短期黑暗，轉(zhuǎn)機已現(xiàn)煤炭格煤股自22年9高以已歷了大度下，們認為市場對全球經(jīng)濟衰退、國內(nèi)供給增加過于擔憂，站在當前節(jié)點，行業(yè)已現(xiàn)轉(zhuǎn)機主要現(xiàn)國經(jīng)逐復蘇供已出增瓶。擔憂轉(zhuǎn)機一：全球經(jīng)濟衰退，但國內(nèi)開啟復蘇需求成為影響煤炭期重要變量炭存節(jié)奏經(jīng)的存期類似，可分被去庫主補被動庫動庫個節(jié)庫的化反業(yè)波動的一方其主庫是價升盈爆時主補的段由于供給已經(jīng)實現(xiàn)增長，下游需求對行業(yè)周期將產(chǎn)生重要的影響，如果下游需求可持續(xù)則行仍處主補階業(yè)持景企業(yè)持盈如需減弱，則行供將始緊向?qū)掃^存期主補向動庫換價格形較壓。煤炭行業(yè)當前已有動庫跡象需求對煤炭庫周期起到重要影響給落地的5業(yè)現(xiàn)產(chǎn)滯產(chǎn)失表求現(xiàn)降度下，行業(yè)迫入庫階。在020年季，業(yè)主去后隨濟開被動去庫，1年隨著業(yè)需求旺盛，煤炭市場格連續(xù)突破高位，刺激炭供給增加，業(yè)入動庫段。022年9月洲危后高源格需求成較大壓煤下需開始弱煤企庫開始積。圖：庫存周期圖 圖：全國煤炭企業(yè)庫存（萬噸）和煤炭價格（元噸）走勢資料來源：所 、2023年海外經(jīng)濟衰退一步加劇，市場擔憂海衰退向國內(nèi)傳導，行業(yè)求端不確定性猶在。世銀行3年1月布報告在脹企全衰退背景下加俄戰(zhàn)的全增速正急緩%發(fā)經(jīng)體近70%新興場發(fā)中濟的3年長測較前有下告出計年和4全經(jīng)別長和較2年6預降t和。表：世界銀行全球03年真實P增幅預測2022年6月預測值2023年1月預測值下調(diào)幅度全球3%1.7%-1.3%發(fā)達經(jīng)濟體2.2%0.5%-1.7%新興市場和發(fā)展經(jīng)濟體（E）世界銀行、所

4.2% 3.4% -0.8%海外濟退要到聯(lián)儲預加和烏爭雙影場憂響仍會持：美國通脹黏性仍存期衰退緩解不易0年3月國府為控制國通膨局次調(diào)聯(lián)基利。3年3月聯(lián)宣加息25b，將聯(lián)基利區(qū)提至54月聯(lián)繼續(xù)息5b前基金利率為55由美持續(xù)加政到全地的響各以美為主體投資開回，全資出貶。據(jù)2023年4美勞部披的數(shù)4月心CPI同速為5上下降心PI比速04，與上持環(huán)數(shù)來看美核通仍示高黏CPI高黏或?qū)⑹箛浶新窞榭?。圖：美國聯(lián)邦基金目標利率% 圖：I及核心I同比環(huán)比%、 、俄烏沖導致經(jīng)濟全球工業(yè)品價格下行2年2月烏突以來能價的企濟活有明抑球經(jīng)受衰震費需持續(xù)下累球業(yè)數(shù)及屬格受經(jīng)衰退響鋁鋅鎳鉛等屬價格大下，屬價格從3月高0元噸降至7月7000元噸，下滑然油等源在2前三度供端戰(zhàn)影響收縮，格現(xiàn)對強但在四度格隨需求行現(xiàn)大落。圖：紐卡斯爾動力煤和一攬子原油價格 圖：部分金屬價格一覽、 、海外的經(jīng)濟波動主要響國內(nèi)沿海地區(qū)火和炭需求從域電數(shù)據(jù)來海市電電量比國電電接近0%中制業(yè)口企多分布沿省此口對火發(fā)量響大于給改國煤產(chǎn)能持“陜地集煤的路量并有顯得沿地區(qū)的炭求內(nèi)的炭發(fā)需影較。圖：全國及沿海城市火電發(fā)電量（億度） 圖：全國煤炭鐵路發(fā)運量（億噸）、 、海外需求疲軟前期國傳導但轉(zhuǎn)機已經(jīng)出從出方看根中海關(guān)總署數(shù)顯3年12的口額計出現(xiàn)增出降國經(jīng)濟復預造一沖，進步劇場動但數(shù)在3份現(xiàn)3月中國出金當同為，計比，好于期平短中出口額呈現(xiàn)幅彈“帶戰(zhàn)的續(xù)推出的升效拉經(jīng)濟需。圖：中國出口金額及累計同比 圖1：23月對多數(shù)國別地區(qū)出口同比增速、 、經(jīng)濟政策提振市場心帶動下游消費需求蘇當前國經(jīng)仍蘇過程需系政帶第二第產(chǎn)需求在3年民行布2年第四度國幣策行報強調(diào)“好周期節(jié)既力持大內(nèi)，為實經(jīng)提更力持，固實經(jīng)的持續(xù)持度；2年12央經(jīng)工會中出通過府資政激有效動社投性金融機構(gòu)加對合家展規(guī)重項的資持極大進術(shù)要設、能源源產(chǎn)進在2年12財工會議指加財源統(tǒng)，優(yōu)化合政債貼等度大財支規(guī)為國家大戰(zhàn)略務出障。國家部的策導一方推生服消恢復另方為場新注入信，推業(yè)質(zhì)發(fā)展經(jīng)運有體好趨。表“擴內(nèi)需、穩(wěn)增長”相關(guān)經(jīng)濟政策時時間 文件會議政策 核心內(nèi)容不搞“大水漫灌，穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度。不搞“大水漫灌，穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度。著力擴大國內(nèi)需求，要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條202212中央經(jīng)濟工作會議件，創(chuàng)新消費場景。通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區(qū)域間基礎設施聯(lián)通。完善稅費支持政策，根據(jù)實際情況，該延續(xù)的延續(xù)，該優(yōu)化的優(yōu)化，著力緩解企業(yè)困202212財政工作會議難。加強財政資源統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財政赤字、專項債、貼息等工具，適度擴大財政支出規(guī)模，為落實國家重大戰(zhàn)略任務做出保障。大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，均衡區(qū)域間財力水平著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，大力提振市場信心，積極擴大國內(nèi)有效需求，充分發(fā)揮202212發(fā)改委消費的基礎作用和投資的關(guān)鍵作用，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)。推動構(gòu)建高水平社會主市場經(jīng)濟體制，推進高水平對外開放。

《022年第四季度中貨幣政策執(zhí)行報告》

穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持發(fā)委央、國網(wǎng)、政、微觀數(shù)據(jù)顯示需求經(jīng)始恢復2年全產(chǎn)累同長9但受到濟行響下需求現(xiàn)佳火發(fā)量同長1、鐵量同下降1泥量降3年2著家擴增政地見，建筑鋼求漸生鐵量計比而下電需仍弱從發(fā)電量面，3年3我國電電累同上升%增已出點。4月6，3年電力需勢析測討會北舉來家電網(wǎng)國氣中等的專表“著濟蘇高干天影大預計3全全會電將同長6至8大負增與電增接近，尤其夏全電供偏緊。內(nèi)經(jīng)復將對炭求成顯撐。圖：原煤及下游行業(yè)產(chǎn)量增速 圖1：全國火電及發(fā)電量產(chǎn)量增速、 、擔憂轉(zhuǎn)機二：供給雖然增加，但空間有限原煤供給增速持整煤質(zhì)有所下滑0到疫影商煤煤產(chǎn)量增放商煤產(chǎn)量降1煤炭量速現(xiàn)商品和原煤量暖2煤產(chǎn)大增品再次落增明小原煤兩者產(chǎn)量現(xiàn)的差核心原因在雖然原供給持續(xù)上升但總體體煤質(zhì)卻呈現(xiàn)降勢。煤炭核增表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，后期供給增幅有限。2年全煤炭開和洗業(yè)電量比長于炭量現(xiàn)產(chǎn)核中一部為外表國原生產(chǎn)和電數(shù)在8年致9后隨前的批建礦核準貢獻量使原生速一高煤行用量增著能增3年煤產(chǎn)數(shù)預將以看似2年幅增。圖1：商品煤及原煤產(chǎn)量同比 圖1：原煤產(chǎn)量及采選業(yè)用電量同比、 、澳煤進口放寬，國內(nèi)市場短期面臨進口增加。0年之澳大利是中第大煤進來全年口約1澳總口的僅次于印。0年末到貿(mào)政的響中對澳的口驟。3年1月3日改在力鐵企會放口澳限做評和論根據(jù)CD新?lián)?年2月中從大亞口炭7萬比增加4，其中焦口3萬，而1煉煤口為零。受海外能源價格下跌以及澳大利亞煤炭進口恢復等因素影響，23年我煤進口量現(xiàn)大增3年13，國炭進量輯2億累計同比長97。圖1：我國煤炭進口數(shù)量（萬噸） 圖1：各國煤炭進口數(shù)據(jù)、 CCTD、進口煤國內(nèi)外價差經(jīng)窄煤炭進口增預計限美聯(lián)過加海外衰退持續(xù)，海外煤價弱于國內(nèi)，價差呈現(xiàn)順差趨勢，國內(nèi)煤炭進口總量出現(xiàn)增加但隨國煤的速跌及外煤價有所彈進的力及焦價差再倒，計半煤炭口量有減。圖1：動力煤和焦煤進口價差變化、采洗選業(yè)成本與虧損企業(yè)數(shù)量形成共振，行業(yè)周期低點將至。1年全煤炭業(yè)產(chǎn)本始幅提心因于個方國宗品格上帶動原料本工資幅供提升企其生成增資源稅各稅成上。隨著022年季后炭價下，炭損業(yè)數(shù)大增，損業(yè)數(shù)量已超上輪期點20，煤進步下，業(yè)計通減產(chǎn)少損場給少成格支因整煤下空間期部漸成。圖1：煤炭單位成本 圖1：煤炭開采和洗選業(yè)虧損單位數(shù) 、 、供需缺口，長期光明中長來能轉(zhuǎn)阻煤需達日尚而給能年已經(jīng)基完釋批井數(shù)少約長釋預預未供矛仍將突出價中存上空間。長期樂觀一：需求逐年提升，達峰時日尚早煤炭作為中國核心次源預計未來在很長一時間內(nèi)仍將占比超過0國家計發(fā)的中人民和國2國經(jīng)濟社發(fā)統(tǒng)公》中煤炭在源費比續(xù)升，2煤消量能源費量的比年上約03c天水能發(fā)等潔源費占能消費總的9。中國經(jīng)濟持續(xù)增長動源消費量行煤炭消費持續(xù)提升步算全年源費量1噸標比約細能類來煤炭消費和游力費現(xiàn)增長煤消量長力費增長6原油消費降1然消費降2分業(yè)來游力業(yè)煤炭需求出穩(wěn)增，炭費量對逐提。圖2：022年煤炭在一次能源消費占比 圖2：行業(yè)煤炭消費量（億噸） 國統(tǒng)局天渤品交所、 、煤炭需求達峰尚早新源替代任重而道遠基數(shù)能消增短時間無快覆全會源需增。2年裝機量到火占社會發(fā)電的名因此以炭消為的火發(fā)仍是幾的核能源供方。假設來能發(fā)（光）別照22的增速假考02速在全會量的合速（設中期P速測，新能源發(fā)的增至在5完覆全會電量增部，計5年新能占用例達到%考到能受到候不定素電網(wǎng)影響，較預水，炭需實達時將延后。圖2：電源結(jié)構(gòu)變化時間測算 圖2：022年社會發(fā)電量類型占比、 、長期樂觀二：短期產(chǎn)量基本釋放，供給增速向下拐點煤炭供給回歸穩(wěn)定，短期增速趨于回落。煤炭產(chǎn)量與煤炭價格整體呈現(xiàn)正相關(guān)煤價升激量加供給出提業(yè)入補存段2受俄烏戰(zhàn)影，球炭格出脈式長3秦皇港力煤倉最高到1478元，價刺煤炭量現(xiàn)續(xù)長隨著價落預產(chǎn)增長回歸穩(wěn)。圖2：歷史煤炭價格和煤炭產(chǎn)量變化趨勢、根據(jù)各省規(guī)劃3年量有限據(jù)3初省份會煤規(guī)計2023年國炭量不過7億噸其河和山出增增負長分別為4和2西蒙西新州5省區(qū)煤量計計到1億噸同下降93全煤整增增速3增量2量）為%，較2022年增增速所降后續(xù)體量能給為有。根據(jù)5月9日國礦安全察關(guān)對題重露煤處決的，內(nèi)蒙共有32處增能露煤存最邊角大設值重隱和問，現(xiàn)已令止產(chǎn)其要求問嚴的0煤礦銷能增件中止能核增序退至有能他2處在題煤礦行期改整不到的退回原產(chǎn)次32座問煤中涉煉煤共24座始能計萬噸隨安檢的進計內(nèi)為表的產(chǎn)大或難完年初定的煤產(chǎn)目，一限制給長。表：主要煤炭生產(chǎn)省份產(chǎn)量變化及03年規(guī)劃（萬噸）2020年2021年2022年2023年產(chǎn)量計劃23年增量23年增速山西1063719316130751365057854%內(nèi)蒙古1000110386174101250075906%陜西679436999474605750003961%新疆265873199241282---貴州1935131201281414500168613%安徽10841274177---河南1049193369773---寧夏815286339355100006457%山東10922931287538600-153-2%黑龍江52065975695271001482%云南52665796665971004417%甘肅384841515352587552310%河北4975464147064500-206-4%全國384344071644954-168554%、國家統(tǒng)計局、央廣網(wǎng)、中國煤炭清潔利用公眾號、各省政府工作報告、地方能源局等、新礦批復規(guī)模下降，長期產(chǎn)能增長或缺彈性。從輪供給和過往供給比較看差異現(xiàn)新批數(shù)上。據(jù)改和源數(shù)據(jù)新礦復模自2019年以來現(xiàn)02批設礦能7噸剔未先煤礦后規(guī)模計40噸占2年炭量僅2建設期炭本開支主要擴為新產(chǎn)減新供有可以斷來年炭給釋將是較為緩慢的過程。煤炭產(chǎn)量的增長長期依賴于固定資產(chǎn)投資，整體建設周期較長當前我在“戰(zhàn)略以政限價的大境業(yè)盈空間遠期盈時難判資意較據(jù)能劃數(shù)顯3年煤炭量同比現(xiàn)滑增增預計降增拐出。圖2：新礦批復規(guī)模 圖2：全國煤炭產(chǎn)量及同比增速國家發(fā)改委、國家能源局、 、國家統(tǒng)計局、各地方兩會報告、地方能源局等、現(xiàn)金流股息穩(wěn)健，估值中樞有望提升與過的盈周不輪炭格漲產(chǎn)負率續(xù)業(yè)資本開增遠于去業(yè)在貨資規(guī)持大幅升遠抗險增強、持續(xù)分基提考巴特持方油邏輯中特估體煤股估值在長提空。資產(chǎn)負債表修復，高股息穩(wěn)健行業(yè)降杠桿明顯資產(chǎn)債表得到修復業(yè)債率隨業(yè)產(chǎn)量的持提債長呈現(xiàn)升降趨15煤產(chǎn)上煤炭行業(yè)通舉桿方加資開新煤大產(chǎn)為業(yè)剩期下埋下伏。6年5月炭開和選行資負債達了的70。2016年家行側(cè)改汰尸業(yè)化解能剩相出了一系列控降業(yè)風的業(yè)自身產(chǎn)產(chǎn)率得明顯修復。73年煤炭產(chǎn)能雖然續(xù)提升但企業(yè)資產(chǎn)負率呈現(xiàn)下趨勢，資本支計比未幅提，業(yè)風能大幅加。圖2：煤炭采業(yè)負債率和煤炭產(chǎn)量關(guān)系 圖2：煤炭采選業(yè)資本開支同比及負債率、 、資本開支穩(wěn)貨幣資持續(xù)提升自7年行業(yè)本支然持加，但占營業(yè)總收入的比重并未出現(xiàn)增長，由此帶來行業(yè)的貨幣資金規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長在高景氣度下，企業(yè)不加大資本支出，一方面留有足夠的資金用來持續(xù)提供高分紅另一面可避由過度資來遠潛風。圖2：煤炭企業(yè)資本開支現(xiàn)金流變化 圖3：煤炭板塊貨幣資金 、 、高比例長協(xié)將進一步提升企業(yè)盈利穩(wěn)定性。7年后我國炭行業(yè)經(jīng)成了長協(xié)為主的銷售定價模，2上半年，隨著長協(xié)機制落地，新機制基準價提高浮價動更企業(yè)較過盈中大幅高協(xié)下行業(yè)盈利期進步煤企體持更加秀現(xiàn)以及本開支下將效障來的分。圖3：TD年度長協(xié)價和綜合交易價（元噸） 圖3：山西焦煤長協(xié)價和現(xiàn)貨價指數(shù) 、 、煤炭企業(yè)分紅規(guī)模保持穩(wěn)健增長。2絕大分公司利潤現(xiàn)增長，體比大增54；合紅率58分率較1減少C，現(xiàn)分絕對值上業(yè)然持增比長合股率企率有下但紅額仍提部煤炭業(yè)紅均所升我們認為部分企業(yè)分紅率下降主要在對前期的成本進行最后一步的補充以及對負債的償還，來分仍大所趨。表：221-022年煤炭企業(yè)分紅一覽2022現(xiàn)金分紅（億元）2021現(xiàn)金分紅（億元）2022分紅率2021分紅率潞安環(huán)能山煤國際兗礦能源.8山西焦煤陜西煤業(yè).6恒源煤電平煤股份中國神華.9.7開灤股份蘭花科創(chuàng)淮北礦業(yè)華陽股份盤江股份晉控煤業(yè)昊華能源上海能源中煤能源甘肅能化0%電投能源合計0.8975.3W、公公、研究所內(nèi)外邏輯共振，估值有望提升參考巴菲特購買西方石油，低資本開支的高股息具備吸引力。9年方油宣以6元價收購納科石，穩(wěn)固作二紀地最大油商地然這與佛龍競戰(zhàn)獲了利是方油因獲得超過400美債，其中100是向菲融得，年息高達80年新冠致全原期價格方油惡上前額司現(xiàn)金流現(xiàn)難公股下跌近90。1年方石總吸了杠并購的風險布再大規(guī)并活并于減公債增票分派息與做也了巴特認在石油格續(xù)漲情下巴菲特開持加西石，押石企，止3，菲特西石上計成量08億，交達到9億元。短時全擺傳能可能仍較油核心源價將長過程中凸而質(zhì)源通過杠方逐化資負危臨時足夠的風能西石油杠增息方映射我煤行企向方石油發(fā)模預趨過斷低本化產(chǎn)債降風并將未現(xiàn)流于紅形成性環(huán)展。表：伯克希爾增持西方石油交易數(shù)據(jù)時間成交均價成交量（萬股）成交額（億）202303.3-031559.27894.67202303.3-030761.25803.55202209.6-092858.95993.53202208.4-080858.56683.91202207.859.7240.14202207.4-071658.51941.13202207.507.657.812046.96202206.9-070158.59895.79202206.355.5790.44202206.7-062255.49555.29202205.0-051257.3900.52202205.2-050357.35893.37202203.4-031654.718109.90202203.9-03.156.627115.34202203.2-030449.2613530.18202202.8-030153.229