2023年宏觀經濟專題報告宏觀指標對市場定價趨勢與反轉特征分析核心觀點：宏觀指標對市場定價的趨勢與反轉特征市場對宏觀經濟的交易具有前瞻性，宏觀經濟對市場驅動的邏輯并非一階線性邏輯，而需要引入高階邏輯。本文通過提取經濟增長指標路徑上的期限結構特征，把握住經濟困境反轉以及持續(xù)好轉的階段性機會。股市提前定價宏觀經濟的邊際變動、市場是宏觀經濟的晴雨表。宏觀交易的邏輯已經不是簡單的單期指標越高A股表現(xiàn)越好，因為市場對宏觀信息存在準確度較高的預判和研究，這部分信息大部分已被提前交易，因此需要引入高階量以把握住困境反轉的預期以及持續(xù)好轉的預期。多維度解析宏觀變量對市場的驅動機制。大部分宏觀經濟數(shù)據(jù)與前期預期較為相符，因此數(shù)據(jù)發(fā)布之后大多數(shù)宏觀經濟指標與未來A股市場短期收益率呈現(xiàn)負相關關系。我們將宏觀經濟指標的變化概括為過去一段時間的趨勢或反轉的高階特征和單期變化的一階或二階特征，為后續(xù)擇時信號的構建提供理論基礎。細分及綜合要素對市場驅動的實證宏觀經濟指標對A股市場價格驅動的影響分類。宏觀經濟指標的披露對中證全指價格變動的影響分成四個類別：微笑曲線、正向、反向、倒U型。其中正向指引包括PMI環(huán)比、PMI主要原材料購進價格、工業(yè)增加值；反向指標包括PMI生產、PMI原材料庫存、固定資產投資；微笑曲線指標包括PMI新訂單、非制造業(yè)PMI建筑業(yè)。從單因素角度根據(jù)宏觀經濟數(shù)據(jù)的高階量即變化特征構建宏觀驅動信號，各單因素宏觀驅動擇時信號在不同的階段形成互補。宏觀驅動綜合信號的構建。我們將反映經濟短期波動的前置變量及長期趨勢的后置變量作為自變量，通過合成單因素信號構造宏觀驅動綜合信號，對中證全指、滬深300、中證500進行擇時，2010年初至2023年3月，擇時勝率分別為70.00%、68.57%和68.57%，累計擇時年化收益分別為17.68%、17.65%和17.09%，觸發(fā)信號的頻率均為44.03%。且單一指標中觸發(fā)信號的比例與下個月的指數(shù)收益率均值、勝率均有較強單調性。宏觀驅動綜合信號對行業(yè)及風格層面的指示根據(jù)經濟指標結構特征，將宏觀驅動綜合策略做多的時間段劃分為困境反轉、持續(xù)好轉，綜合策略做空的時間段為其他階段。從行業(yè)收益上看，各中信一級行業(yè)在其他階段均呈現(xiàn)出下降的趨勢，在困境反轉、持續(xù)好轉的宏觀階段收益正向收益顯著，有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材、機械、電力設備及新能源、國防軍工、房地產在困境反轉、持續(xù)好轉階段收益占優(yōu)。從行業(yè)配置的定價邏輯上看，在困境反轉階段由于流動性的支撐，一致預期因子、成長因子有較好表現(xiàn)；持續(xù)好轉區(qū)間容易形成牛市情緒及向上合理，因此動量因子有較好表現(xiàn)；其他區(qū)間更關注偏質量的基本面因素，從而質量因子表現(xiàn)更優(yōu)。從風格角度上看，困境反轉階段小盤價值風格收益更優(yōu)，持續(xù)好轉階段大盤成長風格占優(yōu)。1、宏觀指標對市場定價的趨勢與反轉特征提前交易的宏觀信息股市提前定價宏觀經濟的邊際變動，市場是宏觀經濟的晴雨表。宏觀交易的邏輯已經不是簡單的單期指標越高A股表現(xiàn)越好，因為市場對宏觀信息存在準確度較高的預判和研究，這部分信息大部分已被提前交易。方向上：不是簡單的越高越好或者越低越好。宏觀交易的邏輯需要更加高階的邏輯引入，把握住困境反轉的預期以及持續(xù)好轉的預期。期限結構上：宏觀交易的邏輯需要把握路徑上期限結構，而非簡單的單期的高低/漲跌。當前宏觀經濟變量并非提前反映，利用好滯后提前關系可以提升解讀宏觀信息對A股市場價格變動指示的準確度。因果關系：當期宏觀指標的驅動與當期的A股收益結構并非簡單的因果關系。通過相關性期限結構來看交易的提前性固定起點VS固定終點，PMI生產和PMI新訂單、非制造業(yè)建筑：與未來的相關性均為負，與過去的中證全指均為正（與本身邏輯相符），存在被提前交易定價的可能性，累計工業(yè)增加值同比、固定資產投資：由于是累計同比指標，與過去未來收益率相關性基本為負，由于披露較滯后，對短期定價力度不強，對長期趨勢整體體現(xiàn)出反向的指示作用，即當這類指標連續(xù)向好的時候市場早已定價，但是連續(xù)變差的時候市場會博弈其趨勢的轉折點，PMI原材料價格、庫存：本身并不一定存在單向指示邏輯，需根據(jù)周期情況具體討論。市場會提前交易未來的景氣和政策當下與未來景氣的不同組合，單純從單期宏觀指標與市場漲跌相關性中會陷入反邏輯的陷阱，因為市場會對未來的景氣和未來的政策進行博弈，我們將當下+未來的景氣劃分成四種情況：持續(xù)好轉、見頂回落、持續(xù)變差、困境反轉，當景氣度處于持續(xù)好轉或持續(xù)變差時，A股市場對指標的邊際變化不敏感，但對趨勢的變化敏感，此時單期宏觀指標對A股市場的擾動影響較小，當景氣度處于困境反轉或見頂回落時，A股市場受到指標邊際變化的影響較大，即單期的擾動影響增強。多維度解析宏觀變量對市場的驅動機制乖離是否處于短期低點的拆解，定義：乖離率低于乖離率的12期均值，解釋：意味著當前數(shù)值相對于過去2年的加權平均處于較低位置（去年同期的權重最高），相關性：從各維度特征中我們發(fā)現(xiàn)，乖離處于短期低點與連續(xù)下跌、乖離率小于0具有較強的相關性，重中長期趨勢：該指標不會特別頻繁的變動，一般會延續(xù)幾期。2、細分要素對市場驅動的實證宏觀驅動下的擇時信號：PMI環(huán)比PMI環(huán)比，PMI是用于衡量經濟運行情況的評價指標，以50%作為經濟強弱的分界點，指數(shù)大于等于50%說明經濟在擴張，小于50%說明經濟收縮，當PMI指數(shù)高于榮枯線、超出券商預期值、邊際上漲時，宏觀經濟發(fā)展的正向預期將傳導至股票市場帶動股價上漲，我們分別將其用2、2、1信號乘數(shù)對其綜合加權。宏觀驅動下的擇時信號：PMI細分指數(shù)PMI：生產乖離率短期低點，PMI:生產的乖離率，刻畫當前指數(shù)與其移動平均線的差距百分比。當指數(shù)偏離值越小，指數(shù)會按照當前的趨勢運行，而偏離值越大則指數(shù)具備回歸均值的數(shù)據(jù)修正需求，PMI:生產指數(shù)與PMI:生產乖離率的變化趨勢一致，將PMI:生產乖離率低于其移動均值判斷為短期低點，我們認為當PMI:生產乖離率值處于低點時，分項指數(shù)進入均值回復狀態(tài)的概率更高，未來宏觀經濟指數(shù)將上升。PMI：生產乖離率短期低點，信號在2020年初至2021年末階段性失效，雖然PMI乖離處于短期低位，但是這段區(qū)間社融存量同比處于從底部回升階段，使得該階段的擇時超額出現(xiàn)明顯的回撤，2010年初至2023年3月末，PMI：生產信號擇時月度勝率56.38%。PMI：原材料庫存，當PMI：原材料庫存較低說明市場需求較高，此時細分指標未超過榮枯線，A股市場由于需求旺盛的宏觀經濟狀況而呈現(xiàn)上漲的趨勢，相較于前面的擇時信號，根據(jù)PMI：原材料庫存擇時的效果在2010年初至2010年10月呈現(xiàn)出穩(wěn)定的超額收益上升，2010年初至2023年3月末，PMI：原材料庫存信號擇時月度勝率54.36%。PMI：主要原材料購進價格一階差分，PMI：主要原材料購進價格上漲預示需求變強，需求復蘇邊際改善將利好A股市場，該信號擇時信號在2012年10月至2015年3月、2022年3月至2022年7月失效，2010年初至2023年3月末，PMI：主要原材料購進價格信號擇時月度勝率61.45%。宏觀驅動下的擇時信號：工業(yè)增加值工業(yè)增加值累計同比：乖離率短期高點，運用工業(yè)增加值的乖離率短期高點擇時，從2016年起策略超額收益逐步增加，2010年初至2023年3月末，工業(yè)增加值信號擇時月度勝率55.66%。3、綜合要素驅動擇時策略多維度經濟增長指標宏觀經濟指標的串聯(lián)，將七個單因子宏觀擇時指標分為兩類：前置變量、后置變量，PMI中的五個細分指數(shù)均為前置變量，用于刻畫宏觀經濟的短期波動特征；工業(yè)增加值、固定資產投資為相對后置的變量，由于均為累計同比，指標更偏重對趨勢的確認，是典型的長期趨勢特征指標。宏觀驅動綜合信號：擇時收益表現(xiàn)宏觀驅動擇時：PMI各細分指數(shù)+工業(yè)增加值+固定資產投資，將5個PMI細分指數(shù)、工業(yè)增加值、固定資產投資擇時信號結合，當一半以上信號為做多時對中證全指做多，反之做空倉處理，擇時信號在失效的階段合成后，整體擇時效果顯著改善，且累計收益穩(wěn)步上升，從2009年末起至2023年3月末，擇時策略共在70個月做多中證全指，占全時期的44.03%，宏觀驅動擇時信號月度勝率70.00%，按照每期單因素擇時信號的做多次數(shù)，中證全指的月均收益及勝率與信號做多次數(shù)均呈現(xiàn)較高的單調性。宏觀驅動綜合信號vs單因素擇時信號擇時收益表現(xiàn)對比，在擇時收益表現(xiàn)上，宏觀驅動綜合信號在絕對收益、夏普比上相較于單信號均有顯著提升，同時顯著降低了擇時的波動回撤幅度，在擇時勝率、盈虧比上，綜合信號在做多的擇時方向下勝率、盈虧比優(yōu)勢明顯。4、行業(yè)層面及風格層面的指示宏觀驅動信號劃分宏觀階段三類宏觀階段的劃分依據(jù)，根據(jù)各單因素宏觀擇時信號，將宏觀驅動綜合策略做多的時間段劃分為困境反轉、持續(xù)好轉，綜合策略做空的時間段為其他階段，2010年初至2023年3月末，困境反轉、持續(xù)轉好、其他市場階段分別共35、35、89個月。宏觀驅動信號在行業(yè)層面的指示部分行業(yè)在困境反轉、持續(xù)好轉的宏觀階段收益及排名優(yōu)勢明顯，從絕對收益上看，各中信一級行業(yè)在其他階段均呈現(xiàn)出下降的趨勢，而行業(yè)在困境反轉、持續(xù)好轉的宏觀階段收益正向收益顯著，從行業(yè)收益在月度截面的百分