投資策略深度報(bào)告-基于資本周期框架的行業(yè)比較理論基礎(chǔ)：指標(biāo)的重新選取和體系的重塑資本周期框架的重新思考和細(xì)化我們此前發(fā)布了《“資本周期”框架在A股市場(chǎng)的應(yīng)用》（2022.3.28）和《A股“資本周期”框架的再思考》（2022.4.26），通過(guò)構(gòu)建組合凈值、梳理和尋找一級(jí)行業(yè)和熱門賽道的行業(yè)邏輯來(lái)選定指標(biāo)，最終以Capex/D&A、NP-FCF為主要指標(biāo)，HHI、IPO和并購(gòu)重組為輔助指標(biāo)，據(jù)一季報(bào)篩選出煤炭、地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊和風(fēng)電等細(xì)分賽道。然而前兩篇研究更多是從行業(yè)或者公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，對(duì)產(chǎn)業(yè)周期中產(chǎn)能的變遷、行業(yè)格局的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，特別是產(chǎn)業(yè)升級(jí)中市場(chǎng)主線的論述并不具體，部分指標(biāo)（如NP-FCF）在A股市場(chǎng)也容易“水土不服”、可以進(jìn)一步優(yōu)化。首先，馬拉松資本在產(chǎn)業(yè)周期中考慮了ROE真實(shí)表現(xiàn)與預(yù)期差的對(duì)應(yīng)關(guān)系，在投資中可以作為資本周期的輔助驗(yàn)證，相比此前將ROE預(yù)期差、Capex當(dāng)成兩個(gè)因子單獨(dú)考慮，用產(chǎn)業(yè)周期的思路可以將其有機(jī)結(jié)合起來(lái)；其次，從財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化可以大致推斷出行業(yè)處在發(fā)展周期的哪種階段，也可用和產(chǎn)業(yè)集中度的變化互為印證；第三，盈利周期和資本投入的變化往往是同向的，企業(yè)往往站在盈利兌現(xiàn)的右側(cè)開(kāi)始擴(kuò)大開(kāi)支，因此造成ROE-Capex間會(huì)產(chǎn)生類似庫(kù)存周期的“偏離區(qū)間”，如盈利下行周期中加大資本投入，或者盈利下行周期中擴(kuò)大資本投入。但如果我們將這種“反?！毙袨榍短走M(jìn)行業(yè)周期的思維范式中，看該行業(yè)是成功布局了盈利上漲的前夜還是非理性擴(kuò)張。最后，一級(jí)行業(yè)和熱門賽道覆蓋并不全面，我們細(xì)分到二級(jí)行業(yè)，電力設(shè)備與新能源、機(jī)械、軍工、電子等熱門行業(yè)細(xì)分至三級(jí)行業(yè)。凈利潤(rùn)-自由現(xiàn)金流置換為ROE凈利潤(rùn)-自由現(xiàn)金流在國(guó)內(nèi)并不是特別有用的指標(biāo)，換句話說(shuō)利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)化程度并沒(méi)有左右行情的能力，A股非金融整體板塊的現(xiàn)金流指標(biāo)較平穩(wěn)，是凈利潤(rùn)單邊決定了這個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)，因此我們改為看ROE的走勢(shì)。這樣也比較好理解四種狀態(tài)：ROE走高時(shí)擴(kuò)大資本開(kāi)支、ROE縮小時(shí)減小資本開(kāi)支都是理性的選擇，類似庫(kù)存周期中補(bǔ)庫(kù)存、去庫(kù)存與價(jià)格周期的聯(lián)系；而ROE走低時(shí)逆勢(shì)擴(kuò)大資本開(kāi)支、ROE升高時(shí)反而縮減資本開(kāi)支的情況是否也會(huì)出現(xiàn)？這種出現(xiàn)可能并非類似于庫(kù)存周期中庫(kù)存對(duì)價(jià)格信號(hào)的遲滯性，或者貨幣-信用機(jī)制下傳導(dǎo)不暢、疏通尚需耗時(shí)所致，還是和企業(yè)的發(fā)展周期、行業(yè)所在格局有關(guān)？這點(diǎn)需要驗(yàn)證，如果能找到符合者滲透率提高、競(jìng)爭(zhēng)化加劇的初級(jí)賺錢階段（ROE還在上臺(tái)階途中，但入場(chǎng)的人不多），或者經(jīng)歷了充分競(jìng)爭(zhēng)后大量并購(gòu)重組、市場(chǎng)出清，頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司盛行的場(chǎng)景（業(yè)較為慘淡但頭部企業(yè)加大資本開(kāi)支，后續(xù)頭部盈利結(jié)構(gòu)向好）。總結(jié)起來(lái)一句話，用產(chǎn)能周期的框架來(lái)看整體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能力利用率是有周期往復(fù)的，但不排除某些行業(yè)的Capex在持續(xù)上漲或者回落，會(huì)脫離周期規(guī)律，這些行業(yè)往往分布在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和新興賽道上，需要結(jié)合其盈利狀況具體分析?；蛟S從產(chǎn)出端考慮，回報(bào)率用ROIC比ROE更加合適，可以計(jì)算出拿掉杠桿擴(kuò)張導(dǎo)致的回報(bào)率虛高，不過(guò)加杠桿、降杠桿的行為在每個(gè)行業(yè)、每個(gè)時(shí)期各有不同，在今年資產(chǎn)負(fù)債表受影響的年份下甚至負(fù)債率未必是或許回報(bào)的負(fù)向指標(biāo)，因此我們還是采取ROE作為行業(yè)盈利的觀測(cè)值。資本開(kāi)支/折舊攤銷變?yōu)楣潭ㄙY產(chǎn)原值變化固定資產(chǎn)方面用什么指標(biāo)比較合適？之前我們用的是Capex/D&A：購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金／（固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無(wú)形資產(chǎn)攤銷）。從財(cái)務(wù)角度講，A股市場(chǎng)上并沒(méi)有較好的資本開(kāi)支指標(biāo)，上述Capex指標(biāo)在計(jì)算中經(jīng)常會(huì)遇到一家上市公司分子或者分母某個(gè)指標(biāo)不全的情況，哪項(xiàng)應(yīng)該扣減掉、哪項(xiàng)應(yīng)該補(bǔ)回對(duì)各行業(yè)而言都不盡相同；更不必說(shuō)每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的準(zhǔn)確性最終造成的合成謬誤。因此我們改用固定資產(chǎn)原值：固定資產(chǎn)原值反映企業(yè)在固定資產(chǎn)方面的投資和企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、裝備水平等。它還是進(jìn)行固定資產(chǎn)核算、計(jì)算折舊的依據(jù)。指企業(yè)、事業(yè)單位建造、購(gòu)置固定資產(chǎn)時(shí)實(shí)際發(fā)生的全部費(fèi)用支出，包括建造費(fèi)、買價(jià)、運(yùn)雜費(fèi)、安裝費(fèi)等。固定資本形成變化指標(biāo)通常用來(lái)衡量企業(yè)為長(zhǎng)期發(fā)展所發(fā)生的投資水平和趨勢(shì)。通常連續(xù)觀察若干報(bào)告期，如果投資高于折舊的程度正在下降，可能意味著企業(yè)管理策略開(kāi)始趨于保守，相反則可能意味著企業(yè)管理趨于激進(jìn)。我們結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報(bào)率使用，從理論出發(fā)，如果ROE很低，而該比率卻很高，那么很可能用于固定資產(chǎn)的投資是無(wú)效的，這可能會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。用中位數(shù)口徑而不用整體法或者算術(shù)均值通過(guò)對(duì)比整體法、中位值、算術(shù)均值幾個(gè)口徑的固定資產(chǎn)原值變化，與宏觀數(shù)據(jù)中的固定資產(chǎn)投資進(jìn)行相應(yīng)對(duì)比，整體法口徑容易被頭部公司“帶節(jié)奏”、均值難以排除極端值的影響。最終我們選擇中位數(shù)口徑的固定資產(chǎn)原值變化率來(lái)表示。無(wú)論是從宏觀的固定資產(chǎn)投資完成額同比，還是從A股的資本開(kāi)支同比角度來(lái)看，增速似乎一直都是“下臺(tái)階”的，容易忽視其中周期往復(fù)的規(guī)律。這是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的引擎從投資在向消費(fèi)“內(nèi)循環(huán)”+出口“外循環(huán)”的“雙循環(huán)”格局過(guò)渡，從之前工業(yè)化、城鎮(zhèn)化時(shí)代地產(chǎn)+基建“鐵公基”粗放經(jīng)營(yíng)時(shí)代邁向集約型、新興產(chǎn)業(yè)的精細(xì)化投資有關(guān)，符合經(jīng)濟(jì)體發(fā)展階段的一般規(guī)律。為了從下行的趨勢(shì)中更好地剝離出周期規(guī)律，我們?yōu)V波得到Capex同比和固定資產(chǎn)原值同比的周期項(xiàng)，與宏觀角度工業(yè)產(chǎn)能利用率的趨勢(shì)、折點(diǎn)基本是一致的。這里也再次佐證了用中位數(shù)口徑的資本開(kāi)支更能看出周期規(guī)律，這對(duì)某些資源型行業(yè)而言尤為重要。關(guān)于行業(yè)發(fā)展周期的劃分依據(jù)大多劃分企業(yè)發(fā)展周期的方法是定性來(lái)看各行業(yè)的發(fā)展歷程與經(jīng)驗(yàn)，或者依據(jù)“滲透率”等指標(biāo)追尋特定行業(yè)的發(fā)展歷程。為了將不同細(xì)分行業(yè)框定在統(tǒng)一的可比框架內(nèi)，同時(shí)定量來(lái)劃分每個(gè)產(chǎn)業(yè)在發(fā)展周期中所處位置，我們借鑒了杜金岷、陳建興（2021）的方法，采用經(jīng)營(yíng)、投資、籌資三大現(xiàn)金流凈額的變化將不同行業(yè)的發(fā)展周期劃分為成長(zhǎng)期（進(jìn)一步細(xì)分為初創(chuàng)期和增長(zhǎng)期）、成熟期、衰退期（進(jìn)一步細(xì)分為衰退期和淘汰期），為了避免單季數(shù)據(jù)的異常影響，我們采取三季度平滑值來(lái)界定發(fā)展周期位置。應(yīng)用新框架來(lái)看周期行業(yè)我們將行業(yè)看到申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，其中部分關(guān)注度較高的成長(zhǎng)行業(yè)看到三級(jí)行業(yè)。按照“資本周期”的理念似乎是更適合于周期性行業(yè)，即便從產(chǎn)業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的角度看新興產(chǎn)業(yè)→過(guò)剩產(chǎn)能→市場(chǎng)出清的規(guī)律，也像是行業(yè)從備受追捧的明星行業(yè)“淪為”長(zhǎng)期沉寂的周期規(guī)律。因此我們首先梳理周期性行業(yè)的規(guī)律。供給側(cè)改革下周期行業(yè)的典型案例2015-2018年供給側(cè)改革期間首當(dāng)其沖的行業(yè)就是水泥和鋼鐵，玻璃等地產(chǎn)后周期的建材也或多或少受到影響。從行業(yè)指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)來(lái)看，在供改初期三個(gè)板塊都有上漲，但是很快裝修建材就回歸沉寂，鋼鐵的行情也沒(méi)有水泥行情持續(xù)且倍數(shù)增長(zhǎng)。如果從資本開(kāi)支－盈利的關(guān)系來(lái)看，在灰色背景標(biāo)注這輪供改期間，三個(gè)板塊由于優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)能利用率提升，致使行業(yè)的盈利狀況有被動(dòng)地上行。細(xì)分倆看，鋼鐵屬于利潤(rùn)有增長(zhǎng)（ROE介于15~20%間）但沒(méi)怎么花錢（資本開(kāi)支反彈但增速還在0.2%附近），裝修建材屬于利潤(rùn)小幅上行（從6%到12%）且有些開(kāi)源節(jié)流的（資本開(kāi)支增速?gòu)?.4降到0.2），唯有水泥是利潤(rùn)快速反彈（ROE突破20%）且減少花錢的（資本開(kāi)支增速?gòu)?.4降到0值附近）。結(jié)合產(chǎn)業(yè)的邏輯，我們發(fā)現(xiàn)在供給側(cè)改革期間玻璃玻纖、鋼鐵有過(guò)短期的產(chǎn)業(yè)供給端出清，在2018年后水泥、玻璃玻纖、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和裝修建材又迎來(lái)了新一輪、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的行業(yè)出清。水泥行業(yè)在第一輪供給側(cè)改革期間并沒(méi)有明顯的出清局面，HHI指數(shù)基本在17-18%附近，反而是在2018年供改結(jié)束后，追隨地產(chǎn)行業(yè)集中度的走高而迅速出清的，HHI上升到一度高達(dá)23%。在2020年后玻璃纖維和裝修建材的行情和這一輪行業(yè)的出清相符，從商品現(xiàn)貨價(jià)格上也能找到依據(jù)——4.8-5mm的浮法玻璃全國(guó)均價(jià)從2020年3月的1339元/噸一直上升到次年7月的3152元/噸，近這輪低點(diǎn)的2.4倍。果按照籌資性現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流的數(shù)值來(lái)觀測(cè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期，則在供改期間水泥從增長(zhǎng)期步入穩(wěn)定的成熟期。普通鋼鐵雖然差不多也是同步從增長(zhǎng)期進(jìn)化到成熟期，但中間出現(xiàn)過(guò)反復(fù)（2015H2-2016H1重歸增長(zhǎng)期），而裝修建材持續(xù)處在增長(zhǎng)期，一直到2019年底才短期進(jìn)入到成熟期。玻璃玻纖二級(jí)行業(yè)則是從2017-2018年間才從增長(zhǎng)期步入成熟期，且比建筑建材狀態(tài)要穩(wěn)定得多，因此雖然玻璃玻纖的行情要比鋼鐵和水泥晚，但這輪行情要比裝修建材穩(wěn)定很多，實(shí)現(xiàn)了“雖遲但長(zhǎng)”的β機(jī)遇。周期類二級(jí)行業(yè)的對(duì)比觀察玻璃玻纖和基礎(chǔ)建設(shè)：玻璃玻纖行業(yè)是典型的盈利好但資本開(kāi)支少的行業(yè)，“盈利好、花錢少”的特質(zhì)從2020年持續(xù)到2021年。相比之下，基礎(chǔ)建設(shè)板塊的盈利持續(xù)低迷、資本開(kāi)支也較少，行業(yè)景氣度持續(xù)萎靡。航運(yùn)港口板塊在2020年以來(lái)盈利好、花錢少，油氣開(kāi)采板塊在2018-2021年間盈利多、花錢少，但在2022上半年資本開(kāi)支加大。從ROE的匹配度來(lái)看，航運(yùn)港口有兩次處在第二波賺錢效應(yīng)下，第一次是在2013-2015年，第二輪才是2020年之后。這兩個(gè)階段航運(yùn)港口的真實(shí)ROE已經(jīng)跌入了低谷，但預(yù)期更為悲觀——ROE的市場(chǎng)一致預(yù)期較真實(shí)情況迅速回落甚至跌入負(fù)值，這兩個(gè)階段也是航運(yùn)港口最近的兩輪行情。油服工程行業(yè)雖然在2017、2020年也出現(xiàn)過(guò)兩次ROE真實(shí)-預(yù)期的類似關(guān)系，但事后來(lái)看是“噪聲信號(hào)”。油服工程僅在2014-2015年有過(guò)一次集中度的提升，對(duì)應(yīng)到A股市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)相應(yīng)的一輪行情，在2015年后石油板塊相關(guān)的煉化貿(mào)易、油服工程都出現(xiàn)了集中度的持續(xù)走低，朝向更加市場(chǎng)化的方向發(fā)展，這點(diǎn)與航運(yùn)港口板塊的集中度持續(xù)升高有明顯差異。因此，在ROE預(yù)期差和HHI的信號(hào)發(fā)生互斥時(shí)，后者集中度的邏輯往往更優(yōu)先。房屋建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)視角，在“三條紅線”和銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理等融資端健康約束下，行業(yè)頭部趨勢(shì)更加突出，銷量前30的國(guó)央企在拿地、融資等方面逆行業(yè)局勢(shì)突圍。如果從ROE和資本開(kāi)支角度來(lái)看，房屋建設(shè)板塊自2013年以來(lái)就屬于“沒(méi)錢、不干活”的，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)2013-2019年間在高利潤(rùn)周期波動(dòng)下“加大花錢”，但2020年后和房屋建設(shè)一樣賺錢能力快速下滑，資本開(kāi)支上“節(jié)衣縮食”。從產(chǎn)業(yè)集中度來(lái)梳理，2015年以來(lái)，房屋建設(shè)倒U型，先集中再分散；房地產(chǎn)服務(wù)集中度下降，2021以來(lái)房屋建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)出清、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)去年底由增長(zhǎng)期邁入成熟期，帶動(dòng)了這一輪行情。而房地產(chǎn)服務(wù)的集中度沒(méi)有改善，反映到股價(jià)上也沒(méi)有利好。從ROE預(yù)期差和真實(shí)情況推演，自次貸危機(jī)滯后房屋建設(shè)行業(yè)的真實(shí)ROE就在10%～15%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，但預(yù)期值持續(xù)位居真實(shí)情況之下，即便在“房住不炒”之前，在新舊產(chǎn)業(yè)交替的大邏輯下市場(chǎng)也并不看好這一行業(yè)的盈利，直到2015-2016年棚改貨幣化安置等多重助推下房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲時(shí)，預(yù)期和真實(shí)值才實(shí)現(xiàn)對(duì)等。如果再過(guò)去15年中找ROE階段底，可以定位到2014年，此時(shí)房屋建筑的ROE水平處在底部，預(yù)期也較為悲觀，2014年中到2015年中光怪陸離的行情中，房屋建筑板塊相對(duì)整個(gè)A股還是直線走高的。需要注意的是房屋建筑兩輪出清（2012-2019的緩慢上行和2021的快速上行）都是賺的第二波錢，第一波成長(zhǎng)階段的錢是在次貸危機(jī)之前。地產(chǎn)服務(wù)板塊的ROE預(yù)期差、集中度走高也差不多也疊加在2014年附近，地產(chǎn)服務(wù)和房屋建筑行情共振，近年以來(lái)行業(yè)邏輯集中度走弱不支持地產(chǎn)服務(wù)搭上房屋建筑的“順風(fēng)車”。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊的出清“坡長(zhǎng)且緩”，造成該行情是緩慢且鈍化的，2021年市場(chǎng)對(duì)該板塊盈利寄予厚望，真實(shí)情況卻差強(qiáng)人意，本輪該板塊基本倒V走平，回吐了前期收益。另外市場(chǎng)近兩年關(guān)注度較高的煤炭、焦炭，是典型的賺錢多、花錢少行業(yè)。新舊能源交替、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步升級(jí)帶來(lái)傳統(tǒng)能源去化的供給端壓力，發(fā)電和冶煉等基礎(chǔ)訴求對(duì)現(xiàn)貨和個(gè)股價(jià)格拉漲，盈利的提升重復(fù)了上一輪供改的邏輯，而長(zhǎng)期減排目標(biāo)約束下，煤炭企業(yè)的又在“勤儉持家”，資本開(kāi)支上行的速度極為緩慢。這里需要注意類似煤炭、鋼鐵這類國(guó)有大企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)，上市公司樣本有限，依據(jù)公司財(cái)報(bào)計(jì)算的HHI指標(biāo)可能無(wú)法代表全行業(yè)的情況。比如煤企HHI反饋的集中度信息：2015-2016供給側(cè)改革期間，煤炭開(kāi)采和焦炭先后歷經(jīng)了產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度得以提升。此后的六年間，焦炭行業(yè)集中度迅速下滑并穩(wěn)定在15%附近，煤炭開(kāi)采行業(yè)集中度從16%一路下跌至11%水平，而焦炭先后歷經(jīng)了產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度得以提升。上述數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果貌似和我們認(rèn)知不同，一方面經(jīng)過(guò)2017-2020年行業(yè)內(nèi)大量的兼并重組后，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量減少；另一方面根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，供給側(cè)改革后煤炭行業(yè)的市場(chǎng)集中度就不斷提升，2015-2020年間煤企CR5/CR10分別從抬升了10個(gè)百分點(diǎn)左右，和上市煤炭開(kāi)采企業(yè)的CR5/CR10變化方向正相反。這是因?yàn)榍罢呓y(tǒng)計(jì)多為上市公司，而后者口徑多為集團(tuán)，上市公司產(chǎn)量增加沒(méi)有全國(guó)增加的多，且忽視了眾多中小企業(yè)被兼并重組的尾部效應(yīng)。因此上市公司集中度測(cè)算來(lái)代表行業(yè)時(shí)常有偏，按照二級(jí)行業(yè)來(lái)區(qū)分，煤炭開(kāi)采（含動(dòng)力煤、焦煤）含29家公司，焦炭行業(yè)更是只有9家公司作為參考，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)全行業(yè)的代表性也需要區(qū)別對(duì)待。煤炭行業(yè)企業(yè)數(shù)量不算多、區(qū)域聚集性強(qiáng)，但集中度并不高。煤炭市場(chǎng)集中度也有待提高。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，上游標(biāo)品屬性強(qiáng)、下游接近剛需，上下游的議價(jià)均不算強(qiáng)，在供給約束下煤炭行業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)鏈分配中能留住利潤(rùn)的一環(huán)?？紤]到《煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》提出，到“十四五”末組建10家億噸級(jí)煤炭企業(yè)等目標(biāo)，未來(lái)也有望實(shí)現(xiàn)集中度的繼續(xù)走高、促成行業(yè)出清。盈利預(yù)期與現(xiàn)實(shí)方面，焦炭、煤炭開(kāi)采行業(yè)2014、2015年盈利處在低谷，但同時(shí)預(yù)期比真實(shí)的盈利情況也要好出不少，煤炭開(kāi)采和焦炭行業(yè)的ROE預(yù)期差（預(yù)期－真實(shí)）先后在2016年、2018年達(dá)到冰點(diǎn)，隨后開(kāi)始好轉(zhuǎn)，但由于首要限定條件的集中度無(wú)法提升，行情直到2020年“雙碳”催化下才出現(xiàn)。這輪行情中煤炭開(kāi)采行業(yè)成熟期的周期定位比焦炭穩(wěn)固性更強(qiáng)，盈利視角兩個(gè)行業(yè)ROE歷經(jīng)低點(diǎn)后都有提振，差異在于焦炭的預(yù)期更為樂(lè)觀，第二波預(yù)期差的錢不太好賺，而煤炭開(kāi)采行業(yè)的盈利還是不及預(yù)期，市場(chǎng)認(rèn)知2021年煤炭行情挖掘已經(jīng)較為充分，排除了2022逆勢(shì)上漲的可能性。最后是工業(yè)金屬和能源金屬的對(duì)比。在2020年以來(lái)全球供應(yīng)瓶頸促成的超級(jí)周期中，疊加了全球綠色化發(fā)展的新趨勢(shì)，因此雖然金屬的幾個(gè)細(xì)分品種都迎來(lái)了近10年來(lái)盈利最大漲幅，但結(jié)構(gòu)上能源金屬遠(yuǎn)超出工業(yè)金屬。從資本開(kāi)支的角度來(lái)看，工業(yè)金屬的資本開(kāi)支同比增速基本穩(wěn)定在0.2附近，自從2010-2011年周期高臺(tái)“跳水”后再也沒(méi)出現(xiàn)過(guò)擴(kuò)產(chǎn)能的動(dòng)作，反而是能源金屬在2013-2016年和2020年以來(lái)有過(guò)兩輪資本開(kāi)支的提振。2012-2015期間，工業(yè)金屬和能源金屬HHI指數(shù)皆有不同程度的回落，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)化程度均在提升。2016年以來(lái)，能源金屬集中度出現(xiàn)快速抬升，隨后在2020Q3見(jiàn)頂回落(30-20%)，但還是遠(yuǎn)高于工業(yè)金屬（HHI<10%）。結(jié)合ROE預(yù)期差來(lái)看，能源金屬2010年、2016年和2021年處在盈利預(yù)測(cè)遠(yuǎn)不及預(yù)期但真實(shí)盈利有很好的局面。對(duì)標(biāo)能源金屬在2010、2015-2017年，以及2020年后三輪行情，前兩次有產(chǎn)業(yè)集中度抬升的邏輯。非周期行業(yè)能否應(yīng)用這一框架每個(gè)行業(yè)資本開(kāi)支的平均期間是多長(zhǎng)？過(guò)去出清的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)案例分析——二級(jí)行業(yè)篇以二級(jí)行業(yè)分類為切入點(diǎn)，根據(jù)對(duì)HHI的統(tǒng)計(jì)，每個(gè)細(xì)分行業(yè)在歷史上都能找到集中度迅速提高的時(shí)點(diǎn)，有時(shí)是內(nèi)生原因主導(dǎo)、經(jīng)歷過(guò)行業(yè)兼并重組后的二次重生曲線（如2015-2016的周期性行業(yè)、2020-2021年的高碳排放板塊），有時(shí)則是外生性催化，享受消費(fèi)升級(jí)紅利、頭部公司擴(kuò)展市場(chǎng)或者做地域下沉拓寬市場(chǎng)規(guī)模（如2016-2020的大消費(fèi)板塊）。無(wú)論是縮量?jī)?yōu)化還是增量博弈、被動(dòng)出清還是主動(dòng)吸收，配合ROE預(yù)期差、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的結(jié)論都能找到行情的依據(jù)，有助于厘清很多歷史復(fù)盤中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題。下游必選消費(fèi)中的白酒和可選消費(fèi)中的專業(yè)連鎖在2017-2018年后都經(jīng)歷過(guò)一輪出清，為什么二者行情差異如此之大？首先，白酒行業(yè)頭部效應(yīng)更強(qiáng)，從數(shù)值來(lái)看近年來(lái)專業(yè)連鎖HHI在35%-40%范圍之間，而白酒行業(yè)HHI曾一度逼近60%。其次，白酒的ROE常年較好，且2016年以來(lái)大消費(fèi)的連續(xù)長(zhǎng)期行情中在不斷走高，而預(yù)期ROE除2016年外基本都低于真實(shí)水平，存在悲觀預(yù)期修復(fù)的場(chǎng)景。相比之下專業(yè)連鎖行業(yè)的ROE逐年降低，且預(yù)期經(jīng)常好于真實(shí)ROE，預(yù)期轉(zhuǎn)為失望的情況居多。因此，雖然兩個(gè)行業(yè)都在出清狀態(tài)，但專業(yè)連鎖所處的行業(yè)景氣的狀態(tài)不如白酒板塊。第三，參考ROE和資本開(kāi)支的對(duì)應(yīng)關(guān)系，白酒2011-2012和2016-2020上漲行情處在盈利復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)集中度提高的主動(dòng)出清組合中，相比之下專業(yè)連鎖的資本開(kāi)支具有較強(qiáng)的順周期盈利性，HHI的提高體現(xiàn)為被動(dòng)出清。另外，TMT板塊集中度提高的行業(yè)中，其他電子、軟件開(kāi)發(fā)有過(guò)上漲行情，但計(jì)算機(jī)設(shè)備行業(yè)在2020年前有過(guò)慢牛行情，而學(xué)光電子、通信設(shè)備、數(shù)字媒體行情持續(xù)較為低迷。六個(gè)細(xì)分行業(yè)中：（1）軟件開(kāi)發(fā)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、其他電子常年盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期，ROE也保持低波動(dòng)、高水位，但從2019年后軟件開(kāi)發(fā)和計(jì)算機(jī)設(shè)備的ROE趨勢(shì)下跌，盈利預(yù)期也由不足走向過(guò)渡，和兩個(gè)板塊行情由高轉(zhuǎn)落的折點(diǎn)相近。而其他電子板塊在疫情后盈利觸底反彈、真實(shí)盈利高于預(yù)期，造就了近兩年震蕩中上漲的行情；（2）數(shù)字媒體盈利波動(dòng)高、預(yù)期差沒(méi)有趨勢(shì)規(guī)律，通信、光學(xué)光電子板塊和通信行業(yè)盈利中樞偏低且近5年來(lái)持續(xù)下滑，預(yù)期差要么忽略不計(jì)（光學(xué)光電子），要么“上躥下跳”（通信設(shè)備），并非在舒適的產(chǎn)業(yè)狀態(tài)內(nèi)。從資本開(kāi)支和盈利的對(duì)比來(lái)看其他電子和軟件開(kāi)發(fā)的三輪異同：（1）2012-2015年其他電子盈利高位遮擋、資本開(kāi)支加大，軟件開(kāi)發(fā)盈利低位反彈、資本開(kāi)支也在提升，在TMT行業(yè)并購(gòu)重組推升的行情中，盈利的優(yōu)勢(shì)較資本開(kāi)支的加大更為突出，二者都迎來(lái)快速上漲行情。（2）第二階段：2018-2019年間，其他電子盈利復(fù)蘇且花錢少，軟件開(kāi)發(fā)資本開(kāi)支也在下降，盈利波動(dòng)強(qiáng)于趨勢(shì)但中樞位置要比其他電子高，行情表現(xiàn)優(yōu)異。（3）第三階段：2020年新冠疫情后行情分化，其他電子盈利好、花錢少，經(jīng)過(guò)短期的低迷震蕩后，行情重新企穩(wěn)上行；而軟件開(kāi)發(fā)盈利回落，開(kāi)支略增，行情高位轉(zhuǎn)為下跌。金融地產(chǎn)和環(huán)保公用板塊下的幾個(gè)HHI提升的行業(yè)，如房地產(chǎn)服務(wù)、物流、鐵路公路、航空機(jī)場(chǎng)、環(huán)保設(shè)備，僅物流行業(yè)和環(huán)保設(shè)備ROE持續(xù)處在低位增長(zhǎng)張的水平，且市場(chǎng)一致盈利預(yù)期給的比真實(shí)值要低些。從行情來(lái)看，物流行業(yè)以2016年為分界線，前后六年走出了“倒V型”，和行業(yè)本身的盈利趨勢(shì)是一致的。而環(huán)保設(shè)備板塊在2013年短期小漲的行情與ROE預(yù)期差的定位中也有跡可循，但盈利情況并沒(méi)有物流行業(yè)平穩(wěn)。從資本開(kāi)支－盈利周期看物流行業(yè)兩次行情：（1）2009-2015年，物流行業(yè)盈利，增速高企但一直不怎么花錢，固定資產(chǎn)原值增速持續(xù)位于零值附近。這給物流行業(yè)帶來(lái)一輪“大行情”，最終以2015下半年行業(yè)盈利回落，疊加資本開(kāi)支迅速走高而收?qǐng)?。?）2021年以來(lái)，物流行業(yè)盈利緩慢回落但絕對(duì)水平并不算低，資本開(kāi)支明顯減少，引致結(jié)構(gòu)性的小行情。按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的角度尋找輔助規(guī)律：（1）支撐性行業(yè)和金融地產(chǎn)中：物流和環(huán)保設(shè)備在初創(chuàng)期和增長(zhǎng)期間往復(fù)波動(dòng)，賺的是增長(zhǎng)曲線的第一波紅利，鐵路公路、地產(chǎn)服務(wù)、航空機(jī)場(chǎng)處在成熟產(chǎn)業(yè)中后期；（2）TMT行業(yè)中：其他電子從在疫情后經(jīng)歷了“初創(chuàng)－增長(zhǎng)－成熟－增長(zhǎng)－初創(chuàng)”的“倒U型”歷程，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線，計(jì)算機(jī)設(shè)備也有類似經(jīng)驗(yàn)，但和軟件開(kāi)發(fā)一樣，還是受制于ROE景氣向下、預(yù)期差計(jì)提“超標(biāo)”而受到拖累。通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備等行業(yè)大多穩(wěn)態(tài)分布在增長(zhǎng)或者初創(chuàng)期。過(guò)去出清的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)案例分析——三級(jí)行業(yè)篇涉及到熱門賽道（電力設(shè)備、軍工、機(jī)械等），我們拆分到三級(jí)行業(yè)分析。因?yàn)椴糠秩?jí)行業(yè)包含的個(gè)股數(shù)量可能很有限，因此我們不去考慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所隱含的發(fā)展周期，主要原因在于這些行業(yè)都是誕生期或者成長(zhǎng)期的新興產(chǎn)業(yè)居多，某些三級(jí)細(xì)分行業(yè)里可能也并沒(méi)有足夠多的上市公司主體，因此HHI的可信度較二級(jí)行業(yè)偏低些，且基于三大現(xiàn)金流凈流入來(lái)判斷的企業(yè)發(fā)展周期意義也偏弱。3.4.1電力設(shè)備（電池、電機(jī)）在電池和電機(jī)二級(jí)行業(yè)下，鋰電池的HHI在2017年后是在抬升的，而燃料電池、電機(jī)的集中度是有所下降，呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)化的格局。從資本周期的框架來(lái)看，鋰電池和電機(jī)是典型的“賺錢多、開(kāi)銷少”的行業(yè)，而蓄電池行業(yè)固定投資雖然也在大幅走弱，但盈利長(zhǎng)期萎靡不振，不具備支撐行情的基礎(chǔ)。從ROE和預(yù)期差看，2014-2015年和2019-2020年恰好是鋰電專用設(shè)備、鋰電池行業(yè)ROE低谷，行業(yè)預(yù)期也處在較為悲觀的狀態(tài)，在隨后接續(xù)的兩輪ROE走高，盈利預(yù)期穩(wěn)中向好，鋰電相關(guān)板塊發(fā)揮賺錢效應(yīng)。傳統(tǒng)的燃料電池真實(shí)ROE轉(zhuǎn)弱，預(yù)期比實(shí)際情況更好，競(jìng)爭(zhēng)度較高的階段、行業(yè)并不看好；2014-2015年電機(jī)行業(yè)ROE在走高，但預(yù)期向好但是仍不及真實(shí)情況，也是賺第一波錢。蓄電池的HHI在2017-2019年和2021下半年以來(lái)的兩輪產(chǎn)業(yè)電池行業(yè)集中度提升時(shí)都有走高，且HHI絕對(duì)水平要高于鋰電專用設(shè)備和鋰電池，但是股市的表現(xiàn)一直平平無(wú)奇。如果追溯到2009年之前，蓄電池行業(yè)集中度高達(dá)86%，此后即便走高也難以契機(jī)次貸危機(jī)前，而鋰電池集中度是從低谷持續(xù)在“爬坡”的過(guò)程。3.4.2電力設(shè)備（電網(wǎng)設(shè)備）電力設(shè)備板塊的二級(jí)行業(yè)電網(wǎng)設(shè)備細(xì)分項(xiàng)目下，電工儀器儀表類似電池分類下的蓄電池，雖然也出現(xiàn)過(guò)HHI的走闊和收窄，但在次貸危機(jī)后依然是持續(xù)下滑的，因此行情走出了W型，在經(jīng)歷了2013-2015年產(chǎn)業(yè)集中度提升帶來(lái)的超漲行情后又回吐了這部分收益，直到2021年開(kāi)始再次迎來(lái)一輪上漲。從ROE預(yù)期差的角度看，電工儀器儀表集中度在持續(xù)走低，真實(shí)ROE處在5-10之間，預(yù)期與真實(shí)差值在不斷走高且接近零值，但預(yù)期還是比真實(shí)要弱。配電設(shè)備雖然集中度在2017-2018和2021年后有過(guò)抬升，整體的集中度也不算低，但過(guò)去十幾年HHI中樞基本都在25-30%附近，且盈利ROE中樞在疫情后就在不斷回落，市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)羸弱。具有ROE中樞下滑、HHI中樞在20%-25%波動(dòng)的類似行業(yè)即輸變電設(shè)備，但由于近兩年集中度抬升越過(guò)了上一輪（2013-2015）高點(diǎn)，因此行業(yè)也錄得一定超漲。具體來(lái)看，輸變電設(shè)備在近3年集中度略有走高，利潤(rùn)高位回落（21年極端值很高），預(yù)期整體比實(shí)際高（21年反轉(zhuǎn)），處在頭部出清右端（賺第二筆錢）。3.4.3電力設(shè)備（風(fēng)電）風(fēng)電零部件、整機(jī)在2014-2017年似乎先后經(jīng)歷一輪出清，目前都在朝著更加競(jìng)爭(zhēng)化、多元化的格局在演繹，二者盈利在過(guò)去十年都在向更好的狀態(tài)邁進(jìn)，風(fēng)電零部件的預(yù)期盈利還是不及真實(shí)盈利水平，盈利向好但是預(yù)期不太行——從ROE預(yù)期差角度來(lái)審視，該行業(yè)賺的是第一波增長(zhǎng)的錢。2020-2021年風(fēng)電零部件在“ROE上行+資本開(kāi)支下行”賺得超額回報(bào)，但在上一輪2015-17年間風(fēng)電零部件則是震蕩市，風(fēng)電零部件板塊是在2013-2015年逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)集中度提高的，隨著新進(jìn)者的涌入隨后打開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)化局面，在第一輪資本周期印證下ROE還是個(gè)位數(shù)，第二輪ROE水平已經(jīng)達(dá)到兩位數(shù)。也印證了疫后風(fēng)電零部件板塊賺的還是第一波增長(zhǎng)的錢，2014-15年集中度的改善并非真正市場(chǎng)出清。3.4.4電力設(shè)備（光伏）光伏下面幾個(gè)三級(jí)子行業(yè)都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)典型的出清跡象，其中光伏加工設(shè)備在2010-2012年似乎有一段小幅的集中度走高，其他光伏子板塊都處在競(jìng)爭(zhēng)化的過(guò)程中。我們也看到盈利是在好轉(zhuǎn)，且除了光伏電池組件外，大多子板塊目前真實(shí)的ROE水平都不及預(yù)期值，賺的是增長(zhǎng)階段的錢。從資本周期的角度來(lái)看，光伏加工設(shè)備和光伏電池組件在2020年以來(lái)上漲的方向趨同，但節(jié)奏不同。光伏加工設(shè)備在上漲過(guò)程中曾一度高位回調(diào)，而光伏電池組件幾乎是一路上漲。如果對(duì)應(yīng)資本開(kāi)支和盈利的對(duì)應(yīng)關(guān)系，光伏電池組件的資本開(kāi)支在回落、盈利溫和上漲，而光伏加工設(shè)備的資本開(kāi)支和ROE均在上漲，且資本開(kāi)支的上漲速度（40%）快于ROE（20%～25%），對(duì)比之下光伏電池組件比較優(yōu)勢(shì)更為顯著。3.4.5電力設(shè)備（其他電源設(shè)備）對(duì)比電力設(shè)備中傳統(tǒng)的、高耗能的發(fā)電產(chǎn)業(yè)境況可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)而言，盈利和擴(kuò)產(chǎn)關(guān)系、盈利預(yù)期差比產(chǎn)業(yè)出清的邏輯更為關(guān)鍵，結(jié)構(gòu)中盈利也比產(chǎn)能對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)要重要。其一，從行業(yè)格局出發(fā)，其他電源設(shè)備Ⅲ在2016、2018年盈利有過(guò)短期的走高，新冠疫情以后逐漸回落到之前水平；綜合電力設(shè)備在新冠疫情后見(jiàn)頂回落；火電設(shè)備在2020年以來(lái)集中度持續(xù)走高。其二，反映到股市行情上，其他電源設(shè)備持續(xù)低迷，火電設(shè)備也基本走平，且2018年以來(lái)趨弱，和ROE的預(yù)期差有關(guān)。其他電源設(shè)備三個(gè)子行業(yè)（火電設(shè)備、其他電源設(shè)備Ⅲ、綜合電力設(shè)備商）的真實(shí)ROE在不斷走低、盈利的一致預(yù)期也從最早的高于預(yù)期一步步轉(zhuǎn)向不及預(yù)期，僅火電行業(yè)自2001年以來(lái)盈利預(yù)期的大多數(shù)年份里要略高于實(shí)際值，在零值附近波動(dòng)，盈利分歧度最低的時(shí)候也是行情博弈最難的時(shí)刻。其三，從資本周期的角度考慮：火電設(shè)備行業(yè)雖然近年來(lái)資本開(kāi)支不多，但是盈利持續(xù)低迷甚至處在負(fù)區(qū)間。綜合電力設(shè)備商也是同樣處境，而其他電源設(shè)備的盈利常年偏弱，資本開(kāi)支卻在加大，也導(dǎo)致股票表現(xiàn)長(zhǎng)期不景氣。3.4.6電子（光學(xué)光電子、消費(fèi)電子）光學(xué)光電子和消費(fèi)電子板塊組中，品牌消費(fèi)電子、其他電子Ⅲ、電子化學(xué)品在2013-2016年，以及2019年以來(lái)有過(guò)兩次行情。從HHI角度來(lái)看，品牌消費(fèi)電子在2010-2015年和2017年以后略有提升，但品牌消費(fèi)電子近兩年ROE轉(zhuǎn)弱、下滑幅度是二級(jí)行業(yè)中最大的，預(yù)期和真實(shí)值相抵消，行情轉(zhuǎn)瞬即逝。其他電子是新冠疫情以來(lái)行情能得以延續(xù)的，該行業(yè)的HHI指數(shù)是下滑的，但盈利處在回升趨勢(shì)，真實(shí)盈利好于預(yù)期，2020年即為“二次創(chuàng)業(yè)”的拐點(diǎn)，這一行業(yè)的景氣回暖并沒(méi)有伴隨著大量的企業(yè)兼并。光學(xué)元件在2012-2013年短期出清，盈利在2013-14年達(dá)到低點(diǎn)、預(yù)期悲觀后開(kāi)始走高，隨后光學(xué)元件在2015-2018年曾出現(xiàn)過(guò)上漲。消費(fèi)電子零部件及組裝、其他電子2016年提升集中度，盈利階段性低點(diǎn)，后續(xù)恢復(fù)，目前也類似這一處境。從資本周期的角度看，新冠疫情以來(lái)光學(xué)元件和消費(fèi)電子擴(kuò)產(chǎn)能、縮利潤(rùn)，LED和面板產(chǎn)能與利潤(rùn)同時(shí)走高，品牌消費(fèi)電子利潤(rùn)高位回落但資本開(kāi)支也在下行，唯有消費(fèi)電子在利潤(rùn)轉(zhuǎn)好的情況下節(jié)約了資本投入。3.4.7電子（半導(dǎo)體）電子行業(yè)半導(dǎo)體板塊，大多數(shù)行業(yè)都是在逐漸市場(chǎng)化的，分立器件和半導(dǎo)體設(shè)備在2015-2016年、2017-2018年短期提升過(guò)集中度，其他行業(yè)都是在分散的；集成電路制造略展現(xiàn)出集中化的態(tài)勢(shì)，預(yù)期和實(shí)際值相差不大，ROE在2016年后旋即改善，ROE預(yù)期略低于實(shí)際值，并不算典型的出清。從資本周期的角度分析，2020、2021兩年間集成電路封測(cè)、分立器件是典型的盈利好轉(zhuǎn)、開(kāi)支減少行業(yè)，模擬芯片涉及的盈利回落、開(kāi)支增加，數(shù)字芯片和半導(dǎo)體材料趨勢(shì)并不明顯。由于半導(dǎo)體在海外已經(jīng)屬于乘數(shù)行業(yè)，在國(guó)內(nèi)屬于成長(zhǎng)發(fā)展中的行業(yè)，因此國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)并不適用于出清的邏輯來(lái)研判，如大多數(shù)行業(yè)都是在朝向競(jìng)爭(zhēng)化、分散化演繹的，即便分立器件有過(guò)兩輪集中度的提升，行情表現(xiàn)卻一直不怎么好。但隱約中也能感受到2017-2018年半導(dǎo)體設(shè)備集中度的抬升是2018-2020三年行情向好的前提，至于2021年的快漲急跌的行情和前一年盈利預(yù)測(cè)大幅偏差有關(guān)。3.4.8電子（元件）電子元件的兩個(gè)子板塊都是在朝向競(jìng)爭(zhēng)化格局演變，但是被動(dòng)元件和印制電路板的表現(xiàn)卻截然不同。從ROE和資本開(kāi)支的關(guān)系出發(fā)，被動(dòng)元件在利潤(rùn)轉(zhuǎn)好同時(shí)削減資本開(kāi)支，印刷電路板利潤(rùn)自2018年起步入下行區(qū)間，資本開(kāi)支在2021年以來(lái)還有遞增趨勢(shì)。從ROE預(yù)期差的角度，雖然二者真實(shí)利潤(rùn)都比預(yù)期利潤(rùn)更好，但從趨勢(shì)來(lái)看印刷電路板利潤(rùn)在下行周期、被動(dòng)元件利潤(rùn)在回升周期，從基本面角度揭示了二者行情的高度分化。3.4.9國(guó)防軍工國(guó)防軍工行業(yè)、航天裝備、航海裝備和地面兵裝近兩三年都出現(xiàn)過(guò)不同程度的集中度上移，但從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看航海裝備最差。地面兵裝和航天裝備真實(shí)盈利比預(yù)期要好，盈利周上行，而航海裝備2017-18連續(xù)兩年盈利不及預(yù)期，盈利向下、與其他軍工板塊分化，甚至出現(xiàn)過(guò)負(fù)ROE。此外，軍工電子盈利常年會(huì)上、預(yù)期ROE比真實(shí)值要低，處在行業(yè)增長(zhǎng)期，賺的是第一波紅利。從資本開(kāi)支-ROE的角度分析航海裝備是典型的花錢多、盈利少行業(yè)，航空、航天和地面兵裝為高盈利、開(kāi)支少，軍工電子雖然開(kāi)支不少、但是盈利上漲空間更大，是典型的增長(zhǎng)型行業(yè)。HHI門檻視角的集中度和企業(yè)發(fā)展周期HHI該看閾值（突破多少范圍）還是看斜率（上行或下降的斜率）？上述對(duì)HHI的判斷是定性的，具有一定主觀成分，能否給HHI設(shè)置一個(gè)閾值，定量的角度進(jìn)行跨行業(yè)篩選？我們知道赫芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)的理論基礎(chǔ)實(shí)際上源于貝恩的結(jié)構(gòu)一行為一績(jī)效理論。貝恩的這一產(chǎn)業(yè)組織理論是指，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)的行為，并最終決定市場(chǎng)的資源配置效率（績(jī)效）。隨著市場(chǎng)份額的集中，廠商會(huì)趨于采用相互勾結(jié)策略，最終制定出來(lái)的價(jià)格會(huì)偏離完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格。以HHI具體數(shù)值為基準(zhǔn)定量進(jìn)行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)劃分，可以將市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分為寡占型和競(jìng)爭(zhēng)型，其中寡占型可以分為四種具體類型，共有六種狀態(tài)。我們以過(guò)去十年中某一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)“越級(jí)至少兩個(gè)維度、目前穩(wěn)定在高寡占狀態(tài)”作為出清行業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。如歷史中競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)升級(jí)到高寡占，最終停留在高寡占（得分5-6）狀態(tài)下，作為產(chǎn)業(yè)格局改進(jìn)、頭部賺錢效應(yīng)的代表性行業(yè)，最終篩選出小金屬、能源金屬、專業(yè)服務(wù)、酒店餐飲、旅游及景區(qū)、農(nóng)產(chǎn)品加工、消費(fèi)電子、燃?xì)?、航運(yùn)港口等二級(jí)行業(yè)。這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提升的先后順序各有不同，酒店餐飲、消費(fèi)電子、農(nóng)產(chǎn)品加工、能源金屬、小金屬行業(yè)集中度提升的時(shí)間較早，甚至疫情后部分行業(yè)（能源金屬、消費(fèi)電子）競(jìng)爭(zhēng)化程度提高；燃?xì)狻⒑竭\(yùn)港口、專業(yè)服務(wù)、旅游景區(qū)集中化時(shí)間較晚。結(jié)合行情來(lái)看，近幾年能源金屬、小金屬、消費(fèi)電子、專業(yè)服務(wù)都有過(guò)機(jī)會(huì)，而酒店餐飲、航運(yùn)港口、旅游及景區(qū)、燃?xì)夂娃r(nóng)產(chǎn)品加工表現(xiàn)一般。需要我們從第二、三步的產(chǎn)業(yè)生命階段和ROE預(yù)期差來(lái)跟蹤。首先，從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展周期來(lái)觀察：疫情至今小金屬、能源金屬、專用服務(wù)、酒店餐飲、消費(fèi)電子和農(nóng)產(chǎn)品加工處于增長(zhǎng)期（其中酒店餐飲、小金屬是從成熟期跌入增長(zhǎng)期），而燃?xì)?、航運(yùn)港口則由增長(zhǎng)期步入成熟期。其次，從ROE真實(shí)情況和預(yù)期差來(lái)看：（1）專業(yè)服務(wù)、消費(fèi)電子的ROE常年位于10%以上，而市場(chǎng)預(yù)期連年給得過(guò)低，預(yù)期差為負(fù)向缺口。（2）金屬中成長(zhǎng)類的能源金屬、小金屬除了特定的經(jīng)濟(jì)受挫年份（2006年以來(lái)各有兩輪）ROE轉(zhuǎn)負(fù)外，大多數(shù)年份的ROE都保持正增長(zhǎng)，而預(yù)期在相應(yīng)年份也是比真實(shí)情況要低的。（3）大消費(fèi)方面，旅游景區(qū)在疫情后利潤(rùn)快速下滑、市場(chǎng)預(yù)期給的過(guò)高；酒店餐飲行業(yè)連年ROE預(yù)期要遠(yuǎn)高于真實(shí)值，僅在新冠疫情后開(kāi)始反轉(zhuǎn)；（4）農(nóng)產(chǎn)品加工、航運(yùn)港口利潤(rùn)高波動(dòng)、與資源品的周期運(yùn)行軌跡不一，且農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)ROE常年預(yù)期偏高。在目前的格局下，我們認(rèn)為燃?xì)夂秃竭\(yùn)港口、酒店餐飲行業(yè)在疫情逐步退潮后，仍有資本回報(bào)的邏輯支撐。新冠疫情以來(lái)：（1）盈利上修、資本開(kāi)支少的行業(yè)有小金屬、能源金屬、航運(yùn)港口；（2）盈利少、資本開(kāi)支弱、被動(dòng)出清的行業(yè)有農(nóng)產(chǎn)品加工、專業(yè)服務(wù)、消費(fèi)電子；（3）旅游景區(qū)行業(yè)盈利大幅下滑、資本開(kāi)支小幅走高；（4）燃?xì)庑袠I(yè)盈利和資本開(kāi)支雙雙走高。雖然這八個(gè)行業(yè)HHI都在提高，但根據(jù)盈利的順周期性來(lái)考慮，其中（1）、（4）