觀觀點(diǎn)更新觀觀點(diǎn)更新—關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的討論主要內(nèi)容：g則利率峰值可能有更大上調(diào)空間，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也可能維持高利率更長(zhǎng)時(shí)間，這對(duì)于后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)可能滯后沖擊較大?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國2023年經(jīng)濟(jì)增速1.1%，好于市場(chǎng)預(yù)需環(huán)Q輪逐步回升過程，全年預(yù)計(jì)4%。剔除價(jià)格后實(shí)際投資異常過熱，在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下，基建制造業(yè)投資需求前置于Q年投鎮(zhèn)勞動(dòng)力“回流”農(nóng)村的跡象，就業(yè)市場(chǎng)壓力亦傳導(dǎo)至城鎮(zhèn)居民收入增速連續(xù)三年持續(xù)下收入群體的增收，后者也將是今年財(cái)政正常化大幕拉開后最重要主線。而服務(wù)消費(fèi)不宜期三支付，通過提高社保標(biāo)準(zhǔn)等方式穩(wěn)定中低收入群體收入，以保民生穩(wěn)收入給消費(fèi)助力。貨以資本形成拉動(dòng)逐步退坡、最終消費(fèi)溫和回升、凈出口仍維持正貢獻(xiàn)的優(yōu)化格局收官，亦濟(jì)恢復(fù)期政策調(diào)結(jié)構(gòu)的訴求，春播秋實(shí)，下半年經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的紅利值得期待！研究算解讀》.8《工業(yè)化、城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求》.24析師屠強(qiáng)A0230521070002tuqiang@王茂宇A(yù)0230521120001wangmy2@賈東旭A0230522100003jiadx@王勝A0230511060001ngswsresearchcom人×swsresearchcom請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀研究宏觀研究證證券研究報(bào)告宏觀研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 將緩和上半年我國外需下行壓力 14 需短期不弱，出口增速底部回升 16 1 4.1勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力較大，居民儲(chǔ)蓄并非用于消費(fèi) 23品：恢復(fù)節(jié)奏取決于收入與半年前的地產(chǎn)竣工 25品回補(bǔ)或有賴于財(cái)政對(duì)于中低收入群體的增收 27 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：疫情以來美國經(jīng)濟(jì)的三階段 6圖2：美居民收入仍受薪資收入高增支持(三年平均) 7圖3：1月美實(shí)際PCE消費(fèi)反彈，印證居民零售火熱 7圖4：只有持續(xù)的技術(shù)進(jìn)步，或是減稅改善居民收入分配，才能帶動(dòng)持續(xù)消費(fèi)高增8圖5：下半年美國居民實(shí)際可支配收入同比可能持續(xù)處于正區(qū)間，從而實(shí)際PCE消費(fèi)支出或有支撐(同比) 8圖6：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人) 9圖7：美國貝弗里奇曲線(BeveridgeCurve) 9圖8：企業(yè)“挖人”需求造成21年后美國職位空缺飆升(%) 10圖9：美歐日英工業(yè)生產(chǎn)(三年平均增速) 11圖10：歐洲部分受能源危機(jī)影響行業(yè)已出現(xiàn)加速恢復(fù) 11圖11：PMI指數(shù)指向美國工業(yè)生產(chǎn)有下行風(fēng)險(xiǎn)，但目前生產(chǎn)較強(qiáng)、仍待驗(yàn)證.....11圖12：美國CPI同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè) 12圖13：預(yù)計(jì)美國2023年實(shí)際GDP增速1.1% 13圖14：美歐日英核心商品零售三年平均增速(%)：1月美國核心商品零售反彈.14圖15：截止2022年底，美國居民超額儲(chǔ)蓄仍有1.1萬億美元規(guī)模 14圖16：春節(jié)調(diào)整后，1-2月出口同比明顯回升 15圖17：高附加值商品出口增速(春節(jié)調(diào)整，%) 16圖18：低附加值商品出口增速(春節(jié)調(diào)整，%) 16圖19：進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(美元計(jì)價(jià)，%) 17圖20：三大固定投資名義增速：22Q4基建制造業(yè)投資降溫、地產(chǎn)仍在磨底......18圖21：三大固定投資實(shí)際增速：22Q4基建制造業(yè)投資過熱，地產(chǎn)底部回升......18圖22：提前下達(dá)新增專項(xiàng)債占當(dāng)年額度創(chuàng)歷史新高(%) 19圖23：公共設(shè)施建設(shè)主要為城市承載更多勞動(dòng)人口 19圖24：卻在2022年逆城鎮(zhèn)化勢(shì)頭增長(zhǎng)(%) 19圖25：基建投資增速預(yù)測(cè)(%) 20圖26：制造業(yè)實(shí)際投資增速拆分：22Q4貢獻(xiàn)來自非出口拉動(dòng)的下游 20圖27：城鎮(zhèn)化進(jìn)程是地產(chǎn)需求長(zhǎng)期基石，2017年后放緩，2021年后大幅放緩.21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖28：各區(qū)域工業(yè)增加值占比(內(nèi)圈-外圈依次為94年、04年、12年、20年) 圖29：各區(qū)域商品房銷售面積占比(內(nèi)圈-外圈依次為04年、12年、20年)..22圖30：30大中城市商品房銷售同比(%)：近期反彈主要以二三線城市貢獻(xiàn)為主22圖31：地產(chǎn)工程投資與信用融資走勢(shì)基本匹配 23圖32：城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增速大幅下滑 24圖33：城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速也大幅下行 24圖34：城鎮(zhèn)居民經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)三年收入持續(xù)下滑 24圖35：居民消費(fèi)傾向持續(xù)下滑(%) 24圖36：儲(chǔ)蓄增加主要源于購房減少以及理財(cái)回表等投資性因素影響(%) 25圖37：青年失業(yè)率仍處于高位水平 25圖38：城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)創(chuàng)歷史新高 25圖39：2022年下半年地產(chǎn)竣工持續(xù)走弱，將拖累2023年上半年后周期大宗消費(fèi) 圖40：乘聯(lián)會(huì)1-2月累計(jì)同比-21%(%) 26圖41：限額以上必需品消費(fèi)2022年低于過去穩(wěn)定的增速中樞(%) 27圖42：城市低保標(biāo)準(zhǔn)較收入水平基本未變 28圖43：而城市低保人數(shù)下降幅度卻大于農(nóng)村 28圖44：城鎮(zhèn)可支配收入中凈轉(zhuǎn)移的貢獻(xiàn)也在收縮(%) 28圖45：北上深遷入指數(shù)同比好于全國水平 29圖46：2022年人員流動(dòng)尚未回到2019年水平 29圖47：社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速預(yù)測(cè) 29圖48：2022-2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政的四階段 30圖49：2016年以來政府消費(fèi)增速持續(xù)高于一般公共預(yù)算支出增速(%) 31圖50：2023年可能和2021年一樣，成為一般公共預(yù)算超收的年份(%).......32圖51：2021-2023財(cái)政收支平衡測(cè)算表 32圖52：“五分法”CPI同比及預(yù)測(cè)(%) 33圖53：PPI同比、敏感度結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)(%) 33圖54：基礎(chǔ)貨幣同比及結(jié)構(gòu)：2022年貢獻(xiàn)主要來源央行上繳利潤(rùn)，而MLF持續(xù)回籠、再貸款貢獻(xiàn)有限 34請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖55：貨幣乘數(shù)拆分：2023年若不降準(zhǔn)，可靠壓超儲(chǔ)貢獻(xiàn)貨幣乘數(shù)增速(同比視角)，但下半年壓力較大 35圖56：M2同比拆分(不降準(zhǔn)情形)：2023年若不降準(zhǔn)，年底M2同比有回落至5.3%的壓力 35圖57：M2同比拆分(降準(zhǔn)情形)：2023年若7月、12月各降準(zhǔn)25BP，年底M2同比持平于9.4% 36圖58：信貸增速及預(yù)測(cè)(%) 36圖59：社融存量增速及預(yù)測(cè)(%) 37圖60：資本形成總額對(duì)實(shí)際GDP同比貢獻(xiàn)：2022年下半年庫存拖累GDP增速1.5 38圖61：修正供應(yīng)商配送時(shí)間逆指數(shù)后，2月制造業(yè)PMI回升幅度更大 39圖62：實(shí)際GDP同比及預(yù)測(cè)：資本形成拉動(dòng)逐步退坡，最終消費(fèi)溫和回升，凈出口仍維持正貢獻(xiàn) 40請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想Phase2供給停滯Phase3需求降溫、供給改善Phase1縮政府消費(fèi)與投資實(shí)際GDP同比(%)2020-2021年為兩年平均增速18/0919/03個(gè)人消費(fèi)支出私Phase2供給停滯Phase3需求降溫、供給改善Phase1縮政府消費(fèi)與投資實(shí)際GDP同比(%)2020-2021年為兩年平均增速18/0919/03個(gè)人消費(fèi)支出私人固定投資庫存變動(dòng)商品和服務(wù)凈出口18/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09階段：刺激政策退出，供需趨于收斂海外經(jīng)濟(jì)自疫情以來的三年，大致可以分為三個(gè)階段：第一階段：供需收縮(2020年3月至2020年二季度)。從2020年3月到2020年二季度，隨著新冠疫情沖擊來臨，海外經(jīng)濟(jì)供需兩側(cè)陷入混亂，工業(yè)生產(chǎn)、居民消費(fèi)斷崖式下滑，供需兩側(cè)均趨于收縮，這段時(shí)間經(jīng)濟(jì)下行的幅度最大。在此背景下，海外金融市場(chǎng)也出現(xiàn)暴動(dòng)，10Y美債長(zhǎng)端利率、美元指數(shù)均出現(xiàn)暴跌——暴漲的現(xiàn)象，但整體來看，10Y美債利率趨勢(shì)還是向下的，反映供需兩側(cè)的混亂局面。而美元指數(shù)由于是全球貨幣的避風(fēng)港，所以在全球經(jīng)濟(jì)陷入混亂的狀態(tài)的時(shí)候，市場(chǎng)表現(xiàn)出了對(duì)美元資產(chǎn)的更強(qiáng)偏好，使得美元指數(shù)一度沖高。第二階段：財(cái)政貨幣同步寬松，需求過熱，供給停滯(2020年二季度至2021年底)。這一階段的最大特征就是配合式的財(cái)政貨幣寬松，美國甚至在第一階段內(nèi)已經(jīng)在醞釀此類政策應(yīng)對(duì)。海外政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，背后是通過央行“擴(kuò)表”買單的，構(gòu)成了協(xié)助財(cái)政部低成本融資的“財(cái)政赤字貨幣化”操作。但以美國為例，大于過度補(bǔ)貼抑制了就業(yè)意愿，工業(yè)生產(chǎn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)的速度均非常緩慢，所以出現(xiàn)了供需分化的局面，而這一需求缺口拉動(dòng)了通脹的飆升。第三階段：財(cái)政貨幣緊縮，需求降溫、供給改善(2022年以來)。海外貨幣財(cái)政雙雙開始緊縮，拜登2022財(cái)政重心轉(zhuǎn)為收縮赤字，應(yīng)對(duì)通脹，而美聯(lián)儲(chǔ)也在2022年開啟加息進(jìn)程，并在二三季度不斷加快加息步伐。這在經(jīng)濟(jì)上體現(xiàn)為需求開始降溫 (財(cái)政補(bǔ)貼消耗)，而供給恢復(fù)加速(吸收歐洲產(chǎn)能+補(bǔ)貼退坡后就業(yè)意愿改善)。三階段6-2-3-4請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想資產(chǎn)收入資產(chǎn)收入收入 酬4.0Phase3財(cái)政貨幣緊縮，需求降溫、供4.0Phase3財(cái)政貨幣緊縮，需求降溫、供10Y美債收益率(%)10YTIPS收益率(%)美元指數(shù)(右，1973.3=100)供需收縮財(cái)政貨幣同步寬松，需求過熱、供給停滯給改善3.02.000.020/0722/0118/0123/0118/0719/0119/0720/0121/0120/0722/0118/0123/01-2.014121008040200969492901.2美居民超額儲(chǔ)蓄還能支撐多久？居民消費(fèi)是否會(huì)斷崖1月美國居民消費(fèi)走強(qiáng)主要反映收入端超額儲(chǔ)蓄+就業(yè)市場(chǎng)過熱傳導(dǎo)，從而在很大程度上緩解了美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)450BP的緊縮力度。在就業(yè)市場(chǎng)過熱也部分反映超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致的美國居民消費(fèi)力旺盛下，美國未來居民需求走勢(shì)取決于超額儲(chǔ)蓄何時(shí)消耗完畢。20-21年連續(xù)兩年史無前例的直接補(bǔ)貼，令美國居民得以在就業(yè)明顯受疫情抑制的背景下，仍獲得反常的收入高增，購買力的反常提升又以更大的比例體現(xiàn)為居民商品消費(fèi)需求的過熱，即便在2021年9月財(cái)政補(bǔ)貼退坡后，美國商品消費(fèi)也未出現(xiàn)斷崖式降溫，反而疫后巨額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致薪資增速上行，進(jìn)一步支撐了消費(fèi)。保繳費(fèi)與繳稅保繳費(fèi)與繳稅入19/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/013210-120/0721/0422/013210-120/0721/0422/0122/10商品消費(fèi)：非耐用品商品消費(fèi)：耐用品服務(wù)消費(fèi)：疫情相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情半相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：疫情不相關(guān)19/0119/10 美國實(shí)際PCE三年平均增速(%)資料來源：CEIC，申萬宏源宏觀首先，從長(zhǎng)期來說，只有永久性減稅改善居民收入分配、以及技術(shù)進(jìn)步供給創(chuàng)造需求，才能夠帶動(dòng)可持續(xù)的消費(fèi)高增，而疫情以來無論是過度財(cái)政補(bǔ)貼、還是薪資通脹螺旋，在財(cái)政貨幣共振收縮的背景下，導(dǎo)致的消費(fèi)過熱都是不可持續(xù)的。即便假設(shè)消耗速度不變，美國居民超額儲(chǔ)蓄也將在2023年三季度左右徹底消耗完畢。根據(jù)我們測(cè)算，剔除家庭部門還貸及購房支出后，四季度末美國居民超額儲(chǔ)蓄請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1985/121995/122005/122015/12實(shí)際全要素生產(chǎn)率：同比美國實(shí)際居民PCE消費(fèi)支出：同比(右)為1.1萬億美元，過去每季度平均縮減5000億美元，按照這個(gè)速度，2023年三季度超額儲(chǔ)蓄將消耗完畢。1985/121995/122005/122015/12實(shí)際全要素生產(chǎn)率：同比美國實(shí)際居民PCE消費(fèi)支出：同比(右)的技術(shù)進(jìn)步，或是減稅改善居民收入分配，才能帶動(dòng)持續(xù)消費(fèi)高增%-1%-1%即便超額儲(chǔ)蓄在2023年行將耗盡，但下半年美國居民實(shí)際收入同比或可持續(xù)處于正區(qū)間，進(jìn)而支撐消費(fèi)支出。美國實(shí)際居民消費(fèi)支出是由實(shí)際收入驅(qū)動(dòng)的，而實(shí)際收入又是名義收入與PCE通脹的差值，從而根據(jù)名義收入受就業(yè)市場(chǎng)降溫影響，以及PCE通脹按照最新美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)降溫的假設(shè)下，美國居民實(shí)際可支配收入同比可能在年底仍然為正，這也就意味著美國居民實(shí)際消費(fèi)支出可能年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下滑。20%實(shí)際可支配收入PCEPI名義可支配收入%198519851990199520002005201020152020-5%-10%%%%%1970197519701975198019851990199520002005201020152020居民實(shí)際可支配收入(3MMA)實(shí)際PCE支出-3%-5%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想貨幣緊縮對(duì)就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)鏈條拉長(zhǎng)目前美國就業(yè)市場(chǎng)顯示經(jīng)濟(jì)仍相對(duì)健康，但美國疫情之后“貝弗里奇曲線”出現(xiàn)明顯的外移現(xiàn)象，令市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)今年極其激進(jìn)的加息操作，是否會(huì)導(dǎo)致美國職位空缺下行的同時(shí)，導(dǎo)致失業(yè)率大幅上行，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。2021年以來，隨著新冠疫情顯著改善，超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致企業(yè)招聘需求旺盛，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求快速恢復(fù)，但勞動(dòng)力供給始終恢復(fù)較慢，供不應(yīng)求的情況使得美國出現(xiàn)薪資通脹螺旋，就業(yè)市場(chǎng)較強(qiáng)也使得失業(yè)率下至3.4%的歷史低位。圖6：美國勞動(dòng)力市場(chǎng)目前供不應(yīng)求，推升工資增速(千人)4,000000000,000,000勞動(dòng)力需求-供給(右)勞動(dòng)力供給動(dòng)力需求200720102013201620192022圖7：美國貝弗里奇曲線(BeveridgeCurve)%3%5%7%9%11%13%15%業(yè)率我們認(rèn)為，鑒于超額儲(chǔ)蓄是美國就業(yè)市場(chǎng)過熱的主因，隨著超額儲(chǔ)蓄消耗，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮先影響職位空缺，再影響失業(yè)率，換言之，泰勒規(guī)則模型中失業(yè)的約束被請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1)職位空缺極高所體現(xiàn)的招工困難可能限制企業(yè)主動(dòng)解雇員工的動(dòng)力。目前職位空缺/失業(yè)人數(shù)比例處于歷史極高位置，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，雇主可能并不愿意主動(dòng)解雇員工，除非等到就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)降溫之后。2)美國就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情之前。貝弗里奇曲線反映的是美國就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率，疫情之后看似外移的曲線反映的是多重原因，例如疫情對(duì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)造成的不均等沖擊、疫情造成老年人提前退休等。但研究顯示雖然美國就業(yè)市場(chǎng)匹配工作的效率在2021年大幅下降，但早在2022年8月，這一效率已恢復(fù)至僅較疫情前低10%的位置，這顯示美國貝弗里奇曲線將更多向疫情之前的水平回歸，從而職位空缺的下滑并不會(huì)引發(fā)失業(yè)率的大幅反彈。3)美國居民超額儲(chǔ)蓄是職位空缺居高不下的主要原因，那么隨著超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮或能夠以減少職位空缺，而不以大幅推升失業(yè)率的方式給就業(yè)市場(chǎng)降溫。美國職位空缺實(shí)質(zhì)上可以分為兩部分，一類針對(duì)失業(yè)人群，另一類針對(duì)就業(yè)人群，其間區(qū)別在于第二類職位空缺變化對(duì)失業(yè)率沒有影響(從一個(gè)就業(yè)崗位向另一就業(yè)崗位的平移)。目前看，美國職位空缺主要是由第二類職位空缺支撐，而針對(duì)失業(yè)人群的職位空缺基本回到了疫情之前，反映美國前期巨額財(cái)政補(bǔ)貼所造成的居民消費(fèi)持續(xù)過熱亦在就業(yè)層面創(chuàng)造了超額的招聘需求。圖8：企業(yè)“挖人”需求造成21年后美國職位空缺飆升(%)總職位空缺(QoQ)其中：針對(duì)就業(yè)人群其中：針對(duì)失業(yè)人群1居民需求緩降+產(chǎn)業(yè)政策日趨保守，預(yù)計(jì)2023年美國制造業(yè)生產(chǎn)端維持韌性。全球三年疫情放大了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈方面的脆弱性，整體工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折。2021年，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域性完整性相對(duì)更強(qiáng)的歐盟實(shí)現(xiàn)了相對(duì)美國更快的工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)速度。但在2022年，正是由于歐盟各國產(chǎn)業(yè)鏈深度相互依存，俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)在其產(chǎn)業(yè)鏈完整性方面撕扯出巨大裂痕，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程遭遇重創(chuàng)后一定程度上倒退到了小型經(jīng)濟(jì)體無序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，使得歐洲工業(yè)產(chǎn)能遭受重創(chuàng)。戲劇性的是，2021年飽受財(cái)政補(bǔ)貼擠出的美國制造業(yè)生產(chǎn)在2022年迅速改善至疫情前水平以上，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想19/0420/0120/1021/0722/0423/01-8美國歐盟并與歐洲工業(yè)生產(chǎn)的脆弱表現(xiàn)此消彼長(zhǎng)、差距日漸擴(kuò)大，顯示包括德國在內(nèi)的歐洲各國具備傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的一些工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能正在某種程度上被美國所吸收、替代。進(jìn)入2023年，美國工業(yè)生產(chǎn)依舊較強(qiáng)，而核心耐用品新訂單也指向非住宅投資、工業(yè)生產(chǎn)不會(huì)大幅走弱，再加上逆全球化大潮下美國持續(xù)推出保護(hù)主義較為明顯的產(chǎn)業(yè)鏈政策(如《削減通脹法案》)，從而在居民消費(fèi)下滑較為遲緩的假設(shè)下，預(yù)計(jì)23年美國工業(yè)生產(chǎn)將維持韌性。19/0420/0120/1021/0722/0423/01-8美國歐盟圖9：美歐日英工業(yè)生產(chǎn)(三年平均增速)圖10：歐洲部分受能源危機(jī)影響行業(yè)已出現(xiàn)加速恢復(fù)420-10品制造：三年平均增速%2004/12008/12004/12008/12012/12016/12020/120042008201220162020業(yè)生產(chǎn)同比業(yè)生產(chǎn)同比ISM制造業(yè)PMI(3MMA，滯后5個(gè)月，右)-10%-15%5息上半年原油寡頭減產(chǎn)、原油需求恢復(fù)油價(jià)仍將偏高，但共和黨控制眾議院有助于下半年頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)，并觸發(fā)份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，油價(jià)預(yù)計(jì)加快下行。上半年全球服務(wù)消費(fèi)需求復(fù)蘇仍將推動(dòng)原油需求改善，同時(shí)歐盟對(duì)俄羅斯原油禁運(yùn)制裁從2022年底開始正式執(zhí)行，目前俄羅斯已計(jì)劃3月減產(chǎn)50萬桶/日，加之OPEC請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想既定的減產(chǎn)策略，上半年原油供給相對(duì)需求仍將偏緊，油價(jià)中樞預(yù)計(jì)在85-90美元/桶高位。但與此同時(shí)，目前美國中期選舉民主黨失去參議院，眾議院也已開始推行法案鼓勵(lì)放開頁巖油生產(chǎn)用地，意味著頁巖油后續(xù)增產(chǎn)動(dòng)機(jī)或逐步恢復(fù)，近期美國頁巖油鉆機(jī)數(shù)在寒潮影響下仍維持加快恢復(fù)態(tài)勢(shì)，下半年美國原油產(chǎn)量或加快釋放，亦將觸發(fā)目前份額極低的OPEC競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，原油供需格局或重回供過于求，油價(jià)至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均價(jià)中樞預(yù)計(jì)90美元/桶附近。油價(jià)“前高后低”、美國超額儲(chǔ)蓄規(guī)模仍大、前期房?jī)r(jià)滯后傳導(dǎo)“三重效應(yīng)”或令上半年美國通脹回落慢于預(yù)期，但相應(yīng)的，下半年伴隨油價(jià)回落、超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡、以及房租通脹降溫，CPI或?qū)?yīng)出現(xiàn)加速下行。上半年美國超額儲(chǔ)蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于預(yù)期，另一方面和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊密相關(guān)的核心非房租服務(wù)下滑也或較緩。加之前期房?jī)r(jià)高企按滯后一年半的傳導(dǎo)規(guī)律亦將對(duì)上半年房租CPI形成支撐，疊加上半年油價(jià)高位，“三重影響”下今年上半年美核心通脹下行可能慢于市場(chǎng)預(yù)期，但2022年以來美國房?jī)r(jià)已有所降溫，或?qū)鲗?dǎo)至今年下半年房租通脹快速下行，疊加超額儲(chǔ)蓄消耗殆盡、油價(jià)回落的影響，下半年美國CPI或加速下行。預(yù)計(jì)2023年全年美國CPI中樞將在4.7%左右。CPI同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測(cè)房租房租E8%I%2%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月之后停止加息，年內(nèi)不降息。2022年底至2023年1月，美國通脹持續(xù)超預(yù)期的下行使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松轉(zhuǎn)向形成了較強(qiáng)的預(yù)期，但2月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)凸顯出的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌以及通脹下行放緩的可能性，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅上修，我們基準(zhǔn)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在3月、5月、6月分別加息25BP之后停止加息進(jìn)程，年內(nèi)不進(jìn)行降息。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表1：市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)利率操作預(yù)期(BP，截止3月10日)2550750000-42525-45050-47575-500505025/3/225/3%/6/14.2%/7/26.7%/9/2012/13%%1.6預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)2023年增速1.1%，好于市場(chǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)2023年美國經(jīng)濟(jì)增速1.1%。綜上所述，在2024年美國居民需求緩步下滑，勞動(dòng)力市場(chǎng)健康，工業(yè)供給具備韌性的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)在2023年增長(zhǎng)將顯著好于市場(chǎng)預(yù)期，全年增速或?qū)⑦_(dá)1.1%，23Q1-23Q4季度同比增速分別為1.3%、1.5%、0.9%、0.5%。但關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮情景的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。若后續(xù)美國通脹下行持續(xù)慢于預(yù)期，特別是若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不衰退，則通脹難以回到2%的情形，可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)，以及維持更高利率更長(zhǎng)時(shí)間，那么將導(dǎo)致后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)面臨更大壓力。在此情景下若金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，美國居民股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)支出的財(cái)富性效應(yīng)可能轉(zhuǎn)為大幅拖累，對(duì)2024年美國經(jīng)濟(jì)造成額外沖擊。預(yù)計(jì)美元指數(shù)上半年持續(xù)在100以上，10Y美債利率年末或回落至3.0%-3.5%之間?；谏习肽昝绹~儲(chǔ)蓄還未消耗完畢、美國經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)韌的假設(shè)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)上半年可能持續(xù)在100之上，下半年可能隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，以及經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)弱而回落。對(duì)于10Y美債利率，一方面隱含通脹預(yù)期將隨著美國通脹回落而下行，而實(shí)際利率在上半年可能維持較高水平，下半年隨美國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩將面臨下行壓力，預(yù)計(jì)年末10Y美債利率回落至3.0%-3.5%之間。圖13：預(yù)計(jì)美國2023年實(shí)際GDP增速1.1%20-1221-1222-1220-1221-1222-1223-12私人投資政府消費(fèi)和投資私人投資政府消費(fèi)和投資美國實(shí)際GDP同比庫存變動(dòng)-10%-10%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)2.1美巨額超額儲(chǔ)蓄仍將緩和上半年我國外需下行壓力2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)正常年份近三年累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬億美元)嚴(yán)厲的貨幣緊縮但實(shí)際消費(fèi)需求降溫不快，1月美國核心商品零售增速反而回升，主因前期過度財(cái)政補(bǔ)貼令美國居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模非常龐大(1.1萬億)、形成對(duì)沖。自主要經(jīng)濟(jì)體貨幣財(cái)政共振式收緊、美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月更是開啟連續(xù)加息進(jìn)程以來，全球需求增速結(jié)束此前持續(xù)上升的勢(shì)頭，但回落速度卻持續(xù)慢于市場(chǎng)預(yù)期，尤其是貨幣緊縮最為嚴(yán)厲的美國，1月美國核心商品零售增速反而回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至10.2%。究其原因，在于前期過度的財(cái)政補(bǔ)貼令美國居民形成巨額超額儲(chǔ)蓄規(guī)模。圖14：美歐日英核心商品零售三年平均增速(%)：1月美國核心商品零售反彈歐元區(qū)10%英國日本2017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/92022/6-10%-15%1.1萬億美國居民超額儲(chǔ)蓄，按歷史消耗速度推斷，仍能保障2023年上半年我國外需環(huán)境不至于失速下行。截止2022年底，美國居民超額儲(chǔ)蓄仍有1.1萬億規(guī)模，而按一個(gè)季度消耗近5000億超額儲(chǔ)蓄的節(jié)奏，今年上半年美國消費(fèi)需求不至于大幅下行，我國面臨的外需環(huán)境在今年上半年或不會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期般加速惡化。2020年以來美國個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(萬億美元)20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-022.222Q4出口深度負(fù)增主因供給沖擊，后者正快速改善19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0222Q4出口深度負(fù)增并非外需加速下行，后者因超額儲(chǔ)蓄仍然強(qiáng)勁，國內(nèi)出口回落更多源自疫情導(dǎo)致的供給沖擊，商品結(jié)構(gòu)中也是與外需變化更敏感的低附加值商品出口相對(duì)穩(wěn)定、但受供給沖擊影響高附加值商品出口大幅走弱。我國出口當(dāng)月同比(美元計(jì)價(jià))由2022年9月5.7%大幅回落至12月-9.9%，但并非源自外需加速放緩，同期美國(-1個(gè)百分點(diǎn)至8.8%)、歐元區(qū)(-0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.6%)、英國(+0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.0%)核心商品零售增速仍整體穩(wěn)定于較高水平，日本核心商品零售增速更是反彈5.5個(gè)百分點(diǎn)至4.7%。相較而言，國內(nèi)出口增速卻出現(xiàn)斷崖式回落，主因去年10月以來國內(nèi)疫情防控一度升級(jí)、以及快速優(yōu)化后導(dǎo)致的大面積感染，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面沖擊，數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)為對(duì)外需變動(dòng)較敏感的低附加值商品出口增速同期穩(wěn)定于低位(-10%左右)，但9月前一直呈現(xiàn)韌性的高附加值商品出口增速卻大幅回落，譬如機(jī)電產(chǎn)品出口增速同期回落18.8個(gè)百分點(diǎn)至-12.8%，此單項(xiàng)即可解釋22Q4整體出口回落幅度的70%(拖累整體出口11.1個(gè)百分點(diǎn))，而機(jī)電產(chǎn)品等也恰好跟彼時(shí)鄭州、廣深地區(qū)主要產(chǎn)品類別高度吻合。相應(yīng)的，防疫快速優(yōu)化后供給沖擊消退推動(dòng)出口明顯反彈，春節(jié)調(diào)整后1-2月出口增速反彈幅度高達(dá)6.1個(gè)百分點(diǎn)，是官方數(shù)據(jù)反彈幅度的兩倍。1-2月我國出口 (美元計(jì)價(jià))同比較2022年12月小幅回升3.1個(gè)百分點(diǎn)至-6.8%，與我們預(yù)期(-7%)基本一致，而經(jīng)春節(jié)調(diào)整后，1-2月出口(美元計(jì)價(jià))同比較12月大幅回升6.1個(gè)百分點(diǎn)至-3.8%，也與今年以來制造業(yè)PMI、新出口訂單、高頻工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)指向的供給側(cè)加快恢復(fù)趨勢(shì)吻合。進(jìn)口(美元計(jì)價(jià))同比較2022年12月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)至-10.2%，貿(mào)易差額1168.8億美元，相比去年同期增加734億美元，凈出口對(duì)于1-2月經(jīng)濟(jì)增速仍是較大幅度正貢獻(xiàn)。貿(mào)易差額當(dāng)月值(春節(jié)調(diào)出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)進(jìn)口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)0結(jié)構(gòu)上也恰好是22Q4因供給沖擊深度負(fù)增的高附加值商品，1-2月出口增速大幅回升。1-2月支撐整體出口增速明顯回升的商品結(jié)構(gòu)中，最主要的貢獻(xiàn)來源也恰好是22Q4因供給沖擊大幅走弱的領(lǐng)域，22Q4深度負(fù)增的機(jī)電產(chǎn)品出口增速，1-2月請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想大幅改善(+5.5pct至-7.3%，春節(jié)調(diào)整后+7.6pct至-5.2%)，該單項(xiàng)即拉動(dòng)1-2月整體出口增速(春節(jié)調(diào)整后)8個(gè)百分點(diǎn)，大于1-2月整體出口增速回升幅度(+6.1個(gè)百分點(diǎn))。其中，手機(jī)(+33pct至4.0%)、通用機(jī)械設(shè)備(+12.1pct至-1.4%)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備(+4.5pct至-31.8%)、家用電器(+9.4pct至-11.5%)等出口增速均出現(xiàn)明顯反彈，顯示防疫政策快速優(yōu)化、國內(nèi)疫情得到有效控制后，工業(yè)生產(chǎn)加快恢復(fù)并對(duì)應(yīng)推動(dòng)高附加值商品出口逐步回補(bǔ)前期缺口。圖17：高附加值商品出口增速(春節(jié)調(diào)整，%)圖18：低附加值商品出口增速(春節(jié)調(diào)整，%)機(jī)電產(chǎn)品機(jī)電產(chǎn)品機(jī)0021-0822-0222-0823-02服裝及衣著附件材0021-0822-0222-0823-022.3供給加快改善、外需短期不弱，出口增速底部回升本次政府工作報(bào)告關(guān)于外貿(mào)的表態(tài)由去年“多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄^續(xù)發(fā)揮進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用”，政策力度的退坡也或是因?yàn)楣┙o沖擊壓力明顯緩和。此本次《報(bào)告》對(duì)于外貿(mào)的表態(tài)也由去年“多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄^續(xù)發(fā)揮進(jìn)出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用”，但也需要注意到，去年《報(bào)告》穩(wěn)外貿(mào)的思路也主要是從供給側(cè)著手，通過增加出口信貸、加快出口退稅、穩(wěn)出口企業(yè)生產(chǎn)以穩(wěn)外貿(mào)。而在去年底防疫政策快速優(yōu)化后，22Q4因供給沖擊導(dǎo)致的出口深度負(fù)增壓力已相應(yīng)趨于緩解，2月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)大幅回升6.9至56.7，已推動(dòng)新出口訂單PMI由21年5月以來持續(xù)處于50以下的態(tài)勢(shì)、扭轉(zhuǎn)為大幅改善6.3至52.4。綜合分析，美國超額儲(chǔ)蓄仍將保障我國上半年外需環(huán)境不至于失速回落，同時(shí)22Q4困擾我國出口的核心掣肘——供給沖擊已明顯緩和，出口增速雖然不至于回升年7%以上的高位，但節(jié)奏上也有望開啟一輪逐步回升過程。一方面，美國居民高達(dá)1.1萬億的新增超額儲(chǔ)蓄仍將保障美國消費(fèi)需求不至于快速大幅降溫，也意味著上半年我國面臨的外需環(huán)境并無斷崖式走弱的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，22Q4對(duì)我國出口形成明顯壓制的供給沖擊，今年以來伴隨疫情得到有效控制而快速緩解，制造業(yè)PMI、高頻生產(chǎn)數(shù)據(jù)均指向這一變化，預(yù)計(jì)供給改善有望推動(dòng)我國出口增速相較于2022年12月-9.9%的低位開啟一輪回升過程，維持全年出口增速(美元計(jì)價(jià))4%的判斷不變，Q1-Q4預(yù)計(jì)分別為3.3%、8.1%、3.7%、1.2%，維持全年進(jìn)口增速2.2%的判斷不變。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右)圖19：進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(美元計(jì)價(jià)，%)貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)， 出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)， 1120-0721-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07003.122Q4名義投資降溫，但實(shí)際投資異常過熱若觀察名義固定資產(chǎn)投資增速，22Q4基建、制造業(yè)投資增速均低于22Q3，地產(chǎn)投資仍在探底，貌似顯示22Q4追加的專項(xiàng)債等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未見效、而將于今年見效。22Q4基建投資當(dāng)季同比名義值分別是12.3%，低于三季度(14.6%)，而制造業(yè)投資也呈現(xiàn)這一規(guī)律(22Q46.8%，22Q39.7%)，與此同時(shí)，地產(chǎn)工程投資(剔除土地購置費(fèi))四季度-18.8%，也低于三季度-15.7%。但剔除價(jià)格后實(shí)際增速情況是基建制造業(yè)投資過熱、地產(chǎn)投資底部回升，顯示專項(xiàng)債追加發(fā)行、購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策已明顯見效，“保交樓”政策亦逐步顯現(xiàn)效果。由于22Q4工業(yè)品快速通縮影響，名義投資增速指示意義弱化，剔除價(jià)格后基建投資增速高達(dá)20.0%，明顯高于22Q3(15.5%)，制造業(yè)投資增速在出口大幅回落背景下仍高達(dá)12.9%，亦明顯高于22Q3(10.3%)，顯示5000億專項(xiàng)債追加發(fā)行、兩批政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新再貸款、高技術(shù)企業(yè)購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策已明顯見效，與此同時(shí)，地產(chǎn)工程投資增速-9.0%、亦明顯好于22Q3 (-14.4%)，顯示保交樓政策加碼后亦逐漸見到效果。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖20：三大固定投資名義增速：22Q4基建制造業(yè)投資降溫、地產(chǎn)仍在磨底當(dāng)季同比(名義增速，%) 投資當(dāng)季同比(名義增速，%)制造業(yè)投資當(dāng)季同比(名義增速，%)012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12-10基建投資當(dāng)季同比(實(shí)際增速，%)季同比(實(shí)際增速，%)制造業(yè)投資當(dāng)季同比(實(shí)際增速，%)012-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12-103.2基建制造業(yè)投資需求前置于22Q4，今年有下行壓力去年年底一系列政策仍有部分尚未形成基建實(shí)物工作量，加之今年專項(xiàng)債提前下達(dá)規(guī)模顯示基建再度“前置”，1-2月信貸等金融杠桿資金放量支持，上半年基建投資或仍將維持10%的較高增速，保障內(nèi)需恢復(fù)環(huán)境。去年四季度一系列基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，但20%的基建增速基本對(duì)應(yīng)7000億新增投資額，考慮到基建融資中也有較多來自信貸的部分，“準(zhǔn)財(cái)政”對(duì)基建投資的資金部署仍有部分尚未形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)在今年上半年對(duì)基建繼續(xù)形成支撐。另一方面，2023年提前批新增專項(xiàng)債額度達(dá)到2.19萬億，達(dá)到2022年新增限額的60%上限，并創(chuàng)出自提前批下達(dá)規(guī)模的記錄。同時(shí)，2023年提前批額度占當(dāng)年新增限額比重達(dá)57.6%，同樣創(chuàng)出新高。如此大規(guī)模的提前下達(dá)將令發(fā)行節(jié)奏進(jìn)一步前移至上半年。與此同時(shí)，1-2月企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)向好，企業(yè)債券、表外融資亦明顯修復(fù)，金融杠桿資金亦將呵護(hù)基建投資上半年的增速，預(yù)計(jì)上半年基建投資仍能保持在10%左右。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想第一批提前下達(dá)規(guī)模(萬億元)第二批提前下達(dá)規(guī)模(萬億元)2.52.00.50.0圖22：提前下達(dá)新增專項(xiàng)債占當(dāng)年額度創(chuàng)歷史新高(%)第一批提前下達(dá)規(guī)模(萬億元)第二批提前下達(dá)規(guī)模(萬億元)2.52.00.50.0提前下達(dá)占當(dāng)年額度(右，%) 提前下達(dá)占上年額度比重(右，%)20192020202120222023807060504030200但全年來看，今年新增專項(xiàng)債3.8萬億低于去年，且財(cái)政更加強(qiáng)的基建投資效率要求，去年下半年基建投資向效率較低的城建類基建傾斜的結(jié)構(gòu)不可持續(xù)，下半年內(nèi)2018-2021年增速中樞(2%-3%)之中。2022年財(cái)政加大對(duì)基建投資的支持力度以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，全年除安排的3.65萬億新增專項(xiàng)債外，在10月新發(fā)行結(jié)存限額5000億，全年實(shí)際發(fā)行4.0萬億。但考慮到對(duì)于地方政府債務(wù)的警惕，以及專項(xiàng)債穿透式監(jiān)管的需要，對(duì)于基建投資的效率要求并未放松，今年新增專項(xiàng)債的目標(biāo)3.8萬億有另一方面，基建投資本身也面臨內(nèi)生性約束，2022年基建投資高增主因源于城建類基建(公共設(shè)施管理業(yè))，但近年來我國城鎮(zhèn)化速度大幅放緩，這一趨勢(shì)是想沖突的，今年在財(cái)政強(qiáng)化績(jī)效導(dǎo)向的背景下，城建類基建較難貢獻(xiàn)匹配去年的增量。綜合以上兩大方面，廣義基建投資2023年下半年或回到2018-2021年增速中樞2-3%之間。公共設(shè)施建設(shè)主要為城市承載更多勞動(dòng)人口86420-2固定資產(chǎn)投資：公共設(shè)施管理業(yè)：同比(右，%)城鎮(zhèn)勞動(dòng)年齡人口：同比(滯后一年，固定資產(chǎn)投資：公共設(shè)施管理業(yè)：同比(右，%)2002004200720102013201620192022504030200圖24：卻在2022年逆城鎮(zhèn)化勢(shì)頭增長(zhǎng)(%)貢獻(xiàn)來自：電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境等800070006000500040003000200010貢獻(xiàn)來自：電力熱力燃?xì)夂退h(huán)境等800070006000500040003000200010000-2000-3000-4000交通運(yùn)輸公共設(shè)施廣義基建投資同比(%)專項(xiàng)債投向基建(領(lǐng)先4個(gè)月，億元，右)86420218/01-4-6-819/0120/0121/0122/01與此同時(shí)，考慮到2022年已經(jīng)將所有的歷史專項(xiàng)債結(jié)存限額發(fā)行完畢，不應(yīng)對(duì)今年下半年再度使用專項(xiàng)債結(jié)存限額抱有期待。我們下調(diào)全年廣義基建投資增速至6.0%左右。2023年基建投資資金來源中，信用融資等金融杠桿或成為主要支撐點(diǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 下游：低出口依賴度同比(實(shí)際，%)19-09政策性銀行的信貸預(yù)計(jì)在今年也將積極配合發(fā)力，以保證基建投資增速不會(huì)出現(xiàn)明顯累經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度。 下游：低出口依賴度同比(實(shí)際，%)19-09圖25：基建投資增速預(yù)測(cè)(%)30200-20-3020232016 2017201820192020 政府性基金債務(wù)金融杠桿一般預(yù)算+去杠桿202120212022土地出讓金政府性其他基金支出基建投資(不含電力)：同比(%)制造業(yè)投資方面，22Q4高增主要來自低出口依賴度下游，主因購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除政策令投資需求前置，今年客觀面臨“透支”壓力，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資預(yù)計(jì)向出口降溫的趨勢(shì)收斂。22Q4制造業(yè)投資實(shí)際增速高達(dá)12.9%，最主要支撐來源于低出口依賴度的下游行業(yè)(22Q4增速26.4%，拉動(dòng)整體制造業(yè)投資6.1個(gè)百分點(diǎn))，這也是為何2022年下半年后出口增速持續(xù)回落、但制造業(yè)投資增速卻持續(xù)回升的核心原因，而后者與彼時(shí)政策部署的高技術(shù)企業(yè)購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除、設(shè)備更新再貸款等政策直接相關(guān)，制造業(yè)企業(yè)本應(yīng)在2023年的設(shè)備投資需求因稅收優(yōu)惠前置到了2022年。而來到2023年，雖然設(shè)備更新再貸款仍有額度未使用，但高技術(shù)企業(yè)購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除政策結(jié)束，這也意味著投資需求已“透支”在22Q4，預(yù)計(jì)今年制造業(yè)投資增速向出口降溫的趨勢(shì)收斂，預(yù)計(jì)全年增速4.0%，與出口增速基本一致。圖26：制造業(yè)實(shí)際投資增速拆分：22Q4貢獻(xiàn)來自非出口拉動(dòng)的下游中上游：高耗能高耗能下游：高出口依賴度請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想政府工作報(bào)告對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)政策表態(tài)相對(duì)平淡，因城施策仍是今年主線邏輯，但后者并不能直接扭轉(zhuǎn)城鎮(zhèn)化速度近兩年大幅放緩、內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡加劇、青年失業(yè)率高企對(duì)地產(chǎn)需求的“三重約束”。2023年《政府工作報(bào)告》指出“加強(qiáng)住房保障體經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)基本一致、變化不大，預(yù)計(jì)今年仍是地產(chǎn)需求側(cè)政策仍遵循因城施工業(yè)化→人口流入→城鎮(zhèn)化→房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求”是我國長(zhǎng)期以來地產(chǎn)需求的核心影響邏輯。換言之，工業(yè)化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程是影響地產(chǎn)長(zhǎng)期需求的核心因素，數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化率變化與地產(chǎn)銷售增速高度匹配，而2021年以來，城鎮(zhèn)化速度出現(xiàn)大幅放緩跡象，由2020年及之前年均1.2個(gè)百分點(diǎn)的速度、快速降至2022年僅0.5個(gè)百分點(diǎn)的水平。與此同時(shí)，伴隨2012年以來工業(yè)產(chǎn)能再度往東部沿海省份傾斜，導(dǎo)致人口單向流動(dòng)與不平衡的城鎮(zhèn)化問題，一線城市人口凈流入但土地供給不足，地產(chǎn)購買力無法兌現(xiàn)為銷售量的增長(zhǎng)，而二三線城市土地供給充足但人口凈流出，亦約束了地產(chǎn)剛需的釋放，加之青年失業(yè)率高企令部分地產(chǎn)剛需遞延，這也是為何雖然2022年以來各地因城施策政策持續(xù)加碼，全年房貸利率降息幅度達(dá)到137bp的背景下，2022年住宅銷售面積仍同比下降26.8%的核心原因。城鎮(zhèn)化率同比增量(bp)商品住宅銷售面積同比(%，右)020406081012141618202200-10請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖28：各區(qū)域工業(yè)增加值占比(內(nèi)圈-外圈依次為94京津冀+東北,21.0%--西部,16.0%-48.7%-53.4%48.7%-53.4%--51.1%5.4%%-19.2%圖29：各區(qū)域商品房銷售面積占比(內(nèi)圈-外圈依次京津冀+東北,京津冀+東北,.2%西部,20.4%--近期地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)快速反彈，但短期或仍是釋放前期因疫情遞延的購房需求，且這一輪反彈是以人口流出壓力、收入增長(zhǎng)壓力最大的三線城市反彈為特征，持續(xù)性并不強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年地產(chǎn)銷售在上述“三重約束”下仍是延續(xù)溫和恢復(fù)總基調(diào)。春節(jié)后地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)快速反彈，截止2023年3月5日，30大中城市商品房成交同比增速已由1個(gè)月前-20%的增速反彈至6.8%附近，但這一輪反彈或與前期疫情導(dǎo)致購房需求遞延、并在當(dāng)下集中釋放有關(guān)，2022年6月上海疫情解封期間商品房成交面積同比增速也是單月反彈了35個(gè)百分點(diǎn)，反彈幅度甚至還高于當(dāng)前。與此同時(shí)，這一輪地產(chǎn)銷售的反彈并非是以一二線為特征，而主要是以人口凈流出壓力、收入增長(zhǎng)壓力更大的三線城市貢獻(xiàn)，后者商品房成交增速同期高達(dá)26.4%，并不是可持續(xù)的結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)在城鎮(zhèn)化速度近兩年大幅放緩、內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡加劇、青年失業(yè)率高企對(duì)地產(chǎn)需求的“三重約束”下，年內(nèi)地產(chǎn)需求仍是延續(xù)溫和恢復(fù)總基調(diào)。圖30：30大中城市商品房銷售同比(%)：近期反彈主要以二三線城市貢獻(xiàn)為主其中貢獻(xiàn)：一線其中貢獻(xiàn)：一線二線三線30城商品房成交面積：同比(%，30DMA)0-1021-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03但地產(chǎn)需求偏弱無礙今年地產(chǎn)工程投資與竣工的恢復(fù)趨勢(shì)，核心在于自2018年后支撐地產(chǎn)投資的更多為“存量房復(fù)工”而非“新房投資”，前者也即保交樓政策持續(xù)強(qiáng)化穩(wěn)定的領(lǐng)域，政府工作報(bào)告也優(yōu)先強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定地產(chǎn)供給側(cè)，1-2月金融數(shù)據(jù)顯示請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比(右，%)0607080910111213141516171819202122地產(chǎn)相關(guān)融資鏈條已加快改善，預(yù)計(jì)有望支撐地產(chǎn)工程投資跌幅收窄，而土地購置費(fèi)滯后拖累僅影響地產(chǎn)投資不影響GDP。剔除土地購置費(fèi)波動(dòng)對(duì)地產(chǎn)投資的擾動(dòng)，地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比(右，%)0607080910111213141516171819202122而目前保交樓政策對(duì)房企融資側(cè)持續(xù)加碼，1月以來房企信貸數(shù)據(jù)也積極改善，表外融資已逐步修復(fù)，有望推動(dòng)當(dāng)前約8萬億的存量預(yù)售期房“去庫存”，逐步形成實(shí)物工作量并帶動(dòng)地產(chǎn)工程投資和竣工跌幅收窄。預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)工程投資由2022年-11.8%回升至2023年-2.5%。雖然整體地產(chǎn)投資因土地購置費(fèi)滯后性的影響，2023年或延續(xù)較深跌幅(-9.2%)，但土地購置費(fèi)不計(jì)入GDP，所以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的拖累有望伴隨地產(chǎn)工程投資恢復(fù)而明顯緩和。：地產(chǎn)工程投資與信用融資走勢(shì)基本匹配00-10004.消費(fèi)：收入漸進(jìn)式改善推動(dòng)消費(fèi)溫和復(fù)蘇2022年居民就業(yè)壓力較大，城鎮(zhèn)就業(yè)超預(yù)期下行，且更值得警惕的是，勞動(dòng)力規(guī)模也出現(xiàn)收縮，換言之，失業(yè)人口并非在城鎮(zhèn)找工作、而是退出城鎮(zhèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)，這一趨勢(shì)或不單是疫情的影響(2021年已在下行)。雖然從2015年以來，居民就業(yè)人數(shù)開始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，但城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)仍然堅(jiān)挺，體現(xiàn)了農(nóng)村就業(yè)人員不斷向城鎮(zhèn)地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。但不平凡的2022年，疫情沖擊的復(fù)雜化令整體就業(yè)明顯受損(同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至-1.7%)的同時(shí)，也令農(nóng)村就業(yè)向城鎮(zhèn)就業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)暫停，城鎮(zhèn)就業(yè)收縮842萬人。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力規(guī)模也出現(xiàn)收縮，由2020年3%的較高增速回落至2022年-0.4%的歷史首次負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁共41頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想20192018202120222019201820212022城鎮(zhèn)居民經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)三年收入持續(xù)下滑全國居民可支配收入三年平均增速(%)其中：城鎮(zhèn)其中：農(nóng)村98765420202000806040200-20-40城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增速大幅下滑就業(yè)人數(shù)增速：全國(%)64642019921992199720022007201220172022城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速也大幅下行543210-1-3城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速(%)城鎮(zhèn)就業(yè)人員增速(%)城鎮(zhèn)勞動(dòng)力增速(%) 20042004200620082010201220142016201820202022 就業(yè)市場(chǎng)的低迷傳導(dǎo)至居民收入端，令2022年收入增速連續(xù)三年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。并進(jìn)一步傳遞至消費(fèi)端，居民的平均和邊際消費(fèi)傾向均有明顯回落。居民人均可支配收入三年平均增速從疫情前的8.9%滑落至2022Q4的5.6%，同時(shí)居民的邊際消費(fèi)傾向也從2021年明顯回升轉(zhuǎn)為大幅滑落，僅有25.0%，拖累平均消費(fèi)傾向下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)至66.5%，僅略高于2020年(65.9%)水平。圖35：居民消費(fèi)傾向持續(xù)下滑(%)77271706968676665 居民：邊際消費(fèi)傾向(右，4QMA，%) 居民：邊際消費(fèi)傾向(右，4QMA，%) 18/319/320/318/319/320/321/3在這一宏觀背景下，居民出現(xiàn)預(yù)防式儲(chǔ)蓄的跡象，但儲(chǔ)蓄規(guī)模并沒有居民儲(chǔ)蓄存款增加所體現(xiàn)的那么明顯。儲(chǔ)蓄存款高增還有其他投資性資金的轉(zhuǎn)移，并不能直接出年以來居民儲(chǔ)蓄存款高增，全年超額儲(chǔ)蓄近8萬億，但并非主要源于居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄減少消費(fèi)支出存錢，同期居民消費(fèi)傾向的下降僅貢獻(xiàn)1萬億超額儲(chǔ)蓄，剩余7萬億超額儲(chǔ)蓄源自居民購房減少、理財(cái)與股市資金回表影響。并不能得出儲(chǔ)蓄高所以會(huì)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的結(jié)論。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第25頁共41頁