園區(qū)開發(fā)運營的“泰康模式”與險資思維

園區(qū)開發(fā)運營現(xiàn)有模式存在的問題

產(chǎn)業(yè)園區(qū)是一個國家或區(qū)域的政府根據(jù)自身經(jīng)濟發(fā)展

的內(nèi)在要求，通過行政手段劃出一塊區(qū)域，聚集各種生產(chǎn)要

素，在一定空間范圍內(nèi)進行科學(xué)整合，提高工業(yè)化的集約強

度，突出產(chǎn)業(yè)特色，優(yōu)化功能布局，使之成為適應(yīng)市場競爭

和產(chǎn)業(yè)升級的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作生產(chǎn)區(qū)。園區(qū)投融資模式

是指對于某類具有共同特征的投資項目進行投資融資時可

供仿效和重復(fù)運用的方案。做園區(qū)業(yè)地產(chǎn)真正想盈利，必須

打通投融管退！

隨著內(nèi)外環(huán)境的變化，目前國內(nèi)園區(qū)開發(fā)運營面臨不少

困難，融資問題就是其中之一。創(chuàng)新園區(qū)內(nèi)工業(yè)地產(chǎn)和各類

物業(yè)的投融管建退模式，成了眼下園區(qū)需要解決的主要問題。

所謂創(chuàng)新投融資方式無非是股權(quán)融資與債權(quán)融資的各種排

列組合、滲透變種、多層嵌套。作為投資方需重點關(guān)注增信

措施（資金安全）、退出機制（鎖定盈利）以期實現(xiàn)資產(chǎn)保值

增值；作為融資方需重點關(guān)注交易架構(gòu)安全性、交易條件公

平性。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)一般路徑

園區(qū)政府

±?.政府財政發(fā)瑞統(tǒng)劃

項目融資統(tǒng)映

銀行

籌平臺'an

tta

園區(qū)建設(shè)公

司

基建項目1基建項目N公服項目3公服項目N

,?故:畛

交易市場

BN8.曲

招商引資

企業(yè)1企業(yè)2企業(yè)3企業(yè)N

/------1.....-

從產(chǎn)業(yè)園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)持有者及投資者的角度來看，工業(yè)

地產(chǎn)出租成本相對較低，帶來的投資回報相對提高。工業(yè)地

產(chǎn)雖從外觀上看起來“不親近生活”，但實則是經(jīng)濟活動開展

的“主力軍”，著實是一塊不容忽視的資產(chǎn)。雖然工業(yè)地產(chǎn)的

各種產(chǎn)品構(gòu)成復(fù)雜，在建筑類型、園區(qū)功能、園區(qū)配套和園

區(qū)規(guī)劃上都有不同。在借鑒了國際經(jīng)驗以后，目前國內(nèi)工業(yè)

地產(chǎn)產(chǎn)品模式的發(fā)展方向在逐漸向?qū)I(yè)型低密度景觀園區(qū)

發(fā)展，工業(yè)地產(chǎn)的規(guī)劃更為科學(xué)，園林景觀更加美觀、配套

設(shè)施更為齊全，園區(qū)的功能也更為專業(yè)化，與其針對的產(chǎn)業(yè)

構(gòu)成之間的聯(lián)系也更為緊密。

園區(qū)內(nèi)工業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在發(fā)展過程中，形成了兩種主要的

融資模式：以內(nèi)源融資為主的融資模式，以外源融資為主的

融資模式。

（一）問題

1.以內(nèi)源融資為主的融資模式存在的問題

以內(nèi)源融資為主的融資模式主要包括內(nèi)部債務(wù)融資和

內(nèi)部股權(quán)融資，但這兩種融資方式本身就存在著一定的問題。

進行內(nèi)部債務(wù)融資的企業(yè)必須嚴格按照法律規(guī)定將集資對

象控制在內(nèi)部職工范圍內(nèi)，所借資金必須用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)

菅，不能挪作他用，要明確還款期限，要把集資利率約定在

法律規(guī)定的范圍內(nèi)；否則，內(nèi)部集資極易變?yōu)榉欠Y。而

內(nèi)部股權(quán)融資可能會損害企業(yè)所有者的利益，部分所有者甚

至?xí)ζ髽I(yè)的控制權(quán)。

以內(nèi)源融資為主的融資模式會導(dǎo)致企業(yè)的融資規(guī)模受

到較大的制約，不可能進行大規(guī)模的融資，僅僅通過企業(yè)內(nèi)

部人員來獲取資金，容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。同時，工業(yè)

園區(qū)內(nèi)企業(yè)分配利潤時存在“重消費、輕積累”的短期化行為，

企業(yè)所賺的錢大部分分給了個人，導(dǎo)致留存收益不足。此外，

園區(qū)內(nèi)企業(yè)缺乏長期戰(zhàn)略規(guī)劃，很少考慮利用留存收益補充

經(jīng)營資金不足。這就容易導(dǎo)致企業(yè)最終陷入負債一一經(jīng)

營一一還債的惡性循環(huán)當中。這種惡性循環(huán)造成了園區(qū)內(nèi)企

業(yè)抵御市場風(fēng)險的能力很弱，一旦遭遇市場危機和金融危機,

會導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈，最終面臨破產(chǎn)的嚴重后果。

2.以外源融資為主的融資模式存在的問題

以外源融資為主的融資模式最終會增加企業(yè)的負債，若

企業(yè)盈利能力較弱，所獲取的利潤不能及時償還企業(yè)的負債,

會造成企業(yè)到期不能償債，面臨破產(chǎn)。

銀行貸款是以外源融資為主的融資模式的主力，但銀行

貸款對園區(qū)內(nèi)企業(yè)信用要求嚴格。為了防范風(fēng)險，銀行等金

融機構(gòu)對貸款審批程序非常謹慎，貸款手續(xù)復(fù)雜，貸款審批

時間長，這樣就會影響融資資金的使用效率。此外，銀行貸

款要求擔(dān)保抵押一些價值高的東西，比如企業(yè)的生產(chǎn)線，這

增加了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，若貸款不能及時償還，銀行等金融

機構(gòu)會拍賣這些生產(chǎn)線，使得企業(yè)生產(chǎn)受到影響，不能正常

經(jīng)營，最終影響企業(yè)的利潤。事實上，銀行貸款一般不能滿

足企業(yè)的全部資金需求，園區(qū)內(nèi)企業(yè)還需要尋求其他融資方

式，目前一般選擇了民間借貸，而民間借貸利息相對較高,

會給企業(yè)帶來巨大的負債壓力，增加財務(wù)風(fēng)險。

(二)原因

1.企業(yè)自身方面

(1)部分園區(qū)內(nèi)企業(yè)實力不夠。盡管整個工業(yè)園區(qū)規(guī)模

很大，占據(jù)了一定的地理區(qū)域和市場地位，但是部分單個企

業(yè)規(guī)模卻很小，效益也不穩(wěn)定，其產(chǎn)品開發(fā)和市場研究缺乏

科學(xué)的依據(jù)，抵御市場風(fēng)險的能力較低，一旦遭遇市場波動,

園區(qū)內(nèi)企業(yè)的自有資金鏈容易斷裂。同時銀行等金融機構(gòu)的

貸款就會產(chǎn)生較大的風(fēng)險，導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)的還

款信心不足，對其貸款事項的審核、發(fā)放更為嚴格和慎重。

(2)部分園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供的財務(wù)信息不全面。部分園區(qū)

內(nèi)企業(yè)財務(wù)制度不健全，財務(wù)日常管理流程不規(guī)范，無法提

供銀行等金融機構(gòu)需要的財務(wù)信息。由于企業(yè)自身經(jīng)營管理

封閉以及應(yīng)對市場競爭的需要，園區(qū)內(nèi)企業(yè)對信息的披露較

為謹慎，導(dǎo)致財務(wù)信息和企業(yè)運營狀況面向社會公眾的透明

度不高，但銀行等金融機構(gòu)往往需要根據(jù)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對其

經(jīng)營風(fēng)險進行評估，才能決定是否對其發(fā)放貸款，而部分企

業(yè)卻無法完整提供這些信息。

2.銀行方面

銀行發(fā)放貸款是以安全、穩(wěn)健為前提，對于發(fā)放貸款有

一套嚴格的程序。即使給符合條件的企業(yè)發(fā)放貸款同樣需要

審批、復(fù)核等一系列程序，花費的時間較長，而園區(qū)內(nèi)企業(yè)

很多時候由于項目的資金需求很急，因等不到銀行發(fā)放貸款

而導(dǎo)致項目夭折。同時銀行貸款準入門檻高，普遍要求企業(yè)

在貸款時進行抵押或擔(dān)保，并且擔(dān)保品種類不多，擔(dān)保評估

很嚴格；但是園區(qū)內(nèi)企業(yè)的廠房大部分是租賃而來的，沒有

廠房的所有權(quán)，不能用廠房去抵押，除部分機械設(shè)備外，企

業(yè)沒有大型的固定資產(chǎn)以及價值較高的設(shè)備可供抵押，不符

合銀行的抵押貸款標準。

3.其他方面

（1）政府機構(gòu)服務(wù)不到位，政府在風(fēng)險補償機制方面有

待健全。政府雖然在努力地扶持工業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，但與企

業(yè)的資金缺口相比，其財力有限。

(2)相關(guān)法律、政策難以落實。一直以來，我國對工業(yè)

園區(qū)內(nèi)企業(yè)的地位和作用認識得不夠充分，具體針對工業(yè)園

區(qū)內(nèi)企業(yè)的相關(guān)法律、政策出臺相對較晚，并且在具體實施

過程中也很難落實。

園區(qū)開發(fā)運營的金融屬性和金融工具箱

產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)作為一個資金密集型行業(yè)，對金融擁有很

強的依賴性?，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)在不斷的提出產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)回歸金融

的說法，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)向上金融化、向下運營化已成為共識,

但從實踐看更多的還是局限在融資層面操作。其實產(chǎn)業(yè)園區(qū)

開發(fā)與金融的融合是全方位的，從拿地到產(chǎn)品定位、規(guī)劃設(shè)

計、開發(fā)建設(shè)、產(chǎn)品銷售、后期資產(chǎn)管理運營，金融的理念

和運作應(yīng)該并且必將貫徹始終。

尤其是在移動互聯(lián)技術(shù)與金融快速融合、金融創(chuàng)新加速、

普惠金融工具不斷涌現(xiàn)、資產(chǎn)證券化快速推進的背景下，中

國產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)行業(yè)正在朝著這個方向快速前進，未來市場

一定會有更多的產(chǎn)品和工具來提供這個方面的支撐。在這個

大趨勢下，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)憑借其天然的生產(chǎn)資產(chǎn)屬性，在現(xiàn)

金流生產(chǎn)能力、資產(chǎn)資本化能力、金融工具適用性等方面而

言其金融屬性更強，甚至可以說夸張點說產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)是“類

金融”行業(yè)。

現(xiàn)在業(yè)內(nèi)在不斷的提出產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)回歸金融的說法，

產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)向上金融化、向下運營化已成為共識，但從實

踐看更多的還是局限在融資層面操作。而產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)在投

資開發(fā)和后期運營過程中面臨最大的問題也是融資難。產(chǎn)業(yè)

園區(qū)開發(fā)的金融屬性主要集中在兩個層面上，一是產(chǎn)業(yè)園區(qū)

開發(fā)發(fā)展商的金融資源需求，二是作為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)核心。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、運營，乃至入園企業(yè)的培育、孵化、上

市，是產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營的最重要的目標，而對入園企業(yè)的金融

服務(wù)能力，是考驗產(chǎn)業(yè)園區(qū)可持續(xù)發(fā)展的重要標準之一。產(chǎn)

業(yè)園區(qū)可以通過運用并購、重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、參股、控股、

IPO、發(fā)債、設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金等其他多種方式，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)

模的快速擴張及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展提

供金融支撐。“金融服務(wù)+產(chǎn)業(yè)園區(qū)”新型模式可以充分發(fā)揮金

融資本對產(chǎn)業(yè)園區(qū)的支撐作用，加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)

業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對于發(fā)揮在區(qū)域經(jīng)濟中的引領(lǐng)、輻射和帶動作

用具有十分重要的意義。

歐美很多工業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)的背后金主,

甚至最大的機構(gòu)投資者，往往都是重要的保險資金或相類似

的養(yǎng)老基金、校園基金、教會基金等，比如安博和早期的普

洛斯，背后都有美國養(yǎng)老基金的支持；嘉民集團背后的主要

投資者，則是加拿大最大的養(yǎng)老基金CPPIB；而中國物流地

產(chǎn)的易商紅木(ESR),也曾經(jīng)得到過荷蘭養(yǎng)老基金匯盈資產(chǎn)

(APG)的投資.....

在世界投資圈，有兩家企業(yè)總是被同業(yè)不斷提及、仔細

分析，一家是PE“鼻祖”KKR,一家是資管“樣板”黑石。盡管兩

家公司所倡導(dǎo)的理念、策略不盡相同：KKR強調(diào)價值投資，

而黑石更倡導(dǎo)“堅持10年的投資未來”的邏輯。在國內(nèi)，隨著

金融體系發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)金融模式必將進一步分化，形

成一個穩(wěn)定的金融生態(tài)系統(tǒng)。

當作為單一的機構(gòu)難以獲取低成本金融資源支持的時

候，風(fēng)險資源分解成為有利方式，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)開發(fā)商負責(zé)

提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，REITS負責(zé)提供低成本長期資金，產(chǎn)業(yè)運營

商負責(zé)控制經(jīng)營風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)私募基金負責(zé)提供低谷

流動性，產(chǎn)業(yè)PE和產(chǎn)業(yè)投資基金負責(zé)孵化培育產(chǎn)業(yè)成長。

REITS的風(fēng)險和收益最低，開發(fā)商居中，運營商承擔(dān)高

經(jīng)營風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)私募基金承擔(dān)高財務(wù)風(fēng)險，產(chǎn)業(yè)pe

和產(chǎn)業(yè)投資基金分享企業(yè)成長收益和分擔(dān)產(chǎn)業(yè)培育風(fēng)險。每

個環(huán)節(jié)都確實有可能出現(xiàn)經(jīng)營失敗的企業(yè)，但是整個系統(tǒng)保

持了最低的經(jīng)營成本和財務(wù)成本。這種產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)金融生

態(tài)系統(tǒng)，個人認為其構(gòu)成的核心在于通過專業(yè)化能力匹配的

風(fēng)險收益分拆和共享。

由于物業(yè)形態(tài)、開發(fā)目的的不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)在土地獲取

方面需要考慮的因素比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)更為復(fù)雜，更注重

區(qū)域產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源稟賦和政策規(guī)劃等因素。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)

開發(fā)以區(qū)位和價格作為最主要的衡量標準，選擇好的地段,

項目已經(jīng)成功了一半。而對產(chǎn)業(yè)園區(qū)來說，一般體量較大且

多數(shù)位于目前基礎(chǔ)設(shè)施、交通條件相對較差的新城區(qū)，其目

標是促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展，因此更多考慮區(qū)域發(fā)展

戰(zhàn)略、經(jīng)濟條件、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才資源等因素。

現(xiàn)實情況中，不同的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目具有吸引不同產(chǎn)業(yè)的

地緣優(yōu)勢，不同產(chǎn)業(yè)又需要不同的產(chǎn)業(yè)配套。對于沒有產(chǎn)業(yè)

基礎(chǔ)的開發(fā)商來說，在短時間內(nèi)完成產(chǎn)業(yè)配套的整合是很難

實現(xiàn)的，完成以后又很難在不同地塊中復(fù)制。因此，產(chǎn)業(yè)園

區(qū)的招商對地塊區(qū)位和開發(fā)商的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力都有更高的

要求。在產(chǎn)業(yè)園區(qū)完成招商后，還需要為入園企業(yè)提供運營

管理后續(xù)服務(wù)，這對產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)企業(yè)的運營管理能力提出

了更高的要求。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)面臨資金占用量大、投資回收期長、物業(yè)屬性

特殊等局限性，難以通過傳統(tǒng)的債權(quán)融資渠道獲得足夠的資

金支持。由于具有開發(fā)經(jīng)營時間長、合理運營后收益穩(wěn)定的

特點，產(chǎn)業(yè)園區(qū)應(yīng)當選擇能夠提供長周期穩(wěn)定資金的融資模

式。產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)企業(yè)應(yīng)加快多元化融資步伐，金融機構(gòu)在

為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)企業(yè)提供金融服務(wù)時，應(yīng)當從債權(quán)性融資思

維向權(quán)益性融資思維轉(zhuǎn)變。綜合來看，結(jié)合前述分析和當前

金融環(huán)境，未來可供企業(yè)選擇的產(chǎn)業(yè)園區(qū)的金融服務(wù)創(chuàng)新型

模式包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)證券化等。

通過股權(quán)投資基金，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)的輕資產(chǎn)化運作

傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)基金在國內(nèi)已經(jīng)歷多年，受銀行信貸偏

好和金融環(huán)境影響，多數(shù)基金均以債權(quán)投資為主。比如全球

私募巨頭黑石集團為其旗艦房地產(chǎn)基金募集獎金，致力于在

全球投資房產(chǎn)市場中的不良資產(chǎn)。與債權(quán)投資不同，股權(quán)投

資周期更長，注重被投資企業(yè)未來的發(fā)展前景與資本增值,

通過參與企業(yè)經(jīng)營管理及重大運營決策當中與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)

險。

綜合來看，具備良好資產(chǎn)管理能力的股權(quán)投資基金，能

夠更好地匹配產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)長周期的資金需求；此外，權(quán)投

資基金方在產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)投資之外，多數(shù)還會介入到各種新

興產(chǎn)業(yè)的投資，能夠更好地匹配產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展在先期開發(fā)和

后期運營管理上的資金需求，是產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)更好的合作方

向。

從政府以前只提供優(yōu)惠政策和土地，辦理土地手續(xù)一條

龍服務(wù)，要改變?yōu)榫C合性服務(wù)，對進入產(chǎn)業(yè)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)進行

科技金融服務(wù)、進出口外貿(mào)、外匯管理、人員往來、教育等

等更深入的社會化服務(wù)，還有一些指導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)辦和咨詢，會

計律師價格評估等等，而且這些服務(wù)不是政府自己來做，要

社會化、市場化。無論是技術(shù)創(chuàng)新還是市場開發(fā)，讓產(chǎn)業(yè)園

區(qū)以市場為主體，和天使投資、風(fēng)投、股權(quán)投資、科技信貸

等等對接，這樣才能把開發(fā)區(qū)搞活。

通過資產(chǎn)證券化方式，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)的可持續(xù)運營

任何重資產(chǎn)運營都需要找到一種合適的退出路徑。對于產(chǎn)業(yè)

園區(qū)開發(fā)運營商來說，當一個產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目運作相對成熟的

時候，可以考慮通過基金并購的方式實現(xiàn)向輕資產(chǎn)運營的轉(zhuǎn)

變，即將收益穩(wěn)定的長期持有物業(yè)從企業(yè)資產(chǎn)負債表中剝離

出來，通過資產(chǎn)證券化（包括ABS、REITs等）方式回收資

金，繼續(xù)用于其他產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)。這種操作模式一方面可以

提高產(chǎn)業(yè)園區(qū)運營商的資金使用效率，加快其規(guī)模化擴張步

伐，另一方面還可以通過基金分紅獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)的長期收益。

在園區(qū)開發(fā)運營的金融工具箱實踐中，華夏幸福曾以58

億元的價格將北京豐臺區(qū)麗澤金融商務(wù)區(qū)的一塊商辦物業(yè)

資產(chǎn)賣給了中國人壽，還取得了對方15億元的股東借款，讓

華夏幸福得以繼續(xù)開發(fā)及運營。這種“并購-運營-退出”的套

路有點類似于美國黑石集團“買入-修復(fù)-賣出”的模式。在英

國倫敦奇斯威克園區(qū)的案例中，黑石集團2011年以4.8億

英鎊買入資產(chǎn)，經(jīng)過改造提升后，2014年以8億英鎊出售給

中投公司，凈賺了52%的收益。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為經(jīng)濟創(chuàng)新和發(fā)展的重要載體，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的

核心特征和經(jīng)營模式在不斷的演進，在產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)上引

入金融服務(wù)創(chuàng)新要素，通過對金融服務(wù)模式的研究。金融助

推產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展的新思路、新方式、新格局。產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)

作為一個資金密集型行業(yè)，對金融擁有很強的依賴性。

園區(qū)開發(fā)運營的資管化趨勢

當前中國產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的盈利模式主要以土地溢價獲取收

益，或者通過持有經(jīng)營收益或者出售產(chǎn)品獲利，采用的普遍

方式是直接銷售模式、先租賃再銷售模式。而從未來趨勢看,

資產(chǎn)證券化將是以產(chǎn)業(yè)園區(qū)為代表的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)營運的一個

重要方向，產(chǎn)業(yè)園區(qū)將因此擺脫舊有經(jīng)營路徑，使PPP模式

扎實落地。

從資產(chǎn)證券化的概念、本質(zhì)和意義出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)外眾

多企業(yè)的實操案例，園區(qū)資產(chǎn)證券化應(yīng)構(gòu)建“三位一體”框架,

即：產(chǎn)業(yè)是基礎(chǔ)、金融是引擎、科技/資本是加油站、資本市

場是目標。未來產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展一定是金融、產(chǎn)業(yè)、資本、科

技的有效結(jié)合。產(chǎn)業(yè)園的資產(chǎn)證券化模式主要分為3種：

股權(quán)模式

園區(qū)運營的很好，把它做成輕資產(chǎn)運營，相當于將產(chǎn)業(yè)

園區(qū)的產(chǎn)權(quán)或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，原有的運營商繼續(xù)提供

服務(wù)，繼續(xù)維護原有的生態(tài)和氛圍，持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流。隨著

更多知名企業(yè)的入駐，產(chǎn)業(yè)園的名聲也越來越大，租金也越

來越高，它的價值也越來越高，投資人持有股權(quán)的價值也越

來越高。這種是看資產(chǎn)本身的、最典型的證券化，但是這種

模式，目前在國內(nèi)發(fā)行的情況還比較少。無論是交易所、還

是國內(nèi)的機構(gòu)投資人，對于更多依靠資產(chǎn)本身而不是主體信

用的創(chuàng)新產(chǎn)品，認識程度還需要增強。

抵押模式

類似于銀行的經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款。比如一個產(chǎn)業(yè)園區(qū)

有幾棟物業(yè)，評估價值50個億，那我通過證券化給他打個五

折，25個億，再找一個AA以上的主體做一個擔(dān)保，這樣就

類似于一個AA以上的主體發(fā)行一個證券化產(chǎn)品，同時用物

業(yè)抵押，靠物業(yè)的信用能夠把產(chǎn)品提到AA+,可能會降低發(fā)

行利率，這個其實和銀行進行物業(yè)貸款很像，既看中物業(yè),

也看中主體。如果你的評級是AA或AA+,如果有一個比較好

的物業(yè)，就是雙重增信，這種方式投資人認為風(fēng)險更加可控,

目前發(fā)行難度比第一種小一些。

基于現(xiàn)金流的證券化

既不過戶，也不抵押。比如說一宗物業(yè)每年產(chǎn)生2億租

金，拿五年的現(xiàn)金流來做個證券化，我只看現(xiàn)金流，不看物

業(yè)評估，也不做過戶。考慮一定的增長率，比如說未來五年

產(chǎn)生12億的現(xiàn)金流，打個折，比如8-9億。

解決產(chǎn)業(yè)園區(qū)現(xiàn)金流的金融手段

地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化的主要業(yè)態(tài)包括寫字樓、商場、酒店、

物流地產(chǎn)，相對來說，一線城市標志性物業(yè)的認可度較高,

資產(chǎn)證券化的發(fā)行、銷售更容易。而具體到產(chǎn)業(yè)園，項目位

置及發(fā)行主體是影響產(chǎn)品發(fā)行、銷售的兩大因素。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的資產(chǎn)證券化和其他類型物業(yè)相比，對未來運

營的要求比較高，這也是產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化發(fā)行較少的原因,

交易所和投資人還需要進一步探索。

相對于寫字樓，產(chǎn)業(yè)園對于企業(yè)的要求比較高，入駐企

業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群，能帶來更高的價值。有些產(chǎn)業(yè)園的入駐率

一開始不會很高，因為需要有一個篩選的過程，但一旦運營

起來，它的競爭力就比較強了，能夠避免類似寫字樓受房地

產(chǎn)行業(yè)周期影響比較大的風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的現(xiàn)金流沒有住宅銷售那么好，所以我們更關(guān)

心誰建設(shè)？誰運營？如果企業(yè)本身實力不強，且項目現(xiàn)金流

不多，傳統(tǒng)融資方式存在困難，通過發(fā)行ABS也不會樂觀。

我個人建議，先引入一個較強的主體，或基石投資人（收購

或者聯(lián)合運營），參與融資及運營，培育項目，等項目現(xiàn)金流

有所改善后，再通過ABS盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)投資的退出。

產(chǎn)業(yè)園項目的資管是一個體系首批產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施

REITs項目無論是資產(chǎn)質(zhì)量，還是運營維護能力，均處于比

較優(yōu)秀的水平。產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目經(jīng)營表現(xiàn)具有較強區(qū)位政策導(dǎo)

向性。國家對具體產(chǎn)業(yè)、稅收及區(qū)域未來規(guī)劃的變化，也會

影響近幾年的產(chǎn)業(yè)園租金運營收益，進而影響REITs項目整

體表現(xiàn)。需考慮產(chǎn)業(yè)園區(qū)同期入駐企業(yè)租約到期影響。

另外，ABS也可以通過打包旗下不同資產(chǎn)，增強資產(chǎn)現(xiàn)

金流量，但同時要關(guān)注資產(chǎn)的可分散性，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)

險。目前，投資人既要看項目實施主體，還要關(guān)注項目的整

體風(fēng)險是否可控，ABS產(chǎn)品能否發(fā)行成功，也要著重關(guān)注以

上兩個方面。對金融機構(gòu)來講，應(yīng)要探索通過金融手段給產(chǎn)

業(yè)端提供更多滿足需求的金融服務(wù)，通過金融及資產(chǎn)證券化

給產(chǎn)業(yè)帶來新的發(fā)展模式。

一方面，通過金融手段及設(shè)計多樣金融產(chǎn)品為產(chǎn)業(yè)端客

戶降低融資成本，另一方面，通過設(shè)計資產(chǎn)證券化等模式,

幫助產(chǎn)業(yè)端客戶實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，尤其是通過資產(chǎn)證券化盤活

存量資產(chǎn)，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，使企業(yè)從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為輕

資產(chǎn)服務(wù)模式。通過一攬子的金融產(chǎn)品服務(wù)，嵌入產(chǎn)業(yè)客戶

的發(fā)展戰(zhàn)略層面，這樣才會真正地體現(xiàn)金融的價值，以后的

合作空間也會越來越緊密。

園區(qū)開發(fā)運營的綜合金融平臺與險資思維

在國內(nèi)一些轉(zhuǎn)型中的園區(qū)，已經(jīng)在運營模式有所轉(zhuǎn)變，

比如張江高科，隨著“張江科技園”向“張江科技城”的轉(zhuǎn)變，

張江正在由單一的園區(qū)開發(fā)運營向“三商”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型（“三商”

即園區(qū)開發(fā)與運營商、園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資商、園區(qū)集成服務(wù)商），

目前園區(qū)開發(fā)與運營、產(chǎn)業(yè)投資、集成服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊格

局已經(jīng)初具規(guī)模，轉(zhuǎn)型之后主要收入來源除了房地產(chǎn)銷售及

租賃收入，還包括股權(quán)投資等收益，這就需要產(chǎn)業(yè)園區(qū)綜合

性金融平臺的搭建。

所謂產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)的金融屬性核心，是指隨著產(chǎn)業(yè)園區(qū)

開發(fā)發(fā)展不斷演化出新的金融工具和模式，來匹配產(chǎn)業(yè)園區(qū)

開發(fā)商業(yè)模式發(fā)展過程中的金融資源需求，主要集中在兩個

層面上，一是產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)發(fā)展商的金融資源需求，二是作

為產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)核心一產(chǎn)業(yè)客戶的金融資源需求。

以產(chǎn)業(yè)園區(qū)為載體，以基金投資為先導(dǎo)，助推區(qū)域經(jīng)濟

發(fā)展，打造綜合性金融平臺。以硅谷產(chǎn)業(yè)園區(qū)為核心，以實

體項目為支撐，構(gòu)建了涵蓋基金、保理、融資租賃、貿(mào)易、

投資咨詢等綜合性金融平臺，并以政府引導(dǎo)和金融服務(wù)為抓

手，快速取得區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、資源、資金，通過資產(chǎn)證券

化實現(xiàn)專業(yè)化金融平臺的價值目標，全面服務(wù)地方區(qū)域經(jīng)濟

發(fā)展，通過價值創(chuàng)造，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)互動發(fā)展新機制，共同引導(dǎo)

社會資本，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

這種“金融服務(wù)+產(chǎn)業(yè)園區(qū)”新型模式可以充分發(fā)揮金融

資本對產(chǎn)業(yè)園區(qū)的支撐作用，加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)

結(jié)構(gòu)調(diào)整，對于發(fā)揮在區(qū)域經(jīng)濟中的引領(lǐng)、輻射和帶動作用

具有十分重要的意義。另外，這種新型模式具有較強的可復(fù)

制性，對于未來在產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展上具有較強的應(yīng)用潛力。

在園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)的運營模式中，華夏幸福曾以58億元

的價格將北京豐臺區(qū)麗澤金融商務(wù)區(qū)的一塊商辦物業(yè)資產(chǎn)

賣給了中國人壽，還取得了對方15億元的股東借款，讓華夏

幸福得以繼續(xù)開發(fā)及運營。這種“并購-運營-退出”的套路有

點類似于美國黑石集團“買入-修復(fù)-賣出”的模式。在英國倫

敦奇斯威克園區(qū)的案例中，黑石集團2011年以4.8億英鎊

買入資產(chǎn)，經(jīng)過改造提升后，2014年以8億英鎊出售給中投

公司，凈賺了52%的收益。

這種模式在國內(nèi)屬于模式創(chuàng)新的案例之一，但由于一、

二線城市的存量市場非常大，老舊園區(qū)的提升改造需求旺盛,

未來集團可以充分借鑒。

第一步，尋找被低估的核心物業(yè)資產(chǎn)，進行杠桿收購；

第二步，品牌擴張及資源整合，改善其管理，提升運營能力，

實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)的升值；第三步，在最佳時期套現(xiàn)，將其出售

給保險公司、REITs公司或主權(quán)基金等長期投資人。這種模

式屬于輕資產(chǎn)運營模式，風(fēng)險較低，但是也對開發(fā)商的價值

發(fā)現(xiàn)能力、運營能力及資源整合能力提出了較高的要求。借

助這個契機，實現(xiàn)企業(yè)整體業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級也不失為一個契

機。

運營商是靠品牌優(yōu)勢和規(guī)模效益盈利的，是整個產(chǎn)業(yè)園

區(qū)開發(fā)體系中最強調(diào)規(guī)模效應(yīng)的，所以在只有持有少量物業(yè)

的同時，通過租賃和托管方式擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，所以提到

接管物業(yè)每年收入5%到6%管理費，所有的成本費用和虧損

的風(fēng)險由物業(yè)持有方承擔(dān)。但因為直面市場需求，所以運營

商都是經(jīng)營風(fēng)險高的環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)運營本身并不是一

個暴利的環(huán)節(jié)，在金融海嘯中，國外產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)行業(yè)的很

多專業(yè)運營商出現(xiàn)了全行業(yè)的經(jīng)營性虧損，融資成本也是比

較高的，所以在金融海嘯以后活下來的運營商開始更進一步

的輕資產(chǎn)，把自己持有的物業(yè)都賣給REITS公司或者私募基

金，或者基金托管方式繼續(xù)運營這部分物業(yè)，在這樣的輕資

產(chǎn)下他們投資回報率提高到15%以上。

當險資大舉進攻產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和園區(qū)物業(yè)逐漸成為國內(nèi)商

界的常見事件后，將其當做一種正常的資本現(xiàn)象來剖析或許

更有助益。保險公司理財產(chǎn)品期限錯配，在維持高收益的同

時，也會導(dǎo)致流動性風(fēng)險。這促使保險公司更加主動管理流

動性，而股票的流動性遠遠好于非標資產(chǎn)。尤其是大市值藍

籌股產(chǎn)業(yè)園區(qū)的資產(chǎn)，變現(xiàn)速度較快，變現(xiàn)成本較低。

險資參與園區(qū)開發(fā)運營的“泰康模式”

近年來，險資舉牌上市房企和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的案例層出。包

括萬科、金地、華僑城、金融街、遠洋地產(chǎn)和華夏幸福產(chǎn)業(yè)

園區(qū)等上市房企，其前十股東名單中都添上了險資公司。險

資配置不動產(chǎn)是國際通行的行為，而經(jīng)歷去年的疫情之后,

交易雙方對于資產(chǎn)價格都心中有數(shù)，即便是一線城市的優(yōu)質(zhì)

資產(chǎn)，交易價格也不會過于離譜。拋開信用風(fēng)險，從更長遠

的視角來看，險資未來配置地產(chǎn)和園區(qū)開發(fā)運營股收益將呈

上行趨勢。

險資的參與，解決了長期困擾產(chǎn)業(yè)園區(qū)“投融管退”產(chǎn)業(yè)

生態(tài)的閉環(huán)問題。目前，除了平安，近期險資等長期資金參

與到產(chǎn)業(yè)園區(qū)和不動產(chǎn)大宗交易的情況也多了起來。其余險

資也在積極投資不動產(chǎn)，包括泰康人壽、和諧健康保險、太

平洋人壽，其中泰康人壽投資次數(shù)最多。另一方面，險資的

配置需求也在不斷增強。中國成為全球少數(shù)實現(xiàn)保費正增長

的市場。保費的增長也促使保險資金需要加大對不動產(chǎn)的投

入比例。與國際同行通常不動產(chǎn)配置比例占總資產(chǎn)10%相比,

中國險資機構(gòu)在不動產(chǎn)配置方面仍存較大空間。

泰康人壽對房地產(chǎn)開發(fā)商的股權(quán)投資最早發(fā)生在2016

年，隨后將投資領(lǐng)域逐步延伸到產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和園區(qū)物業(yè)，泰康

人壽聯(lián)合泰康資產(chǎn)以60億元入股保利地產(chǎn)。當時，險資正掀

起大舉進攻地產(chǎn)股的熱潮，它們正試圖通過增持變現(xiàn)速度較

快、變現(xiàn)成本較低的藍籌股，解決理財產(chǎn)品期限錯配，帶來

的流動性風(fēng)險。2018年12月，萬科旗下的物流地產(chǎn)投資基

金亦引入了泰康人壽，后者認繳出資13.84億元，獲得基金

權(quán)益46.82%o而物流地產(chǎn)是近年來全球地產(chǎn)行業(yè)最炙手可熱

投資方向，它隨著電商經(jīng)濟的崛起而有新的發(fā)展。

險資入股規(guī)模性的上市園區(qū)物業(yè)，除了分享公司成長帶

來的分紅和資本增值收益之外，上市園區(qū)開發(fā)運營商在金融、

社區(qū)服務(wù)、養(yǎng)老地產(chǎn)等方面也具有與險資建立聯(lián)系的想象空

間。斥資入股保利地產(chǎn)的泰康人壽，在分紅及資本增值收益

之外，看中了未來與保利等地產(chǎn)和園區(qū)開發(fā)運營商在地產(chǎn)開

發(fā)、房地產(chǎn)基金和養(yǎng)老地產(chǎn)等領(lǐng)域合作的可能性。

具體來看，泰康人壽2021年持續(xù)投資北京燕園養(yǎng)老社

區(qū)、泰康集團大廈。太平洋人壽投資了上海市黃浦區(qū)淮海中

路街道123、124、132街坊地塊。和諧健康險投資北京SK大

廈。產(chǎn)業(yè)園區(qū)和大宗交易的談判周期都比較長，但受到疫情

影響，不少去年年初或者年中開始推進的交易都延遲進行，

所以包括最近黑石收購SOHO中國股權(quán)的交易，直到近期才

敲定下來。之前，華僑城轉(zhuǎn)讓的上海鰥鵬置業(yè)有限公司50%

股權(quán)被泰康人壽保險有限責(zé)任公司接手，該筆交易已成交。

該筆交易掛牌價格為4.86億元，最終成交價格為5.11億元。

對華僑城方面而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是現(xiàn)階段公司加快周轉(zhuǎn)的

具體舉措，是一種正常的經(jīng)營行為。隨著近些年大量傳統(tǒng)房

企和政府平臺公司涌入產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，園區(qū)載體層面將會在

未來一段時間出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性過?！?，一些素質(zhì)較好的園區(qū)可能

會出現(xiàn)估值較低但運營提升潛力很大的空間，尤其是當前一

線核心城市以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)也開始像歐美成熟市場一樣進入

存量更新與提升階段的大背景下，這種“買入+修復(fù)+賣出”模

式將會大有用武之地，既實現(xiàn)了目標園區(qū)資產(chǎn)的升值，也能

夠充分賺取運營帶來的規(guī)模擴張紅利，這種模式其實非常適

合中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)的操作，在未來園區(qū)資產(chǎn)交易爆發(fā)的前景下,

以輕馭重、輕重平衡的“泰康模式”將大有可為。

而上市的城市與園區(qū)開發(fā)運營商的經(jīng)營范圍包括股權(quán)

投資基金、房地產(chǎn)不動產(chǎn)類投資基金及產(chǎn)業(yè)類投資基金。在

養(yǎng)老業(yè)務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，上市的城市與園區(qū)開發(fā)運營商也

在探索的資本模式則早與險資牽手。

園區(qū)的主體業(yè)務(wù)是工業(yè)地產(chǎn)，它以產(chǎn)業(yè)為依托，地產(chǎn)為

載體，實現(xiàn)土地的整體開發(fā)與運營。以獨棟寫字樓、高層辦

公樓、標準化廠房、中試研發(fā)樓等為開發(fā)對象，整合自然資

源、社會資源、經(jīng)濟資源等，打造產(chǎn)、學(xué)、研產(chǎn)業(yè)集群，幫

助政府改善區(qū)域環(huán)境、提升區(qū)域競爭力；幫助企業(yè)提升企業(yè)

形象、提高企業(yè)發(fā)展力的新型產(chǎn)業(yè)形式。

國內(nèi)的工業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷了工業(yè)園、科技園、商務(wù)花園等形

式，具體到產(chǎn)業(yè)園區(qū)的工業(yè)地產(chǎn)，是以產(chǎn)業(yè)為依托，地產(chǎn)為

載體，實現(xiàn)土地的整體開發(fā)與運營，整合自然、社會、經(jīng)濟

資源的新型產(chǎn)業(yè)形式，是工業(yè)地產(chǎn)的升級與換代。其目的在

于提高企業(yè)發(fā)展力、提升區(qū)域競爭力、提高企業(yè)形象。是對

土地和房產(chǎn)進行二次甚至三次持續(xù)性開發(fā)，追求的是資源價

值的最大化，從而具有升值潛力和投資價值。

現(xiàn)階段拿地成本高企，不少園區(qū)開發(fā)運營商或轉(zhuǎn)型輕資

產(chǎn)模式，或選擇與重量級的開發(fā)商“抱團”合作，或選擇與金

融機構(gòu)合作開發(fā)。在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因為對資本運作要求更

為嚴格，便會更容易看到有關(guān)“投融管退”的深度介入。工業(yè)

園、科技園、倉儲物流基地等等，甚至不同的產(chǎn)業(yè)看似也很

復(fù)雜，簡單說起來都不外乎“投融管退''四個字。

做一個項目，無論是小項目還是大項目，無論是投資測

算還是盡職調(diào)查，都與投資息息相關(guān)，投資的錢從哪里來呢?

這就要牽扯到融資，資金也會滲入到項目的各個管理階段，

包括開發(fā)管理、運營管理，細分的話還有預(yù)算管理等等，最

后就是退出階段，完成利潤的變現(xiàn)，而險資是目前最好的金

融工具。

十四五規(guī)劃的出臺與城市化的推進給園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)提

供了巨大的推動力，園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)已成為政府、企業(yè)、資本

關(guān)注的焦點，包括傳統(tǒng)房企、金融機構(gòu)、實體企業(yè)、甚至互

聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛投身園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)與打造中。在大資管

時代，關(guān)鍵在于，能否真正打通"投融管退''四個環(huán)節(jié)。

園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)建起來的房子面向企業(yè)用戶進行銷售和

租賃，相較住宅消費者摻雜感性思考的快速決策，企業(yè)用戶

的決策更理性，決策時間也相對更長，這就導(dǎo)致一個根本性

的區(qū)別——去化速度不同。所以我們也經(jīng)常能碰到許多開發(fā)

商由于產(chǎn)業(yè)周轉(zhuǎn)慢，而產(chǎn)生資金問題。

同時，由于工業(yè)用地的價格低，且考慮產(chǎn)業(yè)聚集的因素,

全國工業(yè)用地政策都是要求開發(fā)企業(yè)全部或是一部分比例

持有運營。在持有運營的過程中某開發(fā)商需要不斷投入資金,

這對對開發(fā)商自身的產(chǎn)業(yè)園區(qū)的運營能力和公司的現(xiàn)金流

提出了更高的要求。

總體而言，園區(qū)工業(yè)地產(chǎn)投資時間長、體量大、資金回

收慢，要達到一定的收益率要求除了前期資金成本的把控外,

還需要關(guān)注后期資金的回收，防止項目占用企業(yè)過多現(xiàn)金流。

在對產(chǎn)業(yè)園區(qū)的工業(yè)地產(chǎn)進行估值時，一般用現(xiàn)金流折現(xiàn)模

型(DCF模型)來對資產(chǎn)進行估值，在DCF模型中，折現(xiàn)率(一

般用預(yù)期收益率)越低，資產(chǎn)價值越高