第三章長(zhǎng)期投資決策分析第一節(jié)長(zhǎng)期投資決策分析基礎(chǔ)第二節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法第三節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用與推廣第一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章望春花公司長(zhǎng)期投資決策從79年產(chǎn)值30多萬元的村辦企業(yè)到94年凈利潤(rùn)2000萬元的上市公司過去的重大投資決策均由李總（回鄉(xiāng)初中生）拍腦袋決定出租車公司房地產(chǎn)問題：今后怎么辦第二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章望春花公司長(zhǎng)期投資決策（續(xù)）以化工博士為首擬定公司未來發(fā)展方向新型建材專家評(píng)估董事會(huì)討論通過，交股東大會(huì)批準(zhǔn)問題1：備選方案的個(gè)數(shù)問題2：決策參謀的知識(shí)背景問題3：評(píng)估的方式第三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章第一節(jié)長(zhǎng)期投資決策分析基礎(chǔ)一、投資決策的概念二、資本成本三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算第四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章一、投資決策的概念第五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、投資任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)實(shí)質(zhì)：將一筆確定資金變成未來不確定的預(yù)期收入要素：風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上第六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、資本投資決策進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域收購其他公司對(duì)現(xiàn)有行業(yè)或市場(chǎng)的新投資關(guān)于如何提供更好服務(wù)的決策改變現(xiàn)有項(xiàng)目運(yùn)行方式的決策第七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章好的項(xiàng)目哪里來（壁壘）規(guī)模經(jīng)濟(jì)成本優(yōu)勢(shì)最低資本要求產(chǎn)品差異分銷渠道法律與政府限制第八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章4、投資項(xiàng)目的分類按相關(guān)性分類獨(dú)立項(xiàng)目：淘汰型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)淘汰不達(dá)標(biāo)者互斥項(xiàng)目：擇優(yōu)型決策，根據(jù)既定標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)者按風(fēng)險(xiǎn)大小分類必要投資（政策與法律規(guī)定支出））如環(huán)保項(xiàng)目，無須經(jīng)濟(jì)分析替代性投資（維修現(xiàn)有資產(chǎn)或減少成本）——確定性決策擴(kuò)張性投資（現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張）——具有一定風(fēng)險(xiǎn)多角化投資（新產(chǎn)品或新行業(yè)）——風(fēng)險(xiǎn)大第九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章二、資本成本第十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、資本成本定義資金使用者（企業(yè)）：獲得資金使用權(quán)所支付的代價(jià)出資者（股東、債權(quán)人）：提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）資本成本的財(cái)務(wù)定義：投資者從風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的投資中預(yù)期得到的回報(bào)率第十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本絕對(duì)成本與相對(duì)成本單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC=L*(1-t)kd+(1-L)keL為負(fù)債率公司成本與項(xiàng)目成本第十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章資本提供者投資資本年成本率年成本額占總資本比重加權(quán)成本率債權(quán)人2000 5% 10020%1% 優(yōu)先股東 300010%30030%3%普通股東 500015%75050%7.5% 合計(jì) 10000 1150100%11.5%第十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章資本成本的作用作為投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率：稅后、相對(duì)、加權(quán)平均和項(xiàng)目成本政府限價(jià)：企業(yè)經(jīng)濟(jì)成本壟斷行業(yè)的合理報(bào)酬率集團(tuán)激勵(lì)分支的工具：戰(zhàn)略作用第十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、債務(wù)成本kd（稅前）

借款成本：實(shí)際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票債券（利率r）kd=r/(1-f)影響債務(wù)成本的因素市場(chǎng)利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險(xiǎn)——信用等級(jí)與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)發(fā)行費(fèi)率f還本Pt及付息It方式第十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、優(yōu)先股成本kp優(yōu)先股股利支付率（稅后）kp=Dp/Pp

Dp：優(yōu)先股每股股利Pp：優(yōu)先股每股發(fā)行價(jià)格第十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章4、普通股成本ke

CAPM方法：ke=r+β(km–r)無風(fēng)險(xiǎn)利率r：短期利率——單期模型長(zhǎng)期利率——與項(xiàng)目具有相同的期限杠桿對(duì)Beta的影響βL=βU（1+(1-t)D/E）第十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章其他方法股利增長(zhǎng)模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E債券加成法ke=kd+風(fēng)險(xiǎn)溢酬第十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章三、項(xiàng)目現(xiàn)金流的估算第十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、項(xiàng)目現(xiàn)金流的概念期初（t=0)：固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+Dep（折舊），不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用期末(t=n)：殘值SV、釋放的流動(dòng)資金第二十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流–CD-WCCD:資本性支出WC:追加營(yíng)運(yùn)資本適用貼現(xiàn)率為WACC第二十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章FCF計(jì)算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)= FCF第二十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章連續(xù)價(jià)值許多場(chǎng)合n為精確計(jì)算期，而不是項(xiàng)目實(shí)際壽命期連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值項(xiàng)目?jī)r(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值假設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長(zhǎng)CV=FCFFn+1/（WACC-g）第二十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、估算現(xiàn)金流的原則包括所有附帶效應(yīng)注意分?jǐn)傎M(fèi)用（間接費(fèi)用）忘記沉淀成本記住營(yíng)運(yùn)資本（凈增量）包括機(jī)會(huì)成本不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用,若使用WACC第二十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、估算步驟預(yù)測(cè)銷售實(shí)現(xiàn)上述銷售所需的投資預(yù)算成本與利潤(rùn)估計(jì)最終結(jié)果：現(xiàn)金流估計(jì)表第二十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表公司資本結(jié)構(gòu)如表單位：百萬元，所得稅率：34%對(duì)方要求：收購價(jià)不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307連續(xù)價(jià)值計(jì)算（k=9.7%）：設(shè)從第6年起，F(xiàn)CFF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2第二十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3第二十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.1債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計(jì)3079.7=WACC100%第二十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn第二十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章第二節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法一、非貼現(xiàn)指標(biāo)二、貼現(xiàn)指標(biāo)三、關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)的評(píng)價(jià)第三十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章一、非貼現(xiàn)指標(biāo)第三十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、投資回收期PaybackPeriod（PP）：收回投資所需的時(shí)間定?，F(xiàn)金流時(shí)等于NCF/I優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單；風(fēng)險(xiǎn)小PP法能否提供對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的一定程度保護(hù)？正方：現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的時(shí)間越遠(yuǎn)，其不確定性就越大反方：高收益率往往與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，沒有免費(fèi)午餐第三十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章缺點(diǎn)忽略時(shí)間價(jià)值：可能否定回報(bào)率大于資本成本的項(xiàng)目未考慮回收期后的收入：具有天生的短視性和對(duì)長(zhǎng)壽命項(xiàng)目的歧視性；標(biāo)準(zhǔn)回收期設(shè)定的任意性改進(jìn)：動(dòng)態(tài)回收期（DynamicPP）失去最大優(yōu)點(diǎn)——簡(jiǎn)單性第三十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、平均報(bào)酬率AverageRateofReturn,ARR基于現(xiàn)金流的計(jì)算：ARR=年平均NCF/I會(huì)計(jì)收益率法（AccountingRateofReturn）基于會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)ARR=年平均會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)/平均資本占用第三十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章特點(diǎn)簡(jiǎn)單、直觀定?，F(xiàn)金流場(chǎng)合等于PP倒數(shù)未考慮時(shí)間價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)報(bào)酬率的設(shè)定具有隨意性第三十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章二、貼現(xiàn)指標(biāo)第三十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、DCF方法的起源耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報(bào)高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場(chǎng)利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目第三十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t

決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0意義：項(xiàng)目?jī)r(jià)值與其成本之差找到NPV>0的項(xiàng)目非易事NPV是項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值的估計(jì)NPV>0未必馬上采納NPV<0未必立即拒絕一項(xiàng)投資的回報(bào)率超過同樣風(fēng)險(xiǎn)下其他項(xiàng)目的回報(bào)率，則其增加價(jià)值第三十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章正NPV的來源率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn)第三十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章預(yù)期現(xiàn)金流序列{CFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0第四十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章問題基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)意味著機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路第四十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例A和B兩個(gè)公司分別投資10個(gè)項(xiàng)目A成功9個(gè)，失敗1個(gè)B成功1個(gè)，失敗9個(gè)問題：誰的投資回報(bào)高？風(fēng)險(xiǎn)投資的典型做法：從5000種想法中選擇10個(gè)進(jìn)行投資5個(gè)完全失敗3個(gè)成績(jī)一般1個(gè)使期初投資翻了一倍1個(gè)的回報(bào)是原始投資的50倍到100倍第四十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章

kNPVIRR第四十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k，等價(jià)NPV>0意義：采納期望報(bào)酬率超過資本成本的項(xiàng)目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息第四十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章4、獲利能力指數(shù)（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價(jià)于NPV>0意義：反映投資效率第四十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章第三節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整二、調(diào)整現(xiàn)值法三、實(shí)物期權(quán)法第四十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章一、投資風(fēng)險(xiǎn)分析及調(diào)整第四十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、期望值決策規(guī)則決策的關(guān)鍵——排序（風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益的權(quán)衡）多目標(biāo)不確定傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)決策規(guī)則是期望值規(guī)則（風(fēng)險(xiǎn)中立）在各個(gè)方案中選擇期望收益率最高者決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度各異PetersburgParadox（厭惡風(fēng)險(xiǎn)）Pascal’sWager（追求風(fēng)險(xiǎn)）第四十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)溢酬給定兩項(xiàng)投資A與B，期初投資100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，標(biāo)準(zhǔn)差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率為20%，標(biāo)準(zhǔn)差10問題：選擇何項(xiàng)目對(duì)于一般人（風(fēng)險(xiǎn)厭惡），將選擇A要說明其選擇B，必須提高B的期望收益率，增加部分即為風(fēng)險(xiǎn)溢酬（riskpremium）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＝無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率＋風(fēng)險(xiǎn)溢酬第四十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、風(fēng)險(xiǎn)因素的調(diào)整調(diào)整現(xiàn)金流—約當(dāng)因子法根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小對(duì)不確定現(xiàn)金流壓縮。風(fēng)險(xiǎn)越大，壓縮得越小原理——確定性等價(jià)調(diào)整貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢酬越大第五十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例:風(fēng)險(xiǎn)溢酬風(fēng)險(xiǎn)分類很低低中等高很高極高項(xiàng)目類型改造生產(chǎn)線現(xiàn)有工廠改造增加現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)量推出新產(chǎn)品現(xiàn)有領(lǐng)域研發(fā)全新領(lǐng)域研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)溢酬1%3%5%8%11%15%第五十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、敏感性分析（Whatif）影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值有諸多因素，如產(chǎn)品銷售量、價(jià)格、原材料成本、項(xiàng)目壽命期等影響程度不相同：敏感與不敏感任務(wù)：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值（盈利能力）對(duì)哪些因素最敏感（最重要）目的：將有限資源用于最重要因素的分析問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？第五十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對(duì)于每一要素（其他因素不變）變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)”。對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析第五十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、模擬分析確定指標(biāo)：如NPV影響變量市場(chǎng)分析——規(guī)模、價(jià)格、增長(zhǎng)率、占有率投資分析——投資額、設(shè)備使用期、殘值成本分析——營(yíng)業(yè)成本、固定成本研究上述變量的概率分布確定指標(biāo)（NPV）的概率分布第五十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章4、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能每一種可能對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果進(jìn)而把握投資的未來第五十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章二、調(diào)整現(xiàn)值法（APV）AdjustedPresentValue第五十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、問題的提出NPV的計(jì)算取決于資本成本（WACC）假設(shè)在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)，WACC為常數(shù)WACC取決于單項(xiàng)資本成本資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使資本成本不是常數(shù)第五十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例：某企業(yè)擬兼并另一家公司兼并后該公司現(xiàn)金流表及公司資本結(jié)構(gòu)如表（單位：百萬元）所得稅率：34%對(duì)方要求：收購價(jià)格不低于總資產(chǎn)帳面價(jià)值307殘值計(jì)算：設(shè)從第6年起，NCF在第5年基礎(chǔ)上年遞增5%，SV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2第五十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折舊21.513.511.512.112.7-固定資產(chǎn)投入1.73.27.011.513.1-營(yíng)運(yùn)資本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3第五十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章資本結(jié)構(gòu) 來源金額稅后成本%比重%貸款1（7%）1354.2貸款2（8%）805.326.債券（9.5%）1506.348.9股東權(quán)益642420.8合計(jì)3079.7=WACC100%第六十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章傳統(tǒng)方法：k=9.7%V=417.1百萬元。問題：公司資本結(jié)構(gòu)在未來幾年內(nèi)是變化的，即債務(wù)遞減利息費(fèi)用逐年下降：從第一年的21.6到第五年的15.8設(shè)在第5年底發(fā)行140百萬債券，利率9%，舊債還清，負(fù)債水平年遞增5%結(jié)論：用統(tǒng)一的9.7%作為貼現(xiàn)率不合適第六十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、APV方法的基本思想價(jià)值分解：投資項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值的來源可分為項(xiàng)目資產(chǎn)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債）的價(jià)值V0用債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾收益V1總價(jià)值是上述兩方面價(jià)值的相加上述兩種來源的風(fēng)險(xiǎn)程度不同：前大后小相應(yīng)的貼現(xiàn)率也應(yīng)不同自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)：用全權(quán)益資本成本稅盾貼現(xiàn)，用債務(wù)資本成本第六十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章3、APV公式價(jià)值分解：V=V0+V1V0：以全權(quán)益資本成本ka為貼現(xiàn)率、項(xiàng)目自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和ka為假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債時(shí)的權(quán)益資本成本，它是權(quán)益資本成本的下限V1：以債務(wù)資本成本kd為貼現(xiàn)率、負(fù)債產(chǎn)生的各期稅盾的現(xiàn)值之和，即DVTS（DiscountvalueofTaxShield）第六十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章全權(quán)益資本成本ka的計(jì)算βiL=βiU[1+(1-t)D/E]βU：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D/E：負(fù)債權(quán)益比全權(quán)益資本成本ka=r+βiU(km–r)權(quán)益資本成本kE=r+βiL(km–r)因?yàn)棣耰L>βiUkE>ka

第六十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章計(jì)算步驟以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值V0=FCF1/(1+ka)+…+(FCFn+SV)/(1+ka)nCV=FCFn+1/(ka-g)以債務(wù)資本成本r計(jì)算稅盾價(jià)值DVTS=t(I1/(1+r)+…+In/(1+r)n)V=V0+DVTS

第六十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例：APV方法全權(quán)益資本成本ka為13.5%計(jì)算V0CV=21.3(1+5%)/(13.5%-5%)=263.4按13.5%折現(xiàn)，V0=244.5百萬計(jì)算DVTS第六十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章DVTS的計(jì)算T12345利息I21.619.117.816.715.8稅盾It7.46.56.15.65.4第六十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章APV方法（續(xù)）稅盾殘值140*9%(1+5%)/(9%-5%)=112.5DVTS=101.8（按9.5%貼現(xiàn)）V=V0+DVTS=244.5+101.8=346.3百萬與NPV方法的比較：417.1百萬元第六十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法第六十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章1、問題的提出機(jī)會(huì)項(xiàng)目與承諾項(xiàng)目之區(qū)別承諾項(xiàng)目：必須立即做出決定機(jī)會(huì)項(xiàng)目：允許延遲決策機(jī)會(huì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)不同于承諾項(xiàng)目的評(píng)價(jià)為什么能推遲到明天的事要今天做呢？——富蘭克林第七十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章投資項(xiàng)目的期權(quán)特征研發(fā)投資為企業(yè)創(chuàng)造了開發(fā)更新一代產(chǎn)品的機(jī)會(huì)投資某項(xiàng)目帶來未來市場(chǎng)擴(kuò)張機(jī)會(huì)第二代技術(shù)取代第一代技術(shù)為第三代技術(shù)的發(fā)展提供機(jī)會(huì)期權(quán)定價(jià)觀點(diǎn)：相機(jī)決策，價(jià)值非負(fù)第七十一頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0

NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）等價(jià)的準(zhǔn)則：PI=PV/I0

PV>1donowPV<1never實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間第七十二頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)可能得到更好的口味可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)第七十三頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章2、計(jì)算方法

計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV：即項(xiàng)目未來各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和確定投資可延遲的時(shí)間T-t確定無風(fēng)險(xiǎn)利率r計(jì)算初始投資額I的現(xiàn)值PV（I）：按無風(fēng)險(xiǎn)利率r將T-t時(shí)刻的I貼現(xiàn)）：PV（I）=I/(1+r)T-t估計(jì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值PV的波動(dòng)率σ（年波動(dòng)）大于市場(chǎng)平均波動(dòng)率第七十四頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動(dòng)率現(xiàn)值系數(shù)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值除以投資的現(xiàn)值NPVq=PV/PV(I)累積波動(dòng)率為T-t時(shí)間內(nèi)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率：(T-t)1/2σ特別，如果投資不延遲(T-t=0)，則NPVq=PI=PV/I0由于波動(dòng)的存在，當(dāng)NPVq<1時(shí)，并不意味該項(xiàng)目被立即拒絕第七十五頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章累積波動(dòng)率σ√T-tVI、放棄（腐爛）I、采納（成熟）NPVqV、前途渺茫IV、前途較小，積極培育有希望III、前景美好(但不能馬上吃)II、如果可能則等待，否則采納NPV>0,NPVq>1NPV<0,NPVq>1，累積波動(dòng)率大NPV<0,NPVq<1，累積波動(dòng)率大NPV<0,NPVq<1,累積波動(dòng)率小1.0第七十六頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章例：某化學(xué)公司兩階段投資項(xiàng)目概況將一個(gè)R&D項(xiàng)目投入商業(yè)化生產(chǎn)在三年后擴(kuò)大項(xiàng)目的規(guī)模，預(yù)計(jì)投資是首期的3倍現(xiàn)金流預(yù)測(cè)如表，且假設(shè)FCF以第6年為基數(shù)年遞增5%CV=40.7(1+5%)/(12%-5%)=610.3傳統(tǒng)DCF方法評(píng)估：k=12%，t=34%結(jié)論：NPV=0第七十七頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章項(xiàng)目現(xiàn)金流估計(jì)(單位:百萬元)T0123456EBIT3.46.115.217.320.826.4折舊19.021.021.046.348.150.0資本投入1008.19.5307.016.016.317.0凈營(yíng)運(yùn)資本254.15.575.07.18.09.7FCF-1259.010.0-371.034.737.540.7第七十八頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章問題投資決策可分成兩個(gè)階段，即商業(yè)化生產(chǎn)和擴(kuò)大規(guī)模兩個(gè)階段項(xiàng)目的性質(zhì)不同擴(kuò)大規(guī)模不一定非做不可，可以相機(jī)決策，故其價(jià)值非負(fù)實(shí)施商業(yè)化項(xiàng)目的意義不僅是創(chuàng)造現(xiàn)金流，而且為后者的實(shí)施提供可能不同性質(zhì)的項(xiàng)目應(yīng)用不同的方法評(píng)估第七十九頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章第一階段：NPV=16.3 階段0123456FCF9.010.011.011.612.112.7投資與CV125190.5現(xiàn)值-1258.08.07.87.36.9103.3第八十頁，共八十九頁。茅寧《公司理財(cái)》第三章

第二階段：NPV=-16.2

T3456NCF23.125.428.0投資與殘值-382419.8 現(xiàn)值-271.914