酒鬼酒研究報(bào)告-內(nèi)參酒鬼雙輪驅(qū)動(dòng)全國(guó)化路徑清晰一、內(nèi)參1.1

優(yōu)勢(shì)：馥郁香型獨(dú)樹(shù)一幟，全方位借鑒茅五瀘經(jīng)驗(yàn)產(chǎn)品：香型獨(dú)特，儲(chǔ)存

8

年保障品質(zhì)。馥郁香口感前濃中清后醬，獨(dú)特香型可帶來(lái)新穎感，也符合口味多元化的趨勢(shì)。此外，內(nèi)參儲(chǔ)存時(shí)間為

8

年，長(zhǎng)于醬酒的

3-4

年，本身具備高端酒的基因，前身為政務(wù)用酒，優(yōu)質(zhì)品質(zhì)受消費(fèi)者認(rèn)可。渠道&營(yíng)銷：全面借鑒茅五瀘成功經(jīng)驗(yàn)，全國(guó)化路徑清晰。1）渠道：①成立銷售公司綁定利益。瀘州老窖通過(guò)柒泉模式深度綁定經(jīng)銷商的利益，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了迅速發(fā)展。內(nèi)參銷售公司于

2018

年底成立，共有

30

多名經(jīng)銷商全資持股，并在成立之初設(shè)定了連續(xù)

3

年每年翻倍增長(zhǎng)的目標(biāo)。我們認(rèn)為，銷售公司的優(yōu)勢(shì)在于：1）入股的經(jīng)銷商具備高端酒渠道資源，銷售公司模式可將經(jīng)銷商利益與上市公司深度綁定，充分激發(fā)積極性，有利于管控價(jià)格體系。2）中糧收購(gòu)后，酒鬼酒自身的決策需經(jīng)國(guó)企審批流程，靈活性、時(shí)效性受到影響。內(nèi)參公司是獨(dú)立的民營(yíng)公司，費(fèi)用投放、員工薪酬激勵(lì)更靈活。內(nèi)參公司的銷售費(fèi)用包含在貨折中，銷售人員已從

2018年底的

20

多人發(fā)展到

2021

年的

500-600

人，具備較強(qiáng)戰(zhàn)斗力。我們認(rèn)為，內(nèi)參公司模式一定程度避免了柒泉模式的弊端：1）不同于柒泉模式對(duì)經(jīng)銷商的依賴，內(nèi)參公司入股的經(jīng)銷商具備分紅權(quán)，但管理、經(jīng)營(yíng)權(quán)主要由上市公司把控。上市公司銷售、管理人員先解聘再與內(nèi)參公司重新簽約，進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司對(duì)渠道、終端的管控。2）柒泉模式同時(shí)運(yùn)作

1573、特曲、窖齡品牌，存在側(cè)重推廣高利潤(rùn)率的品牌而忽視其他品牌的現(xiàn)象。不同于柒泉模式，內(nèi)參公司單獨(dú)運(yùn)作內(nèi)參品牌，資源投放更集中、準(zhǔn)確。②高渠道利潤(rùn)率提振積極性。上市公司對(duì)內(nèi)參公司的售價(jià)約

500-600

元，經(jīng)銷商的開(kāi)票價(jià)（不含返利）為

950，7

月

1

日起開(kāi)票價(jià)提

80

元至

1030元。當(dāng)前內(nèi)參批價(jià)約

820-830

元，終端成交價(jià)約

900-1000

元?？紤]返利后，經(jīng)銷商單瓶賺

30

元，疊加分紅后的利潤(rùn)率為

12-15%；終端利潤(rùn)約100-120

元/瓶（含

25

元/瓶的返利），利潤(rùn)率約雙位數(shù)。內(nèi)參經(jīng)銷商、終端的利潤(rùn)率明顯高于普五、1573（不足

10%）。③合作優(yōu)商加速滲透省外核心市場(chǎng)。優(yōu)商具備良好的品牌美譽(yù)度、資源和資金實(shí)力，類似茅五瀘，內(nèi)參充分借助優(yōu)商資源開(kāi)拓市場(chǎng)。內(nèi)參全國(guó)化招商設(shè)定門(mén)檻，強(qiáng)調(diào)需具備高端酒銷售經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)體量、首批打款、分銷渠道有一定要求。當(dāng)前省內(nèi)大商布局完成，后續(xù)將著重發(fā)力團(tuán)購(gòu)商；省外華北、河南、山東等核心市場(chǎng)以優(yōu)商為主；華東新合作

4

個(gè)大商，21

年銷售口徑收入有望接近億元。2）營(yíng)銷：①專賣店打造：專賣店通過(guò)陳列產(chǎn)品，充分展示品牌形象，樹(shù)立價(jià)值標(biāo)桿，是團(tuán)購(gòu)、品鑒、宣傳的平臺(tái)。茅臺(tái)早期的渠道網(wǎng)絡(luò)以傳統(tǒng)專賣店、社會(huì)經(jīng)銷為主，五糧液

20

年

9

月底專賣店約

1600

余家。內(nèi)參專賣店以銷售內(nèi)參酒為主，廠家會(huì)給予適當(dāng)裝修、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用補(bǔ)貼。內(nèi)參專賣店數(shù)量已從

2019年的

23

家上升至

2021

年

7

月底的

140

余家（省內(nèi)約

63

家，已基本實(shí)現(xiàn)對(duì)省內(nèi)地級(jí)市的覆蓋），未來(lái)將逐步在全國(guó)打造上千家內(nèi)參、酒鬼專賣店。②圈層營(yíng)銷：圈層營(yíng)銷是高端酒培養(yǎng)客群的重要手段，內(nèi)參通過(guò)價(jià)值研討會(huì)、“名人堂”等活動(dòng)抓住核心消費(fèi)人群，構(gòu)建高端影響力。價(jià)值研討會(huì)發(fā)起于

20Q3，邀請(qǐng)多位社會(huì)、政治、軍事、外交、高端酒的專家大咖站臺(tái)，至今已在京津冀、華東、華南等地的多個(gè)城市開(kāi)展。名人堂于

20

年成立，已組織會(huì)員開(kāi)展酒企參訪、精英論壇、高爾夫和網(wǎng)球精英賽等多種活動(dòng)，深挖金融圈、藝術(shù)圈、高爾夫圈等高端圈層，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)群體的精準(zhǔn)營(yíng)銷。1.2

空間：省內(nèi)追趕五、瀘，省外聚焦三類市場(chǎng)千元價(jià)格帶市場(chǎng)集中，茅臺(tái)價(jià)格抬升給予擴(kuò)容空間千元價(jià)格帶集中度高，內(nèi)參初具雛形。千元帶市場(chǎng)主要由五糧液、國(guó)窖和青花郎占據(jù)，其中五糧液+國(guó)窖占有率超

85%，其余由釣魚(yú)臺(tái)國(guó)賓、金沙摘要、內(nèi)參、君品習(xí)酒等瓜分。千元帶品牌壁壘高，品牌力已在消費(fèi)者中已形成一定共識(shí)，預(yù)計(jì)

20

年市場(chǎng)規(guī)模約

630

億元，內(nèi)參市占率約

1%。千元價(jià)格帶擴(kuò)容，次高端酒企競(jìng)相布局。我們認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，茅臺(tái)批價(jià)抬升為千元價(jià)格帶擴(kuò)容帶來(lái)機(jī)遇，疊加飛天拆箱政策使得送禮需求急需被承接，五糧液、國(guó)窖、內(nèi)參

Q1

收入增速

20%、20-30%、50%+，春節(jié)期間均有不俗表現(xiàn)。供給層面，龍頭加緊布局千元價(jià)格帶，汾酒推出青花

30

復(fù)興版替代青花

30，21

年劍指

20

億+；國(guó)窖

21

年銷售口徑目標(biāo)從

30%上調(diào)至40-45%，22

年突破

200

億，25

年實(shí)現(xiàn)

300

億；水井坊

8

月成立平臺(tái)公司運(yùn)作，規(guī)劃典藏及以上占比從

20

年的

5%+提升至

25

年的雙位數(shù)。省內(nèi)：短期看齊國(guó)窖，中長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)

13-16

億。以江蘇為例，本土酒洋河、今世緣在高端的份額合計(jì)約

10%+，高于國(guó)窖的

6%。湖南高端酒

20年市場(chǎng)規(guī)模約

50

億（茅臺(tái)

20

億+、五糧液

10-15

億、國(guó)窖

7-8

億、內(nèi)參5-6

億），內(nèi)參體量

21

年有望向國(guó)窖看齊（銷售口徑

8

億以上）。假設(shè)湖南高端酒規(guī)模的復(fù)合增速為

11%（參考湖南人均

GDP過(guò)去

10

年

CAGR為11%），到

25

年內(nèi)參省內(nèi)實(shí)現(xiàn)

20-25%的市占率，對(duì)應(yīng)銷售口徑收入約

17-21

億元，報(bào)表口徑約

13-16

億元（折算比例為

75%），20-25

年

CAGR約25-30%。省外：深耕四大核心市場(chǎng)，借助大商開(kāi)拓培育市場(chǎng)，招商覆蓋空白市場(chǎng)。內(nèi)參

20

年受省外疫情影響，收入省內(nèi)：省外=7:3。21

年省外加速發(fā)力，H1

省外占比已接近

40%，全年目標(biāo)占比

45%。分區(qū)域看，1）深耕四大核心市場(chǎng)：京津冀、廣東、山東、河南經(jīng)過(guò)

1-2

年的培育，均取得良好進(jìn)展。報(bào)表口徑，20

年省外收入約

8

億（內(nèi)參

1-2

億），內(nèi)參+酒鬼北京近

1

億，河南

2-3

億（內(nèi)參幾千萬(wàn)），廣東

1

億（主要是內(nèi)參）、山東

1

億。

預(yù)計(jì)

21

年內(nèi)參銷售口徑下，河南或?qū)⑦^(guò)

2

億，河北、廣東、山東均有望過(guò)億（廣東、山東體量接近），北京、天津幾千萬(wàn)。①京津冀優(yōu)先借助中糧資源開(kāi)拓，并通過(guò)中糧背書(shū)亮相國(guó)宴，進(jìn)一步提升品牌知名度。②廣東地區(qū)消費(fèi)水平偏高，且來(lái)自湖南的商務(wù)群體基礎(chǔ)良好，內(nèi)參可依賴湘情輻射更多人群。③山東、河南本是白酒大省，也是酒鬼系列的優(yōu)勢(shì)區(qū)域（報(bào)表口徑，酒鬼系列河南

20

年

2

億、21

年

2-3

億），內(nèi)參有望充分借助酒鬼的資源。國(guó)窖河南

23

年目標(biāo)

12

億（中原會(huì)戰(zhàn)規(guī)劃）、廣東

18

年約4-5

億、北京約

5-10

億、山東

19

年約

15

億、河北市場(chǎng)僅次于四川（四川幾十億）。我們假設(shè)，到

25

年河南內(nèi)參實(shí)現(xiàn)

5-10

億，廣東、北京、山東的內(nèi)參：國(guó)窖=1:3，河北內(nèi)參

3-5

億，則對(duì)應(yīng)內(nèi)參銷售口徑收入約

15-20

億元，報(bào)表口徑約

12-15

億元（折算比例為

75%）。2.3

空間：省內(nèi)湘酒振興，省外發(fā)力河南、河北、山東市場(chǎng)3）招商覆蓋零基礎(chǔ)市場(chǎng)：對(duì)于西北、東北等零基礎(chǔ)、品牌認(rèn)可度低、動(dòng)銷弱的市場(chǎng)，內(nèi)參將通過(guò)招商實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)覆蓋。酒鬼酒地級(jí)市覆蓋率

20

年為

62%，21

年目標(biāo)

100%，特別偏遠(yuǎn)地區(qū)不低于

90%。盡管部分弱勢(shì)區(qū)域體量?jī)H

100-200

萬(wàn)，但聚少成多或?qū)⑿纬梢欢ㄒ?guī)模。對(duì)于弱勢(shì)市場(chǎng)，公司未來(lái)將投入費(fèi)用舉辦品鑒會(huì)，通過(guò)廣告、地鋪提升品牌力，并提供有經(jīng)驗(yàn)的人員支持，嚴(yán)打流竄貨問(wèn)題。我們假設(shè)，到

25

年全部地級(jí)市均實(shí)現(xiàn)覆蓋，單個(gè)地級(jí)市平均體量約

200

萬(wàn)元，剔除上述測(cè)算中涵蓋的市場(chǎng)，則對(duì)應(yīng)內(nèi)參銷售口徑收入約

4

億元，報(bào)表口徑約

3

億元。綜上所述，我們預(yù)計(jì)，內(nèi)參省外到

25

年銷售口徑體量約

30

億（預(yù)估為國(guó)窖的

1/10），報(bào)表口徑約

20-25

億元，20-25

年

CAGR為

65-70%。二、酒鬼2.1

優(yōu)勢(shì)：本身具備全國(guó)化基礎(chǔ)，營(yíng)銷模式類似內(nèi)參1）產(chǎn)品：馥郁香型獨(dú)特，儲(chǔ)藏期偏長(zhǎng)。從釀造流程上看，初次釀造的酒分為次級(jí)和優(yōu)級(jí)（優(yōu)酒率

50%+）。次級(jí)品用儲(chǔ)酒罐儲(chǔ)存，用來(lái)生產(chǎn)湘泉；優(yōu)級(jí)品用陶壇儲(chǔ)存，后經(jīng)檢測(cè)后篩選出更優(yōu)質(zhì)的部分進(jìn)行更長(zhǎng)時(shí)間的儲(chǔ)藏。內(nèi)參和酒鬼均來(lái)自優(yōu)級(jí)品，內(nèi)參儲(chǔ)藏

8

年，酒鬼儲(chǔ)藏

5

年。酒鬼系列香型獨(dú)特，壇儲(chǔ)時(shí)間可媲美醬酒。2）渠道：省內(nèi)外比例曾達(dá)

1:1，本身具備全國(guó)化基礎(chǔ)。2010-12

年公司省外收入占比均超

50%，酒鬼系列（當(dāng)時(shí)口徑包含內(nèi)參）收入占比超

75%。我們判斷，酒鬼系列在省外已享有一定知名度，本具備全國(guó)化基礎(chǔ)。據(jù)調(diào)研反饋，酒鬼系列

19

年省外占比

60%，20

年

60%+，21H1

接近

70%，全國(guó)化進(jìn)程快于內(nèi)參。內(nèi)參、酒鬼分開(kāi)運(yùn)作，提升費(fèi)效比。我們認(rèn)為，洋河全國(guó)化能取得成功的主要原因之一是海天、夢(mèng)分事業(yè)部運(yùn)作，針對(duì)不同消費(fèi)群體，因地制宜選擇側(cè)重推廣的系列，促進(jìn)費(fèi)用精準(zhǔn)投放。酒鬼酒的內(nèi)參和酒鬼針對(duì)高端、次高端價(jià)格帶，內(nèi)參成立銷售公司運(yùn)作，內(nèi)參、酒鬼分別招商，更易優(yōu)化費(fèi)用投放效率。3）營(yíng)銷：酒鬼系列的品牌營(yíng)銷方式類似于內(nèi)參：①圈層營(yíng)銷：20

年

7

月首場(chǎng)馥郁薈在青島發(fā)起，隨后多個(gè)城市成立馥郁薈，并推進(jìn)名酒進(jìn)名企活動(dòng)吸引核心消費(fèi)群。②專賣店、品鑒中心打造：20

年酒鬼新增專賣店

93

家，達(dá)到176

家；酒鬼品鑒中心于

20

年年底啟動(dòng)，截止目前全國(guó)共

40

多家。③政務(wù)消費(fèi)：酒鬼紅壇通過(guò)亮相

G20

勞工就業(yè)部長(zhǎng)會(huì)議、金磚國(guó)家農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)會(huì)議、上合組織青島峰會(huì)等國(guó)宴，實(shí)現(xiàn)品牌影響力的提升。2.2

轉(zhuǎn)機(jī)：改革深化，產(chǎn)品、渠道問(wèn)題逐個(gè)擊破1）產(chǎn)品：精簡(jiǎn)

sku，紅壇核心、傳承區(qū)域核心。公司

sku總數(shù)從

15

年的超

400

個(gè)降到

19

年的

85

個(gè)以內(nèi)，產(chǎn)品矩陣愈發(fā)清晰。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，紅壇仍為主要大單品。預(yù)計(jì)

21

年酒鬼系列中紅壇占比

25%以上；紫壇、傳承分別占比

10%左右；透明裝雖非核心單品，但深受消費(fèi)者喜愛(ài)，占比20%以上；黃壇占比個(gè)位數(shù)；馥郁經(jīng)典、酒鬼

1956

等非標(biāo)品占比

20%多。未來(lái)紅壇占比有望提升，確立絕對(duì)核心地位；傳承占比提升，成為區(qū)域核心。2）渠道：換代提振渠道利潤(rùn)，省內(nèi)外分開(kāi)運(yùn)作減少竄貨。由于湖南高橋市場(chǎng)是全國(guó)有名的白酒流貨基地，省內(nèi)外分開(kāi)運(yùn)作有望降低竄貨的可能性。①紅壇：20

年

10

月，紅壇換新推出紅壇

18

和紅壇

20，分別針對(duì)省內(nèi)、省外。21Q2

老紅壇庫(kù)存耗盡，新紅壇開(kāi)始放量，當(dāng)前紅

18、紅

20

終端成交價(jià)為

380-450、400

多元，已接近目標(biāo)水平，單瓶終端毛利率

15%以上，具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。②紫壇：20

年上半年，紫壇換新推出柔和紫壇，主打省內(nèi)，今年表現(xiàn)相對(duì)平淡、終端利潤(rùn)偏低，預(yù)計(jì)系酒鬼

1956、紅壇高度柔和（批價(jià)

350-360）價(jià)格帶相近影響。③傳承：主打省外和省內(nèi)團(tuán)購(gòu)，成交價(jià)約

350。2.3

空間：省內(nèi)湘酒振興，省外發(fā)力河南、河北、山東市場(chǎng)次高端景氣度向上，集中度有待提高大眾消費(fèi)崛起+高端酒打開(kāi)價(jià)格空間，次高端發(fā)展迎機(jī)遇。三公消費(fèi)受限后，大眾消費(fèi)迅速崛起，居民消費(fèi)能力提高為次高端量?jī)r(jià)齊升提供物質(zhì)基礎(chǔ)，次高端需求釋放。此外，高端酒價(jià)格帶上移，醬酒熱倒逼價(jià)格升級(jí)加速，次高端向上空間打開(kāi)。次高端格局分散，份額有望進(jìn)一步集中。20

年水晶劍占比約

22%，CR2市占率不及

40%。我們認(rèn)為，次高端量?jī)r(jià)齊升需要品牌力的保障，疫情也加速抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小酒企出清，預(yù)計(jì)未來(lái)名酒龍頭將繼續(xù)收割市場(chǎng)