22Q2 海優(yōu)22Q3賽伍22Q1-Q3天洋400%350%300%250%200%150%100%50%0%22Q1福斯特22Q2 海優(yōu)22Q3賽伍22Q1-Q3天洋不及頭部膠膜企業(yè)。但是公司在過(guò)去幾年的成本控制和盈圖22：公司單位成本一直位居行業(yè)第二（元/平）864202017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋海優(yōu)鹿山賽伍35%30%25%20%15%10%5%0%2017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋海優(yōu)鹿山賽伍得一定的折扣，而配方差異在經(jīng)過(guò)膠膜行業(yè)多年發(fā)展后不斷縮小，因此對(duì)于處于第請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明0福斯特天洋鹿山海優(yōu)賽伍專(zhuān)利發(fā)明專(zhuān)利實(shí)用新型5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017A2018A2019A2020A2021A福斯特天洋鹿山海優(yōu)賽伍價(jià)格上漲時(shí)享受庫(kù)存收益，在粒子跌價(jià)時(shí)承受庫(kù)存損失。因此在粒子價(jià)格波動(dòng)非常明顯的2022年，可以看到公司上下半年的毛利率走勢(shì)截然相反。比如2定虧損。35,00030,00025,00020,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000EVA粒子價(jià)格（元/噸）22Q122Q222Q322Q420%10%0%-10%-20%-30%膠膜毛利率整體凈利率但是在粒子廠商產(chǎn)業(yè)鏈地位較為強(qiáng)勢(shì)的背景下，粒子價(jià)格更多是由需求主導(dǎo)。這一粒子價(jià)格在上半年一路走高；而到了下半年，國(guó)內(nèi)由于限電等因素導(dǎo)致下游排產(chǎn)趨請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%整體組件出口同比出口歐洲同比4000350030002500200015001000500021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4季度新增國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量(GW)同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%增裝機(jī)增速為28%/39%/49%/57%。因此對(duì)應(yīng)EVA三季度前后達(dá)到高點(diǎn)。表8：光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW）23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E28yoy38%yoy28%39%49%產(chǎn)品仍處于調(diào)試階段，因此我國(guó)POE樹(shù)脂目前幾乎全部依賴(lài)進(jìn)口。目前全球POE歐化工合計(jì)產(chǎn)能占據(jù)全球產(chǎn)能的95%。展望23年，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)POE粒子有效產(chǎn)萬(wàn)華、茂名石化和斯?fàn)柊畹闹性囇b置已經(jīng)出貨生產(chǎn)，但是預(yù)計(jì)今年年底之前國(guó)內(nèi)20/3420/34表9：海外企業(yè)POE產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投產(chǎn)時(shí)間202003/2006200452008Exxon202003/20051Borealis32013為19億平，對(duì)應(yīng)POE粒子需求量為21/3421/34表10：粒子供需平衡表2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E（億平米）2527（億平米）122624EPE膠膜（億平米）33468（kg）（kg）EPE膠膜克重（kg）POE粒子消耗324444（萬(wàn)噸）204202040550025（萬(wàn)噸）3188POE粒子供需-12322/3422/34膠粘劑又稱(chēng)粘合劑，俗稱(chēng)膠，是指通過(guò)物理或化學(xué)作用，能將同種或兩種或兩種以天然或合成的一類(lèi)物質(zhì)。膠粘劑廣泛應(yīng)用在下游各能源、電子電器、醫(yī)療衛(wèi)生等眾多領(lǐng)域。根據(jù)膠21.80%20.60%21.80%7.50%28.40%21.70%水基型溶劑型熱熔型反應(yīng)型其他建筑、木材加工、汽可再生能源、建筑、電子電器、航天航等23/3423/34受益于下游多場(chǎng)景應(yīng)用需求，膠粘劑行業(yè)保持平穩(wěn)發(fā)展。全球膠粘劑市場(chǎng)規(guī)模從量從2011年的516.5萬(wàn)噸增長(zhǎng)至202140%40%30%20%10%0%-10%-20%800700600500400300200016%14%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100080060040020003002502005002017A2018A2019A2020A2021A2022E12%10%8%6%4%2%0%8060402002017A2018A2019A2020A2021A2022E12%10%8%6%4%2%0%專(zhuān)注于熱熔膠及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，產(chǎn)品種類(lèi)包含膠粒、24/3424/342.52.01.51.00.50.02015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%65432102015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A50%40%30%20%10%0%-10%-20%認(rèn)為，雖然熱熔膠以及膠粘劑市場(chǎng)整體發(fā)展平穩(wěn)，但公司依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)深耕中持續(xù)提升市場(chǎng)份額。25/3425/34子。受益于通信技術(shù)的迭代更新，智能可穿戴設(shè)備與手機(jī)等傳統(tǒng)移動(dòng)智能分廣闊。60050040030020002016A2017A2018A2019A2020A2021A100%80%60%40%20%0%國(guó)內(nèi)出貨量（百萬(wàn)臺(tái)）國(guó)內(nèi)yoy國(guó)內(nèi)出貨量（百萬(wàn)臺(tái)）國(guó)內(nèi)yoy全球yoy1200010000800060004000200002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%泰盛科技，積極布局電子膠業(yè)務(wù)。在深耕龍頭客戶(hù)的戰(zhàn)略引導(dǎo)下，公司不斷與多家26/3426/340.80.70.60.50.40.30.20.1050%40%30%20%10%0%2018A2019A2020A2021A收入（億元）收入yoy利潤(rùn)yoy2020A2021A2019A2020A2021A收入（億元）收入yoy凈利潤(rùn)（億元）收入（億元）收入yoy30%25%20%15%10%5%0%年的技術(shù)體系，公司將持續(xù)深化和突破光學(xué)模組、聲學(xué)模組、電子元器件等產(chǎn)品和27/3427/34于建筑物室內(nèi)墻面裝飾。其中熱熔墻布具備不含甲醛、苯等危害人體的揮發(fā)物質(zhì)，市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)300-600億元，市場(chǎng)空間廠商難以提供高質(zhì)量高端產(chǎn)品，因此隨著天洋等頭部企業(yè)加大對(duì)消費(fèi)者教育和市場(chǎng)28/3428/34864202014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A140%120%100%80%60%40%20%0%7.00%37.30%29.40%1000萬(wàn)以下6000-1億1000-3000萬(wàn)1000萬(wàn)以下6000-1億1億以上表12：墻布、墻紙、乳膠漆產(chǎn)品對(duì)比裝飾材料種類(lèi)墻布?jí)埲槟z漆原材料及制造通常使用棉、麻、絲及人造通常使用漂白化學(xué)木漿生布、印刷、壓紋、表面覆加工制造加入顏料、填料及各種助劑施工方式墻面涉及多次拼接粘貼可多次階段性施工產(chǎn)品效果彩圖案豐富，立體感、肌保養(yǎng)清洗彩圖案豐富，立體感、肌理感一般，但是容易發(fā)霉卷感較差，較保養(yǎng)清洗價(jià)格壽命異較大29/3429/341.21.00.20.02016A2017A2018A2019A2020A2021A3002502005002016A2017A2018A2019A2020A2021A160%140%120%100%80%60%40%20%0%個(gè)物業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，覆蓋全國(guó)增量房和存量房市場(chǎng)。天貓超頭部主播直播帶貨模式，在雙十一期間拿下天貓墻布行業(yè)類(lèi)目第4.盈利預(yù)測(cè)（1）膠膜業(yè)務(wù)30/30/3423-24年新增產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)率為50%，因此23-24年有效產(chǎn)能到釋放，預(yù)計(jì)22-24年出貨量為0.7/2.1/3產(chǎn)品需求將顯著增加，因此預(yù)計(jì)公司22-24年P(guān)OE類(lèi)膠膜產(chǎn)品占比為20%/40%/50%。或高位震蕩，成本上漲將帶動(dòng)膠膜價(jià)格上行，預(yù)計(jì)22-24年公司膠膜產(chǎn)品均價(jià)（2）熱熔膠業(yè)務(wù)公司作為行業(yè)龍頭，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)市占率穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)22-24年出貨量為1.9/2.2/2.5萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)22-24年電子膠均價(jià)為17.4/17.7/18.1萬(wàn)元/噸，毛利率30%/4（4）墻布業(yè)務(wù)利率25%/40%/40%。31/31/342021A2022E2023E2024E2,6487000210003500032479726774176yoy236%56%5.60%45358552.4454600yoy96.4%23.00%23.00%657644212yoy20%35%40%45.00%45.00%27428938034.833.131.429.8yoy77%25%25%41.52%25.00%40.00%40.00%40244