2023年中國特色估值體系專題報(bào)告央國企的3大重估視角一、央國企重估的“一箭三雕”：短期事件驅(qū)動+中期政策主線+長期轉(zhuǎn)型方向（一）央國企重估是“中國特色估值體系”的重要一環(huán)“中國特色估值體系”有助于重估央國企的估值洼地。22年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿提出探索中國特色估值體系。我們自22.12.08以來發(fā)布的4篇《“中國特色估值體系”狂想系列》中持續(xù)提示：中國特色估值體系主要沿著央國企/科創(chuàng)/ESG/港股等四條思路重塑估值體系。我們認(rèn)為，央國企具備重估的潛力和能力——（1）央國企的估值水平顯著低于民企，這提供了央國企重估的潛力；（2）央國企的盈利能力，從2018年以來尤其是21年以來，顯著高于民企，這提升了央國企重估的能力。央國企重估也是“中國特色估值體系”的重要一環(huán)。央國企的重估行情從去年8月下旬就已經(jīng)開始啟動：去年8月下旬以后A股市場明顯回調(diào)，但央企指數(shù)獲得明顯的絕對和超額收益。同時(shí)，我們在23.1.11《解鎖“中特估值”選股模型》中提出“中特精選指數(shù)”指數(shù)。我們判斷：隨著建立“中國特色估值體系”相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)，央國企將繼續(xù)迎來“重估”行情。（二）央國企的3大重估視角：短期“事件性”行情驅(qū)動+中期“穩(wěn)增長”政策主線+長期“低碳化”轉(zhuǎn)型方向央國企的重估，能夠“一箭三雕”，同時(shí)實(shí)現(xiàn)短期+中期+長期的3項(xiàng)目標(biāo)。（1）短期“事件性”驅(qū)動：央企“再融資”能夠產(chǎn)生事件性超額收益——央企融資預(yù)案后，其超額收益較往年整體上漲，輕工制造、建筑裝飾、銀行行業(yè)央企能持續(xù)獲得超額收益，建議更關(guān)注這些行業(yè)的央企再融資預(yù)案后1個(gè)月內(nèi)的投資價(jià)值；（2）中期“穩(wěn)增長”主線：央國企重估有助于提升“再加杠桿”潛力——央國企重估，降低股權(quán)融資成本，有助于進(jìn)行股權(quán)融資，推動杠桿率進(jìn)一步下降，提升央國企“再加杠桿”穩(wěn)增長的潛力；（3）長期“低碳化”轉(zhuǎn)型：央國企重估“再加杠桿”有助于新能源供給端轉(zhuǎn)型——19年“金融供給側(cè)改革”降低民企融資成本，開啟了20年以來的新能源車鏈的資本開支周期（“雙碳”新能源的需求端）；23年“中國特色估值體系”有助于降低央國企的融資成本，有望開啟諸如風(fēng)電/光伏/儲能等“雙碳”新能源供給端的資本開支新周期！二、事件驅(qū)動（短期）：央企再融資，有望獲得“事件性”超額收益（一）22Q4以來，央企的再融資往往能帶來“事件性”的超額收益22Q4以來，央企再融資預(yù)案后，“事件性”超額收益明顯增加。從央國企的再融資規(guī)模來看，去年4季度以來并沒有明顯的提升，顯示：實(shí)現(xiàn)央國企重估，降低股權(quán)融資成本，減少國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)，是大規(guī)模再融資的前提條件。另一方面，22Q4以來的央企再融資事件，基本都能帶來階段性的超額收益——我們測算了再融資預(yù)案公告當(dāng)天及之后30個(gè)交易日的超額收益數(shù)據(jù)，可以看到，再融資預(yù)案之后：（1）央企能夠獲得較為明顯的超額收益；（2）國企和民企的超額收益都不明顯。（二）22Q4以來，央國企周期股的再融資規(guī)模和超額收益均顯著提升融資規(guī)模：央國企周期行業(yè)的再融資規(guī)模明顯上升。我們對比各類性質(zhì)企業(yè)的22Q4融資規(guī)模與18Q1-22Q3季度平均融資規(guī)模，可以看到：無論是融資額還是融資事件數(shù)，石油石化、輕工制造、房地產(chǎn)、銀行、建筑和通信等行業(yè)，22Q4央國企的融資規(guī)模都較為明顯地?cái)U(kuò)張。超額收益（央企）：輕工制造、建筑裝飾、銀行等央企行業(yè)，在再融資預(yù)案后有望獲得“事件性”超額收益。我們對比央企細(xì)分行業(yè)，22Q4再融資后的超額收益和18Q1-22Q3再融資后的平均超額收益，可以看到：輕工制造、建筑裝飾、銀行在預(yù)案公告日當(dāng)日超額收益弱于往年，但后10至后30交易日超額收益均超過往年且始終位列超過往年超額收益最多的四個(gè)行業(yè)之中，這三個(gè)行業(yè)的央企在再融資預(yù)案后1個(gè)月內(nèi)能夠持續(xù)獲得超額收益。超額收益（國企）：有色金屬、食品飲料、輕工制造行業(yè)，在再融資預(yù)案后有望獲得“事件性”超額收益。用同樣的方式對比國企22Q4以來和18Q1-22Q3再融資后的超額收益，可以發(fā)現(xiàn)：有色金屬在預(yù)案公告日當(dāng)日、后20和后30交易日超額收益高于往年，食品飲料、輕工制造在預(yù)案公告日后10至后30交易日超額收益高于往年，這三個(gè)行業(yè)的國企在再融資預(yù)案后1個(gè)月內(nèi)有較大概率能夠持續(xù)獲得超額收益。（三）重點(diǎn)關(guān)注23年央國企的再融資事件：融資預(yù)案后一般都有望獲得明顯超額收益央企的再融資預(yù)案公告后的“事件性”超額收益更顯著。從23年初至今的融資預(yù)案來看，央企的融資額和融資事件數(shù)均只占了極少部分，但在預(yù)案公告日當(dāng)日及后5個(gè)交易日均獲得了較高的超額收益。由此可見，投資者對央企重估“再融資”的關(guān)注度相對更高。具體到案例而言，可以看到：去年四季度至今，共計(jì)19家央企公布增發(fā)和可轉(zhuǎn)債預(yù)案，其中大多目的為項(xiàng)目融資/收購資產(chǎn)，并大多在預(yù)案公布后的一段時(shí)間內(nèi)獲顯著超額收益。三、政策主線（中期）：央國企重估，提供“穩(wěn)增長”再加杠桿的新抓手（一）1月社融數(shù)據(jù)顯示：國企新增中長期貸款占比明顯提升1月社融顯示，當(dāng)前國有企業(yè)可能是近期“借款人”的主力軍。（1）企業(yè)新增貸款和家庭新增貸款出現(xiàn)明顯劈叉——從企業(yè)和家庭新增貸款數(shù)據(jù)來看，1月家庭新增貸款（季調(diào)）大幅回落，接近歷史底部，而企業(yè)新增貸款（季調(diào)）顯著沖高。（2）企業(yè)新增貸款中，中長期貸款占比明顯升高，國有企業(yè)投資是中長期貸款主要投向之一——22年初以來，企業(yè)新增中長期貸款占比明顯上升，而同時(shí)私營企業(yè)及股份有限公司的投資持續(xù)下滑，僅國有企業(yè)投資同比長期保持相對高位。（二）繼地產(chǎn)/基建鏈之后，央國企有望成為寬信用“再加杠桿”的新抓手20年以來中國企業(yè)的現(xiàn)金占資產(chǎn)比逆勢上行，當(dāng)前仍具備“資本開支擴(kuò)張”潛力。20年以來，A股非金融企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)比顯著上行，工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金占比達(dá)也到了歷史最高位。歷史上來看，擴(kuò)產(chǎn)周期往往伴隨著企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比回落，但20年以來的“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)周期中，企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)占比反而逆勢抬升。我們認(rèn)為：上述現(xiàn)象主要是因?yàn)?0年以來，中國企業(yè)僅“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，并且，籌資現(xiàn)金流也持續(xù)改善。隨著防疫政策的優(yōu)化以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，企業(yè)3年來累積的現(xiàn)金資產(chǎn)將重新轉(zhuǎn)化為投資，尤其是具備“再加杠桿”潛力的央國企。央國企具備較大的“再加杠桿”空間，有望成為“穩(wěn)增長”的新抓手。2016年“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革以來，央國企和民企的杠桿率均有所回落。不過從19年開始出現(xiàn)分化：（1）民企：得益于19年初“金融供給側(cè)”改革降低實(shí)體融資成本，民企在20年開啟了新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期，杠桿率再次抬升；（2）央國企：受18年以來“供給收縮常態(tài)化”政策約束，央國企的杠桿率在18年繼續(xù)回落，19年以來長期低位。數(shù)據(jù)上，當(dāng)前民企的杠桿率基本已經(jīng)回到了16年高點(diǎn)附近，繼續(xù)“加杠桿”的空間有限，而央國企的杠桿率相對于16年高點(diǎn)，依然存在2.04%的“再加杠桿空間”。我們在22.2.8《雙碳新思路：傳統(tǒng)產(chǎn)能“再加杠桿”》中指出：從工業(yè)企業(yè)口徑看，如果國企杠桿率回升到16年的相對高點(diǎn)，能夠釋放約14.67萬億的信貸空間。截止22年底，國企的總負(fù)債規(guī)模約為155.39萬億元，杠桿率為64.4%，如果杠桿率回升至16年杠桿率高點(diǎn)的66.44%，仍有2.04%的加杠桿空間，能夠釋放大概14.67萬億的新增信貸擴(kuò)張空間，繼地產(chǎn)和基建鏈之后，有望成長“穩(wěn)增長”的新抓手?。ㄈ霸偌痈軛U”將是央國企重估的重要一環(huán)：股權(quán)融資→再加杠桿→估值重塑我們認(rèn)為，現(xiàn)階段央國企直接大幅提升杠桿率的概率不大，真正可能的方式是央國企重估“三步走”——1.擴(kuò)大再融資（股權(quán)融資為主）并積極優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確定重估的根基（優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)）的同時(shí)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)（降低杠桿率）；2.財(cái)務(wù)狀況優(yōu)化后，適度“再加杠桿”擴(kuò)大再投資，進(jìn)一步優(yōu)化盈利能力；3.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況均得到優(yōu)化后，順利實(shí)現(xiàn)重估。四、轉(zhuǎn)型方向（長期）：央國企重估，開啟“新能源”供給端投資的新方向（一）央國企重估的4大方向：高端化、綠色化、智能化、數(shù)字化高端化、低碳化、智能化、數(shù)字化，將是央國企重估的4條關(guān)鍵線索。國資委2.9發(fā)布的《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進(jìn)一步擴(kuò)大有效投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出：要加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發(fā)展和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大制造業(yè)技術(shù)改造投資。我們認(rèn)為，《通知》既彰顯了央國企重估的決心，也指明了央國企重估的方向：央國企的高端化、智能化、綠色化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有利于央國企優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升中長期盈利能力，并重塑長期估值邏輯。我們判斷：當(dāng)前央國企“綠色化（低碳化）”轉(zhuǎn)型，同時(shí)具備“國內(nèi)政策的連貫性”和“國際環(huán)境的迫切性”的雙重優(yōu)勢，有望成為23年央國企重估的重點(diǎn)方向之一——（1）國內(nèi)政策的連貫性：19年“金融供給側(cè)改革”降低實(shí)體（民企）融資成本，驅(qū)動民企“再加杠桿”，在新能源車鏈等領(lǐng)域“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，優(yōu)化了“雙碳”新能源的需求端；23年“中國特色估值體系”央國企重估，能夠降低央國企（股權(quán)）融資成本，驅(qū)動央國企“再加杠桿”，在風(fēng)電/光伏/儲能等領(lǐng)域擴(kuò)大資本開始，有助于優(yōu)化“雙碳”新能源鏈的供給端。（2）國際環(huán)境的迫切性：23年10月歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）方案將試運(yùn)行，會對鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥和氫六大行業(yè)征收碳稅；26年歐盟的碳稅征收將擴(kuò)大到其他有碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)的商品；30年歐盟碳稅征收將繼續(xù)擴(kuò)大到所有商品。歐盟的碳關(guān)稅征稅將嚴(yán)重削弱中國出口商品的全球競爭優(yōu)勢，央國企（尤其是傳統(tǒng)高耗能行業(yè)）進(jìn)行“低碳轉(zhuǎn)型”的壓力迫在眉睫。我們判斷：高耗能行業(yè)的央國企投資風(fēng)電/光伏/儲能等“雙碳”新能源供給端，能夠明顯降低/抵消整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的“含碳量”，改善中國出口鏈的全球競爭優(yōu)勢。（二）國內(nèi)政策的連貫性：23年“央國企重估”將驅(qū)動風(fēng)/光/電等領(lǐng)域的大規(guī)模投資（新能源的供給端）1．“雙碳”新能源的需求端：19年“金融供給側(cè)”改革，降低實(shí)體（民企）融資成本，民企“再加杠桿”，在新能源車鏈“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)2019年金融供給策改革，實(shí)體融資成本大幅下降。2019年2月開始，國家重點(diǎn)提出金融供給側(cè)改革，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化中小金融機(jī)構(gòu)布局，解決好對小微企業(yè)和民營企業(yè)的貸款、信貸支持和金融支持。由此帶來了實(shí)體融資成本的大幅下降。實(shí)體融資成本回落，驅(qū)動新能源車鏈“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)周期。2019年底開始，電力設(shè)備、汽車、新能源汽車行業(yè)的構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流增速開始顯著上行，同時(shí)固定資產(chǎn)+在建工程同比增速也在顯著上行，直到22年產(chǎn)能擴(kuò)張的幅度才有邊際下移。2．“雙碳”新能源的供給端：23年“央國企重估”，降低央國企（股權(quán)）融資成本，央國企“再加杠桿”，在風(fēng)/光/電領(lǐng)域“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)23年預(yù)計(jì)國內(nèi)光伏、風(fēng)電裝機(jī)均將大幅抬升，投資量可超7000億元。23年為“十四五”中期考核節(jié)點(diǎn)，五大四小開發(fā)目標(biāo)約束力增強(qiáng)。根據(jù)中國能源局?jǐn)?shù)據(jù)，計(jì)劃23年累計(jì)裝機(jī)規(guī)模實(shí)現(xiàn)4.3億千瓦左右，太陽能發(fā)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模目標(biāo)4.9億千瓦（490GW）左右，即23年將新增風(fēng)電約68GW，新增太陽能發(fā)電86.22GW。如果結(jié)合近年的光伏、風(fēng)電裝機(jī)的直接投資規(guī)模，可以大致測算：23年預(yù)計(jì)風(fēng)電、光伏領(lǐng)域的電源工程投資規(guī)模將超7000億元（7380億元）。央國企“低碳轉(zhuǎn)型”的重估，有助于從成本端和收益端優(yōu)化風(fēng)/光/電的投資“性價(jià)比”——（1）從融資條件來看，央國企融資成本相比民營企業(yè)有明顯的優(yōu)勢。從信用利差來看，民企、央企信用債信用利差相差170bp，而民企、地方國企信用債利差相差143bp，意味著在融資成本端，央國企相比與民營企業(yè)低超過1.4%。而新能源領(lǐng)域本身投資規(guī)模較大，這一成本優(yōu)勢得到進(jìn)一步凸顯。（2）從投資回報(bào)來看，風(fēng)電、光伏的投資回報(bào)同樣明顯高于當(dāng)前央國企的投資回報(bào)水平。2019年來，風(fēng)電、光伏的ROE持續(xù)上行，22Q3（前三季度累計(jì)）數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電行業(yè)ROE相較于非金融國企高1.7%，光伏行業(yè)ROE相較于非金融國企高7.7%。（三）國際環(huán)境的迫切性：23年10月歐盟將對6大高污染行業(yè)征碳稅，央國企重估有助于改善中國出口鏈的全球競爭優(yōu)勢歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）方案于2023年2月9日投票正式通過，將于2023年10月起試運(yùn)行，2026年1月正式開征。最新的CBAM協(xié)議涉及鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥和氫六大行業(yè)，其中氫與能源直接相關(guān)，或說明能源“去碳”是碳關(guān)稅覆蓋范圍的主要延伸方向之一。值得注意的是，歐洲議會表示，在過渡期結(jié)束前（即2026年之前），歐盟委員會應(yīng)評估是否將范圍擴(kuò)大到其他有碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)的商品，包括有機(jī)化學(xué)品和聚合物，目標(biāo)是到2030年將ETS涵蓋的所有商品包括在內(nèi)，這將會對我國的商品出口造成更嚴(yán)重的影響。CBAM涉及我國2524億元商品出口，對有機(jī)化學(xué)品、鋁等行業(yè)出口造成顯著壓力。2021年，中國對歐盟出口33,483.4億元，約占中國出口總額的15%，約占?xì)W盟進(jìn)口總額的25%。以歐洲議會通過的最新提案版本統(tǒng)計(jì)，將有機(jī)化學(xué)品、塑料、氫和氨也納入CBAM適用范圍，所有相關(guān)產(chǎn)品涉及的出口額則將顯著增加至2524.63億元，占2021年中國對歐盟出口總額的9.99%。大幅增加的影響主要來自于有機(jī)化學(xué)品和塑料，兩者的中國對歐出口額在2021年分別有1005億和978.97億元。碳關(guān)稅將對出口造成一定沖擊，給國內(nèi)相關(guān)企業(yè)帶來減碳壓力。碳關(guān)稅通過價(jià)格因素影響我國高碳經(jīng)濟(jì)成分出口，進(jìn)而削弱中資企業(yè)出口競爭力。碳關(guān)稅稅額的計(jì)算公式為：出口量×產(chǎn)品單位碳強(qiáng)度×（歐盟碳價(jià)－國內(nèi)碳價(jià)），所以碳價(jià)差很大程度上影響了碳關(guān)稅的額度。從2021年7月16日到2022年4月14日，歐盟ETS日平均成交價(jià)為488元/噸（70.68歐元/噸），我國全國碳排放權(quán)交易市場日平均成交價(jià)為50.78元/噸，碳差價(jià)為437.22元/噸。我國碳價(jià)在世界范圍內(nèi)處于較低水準(zhǔn)，將會在碳關(guān)稅計(jì)算中陷入劣勢。當(dāng)前CBAM法案將對我國出口總計(jì)構(gòu)成192.58億元的碳稅影響，等價(jià)稅率達(dá)7.46%，造成更高的貿(mào)易壁壘。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前CBAM法案的碳稅征收范圍主要集中在水泥、鋼鐵、鋁、化肥等行業(yè)，以400元/噸的碳價(jià)差均值對這些行業(yè)的碳稅進(jìn)行計(jì)算，塑料、化合物、鋁及鋼鐵行業(yè)分別將被征收90.88億、47.05億、31.23億及22.98億元的碳稅，其中鋁和鋼鐵行業(yè)的等價(jià)稅率達(dá)15.47%和10.18%。CBAM使我國相關(guān)行業(yè)面臨更高的出口貿(mào)易壁壘。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提早準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，應(yīng)對歐盟碳稅帶來的影響。從長期來看，CBAM預(yù)計(jì)在2030年前將碳關(guān)稅的征收范圍逐步擴(kuò)大至EUETS覆蓋的全部行業(yè)，將導(dǎo)致我國對歐盟出口額的全面下降。如果歐盟對全產(chǎn)業(yè)征收碳邊境調(diào)節(jié)稅，我國對歐盟所有產(chǎn)業(yè)的出口額率均會出現(xiàn)大幅下降，下降率最大的四個(gè)產(chǎn)業(yè)分別為機(jī)電產(chǎn)業(yè)、化工產(chǎn)業(yè)、紡織和服裝業(yè)及非金屬制造業(yè)，分別下降66.37%、66.33%、49.39%以及38.27%。加征碳邊境調(diào)節(jié)稅可能將很大程度沖擊國內(nèi)產(chǎn)品的競爭力，影響出口利潤,尤其是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的中小企業(yè)。五、投資線索：如何甄選“央國企重估30”股票池？（一）央國企重估的行情節(jié)奏：重視政策實(shí)施中的“第二波行情”借鑒16年“供給側(cè)改革”政策后鋼鐵和煤炭行情的3個(gè)階段，有助于判斷本次“央國企重估”政策主線下的行情節(jié)奏——（1）政策出臺后的“第一波行情”：方向性政策落地后的階段性行情。16年初開始指導(dǎo)性（方向性）政策逐漸推出，帶來煤炭和鋼鐵明顯的超額收益，但這種超額收益主要是“供給側(cè)改革”政策預(yù)期驅(qū)動的，如果政策遲遲沒落地的話，持續(xù)性會比較差。（2）政策實(shí)施中的“第二波行情”：實(shí)質(zhì)性政策細(xì)則落地后的持續(xù)性行情。16年中開始，煤炭、鋼鐵等行業(yè)的實(shí)質(zhì)性去產(chǎn)能政策細(xì)則發(fā)布，驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)生持續(xù)的超額收益（從年中持續(xù)到年底）。（3）政策起效后的“第三波行情”：政策效果落地，企業(yè)盈利改善后的行情。17年中開始“供給側(cè)改革”政策效果逐步顯現(xiàn)，鋼鐵和煤炭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，驅(qū)動盈利能力持續(xù)改善，煤炭和鋼鐵行情繼續(xù)獲得接近一個(gè)季度的顯著超額收益。（二）如何把握央國企重估的“第二波行情”？——“央國企重估30指數(shù)”構(gòu)建23年重視央國企重估政策實(shí)施過程中的“第二波行情”。去年9-12月央國企的超額收益，是政策出臺