有色金屬行業(yè)研究-看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及加息放緩所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)1經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加息放緩，雙重利好金屬價(jià)格上行12月7日，國(guó)務(wù)院應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知》（簡(jiǎn)稱“新十條”），提出了一系列優(yōu)化疫情防控的舉措，對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化核酸檢測(cè)、保障社會(huì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)和基本醫(yī)療服務(wù)等十個(gè)方面進(jìn)行了明確優(yōu)化。包含主要內(nèi)容有：科學(xué)精準(zhǔn)劃分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域、不按行政區(qū)域開(kāi)展核酸檢測(cè)、優(yōu)化調(diào)整隔離方式、快封快解等。中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一制造大國(guó)，金屬消費(fèi)量基本占據(jù)全球一半以上份額，傳統(tǒng)工業(yè)金屬銅、鋁、鋅、錫占比達(dá)到55%、59%、48%和42%，而能源金屬鋰、鈷、鎳占比則達(dá)到54%、67%、56%，是工業(yè)金屬及能源金屬的消費(fèi)大國(guó)。從歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，以銅、鋁、鎳三個(gè)金屬品種為例，中國(guó)GDP季度同比增速與金屬價(jià)格季度均價(jià)同比增速整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的同向關(guān)系，每當(dāng)中國(guó)GDP增速走高出現(xiàn)短期波峰時(shí)，均會(huì)帶動(dòng)金屬價(jià)格快速上漲，且金屬價(jià)格增速的波峰往往出現(xiàn)在中國(guó)GDP增速波峰之前。因此我們認(rèn)為本輪疫情防控漸次放松后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇，將帶來(lái)金屬價(jià)格新一輪普漲。近幾年，由于受新冠疫情、地緣政治沖突及逆全球化趨勢(shì)抬頭等因素的影響，全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)擁堵。美國(guó)從2020H2開(kāi)始CPI同比增速迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，一路從0%增長(zhǎng)到22年6月的9.1%，達(dá)到近20年來(lái)的歷史最高水平。為了遏制高速增長(zhǎng)的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高利率水平，在不到三個(gè)季度時(shí)間內(nèi)，利率水平由0.07%躍升至3.83%。緊縮的貨幣政策也成功壓制了大宗商品的金融屬性，自7月起，美國(guó)CPI同比增速逐漸回落，并持續(xù)低于預(yù)期。隨著美國(guó)CPI增速回落，美國(guó)加息步伐也將放緩。12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)宣布今年以來(lái)第七次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)到4.25%至4.5%之間。我們認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，利率或即將見(jiàn)頂轉(zhuǎn)入下降通道，所釋放的流動(dòng)性將修復(fù)金屬品種的金融屬性，帶動(dòng)價(jià)格上升。2銅：供需錯(cuò)配，銅價(jià)有望走強(qiáng)2.1行業(yè)復(fù)盤：2022H2銅價(jià)高位回落，銅庫(kù)存處于歷史低位2020年3月后銅價(jià)進(jìn)入新一輪上漲周期，主要由于新冠疫情爆發(fā)后，全球流動(dòng)性寬松，疊加供給端受限，2020年3月LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)最低點(diǎn)約為4685美元/噸，2021年LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)最高約為10416美元/噸。2022年下半年銅價(jià)高位回落，主要由于銅價(jià)還受其金融屬性影響，下半年美元走強(qiáng)。目前銅顯性庫(kù)存水平處于歷史低位。總體來(lái)看，2020年3月以后銅顯性庫(kù)存持續(xù)下滑，目前處于較低水平，2020年3月LME銅庫(kù)存、COMEX銅庫(kù)存和上期所陰極銅庫(kù)存合計(jì)60.7萬(wàn)噸，截止2022年11月25日，庫(kù)存合計(jì)僅19.9萬(wàn)噸，其中，LME銅庫(kù)存/COMEX銅庫(kù)存/上期所陰極銅庫(kù)存分別為9.1/3.8/7.0萬(wàn)噸，較上月同期分別減少約43.7/1.3/3.7千噸。2.2全球供需現(xiàn)狀：2022年1-9月全球精煉銅供給短缺29.5萬(wàn)噸供給端方面，2022年1-9月全球銅礦及精煉銅產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)3.5%和2.3%。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，全球銅礦及精煉銅增速趨緩，2022年1-9月全球銅礦產(chǎn)量1614.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%，產(chǎn)能利用率約79%，主要由于智利、秘魯銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)受阻。2022年1-9月全球精煉銅產(chǎn)量1900.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.3%，其中，原生精煉銅產(chǎn)量1590.6萬(wàn)噸，再生精煉銅產(chǎn)量309.5萬(wàn)噸。供給端從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，全球第一、第二銅礦產(chǎn)量地區(qū)分別為智利及秘魯，2020年占比分別為27.8%及10.4%，而全球精煉銅產(chǎn)地主要在中國(guó)，2020年占全球精煉銅產(chǎn)量比例達(dá)40.9%。2022年1-9月全球各地區(qū)銅礦及精煉銅產(chǎn)量表現(xiàn)分化。2022年1-9月，智利銅礦產(chǎn)量下滑6.7%，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產(chǎn)量?jī)H增1.4%，主要由于Cuajone銅礦以及LasBambas銅礦停產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)。2022年1-9月，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.5%，智利精煉銅產(chǎn)量同比下滑4%，主要由于冶煉廠運(yùn)營(yíng)限制和維護(hù)停工。需求端方面，2022年1-9月全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng)2.6%，精煉銅供給短缺29.5萬(wàn)噸。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年9月，全球精煉銅消耗215.7萬(wàn)噸，精煉銅短缺1萬(wàn)噸，2022年1-9月全球精煉銅消費(fèi)量為1929.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%，精煉銅短缺29.5萬(wàn)噸。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，2020年全球精煉銅消費(fèi)中國(guó)占比最高，達(dá)到58%，2022年1-9月中國(guó)精煉銅顯性消費(fèi)量增長(zhǎng)約3.8%。2.3資本開(kāi)支下滑，供給端增長(zhǎng)受阻2015年左右銅價(jià)下跌削弱礦企資本開(kāi)支意愿，2016年開(kāi)始全球頭部礦企資本開(kāi)支明顯下滑。2011年之后銅價(jià)持續(xù)下滑，至2015年左右銅價(jià)貼近成本曲線90分位線，銅價(jià)下跌削弱銅礦企業(yè)資本開(kāi)支意愿，2015年后，自由港、必和必拓、嘉能可、力拓、英美資源以及第一量子等全球頭部企業(yè)資本支出水平大幅下滑。銅礦投產(chǎn)周期較長(zhǎng)，從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)約需18.5年。據(jù)S&PGlobalMarketIntelligence統(tǒng)計(jì)，銅礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)、勘探與研究約需要13.4年時(shí)間，研究結(jié)束至礦山建設(shè)需要1.9年，從建設(shè)到投產(chǎn)需要3.2年。即從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)大約需要18.5年，從研究結(jié)束到投產(chǎn)約5.1年，近年資本開(kāi)支下滑將阻礙供給端增長(zhǎng)。2016~2021年礦企CAPEX水平較低，阻礙2022~2025年供給端增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，全球CAPEX投入與產(chǎn)量釋放時(shí)間差約為4年，2016年之后，礦企CAPEX支出不足，預(yù)計(jì)將阻礙2022~2025年供給端放量。2.4未來(lái)新能源轉(zhuǎn)型帶動(dòng)銅需求量增長(zhǎng)銅具有良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，終端需求領(lǐng)域主要為建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、交通運(yùn)輸及電力設(shè)備。據(jù)IWCC數(shù)據(jù)，2020年建筑/基礎(chǔ)設(shè)施/工業(yè)/交通運(yùn)輸/電力設(shè)備銅消耗量占比分別為27%/16%/12%/12%/32%。建筑中銅主要用于配電、管道水暖等；基礎(chǔ)設(shè)施中主要用于電力網(wǎng)絡(luò)及傳輸相關(guān)；工業(yè)領(lǐng)域主要用于工業(yè)變壓器等電氣領(lǐng)域及閥門、管件等非電氣領(lǐng)域；交通運(yùn)輸領(lǐng)域主要運(yùn)用于線束等汽車電氣；電力設(shè)備領(lǐng)域主要應(yīng)用于消費(fèi)品、電子設(shè)備等。目前，銅需求量以傳統(tǒng)領(lǐng)域?yàn)橹鳎磥?lái)新能源轉(zhuǎn)型需求將逐步凸顯：1）光伏：預(yù)計(jì)至2025年光伏行業(yè)將帶動(dòng)銅需求量234萬(wàn)噸。光伏產(chǎn)業(yè)用銅量主要集中在傳導(dǎo)的電線、電纜中，另外逆變器、變壓器等環(huán)節(jié)也需要銅。根據(jù)IEA發(fā)布光伏產(chǎn)業(yè)新增裝機(jī)量數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年光伏新增裝機(jī)量可達(dá)425GW，設(shè)單位耗銅量為5.5噸/MW，則預(yù)計(jì)2025年光伏產(chǎn)業(yè)將帶動(dòng)銅需求量234萬(wàn)噸。2）新能源汽車：預(yù)計(jì)至2025年新能源車汽車（BEV+PHEV）將帶動(dòng)銅需求量249萬(wàn)噸。據(jù)ICA統(tǒng)計(jì)，傳統(tǒng)燃油車單車含銅量23kg，PHEV單車含銅量約為60kg，BEV單車含銅量約為83kg。新能源車用銅主要集中在線束、電池、電機(jī)及電力電子器件等部件，預(yù)計(jì)2025年全球BEV/PHEV汽車增量分別為22.9/9.9百萬(wàn)輛，則2025年新能源汽車行業(yè)將帶動(dòng)銅需求量約249萬(wàn)噸。3）風(fēng)電：預(yù)計(jì)至2025年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)?dòng)銅需求量110萬(wàn)噸。據(jù)礦產(chǎn)資源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，海上風(fēng)電每兆瓦需要消耗15噸銅，陸上風(fēng)電每兆瓦消耗5噸銅，則預(yù)計(jì)2025年風(fēng)電領(lǐng)域?qū)?dòng)銅需求量110萬(wàn)噸，其中，陸上風(fēng)電約耗銅53萬(wàn)噸，海上風(fēng)電約耗銅57萬(wàn)噸。3黃金：兼具三大屬性，全球地位突出3.1黃金兼具商品+貨幣+投資屬性（1）商品屬性：黃金可以作為商品進(jìn)行交易，進(jìn)而用于珠寶首飾、工業(yè)等下游領(lǐng)域。（2）貨幣屬性：由于具備穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，疊加易儲(chǔ)存&運(yùn)輸、易分割等性質(zhì)，黃金天然擁有貨幣職能。（3）投資屬性：黃金具有無(wú)息資產(chǎn)的特性，且不受限于任何市場(chǎng)，與股票、債券等資產(chǎn)存在替代關(guān)系。黃金投資方式包括實(shí)物黃金、現(xiàn)貨黃金、期貨黃金、黃金ETF等。3.2市場(chǎng)空間廣闊，供需相對(duì)穩(wěn)定黃金已開(kāi)采超20萬(wàn)噸，存量?jī)r(jià)值超13萬(wàn)億美元，其中珠寶首飾為存量黃金最主要的應(yīng)用場(chǎng)景。截至2021年底，歷史上已開(kāi)采的黃金存量約為20.52萬(wàn)噸，其中2/3為1950年后開(kāi)采；按2021年倫敦現(xiàn)貨黃金平均價(jià)格計(jì)算，存量黃金價(jià)值達(dá)130218.03億美元。根據(jù)需求結(jié)構(gòu)，截至2021年底存量黃金的下游去向分別為：珠寶首飾46%，為最主要應(yīng)用場(chǎng)景；私人投資22%、中央銀行17%、其他15%。黃金的供給相對(duì)剛性，均值約4600噸/年，礦產(chǎn)金是主要來(lái)源。黃金的供給維持在較穩(wěn)定水平，2010-2021年平均供給量約為4598噸，同比增速整體在低個(gè)位數(shù)波動(dòng)。從供給結(jié)構(gòu)來(lái)看，礦產(chǎn)金是主要來(lái)源，2021年占比約76%，較2010年有所上行；其次為回收金，2021年占比約24%；生產(chǎn)商凈套保則占比較小，對(duì)黃金供給無(wú)顯著影響。珠寶首飾和金條&金幣的需求較大，2022年前三季度合計(jì)占比70%。從供需平衡的角度看，黃金的需求總量同樣維持相對(duì)穩(wěn)定，其中珠寶首飾為最主要的需求去向，除2020年因新冠疫情影響消費(fèi)外，2010年以來(lái)的占比均在40%以上，2021年需求量達(dá)2230噸、占比48%；其次為金條&金幣，2021年需求量達(dá)1179噸，占比25%。2022年前三季度，珠寶首飾和金條&金幣的黃金需求量分別為1589噸、882噸，合計(jì)占比約70%。3.3與美元指數(shù)、實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，金價(jià)有望上行（1）商品屬性下，黃金擁有相對(duì)穩(wěn)定的供需水平，因此供需并非影響金價(jià)的主要因素。（2）投資屬性下，黃金類似零息資產(chǎn)，其價(jià)格應(yīng)受到實(shí)際利率的影響。（3）貨幣屬性下，黃金價(jià)格應(yīng)受其他貨幣價(jià)值、通貨膨脹、風(fēng)險(xiǎn)事件等因素影響；然而實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹，因此將實(shí)際利率納入考量后，繼續(xù)研究通貨膨脹的單獨(dú)影響則略顯冗余。此外還需明確，黃金價(jià)格應(yīng)與美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性較大。美國(guó)作為世界重要經(jīng)濟(jì)體，GDP全球占比最高，一旦發(fā)生衰退將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，因而決定了黃金與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性；其次，美元在國(guó)際貨幣體系中仍為主導(dǎo)，且黃金也主要以美元計(jì)價(jià)。因此，我們將黃金價(jià)格的研究重點(diǎn)放在美元價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)事件和實(shí)際利率上，并分別取美元指數(shù)、VIX指數(shù)和美國(guó)十年期TIPS收益率作為代理指標(biāo)。3.4依托貨幣與投資屬性，金價(jià)與美元指數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)事件、實(shí)際利率相關(guān)3.4.1貨幣屬性：考慮美元指數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)事件黃金近似為各類信用貨幣的替代品；從歷史數(shù)據(jù)看，黃金價(jià)格與美元指數(shù)大部分時(shí)期呈負(fù)相關(guān)波動(dòng)。對(duì)此現(xiàn)象，主要有三種解釋：（1）美元是黃金的主要“定價(jià)貨幣”，因此美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致黃金的價(jià)格下降。（2）黃金具有較為明顯的貨幣屬性，可以看作是美元信用泛濫的潛在替代，從而二者之間存在負(fù)相關(guān)性。（3）當(dāng)貨幣政策正?；瘯r(shí)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，美元指數(shù)上行，而黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)走弱；反之亦然。當(dāng)全球面臨風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，黃金價(jià)格往往走高。VIX指數(shù)又稱市場(chǎng)恐慌性指數(shù)，用以反映S&P500指數(shù)期貨的波動(dòng)程度，測(cè)量未來(lái)三十天市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)程度，通常用來(lái)評(píng)估未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。從歷史數(shù)據(jù)可知，當(dāng)VIX指數(shù)出現(xiàn)頻繁峰值時(shí)，往往伴隨黃金價(jià)格的上行區(qū)間。底層邏輯為黃金是良好的避險(xiǎn)資產(chǎn)：黃金的供應(yīng)受到天然約束，且化學(xué)和物理性質(zhì)穩(wěn)定，具有稀缺性和穩(wěn)定性特征，內(nèi)在價(jià)值較高。同時(shí)，黃金沒(méi)有交易對(duì)手，在成為資產(chǎn)時(shí)并未進(jìn)入其他交易對(duì)手的負(fù)債賬戶，因而可以在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)免受交易對(duì)手失信帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。3.4.2投資屬性：實(shí)際利率本質(zhì)是黃金的機(jī)會(huì)成本，與金價(jià)負(fù)相關(guān)黃金價(jià)格與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。美國(guó)10年期TIPS債券又稱通脹保值債券，為美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的與CPI掛鉤的債券，其收益率一般作為美國(guó)實(shí)際利率的代理指標(biāo)?；厮輾v史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格與10年期TIPS債券收益率呈現(xiàn)十分明顯的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)。我們認(rèn)為主要原因如下：（1）實(shí)際利率就是持有黃金的實(shí)際成本。黃金是無(wú)息資產(chǎn)，而美債是有息資產(chǎn)，二者均可近似看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，美元購(gòu)買黃金的機(jī)會(huì)成本=美元購(gòu)買美債獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；當(dāng)美債收益率下降時(shí)，黃金的機(jī)會(huì)成本下降、吸引力增強(qiáng)，金價(jià)走高。同時(shí)，黃金依靠其足值貨幣的屬性可以抗通脹，而美元?jiǎng)t會(huì)隨通脹貶值，故通脹可以看作持有黃金的“收益”。綜上，持有黃金的實(shí)際成本=美債實(shí)際利率。（2）黃金是長(zhǎng)久期資產(chǎn)。黃金幾乎不可被損毀，因此能夠長(zhǎng)期承擔(dān)價(jià)值儲(chǔ)藏的功能，屬于長(zhǎng)久期資產(chǎn)，故通常對(duì)標(biāo)長(zhǎng)端的10年期美債實(shí)際利率，二者之間的負(fù)相關(guān)性更為顯著。3.5美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，近期金價(jià)承壓2018年以來(lái)，金價(jià)迎來(lái)新一輪上漲周期，漲幅近1倍。2018年7月，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，金價(jià)上漲；隨后美聯(lián)儲(chǔ)于2019年7月開(kāi)啟降息周期，金價(jià)突破1400美元/盎司。2020年初新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)降息并再次開(kāi)啟無(wú)限QE政策，金價(jià)突破2000美元/盎司。2022年初，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)因素催化，金價(jià)于3月再次突破2000美元/盎司。在本輪上漲區(qū)間內(nèi)，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)由最低1178美元/盎司升至最高超2000美元/盎司，漲幅近1倍。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，黃金價(jià)格承壓。新冠疫情后美聯(lián)儲(chǔ)降息“放水”并開(kāi)啟無(wú)限QE政策，致使通脹大幅抬升，CPI同比增速持續(xù)走高并突破9%。為此，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年3月正式開(kāi)啟加息周期，截至11月已連續(xù)加息6次、累計(jì)加息375BP，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格隨之從2039美元/盎司的高點(diǎn)下跌至最低約1629美元/盎司，降幅超20%，整體走勢(shì)承壓。3.6后續(xù)金價(jià)上行壓力或?qū)⒕徑?，黃金配置價(jià)值凸顯美國(guó)Markit制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI均已跌破枯榮線。數(shù)據(jù)顯示，11月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI終值為47.7，自2020年7月以來(lái)首次跌破枯榮線，前值為50.4；相較3月

（首次加息當(dāng)月）的58.8，已顯著下降11.1。此外，11月美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI已降至46.2（前值47.8），連續(xù)5個(gè)月位于枯榮線以下。PMI跌破枯榮線，顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的加劇。美債利率出現(xiàn)倒掛，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。2年/10年期美債利率倒掛，是判斷經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，邏輯在于：市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)疲軟、央行會(huì)維持低利率政策，因此長(zhǎng)期利率更低；而中短期危機(jī)背景下流動(dòng)性緊張，引發(fā)中短期利率上升，進(jìn)而出現(xiàn)利率倒掛的情況。自2022年7月開(kāi)始，2年/10年期美債利率已持續(xù)了5個(gè)月倒掛，且負(fù)利差絕對(duì)值有擴(kuò)大趨勢(shì)，顯示了美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。此外，通脹也有邊際改善。10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.7%，較前值8.2%回落明顯，為今年2月以來(lái)最低水平；PCE同比增長(zhǎng)6.02%，較前值6.27%回落，為今年以來(lái)最低水平。美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、通脹邊際改善，疊加加息抑制通脹具有一定的滯后效應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)有望放緩加息步伐，利好黃金價(jià)格上行。同時(shí)，受地緣政治及疫情影響，全球市場(chǎng)或面臨基礎(chǔ)原材料短缺、供應(yīng)鏈安全性重構(gòu)等新變化，進(jìn)而可能繼續(xù)推升產(chǎn)品價(jià)格，使得全球通脹中樞上行——以美國(guó)為例，CPI或有環(huán)比見(jiàn)頂趨勢(shì)，但同比增速依舊較高。綜上，在美聯(lián)儲(chǔ)加息有望放緩、通脹中樞有望維持高位的背景下，黃金價(jià)格或迎來(lái)新一輪上漲周期，配置價(jià)值凸顯。4鋁：供給剛性強(qiáng)，需求穩(wěn)增長(zhǎng)4.1鋁價(jià)企穩(wěn)，盈利中樞有望上移近年來(lái)，雙碳政策下能耗排放雙高的電解鋁行業(yè)投建成本上升；同時(shí)，國(guó)內(nèi)鋁管控嚴(yán)格，產(chǎn)能產(chǎn)量較為稀缺；自2020年下半年起，電解鋁價(jià)格中樞上移，行業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)罕見(jiàn)的高盈利周期。2022年上半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)廠商開(kāi)始集中復(fù)產(chǎn)與投建，供給釋放疊加流動(dòng)性收緊致使電解鋁行業(yè)盈利水平再度大幅回落，噸鋁價(jià)格由3月23860元高位逐步回落至18000元左右，利潤(rùn)水平亦逐步接近成本線。4.2供給：產(chǎn)能見(jiàn)頂，供給端彈性較弱云南省電解鋁企業(yè)因9月電力緊張減產(chǎn)幅度約20%，10月初減產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。此外，海外能源價(jià)格高企，電解鋁企業(yè)亦有減產(chǎn)。整體來(lái)看，我國(guó)電解鋁供給端彈性不足，鋁價(jià)由低庫(kù)存疊加成本支撐，行業(yè)盈利將逐步企穩(wěn)。4.3需求：傳統(tǒng)需求較弱，新興領(lǐng)域景氣度較高就下游需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年建筑/交通/電子電力/包裝/耐用消費(fèi)品/機(jī)械設(shè)備用鋁量分別為1001/766/600/405/330/272萬(wàn)噸，占總消費(fèi)量比例

28.7%/22.0%/17.2%/11.6%/9.5%/7.8%，其中建筑、交通、電子電力為我國(guó)電解鋁主要消費(fèi)終端領(lǐng)域，合計(jì)占比近70%。就增速來(lái)看，2021年建筑/交通/電子電力/包裝/耐用消費(fèi)品/機(jī)械設(shè)備/其他領(lǐng)域用鋁量同比變化+2.2%/-3.9%/+0.8%/+8.6%/+4.4%/+5.0%/+10.2%。整體來(lái)看，電解鋁終端需求新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，處于穩(wěn)增長(zhǎng)階段，傳統(tǒng)領(lǐng)域增速穩(wěn)中有降，但新興領(lǐng)域新能源汽車、光伏項(xiàng)目建設(shè)用鋁需求保持快速增長(zhǎng)。4.3.1穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼，下游建筑用鋁需求短期反彈建筑用鋁需求主要包括施工后的鋁門窗、建筑幕墻及其他裝飾，與房地產(chǎn)竣工情況高度相關(guān)。為推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)，中央及各地政府穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)加碼。2022年以來(lái)，重點(diǎn)城市通過(guò)降信貸、松限購(gòu)、調(diào)整首付比例及公積金貸款額度等措施不斷寬松購(gòu)房杠桿；11月21日，央行公布最新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%，與前值持平，總量寬松的政策基調(diào)不變未變；5年期以上LPR超預(yù)期下調(diào)（2022年以來(lái)，累計(jì)下調(diào)35個(gè)基點(diǎn)），提振剛需性住房需求。此外，11月以來(lái)，有關(guān)部門先后推出第二支箭、金融16條和置換預(yù)售監(jiān)管資金三大政策為供給端紓困；在保交付政策調(diào)控下，8月竣工數(shù)據(jù)率先改善，1-8月累計(jì)同比增速為21.1%，較1-7月（累計(jì)同比-23.3%）降幅收窄2.2pct。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額/銷售面積/新開(kāi)工面積/施工面積/竣工面積累計(jì)同比分別為

-8.8%/-22.3%/-37.8%/-5.7%/-18.7%，其中竣工面積降幅收窄約1.2pct。短期來(lái)看，竣工鏈條在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持下出現(xiàn)反彈，小幅帶動(dòng)建筑用鋁需求修復(fù)；

但銷售面積累計(jì)同比降幅仍在擴(kuò)大，中長(zhǎng)期來(lái)看，建筑用鋁需求仍相對(duì)疲弱。4.3.2汽車電動(dòng)化、輕量化趨勢(shì)，擴(kuò)充用鋁需求空間雙碳政策指引下，新能源汽車滲透率提升。汽車行業(yè)積極相應(yīng)“碳中和、碳達(dá)峰”政策目標(biāo)，2020年中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，提出我國(guó)汽車技術(shù)總體發(fā)展目標(biāo)：汽車產(chǎn)業(yè)碳排放總量先于國(guó)家減碳承諾于2028年左右提前達(dá)到峰值，到2035年排放總量較峰值下降20%以上，汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年1-10月我國(guó)汽車?yán)塾?jì)總銷量為2197萬(wàn)輛，同比+4.9%；其中，新能源汽車?yán)塾?jì)銷量為527萬(wàn)輛，同比+108.7%。輕量化助力節(jié)能降排，鋁合金為首選材料。輕量化是汽車廠商節(jié)能減排的關(guān)鍵技術(shù)手段。鋁合金在汽車領(lǐng)域可應(yīng)用范圍較廣，具體包括車身、發(fā)動(dòng)機(jī)、車輪等結(jié)構(gòu)件和零部件以及新能源汽車三電系統(tǒng)；憑借其低密度、高比強(qiáng)度、高性價(jià)比特性在輕量化浪潮下需求量不斷增加。借鑒海外市場(chǎng)，單車用鋁量提升空間較大。據(jù)CMGroup數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)燃油車用鋁量?jī)H約136.4kg/輛，純電動(dòng)和混動(dòng)新能源乘用車單車用鋁分別為157.9kg和198.1kg。DuckerFrontier數(shù)據(jù)顯示，2020年北美非純電動(dòng)汽車單車用鋁量為206kg，純電動(dòng)汽車的單車用鋁量為292kg。相比海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)汽車用鋁需求仍具備較高提升空間。新能源汽車自身用鋁量與滲透率雙提升拉動(dòng)用鋁需求。電動(dòng)車新增的三電系統(tǒng)為電池鋁箔、電池托盤帶來(lái)高成長(zhǎng)空間，與此同時(shí)，電池對(duì)熱管理系統(tǒng)要求的不斷提升打開(kāi)了鋁熱傳輸材料市場(chǎng)。據(jù)DuckerFrontier，新能源汽車因車身結(jié)構(gòu)差異使其單車鋁合金用量高出普通燃油車近42%。未來(lái)伴隨著政策驅(qū)動(dòng)與傳統(tǒng)車企及造車新勢(shì)力不斷產(chǎn)品升級(jí)優(yōu)化，新能源

汽車滲透率將不斷提升，汽車用鋁需求提升加速。4.3.3光伏項(xiàng)目建設(shè)或成鋁需求新增長(zhǎng)點(diǎn)鋁邊框?yàn)楣夥M件核心輔材，具備不可替代性。鋁合金光伏邊框具備質(zhì)輕、高強(qiáng)度、抗腐蝕特性，有效降低組件運(yùn)輸、搬運(yùn)及安裝過(guò)程中的損壞程度；與此同時(shí)具備較強(qiáng)導(dǎo)電性、穩(wěn)定性及高可回收價(jià)值等優(yōu)質(zhì)特性，在組件邊框應(yīng)用中具備不可替代性。據(jù)CPIA《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，2018年鋁邊框電池組件市占率高達(dá)93.3%。5鋰：能源轉(zhuǎn)型中必不可少的金屬品種，價(jià)格有望繼續(xù)維持高位5.1鋰價(jià)：需求帶動(dòng)價(jià)格飆升，礦端成本有強(qiáng)支撐鋰價(jià)格：經(jīng)歷兩年觸底，2020年供給出清后，開(kāi)始狂飆之旅。2017Q4，國(guó)內(nèi)新能源

車迎來(lái)?yè)屟b潮，推動(dòng)碳酸鋰價(jià)格上行，最高觸摸到16.8萬(wàn)元/噸，相較2013年的歷史底部?jī)r(jià)格3.7萬(wàn)元/噸，增長(zhǎng)了3.5倍；搶裝潮之后，國(guó)內(nèi)新能源車產(chǎn)銷放緩，疊加供給端2018Q2開(kāi)始,BaldHill、Pilgangoora、Altura等西澳礦山相繼投產(chǎn)，碳酸鋰供給過(guò)剩、價(jià)格下跌；2020年新冠疫情爆發(fā)、需求遇冷，碳酸鋰價(jià)格跌至階段性底部的4萬(wàn)元/噸。在2020H2，鋰鹽開(kāi)始進(jìn)入本輪上漲周期，受下游動(dòng)力電池裝機(jī)及儲(chǔ)能電池需求旺盛、上游高成本鋰資源供給出清，鋰鹽價(jià)格的持續(xù)攀升。進(jìn)入2022年，供給端并沒(méi)有在高鋰價(jià)刺激下如期釋放，而需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，推動(dòng)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格向上觸摸60萬(wàn)元，年內(nèi)漲幅超100%。礦端成本對(duì)鋰價(jià)有較強(qiáng)支撐。上游資源端在經(jīng)歷過(guò)兩年漫長(zhǎng)的價(jià)格調(diào)整，及供給端出清后，下游猛烈爆發(fā)的需求無(wú)法得到及時(shí)滿足，鋰鹽價(jià)格開(kāi)啟猛烈上漲。而上端礦產(chǎn)品價(jià)格由于有包銷協(xié)議的約束，價(jià)格上漲較鋰鹽有所滯后且漲幅低于鋰鹽。2021年7月Pilbara首次在BMX平臺(tái)上進(jìn)行鋰精礦拍賣，較當(dāng)時(shí)740美元/噸的價(jià)格溢價(jià)近70%，達(dá)到1250美元/噸，讓市場(chǎng)感受到了礦產(chǎn)品的短缺，正式開(kāi)啟鋰產(chǎn)品價(jià)格的猛烈上漲之路。以22年11月16日最新拍賣價(jià)格7805美元/噸折算，鋰鹽生產(chǎn)成本為57.8萬(wàn)元/噸。高昂的邊際生產(chǎn)成本對(duì)鋰鹽價(jià)格有較強(qiáng)支撐。5.2鋰資源：資源端較為集中，供給受澳洲影響較大產(chǎn)量分布非常集中，澳洲占主導(dǎo)地位。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，全球鋰資源產(chǎn)量由2015年3.15萬(wàn)鋰金屬噸增長(zhǎng)至2021年10萬(wàn)鋰金屬噸。分國(guó)別來(lái)看：澳大利亞貢獻(xiàn)超一半的鋰產(chǎn)量，達(dá)到55%占比，占據(jù)全球鋰供應(yīng)主導(dǎo)地位。智利以其成熟的鹽湖提鋰產(chǎn)業(yè)，貢獻(xiàn)26%產(chǎn)量，中國(guó)則貢獻(xiàn)14%，全球鋰資源供應(yīng)非常集中。資源端集中于智利、澳大利亞、阿根廷和中國(guó)。2021年全球鋰資源量約8900萬(wàn)鋰金屬噸，以鹵水型和偉晶巖型（鋰輝石、鋰云母、透鋰長(zhǎng)石等）的鋰礦為主體，鹵水鋰礦資源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利維亞的“鋰三角”高原地區(qū)和美國(guó)西部及中國(guó)西部等干燥地區(qū)。世界上的巖石鋰礦資源主要分布在澳大利亞、中國(guó)、津巴布韋、葡萄牙、巴西、加拿大、俄羅斯等國(guó)。5.3鋰需求：新能源帶來(lái)鋰離子電池猛烈需求，儲(chǔ)能或?qū)⒔影舭l(fā)力鋰離子電池需求快速擴(kuò)張帶動(dòng)下，鋰金屬消費(fèi)量猛烈增長(zhǎng)。2021年鋰金屬消費(fèi)總量達(dá)到9.3萬(wàn)鋰金屬噸，較2010年的2.35萬(wàn)噸漲幅達(dá)到296%。其中，鋰金屬應(yīng)用在電池板塊的占比由原先的23%擴(kuò)大到2021年的74%，使用量也從2010年的5405噸上升至2021年的68820噸，漲幅達(dá)到1273%。5.3.1

新能源車：技術(shù)突破疊加政策扶持，點(diǎn)燃鋰價(jià)的第一把火動(dòng)力電池技術(shù)突破助推新能源車的銷量爆發(fā)。隨著2020年比亞迪刀片電池、寧德時(shí)代CTP技術(shù)的推出，磷酸鐵鋰電池包的能量密度得到較大提升，縮小了和三元電池包的差距，使動(dòng)力電池得以在保證安全的同時(shí)帶來(lái)續(xù)航里程的提升和成本的下降，助推了新能源

車的銷量爆發(fā)。在電池技術(shù)突破及政策扶持下，中國(guó)新能乘用車銷量大幅增長(zhǎng)，滲透率逼近30%。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，中國(guó)新能源乘用車銷量自2020年以來(lái)連續(xù)三年呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，由120萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至22年前10月的518萬(wàn)臺(tái)，整體滲透率也由5%躍升至27%。全球范圍內(nèi)，新能源車

銷量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年前10月新能源車銷量已達(dá)800萬(wàn)臺(tái)，滲透率達(dá)到12%。固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)的加速，將帶來(lái)成倍的單位用鋰量提升。當(dāng)前磷酸鐵鋰電池能量密度偏低、低溫性能較差；而三元鋰電池雖然能量密度較高，但會(huì)有安全問(wèn)題。由于材料體系的限制，當(dāng)前液態(tài)電解質(zhì)體系的電池?zé)o法突破自身缺點(diǎn)。而固態(tài)電池使用固體電解質(zhì)替代傳統(tǒng)鋰離子電池的電解液及隔膜，在安全性、能量密度和使用環(huán)境上均有更高的上限。同時(shí)固態(tài)電池需使用金屬鋰作為負(fù)極，將使用鋰量接近2kg/kwh，是811三元電池的近一倍。5.3.2儲(chǔ)能：拉動(dòng)鋰資源需求增長(zhǎng)的第二輛馬車在碳中和的大浪潮下，世界各國(guó)紛紛開(kāi)始加大對(duì)光伏、風(fēng)電等可再生能源的建設(shè)力度，新能源發(fā)電體系大規(guī)模接入后，需要配套以儲(chǔ)能設(shè)施來(lái)進(jìn)行發(fā)電量與用電量的嚴(yán)格匹配，以此形成在新能源高占比的電力系統(tǒng)的“生產(chǎn)-傳輸-儲(chǔ)存-利用”的閉環(huán)。目前我國(guó)儲(chǔ)能體系仍以抽水蓄能為主要方式，2021年抽水蓄能占比達(dá)到86%，新型儲(chǔ)能占比約12.5%，其中約90%為鋰電池儲(chǔ)能。在政策及行業(yè)需求的帶動(dòng)下，我國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能近幾年得到大力發(fā)展，2021年累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到5.5GW，同比增長(zhǎng)68%。據(jù)EVTank統(tǒng)計(jì)，2021年全球儲(chǔ)能鋰離子電池總體出貨量達(dá)到66.3GWh，同增132%，其中中國(guó)企業(yè)出貨量達(dá)42.3GWh，占全球出貨量64%。從行業(yè)應(yīng)用別來(lái)看，電力系統(tǒng)依然是儲(chǔ)能鋰電池最大的應(yīng)用市場(chǎng)，2021年占比高達(dá)71%。根據(jù)EVTank預(yù)測(cè)，全球儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量有望在2025年超240GWh，CAGR保持在35%以上，2030年則有望達(dá)到913GWh。未來(lái)儲(chǔ)能鋰離子電池有望成為鋰資源需求的第二增長(zhǎng)極。6鎳：三元電池競(jìng)爭(zhēng)力回升，電池用鎳需求強(qiáng)勁6.1鎳價(jià)復(fù)盤：新能源需求成為鎳價(jià)主要驅(qū)動(dòng)力近五年鎳價(jià)由震蕩逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾履茉措姵匦枨罄瓌?dòng)提升。1）2017-2019年，先后經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)、印尼禁止出口等影響，鎳價(jià)長(zhǎng)期震蕩振蕩期，價(jià)格中樞約在14000美元/噸。2）2020年上半年，受新冠疫情爆發(fā)需求銳減影響，鎳價(jià)暴跌至約11000美元/噸，但隨著中國(guó)率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，疊加供給端因疫情產(chǎn)能下滑、航運(yùn)成本飆升，鎳價(jià)得以迅速反彈；3）2021年，受益于新能源汽車及儲(chǔ)能高景氣，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈需求快速增長(zhǎng)，作為鋰電池重要金屬原料，鎳價(jià)一路走高，庫(kù)存持續(xù)走低，疊加俄烏沖突黑天鵝事件影響，鎳供給緊張進(jìn)一步放大，鎳價(jià)于2022年3月走出極致行情隨而后快速回落；隨著2022年鎳供給逐漸放量，供需緊張得以緩解，下半年鎳價(jià)整體仍處于高位震蕩。目前鎳庫(kù)存仍處于歷史低位，預(yù)計(jì)隨著2023-2024年鎳供給進(jìn)一步釋放，鎳價(jià)有望在2023年回歸基本面價(jià)值，價(jià)格中樞有望下降。6.2鎳供給：印尼NPI產(chǎn)能陸續(xù)釋放全球鎳資源充足，印尼鎳資源儲(chǔ)量及產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速。2021年全球可采鎳資源儲(chǔ)量約9500萬(wàn)金屬噸，主要分布在印尼、澳大利亞、巴西等國(guó)，按照鎳礦成分，主要可分為紅土鎳礦和硫化鎳礦，其中紅土鎳礦占比約60%，主要分布在赤道附近地帶，如印尼、菲律賓，硫化鎳礦占比約40%，主要分布在維度較高地區(qū)，如加拿大、俄羅斯。無(wú)論在儲(chǔ)量還是產(chǎn)量方面，印尼均位列全球第一，隨著印尼在建及規(guī)劃鎳資源項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)印尼在上游鎳礦供給的主導(dǎo)地位仍將進(jìn)一步鞏固。全球NPI產(chǎn)能從中國(guó)向印尼轉(zhuǎn)移，印尼鎳鐵產(chǎn)量持續(xù)爬坡。紅土鎳礦具有儲(chǔ)量大、品位高、開(kāi)采難度低但成分復(fù)雜、冶煉難度較大的特點(diǎn)，隨著濕法（HPAL）與火法

（RKEF）冶煉技術(shù)的升級(jí)，紅土鎳礦逐步占據(jù)礦資源開(kāi)發(fā)主導(dǎo)地位，其中印尼具有全球最大規(guī)模紅土鎳礦儲(chǔ)量及產(chǎn)量，此外印尼憑借本土資源優(yōu)勢(shì)，印尼鎳生鐵（NPI）產(chǎn)能爆發(fā)增長(zhǎng)。根據(jù)SMM，2021年中國(guó)、印尼NPI產(chǎn)能分別約79、128萬(wàn)噸，產(chǎn)量為43、89萬(wàn)噸；2022年H1，中國(guó)、印尼NPI產(chǎn)量分別為21、55萬(wàn)噸，印尼NPI占比將逐步擴(kuò)大，隨著印尼NPI項(xiàng)目陸續(xù)投放，建成項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，據(jù)SMM預(yù)計(jì)2022/2023年印尼鎳鐵產(chǎn)量有望增長(zhǎng)28%/36%至114/155萬(wàn)噸左右。6.3鎳需求：電動(dòng)化、高鎳化帶來(lái)硫酸鎳新機(jī)遇不銹鋼仍是下游最大應(yīng)用領(lǐng)域，電池用鎳需求占比快速提升。從下游需求占比整體呈現(xiàn)不銹鋼主導(dǎo)，新能源電池高增的結(jié)構(gòu)。2021年鎳的下游需求中不銹鋼占比69%，是占比最大的需求領(lǐng)域，受房地產(chǎn)周期需求拉動(dòng)；電池占比10%左右，是下游需求占比中增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域。未來(lái)伴隨新能車產(chǎn)銷量的快速增長(zhǎng)及三元電池中高鎳趨勢(shì)的發(fā)展，電池用鎳需求有望快速增長(zhǎng)。不銹鋼需求受益于房地產(chǎn)邊際改善，長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)SMM，2016-2021年中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量復(fù)合增速約4.5%，全球產(chǎn)量復(fù)合增速3.1%。2022年，考慮到國(guó)內(nèi)疫情對(duì)不銹鋼生產(chǎn)以及制造業(yè)開(kāi)工形成影響，全年國(guó)內(nèi)不銹鋼鎳需求或受到壓制；但伴隨印尼不銹鋼產(chǎn)能的大幅投放，預(yù)計(jì)全年中國(guó)+印尼不銹鋼年需求量有望增長(zhǎng)5.0%至約165.5萬(wàn)噸左右。隨著房地產(chǎn)政策邊際放松，地產(chǎn)有望在2023年拉動(dòng)不銹鋼需求反彈，但長(zhǎng)期來(lái)看不銹鋼需求整體增速較緩。在新能源車及其他新能源需求高增背景下，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)快速發(fā)展。全球范圍來(lái)看，據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2021年，全球動(dòng)力電池總裝機(jī)量為293.7GWh，同比增長(zhǎng)112%，其中三元鋰電池裝機(jī)量約為171.9GWh，占比59%，磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量約120.9GWh，占比41.9%。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2022-2030年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量仍將有25.7%的復(fù)合增速，市場(chǎng)空間巨量。高鎳三元正極及三元前驅(qū)體優(yōu)勢(shì)凸顯。三元正極材料按金屬比例大致可分為NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA，對(duì)應(yīng)三元前軀體型號(hào)NCM111、NCM523、NCM622、NCM811和NCA，鎳含量依次提高。鎳含量提高有利于增加材料比容量，同時(shí)鈷含量相對(duì)下降減少了三元材料單位成本，符合動(dòng)力電池高密度、長(zhǎng)續(xù)航、高性價(jià)比的發(fā)展趨勢(shì)。2015-2020年，高鎳細(xì)分型號(hào)NCM811出貨量占比分別由0.1%提升到23%，NCA占比由4%提升至10%，高鎳過(guò)渡產(chǎn)品NCM622占比由9%提升至21%，高鎳產(chǎn)品占比提升加速。據(jù)Frost&Sullivan，2021年全球高鎳前驅(qū)體（8系及以上）出貨量占比已提升至42%，預(yù)計(jì)到2026年將提升至79%。高鎳趨勢(shì)下，三元正極及三元前驅(qū)體的硫酸鎳單耗提升，電池用鎳需求增長(zhǎng)提速。據(jù)測(cè)算，每噸高鎳NCM811型三元前驅(qū)體消耗約2.32噸硫酸鎳原材料，對(duì)應(yīng)鎳金屬0.52噸，對(duì)應(yīng)硫酸鎳成本約9.41萬(wàn)噸，高于NCM622，NCM523等較低鎳型號(hào)，單耗提升將在三元正極出貨量增長(zhǎng)基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加硫酸鎳需求量。三元電池單價(jià)劣勢(shì)縮窄，有望提升三元正極出貨量，帶動(dòng)鎳消費(fèi)量增長(zhǎng)。硫酸鎳是三元電池重要原材料，成本占比約10%~20%，在2020-2022年上半年由于供不應(yīng)求硫酸鎳價(jià)格大幅攀升，但是2022年下半年硫酸鎳供應(yīng)格局翻轉(zhuǎn)，硫酸鎳供應(yīng)逐步過(guò)剩，原料充足價(jià)格讓步。據(jù)鑫欏咨訊，三元車用電芯單價(jià)與鐵鋰車用電芯單價(jià)由2021年11月的0.18元/Wh，逐步下降至2022年11月的0.10元/Wh，三元電池單價(jià)劣勢(shì)收窄，性價(jià)比更為突出，有望帶動(dòng)電池用鎳增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著供給過(guò)剩，鎳價(jià)有望進(jìn)一步下行，三元電池性價(jià)比有望持續(xù)提高。7稀土：受益于新能源+機(jī)器人，行業(yè)需求長(zhǎng)期向好稀土價(jià)格短期承壓，長(zhǎng)期向好。稀土價(jià)格沖高回落，近半年氧化釹鐠的價(jià)格下跌主要原因?yàn)橄掠伟咨译?、電子產(chǎn)品消費(fèi)持續(xù)走低。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)或政策不斷優(yōu)化，家電及電子產(chǎn)品消費(fèi)有望逐步復(fù)蘇，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)裝機(jī)量有望保持平穩(wěn)，新能源汽車對(duì)磁材的需求量有望快速提升。氧化鐠釹價(jià)格中樞長(zhǎng)期有望保持上行趨勢(shì)。氧化鏑、氧化鋱價(jià)格韌性有望長(zhǎng)期保持。7.1

中國(guó)稀土資源供給仍為主導(dǎo)中國(guó)稀土資源儲(chǔ)量占全球36.7%，資源集中在內(nèi)蒙古。根據(jù)2021年美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計(jì)，目前全球稀土資源儲(chǔ)量為1.2億噸，其中中國(guó)4400萬(wàn)噸占比36.7%，排名第一。內(nèi)蒙古包頭的白云鄂博的稀土儲(chǔ)量遠(yuǎn)超其他地區(qū)，儲(chǔ)量占全國(guó)的83%。7.2稀土下游應(yīng)用廣泛稀土是我國(guó)重要的戰(zhàn)略資源，在永磁材料、冶金、石油化工等領(lǐng)域擁有廣闊的應(yīng)用前景。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)消費(fèi)在永磁材料上的稀土資源占比為42%，冶金/機(jī)械領(lǐng)域占比為12%，此外，稀土在農(nóng)業(yè)紡織、玻璃陶瓷、石油化工、發(fā)光材料、拋光材料、強(qiáng)化材料和儲(chǔ)氫材料方面均有應(yīng)用。2020年美國(guó)進(jìn)口稀土資源1.1億美元，按最終用途稀土消費(fèi)分布如下：催化劑74%；陶瓷和玻璃10%；冶金6%；拋光4%；其他6%。7.3磁材需求梳理永磁材料是稀土下游應(yīng)用最重要增長(zhǎng)領(lǐng)域。在我國(guó)稀土消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，磁材占比最大。高性能釹鐵硼是第三代稀土永磁材料被廣泛應(yīng)用于新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、變頻空調(diào)壓縮機(jī)以及消費(fèi)電子等領(lǐng)域，同其他永磁材料相比，其具有高剩磁、高磁能積、高內(nèi)稟矯頑力的特點(diǎn)。據(jù)中國(guó)稀土行業(yè)協(xié)會(huì)，2021年中國(guó)燒結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量24.3萬(wàn)噸，同比+25.4%。7.3.1新能源汽車帶動(dòng)磁材需求快速增長(zhǎng)新能源汽車帶動(dòng)高性能釹鐵硼需求增長(zhǎng)。每臺(tái)新能源汽車大約消耗2.5kg釹鐵硼，新能源汽車的普及將提高對(duì)稀土永磁材料的需求。新能源汽車發(fā)動(dòng)機(jī)與輔助電機(jī)需要用到大量高性能釹鐵硼。新能源汽車滲透率快速提升將推升稀土永磁材料的需求。7.3.2風(fēng)力發(fā)電推動(dòng)磁材需求穩(wěn)步上升風(fēng)力發(fā)電裝機(jī)增長(zhǎng)推動(dòng)永磁材料需求。風(fēng)電機(jī)型分為直驅(qū)、半直驅(qū)和雙饋。其中，直驅(qū)型電機(jī)是永磁材料的主要需求點(diǎn)。1GW直驅(qū)機(jī)型對(duì)應(yīng)的釹鐵硼用量約為650噸。根據(jù)GWEC數(shù)據(jù)，2021年全球新增陸上裝機(jī)量72.1GW，新增海上裝機(jī)量21.5GW。截至2022年10月底，國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)容量約3.5億千瓦，同比+17%；海上風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)達(dá)到2741萬(wàn)千瓦，同比90.7%。風(fēng)力發(fā)電是高性能永磁材料應(yīng)用的主要行業(yè)之一。7.3.3變頻空調(diào)對(duì)磁材需求快速增長(zhǎng)變頻空調(diào)領(lǐng)域需求增長(zhǎng)快速。變頻空調(diào)的壓縮機(jī)使用的磁體分為鐵氧體和釹鐵硼兩種永磁材料。在國(guó)家能耗標(biāo)準(zhǔn)不斷提高的現(xiàn)狀下，高性能釹鐵硼永磁電機(jī)滲透率不斷提升。每臺(tái)高端變頻空調(diào)平均需要使用高性能釹鐵硼永磁材料約0.1kg。7.3.4工業(yè)機(jī)器人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)推升磁材需求工業(yè)機(jī)器人是實(shí)現(xiàn)智能制造過(guò)程重不可缺少的自動(dòng)化設(shè)備，主要包括面向工業(yè)領(lǐng)域的多關(guān)節(jié)機(jī)械手臂和多自由度機(jī)器人。工業(yè)機(jī)器人可以完成工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的搬運(yùn)、焊接、裝配、加工等工作環(huán)節(jié)。永磁同步伺服電機(jī)是驅(qū)動(dòng)工業(yè)機(jī)器人的主流核心零部件。高性能稀土磁材是私服電機(jī)的關(guān)鍵材料，可以幫助電機(jī)減少體積，節(jié)約能量，提高功率和穩(wěn)定性。我國(guó)工業(yè)機(jī)器人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2020年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破1000億元，2021年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)36.6萬(wàn)臺(tái)，同比+54%。2022年上半年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量超20.2萬(wàn)臺(tái)，同比+17%。未來(lái)隨著工業(yè)機(jī)器人生產(chǎn)升本的大幅下降，工業(yè)機(jī)器人的市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。每臺(tái)工業(yè)機(jī)器人大約需要消耗高性能釹鐵硼20kg（對(duì)用7.2kg氧化鐠釹）。8中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)介紹及分析8.1指數(shù)基本信息介紹中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)，從滬深相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)中選取規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的上市公司證券作為指數(shù)樣本，反映滬深市場(chǎng)相關(guān)細(xì)分產(chǎn)業(yè)上市公司證券整體表現(xiàn)。樣本空間同中證全指指數(shù)，具體選樣方法為對(duì)樣本空間內(nèi)證券按照過(guò)去一年的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的證券，再進(jìn)行主題證券篩選，其中，有色金屬采礦等行業(yè)歸為細(xì)分有色主題，最后選取各主題類別中過(guò)去一年日均總市值最大的50只證券作為指數(shù)樣本，若某主題證券數(shù)量少于50只，則將其全部納入相應(yīng)主題指數(shù)。中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)以2004年12月31日為基期，基點(diǎn)1000點(diǎn)，于2012年4月11日首次公開(kāi)發(fā)布。從調(diào)整頻率來(lái)看，指數(shù)樣本每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實(shí)施時(shí)間分別為每年6月和12月第二個(gè)星期五的下一交易日。8.2指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于其他市場(chǎng)指數(shù)近兩年來(lái)中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率領(lǐng)先市場(chǎng)主流寬基指數(shù)。近2年，截止2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá)6.83%，好于中證500指數(shù)（-3.43%）、萬(wàn)得全A指數(shù)（-4.67%）、上證指數(shù)（-4.97%）、滬深300指數(shù)

（-12.8%）等市場(chǎng)指數(shù)，體現(xiàn)中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)優(yōu)質(zhì)性。長(zhǎng)期來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)表現(xiàn)略優(yōu)于其他寬基指數(shù)。自2016年1月1日至2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)年化收益率達(dá)3.47%，好于中證500（-3.75%）、萬(wàn)得全A（-0.43%）、上證指數(shù)（-2.06%）、滬深300（0.38%）等市場(chǎng)指數(shù)。同時(shí)，由于有色金屬行業(yè)周期性特點(diǎn)，波動(dòng)相對(duì)較大。8.3指數(shù)成分股結(jié)構(gòu)主要為工業(yè)金屬和小金屬為主中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股市值主要分布為100-500億市值區(qū)間。截止2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)總市值1000億以上的成分股共3只，權(quán)重為6%；總市值500-1000億的成分股共6只，權(quán)重為12%；總市值300-500億成分股共14只，權(quán)重為28%；總市值200-300億成分股共12只，權(quán)重為24%，總市值100-200億成分股共15只，權(quán)重為30%。從行業(yè)數(shù)量分布來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)成分股主要分布于申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)工業(yè)金屬以及小金屬。截止2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)中，工業(yè)金屬/小金屬/能源金屬/貴金屬/航空裝備Ⅱ/冶鋼原料/金屬新材料/電池行業(yè)成分股分為有18/13/8/6/2/1/1/1只，占比分別為

36%/26%/16%/12%/4%/2%/2%/2%。8.4指數(shù)估值處于近年較低水平市盈率方面，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)當(dāng)前處于較低水平。截止2022年12月20日，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)市盈率（TTM）為14.27，整體來(lái)看，中證細(xì)分有色金屬產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)走勢(shì)波動(dòng)率相對(duì)主流市場(chǎng)