證券研究報(bào)告航空機(jī)場(chǎng)證券研究報(bào)告航空機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)公司評(píng)級(jí)中國(guó)國(guó)航5增持東方航空0.020.52增持南方航空0.81增持春秋航空4.02買入吉祥航空0.79買入華夏航空0.322增持上海機(jī)場(chǎng)0.774增持白云機(jī)場(chǎng)0.250.71增持相關(guān)報(bào)告《三大航年報(bào)綜述：22年虧損擴(kuò)大，未來運(yùn)力引進(jìn)明顯放緩，2023-04-04《白云機(jī)場(chǎng)深度：五重阿爾法疊2023-03-07《春秋航空深度：彎道超車仍在持續(xù)，有望迎來三重收獲期》-11-20《華夏航空-網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)奠定中期2022-10-22分析師：張曉云S0190514070002zhangxiaoyun@肖祎S0190521080006xiaoyiyjy@聯(lián)系人：袁浩然yuanhaoran@航空機(jī)場(chǎng)中期策略：景氣歸來行至半途，把握全年預(yù)期低點(diǎn)投資要點(diǎn)航空板塊：供需優(yōu)化，票價(jià)堅(jiān)挺，行業(yè)站在景氣入口，即將進(jìn)入業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)大幅提升的階段。截至2023年第一季度，春秋航空、吉祥航空已經(jīng)重回盈利，預(yù)料大航二季度逼近盈虧平衡。五一期間各航司均實(shí)現(xiàn)盈利，全年盈利預(yù)期有望再次上調(diào)，隨著國(guó)際航線的持續(xù)恢復(fù)，后續(xù)有望進(jìn)入業(yè)績(jī)環(huán)比高增的階段。遠(yuǎn)期盈利彈性更大，這輪在出行鏈中可能被錯(cuò)殺。五一數(shù)據(jù)達(dá)到短期高點(diǎn)，板塊與其他出行鏈情緒均呈現(xiàn)階段性回落，但我們認(rèn)為航空板塊的行業(yè)景氣、盈利高點(diǎn)均未到來，當(dāng)前不應(yīng)悲觀看待整個(gè)板塊。原因有二：1)五一是航空的階段性數(shù)據(jù)高點(diǎn)，但還遠(yuǎn)不是航空行業(yè)景氣高點(diǎn)。航空景氣來源于供需緊張后的整體票價(jià)拉升，目前國(guó)際航線仍有較大比例尚未釋放。2)航空后續(xù)彈性顯著較大。從一致預(yù)期ROE水平也可以看出，航空疫后盈利彈性遠(yuǎn)大于酒店、景區(qū)等板塊。展望遠(yuǎn)期，本輪景氣周期有望持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。1)疫情、生產(chǎn)商瓶頸下，供給增速有望持續(xù)維持低位，需求正常發(fā)展將迎來較長(zhǎng)景氣周期。2)國(guó)企市場(chǎng)份額較大，若利潤(rùn)訴求提高，則行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望擺脫供需桎梏持續(xù)優(yōu)化。參考美國(guó)航空業(yè)有望迎來較長(zhǎng)景氣周期。重申投資策略：當(dāng)前航空板塊短中長(zhǎng)邏輯兼?zhèn)?，周期蓄?shì)待發(fā)。五一期間已初步驗(yàn)證因私需求，而暑運(yùn)期間為因公因私需求的疊加，我們認(rèn)為后續(xù)假期有望量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)國(guó)際航線的恢復(fù)也將不斷攤薄國(guó)內(nèi)運(yùn)力，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為當(dāng)前是航空板塊旺季行情的最佳布局時(shí)點(diǎn)，無(wú)論小航大航均有較大想象空間。持續(xù)關(guān)注彈性較強(qiáng)的三大航(南方航空、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航)，運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先的民營(yíng)航企(春秋航空、吉祥航空)。機(jī)場(chǎng)板塊：深圳機(jī)場(chǎng)與深免成立合資公司，機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)凸顯。股權(quán)合作模式或成為新常態(tài)，持續(xù)看好機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)提升。我們?cè)凇稒C(jī)場(chǎng)免稅王者歸來：不確定下的確定性》報(bào)告中提到，股權(quán)合作不僅能夠使得雙方的利益深度綁定，更能夠?qū)崿F(xiàn)扣點(diǎn)模式所不能完成的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，在疫情巨大的不確定性下，這一合作方式更符合雙方訴求。從世界范圍內(nèi)看，這一模式并不缺乏先例：國(guó)內(nèi)三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、杭州蕭山機(jī)場(chǎng)在免稅經(jīng)營(yíng)中均使用該模式，海外歐洲機(jī)場(chǎng)也采用類似模式。機(jī)場(chǎng)趨勢(shì)確定性較高、預(yù)期處于低點(diǎn)，當(dāng)前板塊配置價(jià)值值得重視。當(dāng)前免稅銷售額的修復(fù)確定性較高：國(guó)際航班量已恢復(fù)至疫情前的40%左右，年底有望恢復(fù)至80%，同時(shí)壓制客單價(jià)的缺貨問題有望逐漸解除。當(dāng)前股價(jià)絕對(duì)位置較低、估值較低、配置較低，2年維度勝率較高，有潛在估值彈性可能。持續(xù)推薦白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率油價(jià)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭(zhēng)、疾病爆發(fā)等不確定性事件請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-口 -4-行，客座率仍有差距 -4-1.2、國(guó)際及地區(qū)市場(chǎng)：正在穩(wěn)步恢復(fù)，換季后航班量明顯躍升 -7- 2、競(jìng)爭(zhēng)烈度顯著下降，航空業(yè)盈利中樞有望持續(xù)抬升 -16-2.1、三年虧損后盈利訴求達(dá)到歷史高點(diǎn)，國(guó)企改革促進(jìn)提升運(yùn)營(yíng)效率 -16-成 -18-3、機(jī)場(chǎng)板塊：與免稅商股權(quán)合作或成為新常態(tài)，看好機(jī)場(chǎng)板塊議價(jià)權(quán)提升.-21- 21-.2、股權(quán)合作模式或成為新常態(tài) -22- 圖5、2023年以來國(guó)內(nèi)航班量、執(zhí)飛率不斷提升 -5- 圖7、2021年以來主要機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客量(萬(wàn)人/周) -6-圖8、2021年以來主要機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)航班量(班/周) -6- -7-圖15、核心城市國(guó)際+港澳臺(tái)航班量恢復(fù)到19年的比例 -8-圖16、主要航司國(guó)際+港澳臺(tái)航班量恢復(fù)到19年的比例 -8-圖17、2023年第21周主要國(guó)家/區(qū)域航班量及其恢復(fù)率 -9- 圖21、五家上市公司客座率(%) -12-圖22、五家上市公司ASK相對(duì)19年恢復(fù)程度(%) -13-圖23、五家上市公司旅客量相對(duì)19年恢復(fù)程度(%) -13-圖24、2021-2023Q1中國(guó)國(guó)航營(yíng)業(yè)收入(億元) -14-圖25、2021-2023Q1中國(guó)東航營(yíng)業(yè)收入(億元) -14-圖26、2021-2023Q1南方航空營(yíng)業(yè)收入(億元) -14-圖27、2021-2023Q1三大航毛利率(%) -14-圖28、2021-2023Q1春秋航空營(yíng)業(yè)收入(億元) -14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-圖29、2021-2023Q1吉祥航空營(yíng)業(yè)收入(億元) -14-圖30、春秋航空、吉祥航空歸母凈利潤(rùn)(億元) -15-圖31、2021-2023Q1春秋航空、吉祥航空毛利率(%) -15-圖32、2020-2022年盡管票價(jià)有所上升，但單位營(yíng)收增量遠(yuǎn)不及成本費(fèi)用增量(元 圖33、2020-2022年三大航資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升 -17-圖34、2020-2022年三大航經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減少甚至轉(zhuǎn)負(fù)(億元).-17- 圖37、三大航機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速(不考慮未來三年MAX) -19- 行總計(jì)寬體機(jī)引進(jìn)增速 -19- 機(jī)場(chǎng)免稅店股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 -23-機(jī)場(chǎng)免稅店股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 -23-圖44、出行鏈內(nèi)部盈利彈性-ROE，wind一致預(yù)期(%) -24-錄表1、2023年上半年我國(guó)出入境政策調(diào)整 -8- -表4、2023年5月五家上市航司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)情況(相對(duì)19年) -13-表5、近期多個(gè)相關(guān)文件及會(huì)議強(qiáng)調(diào)提升國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力 -17-2022版價(jià)格對(duì)比 -20- 25--4-行業(yè)投資策略報(bào)告報(bào)告正文1.1、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：旅客量已超19年同期，票價(jià)高位運(yùn)行，客座率仍有差距國(guó)內(nèi)旅客量已經(jīng)超過19年同期水平，“春運(yùn)”和“五一”形成23年上半年兩個(gè)客流小高峰。1)春運(yùn)民航客流恢復(fù)順利。2023年民航春運(yùn)40天共發(fā)送旅客5523萬(wàn)流的復(fù)蘇支撐行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。春節(jié)后因私出行、旅游客流減少，2、3月進(jìn)入民航傳統(tǒng)淡季。但國(guó)內(nèi)公商務(wù)客流恢復(fù)順利，支撐了民航客流的持續(xù)復(fù)蘇。以京滬線為代表的公商務(wù)航線自元宵節(jié)后體現(xiàn)出高票價(jià)、高旅客量的特點(diǎn)。3)4月第二周客源結(jié)構(gòu)開始改善，旅客量開始超越19年同期。4月第二周開始旅客結(jié)構(gòu)改善，以旅游客源為主的非剛性需求帶動(dòng)旅客量環(huán)比增長(zhǎng)。據(jù)航班管家，4月四個(gè)星期，分別相比2019年同期到驗(yàn)證。五一假期民航共運(yùn)輸旅客941.2萬(wàn)人次，日均運(yùn)輸188.2萬(wàn)人次，同比2019年“五一”假期日均數(shù)180.7萬(wàn)人次，增長(zhǎng)4.2%，同比2022年“五一”假期的日均數(shù)31.0萬(wàn)人次增長(zhǎng)508.0%。5)可以樂觀預(yù)期暑運(yùn)出行高峰。五一假期之后國(guó)內(nèi)需求降溫，但周度客流量仍維持在超越19年的水平。五一與暑運(yùn)同屬旅游市場(chǎng)，作為良好的觀測(cè)窗口，五一已經(jīng)見證了因私需求的復(fù)蘇和旅游市場(chǎng)的火熱，對(duì)暑運(yùn)出行人次可以樂觀預(yù)期。、國(guó)內(nèi)旅客量恢復(fù)情況資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業(yè)投資策略報(bào)告資料來源：交通運(yùn)輸部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖4、五一民航旅客量(萬(wàn)人次)資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理國(guó)內(nèi)航班量恢復(fù)節(jié)奏大致與旅客量相同，乙類乙管實(shí)施后后高速恢復(fù)，并隨著各航司及機(jī)場(chǎng)保障能力的提升逐步超過2019年同期水平。2023年上半年我國(guó)國(guó)內(nèi)航班量持續(xù)回升，并于五一期間達(dá)到航班量高峰。6/9-6/15國(guó)內(nèi)航班量達(dá)89541期相比+85.37%，與21年同期相比+13.8%，相當(dāng)于19年同期的109.2%。圖5、2023年以來國(guó)內(nèi)航班量、執(zhí)飛率不斷提升資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、國(guó)內(nèi)周度航班量情況資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理多數(shù)機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客吞吐量已經(jīng)超越2019年同期。6/09-6/15數(shù)據(jù)顯示，上海機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客吞吐量已接近2019年同期，其中虹橋機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客吞吐量已超過2019年同期0.67%，浦東機(jī)場(chǎng)也已恢復(fù)至2019年的99.28%；廣州機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)的國(guó)內(nèi)旅客量也已恢復(fù)至2019年的98.71%、101.95%。首都機(jī)場(chǎng)和雙流機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客量不及2019年同期，分別恢復(fù)至2019年的63.08%和63.99%，主要系大興機(jī)場(chǎng)和天府機(jī)場(chǎng)對(duì)旅客分流所致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告圖7、2021年以來主要機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)旅客量(萬(wàn)人/周)資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖8、2021年以來主要機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)航班量(班/周)資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理客座率相比19年同期仍有差距，并且尚未展現(xiàn)明顯的收窄趨勢(shì)。這種情況的成因并非需求不足，而是寬體機(jī)在國(guó)內(nèi)超投造成座位數(shù)增速過快。盡管國(guó)內(nèi)旅客量的增速略滯后于航班量的增長(zhǎng)，但二者增幅大體一致，2023年以來基本在與19年相比±10%的范圍內(nèi)變動(dòng)。但寬體機(jī)過多執(zhí)飛國(guó)內(nèi)航線造成同期座位數(shù)增速相比19年同周達(dá)到20%左右，直接導(dǎo)致了客座率的疲軟表現(xiàn)。后續(xù)國(guó)際航線的恢復(fù)將有效攤薄運(yùn)力，拉升效率。國(guó)內(nèi)票價(jià)高位運(yùn)行，且預(yù)計(jì)全年維持高位。1)低客座率但票價(jià)高位運(yùn)行是2023年上半年復(fù)蘇中的顯著特征，3月以來客座率較19年同期相差10個(gè)百分點(diǎn)以上，但同期票價(jià)在相較19年±5%范圍內(nèi)浮動(dòng)，沒有出現(xiàn)以往以價(jià)換量的情況。2)這種情況可能說明航司運(yùn)營(yíng)思路有所轉(zhuǎn)變，從單純追求客座率轉(zhuǎn)向追求量?jī)r(jià)平衡。事實(shí)上行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷三年巨額虧損，當(dāng)前盈利意愿強(qiáng)烈，行業(yè)可能有意降低競(jìng)爭(zhēng)烈度、避免低價(jià)促銷。票價(jià)共識(shí)的形成和持續(xù)有望抬升航司盈利中樞。資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6--7-行業(yè)投資策略報(bào)告1.2、國(guó)際及地區(qū)市場(chǎng)：正在穩(wěn)步恢復(fù)，換季后航班量明顯躍升整體恢復(fù)順利，量升、價(jià)降國(guó)際航班量、旅客量逐周穩(wěn)步恢復(fù)，客座率、票價(jià)隨之不斷靠近疫情前的常態(tài)水平。3/26民航換季當(dāng)周恢復(fù)比例躍升，6/09-6/15這一周，國(guó)際航班量3659班次，航班量、旅客量分別恢復(fù)到19年的42.28%、44.71%，國(guó)際航線平均票價(jià)3066.8元，相比2019年同期高出13.8%，相比2022年同期下降55.75%。地區(qū)航班量、旅客量分別恢復(fù)到19年的60.05%、31.28%，地區(qū)航班平均票價(jià)1974.48元，相9年降低5.07pct，地區(qū)航班客座率較2019年降低3.02pct。圖11、國(guó)際及地區(qū)航線航班量(班/周)資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖13、國(guó)際航線票價(jià)與旅客量較19年漲跌幅資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖14、地區(qū)航線票價(jià)與旅客量較19年漲跌幅資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理主要機(jī)場(chǎng)及航司：核心城市航班量基本達(dá)到疫情前四成以上，成都略滯后。6/15北京、廣州、上海、深圳、成都的國(guó)際地區(qū)航班(包括港、澳、臺(tái)地區(qū))分別恢復(fù)到19年的42.30%、51.64%、47.18%、55%、35.48%。主要航司中吉祥、春秋44%、38%、45%、69%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業(yè)投資策略報(bào)告圖15、核心城市國(guó)際+港澳臺(tái)航班量恢復(fù)到19年的資料來源：飛常準(zhǔn)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖16、主要航司國(guó)際+港澳臺(tái)航班量恢復(fù)到19年的資料來源：飛常準(zhǔn)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分地區(qū)：東南亞、日韓復(fù)航進(jìn)度較快，中美5月開始加班我國(guó)不斷調(diào)整出入境政策，推進(jìn)國(guó)際及地區(qū)航線的復(fù)航工作。我國(guó)自2023年起逐步調(diào)整出入境政策，放寬出入境管理要求，減少對(duì)出入境人員的限制。團(tuán)客恢復(fù)方面，我國(guó)3月末恢復(fù)旅行社經(jīng)營(yíng)外國(guó)人入境旅游業(yè)務(wù)，并將旅行社經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)名單上的國(guó)家增值60個(gè)。此外，隨著國(guó)內(nèi)疫情高峰逐漸過去，境外各國(guó)也陸續(xù)變更了出入境政策，放寬了對(duì)中國(guó)公民的入境限制。韓國(guó)、美國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大、德國(guó)等國(guó)4月陸續(xù)取消核酸證明要求。表1、2023年上半年我國(guó)出入境政策調(diào)整時(shí)間政策2022/12/262022/12/272022/12/282023/01/062023/01/08國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)對(duì)新型冠狀病毒感染實(shí)施“乙類乙管”總體方案的通知，來華人員在行前48小時(shí)進(jìn)行核酸檢測(cè)，結(jié)果陰性者可來華；取消入境后全員核酸檢測(cè)和集中隔離，取消“五個(gè)一”及客座率限制等國(guó)際客運(yùn)航班數(shù)量管控措施。國(guó)家移民管理局宣布，有序恢復(fù)受理審批中國(guó)公民因出國(guó)旅游、訪友申請(qǐng)普通護(hù)照，恢復(fù)辦理內(nèi)地居民旅游、商務(wù)赴港簽注?；謴?fù)簽發(fā)中華人民共和國(guó)出入境通行證，恢復(fù)簽發(fā)邊境地區(qū)出入境通行證。中國(guó)民航局發(fā)布《恢復(fù)國(guó)際客運(yùn)航班的若干措施》，1月8日起，不再實(shí)施國(guó)際客運(yùn)航班“五個(gè)一”“一國(guó)一策”調(diào)控措施，中外航司按現(xiàn)有雙邊航空運(yùn)輸協(xié)定安排航班。中國(guó)民航局發(fā)布公告，自1月8日零時(shí)(北京時(shí)間)開始，取消目的地為北京的國(guó)際客運(yùn)航班從指定第一入境點(diǎn)入境。按照《關(guān)于中外人員往來暫行措施》的通知要求，1月8日起來華人員在行前48小時(shí)進(jìn)行核酸檢測(cè)，結(jié)果陰性者可以來華，無(wú)需向中國(guó)駐外使領(lǐng)館申領(lǐng)健康碼，將結(jié)果填入海關(guān)健康聲明卡即可，如呈陽(yáng)性，相關(guān)人員應(yīng)在轉(zhuǎn)陰后再來華。對(duì)于入境人員健康申報(bào)正常，且海關(guān)口岸常規(guī)檢疫無(wú)異常者，可放行進(jìn)入社會(huì)面，健康申報(bào)異?；蛘叱霈F(xiàn)發(fā)熱等癥狀的人員，由海關(guān)進(jìn)行抗原檢測(cè)。結(jié)果為陽(yáng)性者，如果屬于未合并嚴(yán)重基礎(chǔ)疾病的無(wú)癥狀感染者或輕型病例，可以采取居家、居所隔離或自我照護(hù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-文化和旅游部3月10日發(fā)布試點(diǎn)恢復(fù)第二批旅行社經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出2023/03/10境團(tuán)隊(duì)旅游業(yè)務(wù)名單，第二批名單包括40個(gè)國(guó)家。至此，從3月15日起，中國(guó)公民出境游的目的地將增至60個(gè)。2023/04/29自4月29日起，所有來華人員可以登機(jī)前482023/04/29航空公司不再查驗(yàn)登機(jī)前檢測(cè)證明。全面恢復(fù)實(shí)行內(nèi)地居民赴港澳團(tuán)隊(duì)旅游簽注“全國(guó)通辦”;實(shí)施內(nèi)地居民申辦赴港2023/05/15澳地區(qū)探親、工作、學(xué)習(xí)證件“全國(guó)通辦”;調(diào)整在澳門就讀的內(nèi)地學(xué)生逗留簽注有效期;全面恢復(fù)口岸快捷通關(guān)資料來源：中國(guó)民航局，文旅部，民航資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理東南亞、日韓航線恢復(fù)較快。2023年5月最后一周各主要國(guó)家國(guó)際航線恢復(fù)到19意大利97.4%、美國(guó)5.6%。國(guó)際航線的恢復(fù)目前以東南亞和日韓為主，而歐美航線受航權(quán)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)保障能力等因素的限制，當(dāng)前恢復(fù)相對(duì)滯后。圖17、2023年第21周主要國(guó)家/區(qū)域航班量及其恢復(fù)率資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中美航線于5月迎來放開后的首次加班。5月3日，美國(guó)交通部發(fā)布新命令，對(duì)原Order2020-6-1再次進(jìn)行調(diào)整，允許中國(guó)航司每周運(yùn)營(yíng)12個(gè)中美往返航班，即刻生效。隨后，國(guó)航、東航、南航、廈航相繼提交了增班申請(qǐng)。5月18日，美國(guó)交通部發(fā)布公告，批準(zhǔn)了4個(gè)新的中美直航航班，自5月20日開始逐步執(zhí)行。這是中國(guó)放開出入境管理后，中美航線的首次加班。5月30日起，中國(guó)航司與美國(guó)航司每周各執(zhí)飛12班，中美間直航航班增加至每周24個(gè)往返航班。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-表2、中美航線事件梳理時(shí)間事件1/30美國(guó)國(guó)務(wù)卿將中國(guó)旅行警告升至最高級(jí)別，美國(guó)公民勿前往1/31美國(guó)政府禁止在過去14天內(nèi)到過中國(guó)的非美國(guó)公民入境，但未對(duì)中國(guó)航班實(shí)施限制2020年2月初美國(guó)主要航企自愿決定暫時(shí)停飛所有中國(guó)客運(yùn)航班2020/3/26中國(guó)民航局開始實(shí)施“五個(gè)一”政策，以3月12日當(dāng)周的航班計(jì)劃作為執(zhí)行的基準(zhǔn)時(shí)間2020年5月初美聯(lián)航和達(dá)美向中國(guó)民航局提出復(fù)航申請(qǐng)/14美交通部向中國(guó)民航局表示“五個(gè)一”政策違反了《中美民用航空運(yùn)輸協(xié)定》關(guān)于航權(quán)公平對(duì)等的原則/14中國(guó)民航局回應(yīng)將考慮取消3月12日航班計(jì)劃的前提條件，但是每條中國(guó)航線每周僅限一班的規(guī)定將繼續(xù)有效/17中國(guó)多個(gè)接美留學(xué)生臨時(shí)航班未獲美國(guó)政府批準(zhǔn)而延期執(zhí)行2020/5/22美國(guó)政府指責(zé)中國(guó)政府讓美國(guó)航企無(wú)法恢復(fù)中國(guó)客運(yùn)航班，并要求中國(guó)四大航企向美國(guó)政府提交航班計(jì)劃2020/6/3美國(guó)交通部宣布將從6月16日起禁止中國(guó)客運(yùn)航司航班飛往美國(guó)2020/6/4中國(guó)民航局調(diào)整五個(gè)一政策，在獎(jiǎng)勵(lì)與熔斷機(jī)制下，允許更多外國(guó)航司復(fù)航中國(guó)2020/6/5美國(guó)交通部取消禁止中國(guó)航司飛美計(jì)劃，只允許每周2個(gè)中國(guó)內(nèi)地航班往返美國(guó)/12中國(guó)民航局告知美交通部。將允許申請(qǐng)恢復(fù)定期客運(yùn)服務(wù)的達(dá)美航空和美聯(lián)航每周各運(yùn)營(yíng)兩班航班/15美國(guó)交通部表示將放寬中國(guó)航司的赴美航班數(shù)量，每周將允許4個(gè)航班飛往返美國(guó)的航線，立即生效2020/7/30美國(guó)交通部發(fā)布新命令，不批準(zhǔn)中國(guó)航司在過去幾周向美航空部提交的未來航班計(jì)劃/12中國(guó)民航局通知美交通部，美聯(lián)航和達(dá)美航空可以每周運(yùn)營(yíng)4個(gè)中美航班/18美國(guó)交通部：目前中國(guó)行第可運(yùn)營(yíng)總計(jì)每周8趟往返航班/18美國(guó)交通部要求四周內(nèi)將部分中國(guó)航班載客量限制在40%以內(nèi)2021年12月美國(guó)航司44個(gè)赴華航班被熔斷2022年1月美國(guó)交通部要求中方航司取消44個(gè)赴美航班2022年2-8月美聯(lián)航、達(dá)美、美航的多個(gè)赴美航班被熔斷2022年8月美交通部擬對(duì)等取消中方航司26個(gè)航班3/1/8中國(guó)民航取消國(guó)際客運(yùn)航班“五個(gè)一”政策2023年2月美官員要求禁止中國(guó)航司赴美航班飛躍俄羅斯領(lǐng)空2023/5/3美國(guó)交通部新命令，允許中國(guó)航司每周運(yùn)營(yíng)12個(gè)往返航班資料來源：民航資源網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院-11-行業(yè)投資策略報(bào)告圖18、中美間24個(gè)航班的具體計(jì)劃資料來源：北美票帝，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.3、國(guó)內(nèi)航司：運(yùn)營(yíng)能力快速修復(fù)，小航已率先扭虧為盈運(yùn)營(yíng)方面：國(guó)內(nèi)運(yùn)力已超疫情前，國(guó)際方面春秋、吉祥恢復(fù)率領(lǐng)先截至5月，五家上市航司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)逐月環(huán)比恢復(fù)。2023年5月五家航司(國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥)投入運(yùn)力合計(jì)環(huán)比+6.1%，國(guó)航、南航、東航、春秋、ASK+5.4%、+8.9%、+2.5%、+4.6%。5月五家航司旅客周+5.8%、+1.5%、+3.3%?？妥士矗鞴揪猩仙?下降。5月國(guó)航、南航、東航、春秋、吉祥環(huán)比分別-2.40pct、-0.70pct、-2.04pct、-0.89pct、-0.99pct。圖19、五家上市公司RPK(百萬(wàn)客公里)圖20、五家上市公司ASK(百萬(wàn)座公里)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：5家上市公司指：中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空，下同。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業(yè)投資策略報(bào)告圖21、五家上市公司客座率(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表3、2023年5月五家上市航司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)(環(huán)比)總體國(guó)航南航東航春秋吉祥ASK5.3%5.4%8.9%2.5%4.6%RPK1.7%4.4%5.8%1.5%3.3%旅客0.8%4.0%4.0%1.8%3.4%客座率68.2%75.3%70.0%87.8%79.8%客座率變動(dòng)-2.40pct-0.70pct-2.04pct-0.89pct-0.99pct國(guó)內(nèi)國(guó)航南航東航春秋吉祥ASK2.8%4.4%5.6%2.1%6.1%RPK-0.2%2.9%2.6%1.3%3.7%旅客0.0%3.1%2.6%1.5%3.1%客座率70.3%75.1%71.4%89.6%81.7%客座率變動(dòng)-2.10pct-1.05pct-2.13pct-0.63pct-1.90pct國(guó)航南航東航春秋吉祥ASK22.5%13.4%36.3%6.1%-6.9%RPK17.7%15.9%37.6%2.9%-1.7%旅客23.1%24.0%44.4%7.2%8.4%客座率56.7%76.6%61.5%76.8%63.6%客座率變動(dòng)-2.30pct1.63pct0.60pct-2.38pct3.40pct資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與2019年相比：各航司國(guó)內(nèi)運(yùn)力均已超過19年同期，國(guó)際方面吉祥、春秋恢復(fù)率領(lǐng)先。①總體上，國(guó)航、東航、南航、春秋、吉祥ASK分別恢復(fù)到2019年的-11.99pct、-2.90pct、-5.84pct。②國(guó)內(nèi)：供給和需求端均已超過19年，客座率仍有差距，但隨著國(guó)際航線復(fù)蘇攤薄國(guó)內(nèi)運(yùn)力，預(yù)計(jì)客座率差距將不斷收窄。③國(guó)際：繼續(xù)加速恢復(fù)，五家上市公司國(guó)際ASK、旅客量分別達(dá)到19年的39.23%、34.30%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業(yè)投資策略報(bào)告圖22、五家上市公司ASK相對(duì)19年恢復(fù)程度(%)圖23、五家上市公司旅客量相對(duì)19年恢復(fù)程度(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表4、2023年5月五家上市航司運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)情況(相對(duì)19年)總體春秋吉祥ASK105.7%94.0%93.3%108.5%121.6%RPK89.9%86.9%79.6%105.0%113.3%旅客111.7%95.6%89.0%104.6%110.8%客座率變動(dòng)-2.90pct-5.84pct國(guó)內(nèi)春秋吉祥ASK155.3%118.6%124.8%140.3%128.4%RPK108.8%107.3%121.6%旅客91.7%99.9%127.4%118.5%客座率變動(dòng)-6.75pct-2.77pct-4.58pct春秋吉祥ASK39.8%35.9%86.6%RPK27.6%37.7%27.5%41.4%66.9%旅客30.3%40.4%27.6%39.2%53.2%客座率變動(dòng)-21.60pct資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理財(cái)務(wù)方面：2023Q1三大航實(shí)現(xiàn)扭虧，小航已恢復(fù)盈利三大航盈利能力隨航班量和客流量的恢復(fù)不斷提升，虧損幅度收窄。中國(guó)國(guó)航一.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損29.26億元，去年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損89.00億元，虧損幅度收窄。東方航空一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入222.61億元，同比增加75.77%；實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損38.03億元，上年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損77.60億元，虧幅同比減少50.99%；南方航空一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入340.55億元，同比增加58.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損18.98億元，上年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損44.96億元，虧幅同比減少57.78%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業(yè)投資策略報(bào)告圖24、2021-2023Q1中國(guó)國(guó)航營(yíng)業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖26、2021-2023Q1南方航空營(yíng)業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖25、2021-2023Q1中國(guó)東航營(yíng)業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖27、2021-2023Q1三大航毛利率(%)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理春秋、吉祥國(guó)際運(yùn)力占比較低，同時(shí)充分受益于本輪票價(jià)提升，二者于2023年一季度均已扭虧為盈。2023年一季度春秋航空實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.63億元，同比增加63.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.56億元，2022年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損4.37億元。2023年第一季度吉祥航空實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.42億元，同比增加78.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.65億元，上年同期實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損-5.44億元。圖28、2021-2023Q1春秋航空營(yíng)業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖29、2021-2023Q1吉祥航空營(yíng)業(yè)收入(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業(yè)投資策略報(bào)告圖30、春秋航空、吉祥航空歸母凈利潤(rùn)(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業(yè)投資策略報(bào)告2、競(jìng)爭(zhēng)烈度顯著下降，航空業(yè)盈利中樞有望持續(xù)抬升2.1、三年虧損后盈利訴求達(dá)到歷史高點(diǎn)，國(guó)企改革促進(jìn)提升運(yùn)營(yíng)效率三年疫情導(dǎo)致航司報(bào)表質(zhì)量承壓，當(dāng)前盈利訴求強(qiáng)烈本輪虧損持續(xù)時(shí)長(zhǎng)和數(shù)額都達(dá)到歷史高點(diǎn)。疫情期間機(jī)票價(jià)格小幅提升，但由于客座率和利用率跳水，單位營(yíng)收的增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)單位成本費(fèi)用的增長(zhǎng)。根據(jù)民航局發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2020-2022年全民航分別虧損794.46、670.9、1771.2億元，虧損持續(xù)時(shí)長(zhǎng)和數(shù)額都達(dá)到歷史高點(diǎn)。多家航司現(xiàn)金流吃緊，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。2022航經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。民航盈利訴求強(qiáng)烈。5月25日多家航司和機(jī)場(chǎng)召開業(yè)績(jī)說明會(huì)，航企高管表示積極布署旺季、力爭(zhēng)提升效益。國(guó)航與東航高管均表示，公司1-5月的運(yùn)營(yíng)情況總體向好，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)今年扭虧的信心。南航高管表示，市場(chǎng)環(huán)境逐漸向好，南航經(jīng)營(yíng)水平在逐步改善。各航企對(duì)暑運(yùn)旺季預(yù)期均為樂觀態(tài)度，正在積極準(zhǔn)備，全力保障運(yùn)量高峰時(shí)期的旅客出行需求，力爭(zhēng)扭虧。圖32、2020-2022年盡管票價(jià)有所上升，但單位營(yíng)收增量遠(yuǎn)不及成本費(fèi)用增量(元/人公里)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業(yè)投資策略報(bào)告圖33、2020-2022年三大航資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖34、2020-2022年三大航經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減少甚至轉(zhuǎn)負(fù)(億元)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新一輪國(guó)企改革拉開序幕，監(jiān)管方重視央國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率的提升2023年國(guó)企改革將繼續(xù)深化，著力提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。2022年國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)收官，完善公司治理機(jī)制、加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，是過去三年的重點(diǎn)任務(wù)。2022年黨的二十大指出“推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”。2023年1月17日國(guó)新辦在發(fā)布會(huì)上表示國(guó)資委和中央企業(yè)將加快建設(shè)世界一流企業(yè)，乘勢(shì)而上組織開展新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)。3月5日《政府工作報(bào)告》再次強(qiáng)調(diào)提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。表5、近期多個(gè)相關(guān)文件及會(huì)議強(qiáng)調(diào)提升國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)間文件/會(huì)議主要內(nèi)容黨的二十大報(bào)告深化國(guó)資國(guó)企改革，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要深化國(guó)資國(guó)企改革，提升國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持分類改革方向，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)。2023/01/05中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議國(guó)資委將中央企業(yè)2023年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)由原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，推動(dòng)中央企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)世界--流企業(yè)。2023/01/12地方國(guó)資委負(fù)責(zé)人會(huì)議突出創(chuàng)造價(jià)值、科技自強(qiáng)、深化改革、優(yōu)化布局、守牢底線，進(jìn)一步做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)，全面加快建設(shè)世界--流企業(yè)，充分發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用和戰(zhàn)略支撐作用，積極促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。2023/01/17國(guó)新辦就2022年中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況舉行發(fā)布會(huì)國(guó)資委和中央企業(yè)將全面學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨的二十大精神和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，扎實(shí)推進(jìn)提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)，加快建設(shè)世界一流企業(yè)，乘勢(shì)而上組織開展新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，切實(shí)加大科技創(chuàng)新工作力度，深入推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)資監(jiān)管效能，充分發(fā)揮基礎(chǔ)保障和帶動(dòng)作用。2023/02/15求是《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。要堅(jiān)持分類改革方向，處理好國(guó)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業(yè)投資策略報(bào)告2023/02/232023/02/282023/03/032023/03/05題》國(guó)新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)介紹“深入學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神全面推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”國(guó)資委召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量工作專題會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界--流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署的會(huì)議《政府工作報(bào)告》企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，健全以管資本為主的國(guó)資管理體制，發(fā)揮國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司作用，以市場(chǎng)化方式推進(jìn)國(guó)企整合重組，打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。要完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。實(shí)施新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，主要考慮要抓好三個(gè)方面:一是加快優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的功能作用:二是加快完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng):三是加快健全有利于國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。要針對(duì)工作中的突出問題和薄弱環(huán)節(jié)，科學(xué)謀劃、周密組織，統(tǒng)籌推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量上市，通過充分對(duì)接資本市場(chǎng)、助力穩(wěn)定資本市場(chǎng)，為中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐、為建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)貢獻(xiàn)更大力量。牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實(shí)推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)，為服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局、全面推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和戰(zhàn)略支撐。切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖"，深化國(guó)資國(guó)企改革，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。堅(jiān)持分類改革方向，處理好國(guó)企經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任關(guān)系，完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。資料來源：中國(guó)法院網(wǎng)、中央人民政府網(wǎng)站、國(guó)資委、求是網(wǎng)、人民網(wǎng)、政協(xié)網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理央企考核體系進(jìn)一步調(diào)整為“一利五率”，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量要求提升。2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)從“兩利四率”進(jìn)一步調(diào)整為“一利五率”，同時(shí)國(guó)資委提出“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)?？己酥笜?biāo)的具體變化體現(xiàn)了國(guó)資委“要有利潤(rùn)的收入和要有現(xiàn)金的利潤(rùn)”的監(jiān)管要求：①凈資產(chǎn)收益率(ROE)替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，直接體現(xiàn)出國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)資本回報(bào)質(zhì)量要求的提高，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力和收益水平；②營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重現(xiàn)金流的安全。圖35、央企考核體系逐步完善資料來源：中央人民政府網(wǎng)站、人民網(wǎng)、國(guó)資委、通遼國(guó)資公眾號(hào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.2、已經(jīng)初步見證以產(chǎn)定銷思維終結(jié)、票價(jià)共識(shí)形成從數(shù)據(jù)來看，以下三個(gè)事實(shí)明確了航司運(yùn)營(yíng)思路的轉(zhuǎn)變和積極的定價(jià)政策，我們可以認(rèn)為行業(yè)票價(jià)共識(shí)初步形成：1)機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩、寬體機(jī)比例降低，供需格局改善。首先，機(jī)隊(duì)引進(jìn)節(jié)奏放緩。2019年開始全民航機(jī)隊(duì)增速?gòu)拇饲暗?0%左右驟然下降到4.92%，2020-2022年增速分別為2.23%、3.87%、2.74%，根據(jù)十四五計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023-2025年同樣維持低增速。三大航資本支出維持謹(jǐn)慎態(tài)度，根據(jù)年報(bào)披露的引進(jìn)計(jì)劃，19-25年機(jī)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業(yè)投資策略報(bào)告的737MAX，國(guó)航、東航、南航分別2.94%、2.00%、1.68%。其次，寬體機(jī)比例降低。以三大航在2022年年報(bào)中披露的未來三年引進(jìn)計(jì)劃為例，三個(gè)集團(tuán)整體計(jì)算寬體機(jī)增速2023-2025年分別為4.02%、1.66%、-0.27%，寬體機(jī)比例將隨之從2020年的14.62%降低到2025年的13.65%。圖36、三大航機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖38、三大航整體寬體機(jī)占比資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖37、三大航機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速(不考慮未來三年MAX)資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖39、三大行總計(jì)寬體機(jī)引進(jìn)增速資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2)低客座率但票價(jià)高位運(yùn)行，停止邊際定價(jià)、以價(jià)換量的傳統(tǒng)思路。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，3月以來客座率較19年同期相差10個(gè)百分點(diǎn)以上，但同期票價(jià)在相較19年±5%范圍內(nèi)浮動(dòng)，沒有出現(xiàn)以往以價(jià)換量的情況。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業(yè)投資策略報(bào)告資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：航班管家，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3)本輪隨心飛細(xì)則更加理性，且南航隨心飛發(fā)售后提價(jià)幅度高達(dá)88%，再次印證航司對(duì)量?jī)r(jià)平衡的追求。3月南航、春秋隨心飛開售，本輪隨心飛發(fā)售時(shí)即在定價(jià)、生效時(shí)間、放票方面都顯得更加理性，對(duì)行業(yè)價(jià)格的影響小于預(yù)期；4月12日南航隨心飛產(chǎn)品在較高的價(jià)格基礎(chǔ)上再提價(jià)，漲價(jià)后全國(guó)版“暢游中國(guó)”四款73.8%、87.71%；南航本次漲價(jià)再次印證了今年航司積極的定價(jià)政策，隨心飛對(duì)票價(jià)、市場(chǎng)預(yù)期的沖擊再度降低。表6、南航、春秋隨心飛2023版與2022版價(jià)格對(duì)比春秋2022版2023版發(fā)售時(shí)2023版漲價(jià)后漲價(jià)幅度2022版2023版周一到四2899元3488元5600元60.55%全國(guó)版成人2999元3699元周一到四+1天3399元3988元6700元68%全國(guó)版親子4999元5549元周一到四+2天3899元4488元7800元73.80%區(qū)域版成人999元1999元周一到四+3天4199元4688元8800元8771%區(qū)域版親子1499元2999元資料來源：春秋航空、證券日?qǐng)?bào)之聲、里程寶典公眾號(hào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業(yè)投資策略報(bào)告場(chǎng)板升3.1、深圳機(jī)場(chǎng)與深免成立合資公司，機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)凸顯2023年5月，深圳機(jī)場(chǎng)公告擬與深免集團(tuán)投資設(shè)立合資公司共同經(jīng)營(yíng)T3進(jìn)出境免稅店和福永碼頭免稅店，其中深圳機(jī)場(chǎng)將持股49%，深免集團(tuán)將持股51%，合8年。表7、深圳機(jī)場(chǎng)投標(biāo)報(bào)價(jià)要求月營(yíng)業(yè)額提成比例T3航站樓出境免稅店T月營(yíng)業(yè)額提成比例T3航站樓出境免稅店T3航站樓進(jìn)境免稅店最低值21932最低值21932193最低值20%25%最高值24%30%32803280資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表8資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理時(shí)間.172018.6.27文件《口岸出境免稅店管理暫行辦法》《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定》招標(biāo)人應(yīng)根據(jù)口岸同類場(chǎng)地現(xiàn)有的租金、銷售提成水平來確定最高投標(biāo)限價(jià)并對(duì)外公布。租金單價(jià)原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。招標(biāo)人應(yīng)根據(jù)口岸同類場(chǎng)地現(xiàn)有的租金、銷售提成水平來確定最高投標(biāo)限價(jià)并對(duì)外公布。租金單價(jià)原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國(guó)內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。資料來源：國(guó)家稅務(wù)總局網(wǎng)站，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理通過股權(quán)形式進(jìn)行合作既可以規(guī)避扣點(diǎn)上限的監(jiān)管，也能實(shí)現(xiàn)利益的深層綁定。根據(jù)2018-2019年接連頒布的《口岸出境免稅店管理暫行辦法》、《口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定》，口岸出入境免稅店的銷售金額受到政策壓制。據(jù)深圳機(jī)場(chǎng)年初公布的《關(guān)于簽署T3航站樓進(jìn)出境免稅店項(xiàng)目租賃合同暨關(guān)聯(lián)交易的公告》中披露，出境店扣點(diǎn)比例在24%，進(jìn)境店扣點(diǎn)比例在30%(均為相關(guān)標(biāo)段報(bào)價(jià)上限)。此次成立合資公司有望進(jìn)一步增大機(jī)場(chǎng)方在免稅經(jīng)營(yíng)中的話語(yǔ)權(quán)，以利潤(rùn)綁定形式深化雙方合作。較低扣點(diǎn)下免稅運(yùn)營(yíng)方凈利率提升，實(shí)際扣點(diǎn)率進(jìn)一步提升。綜合考慮1)海南省內(nèi)兩家機(jī)場(chǎng)免稅店凈利率在15%左右(預(yù)計(jì)三亞機(jī)場(chǎng)、?？跈C(jī))3)中免是國(guó)內(nèi)最大免稅品采購(gòu)商，成本較深免存在優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為本次換算成扣點(diǎn)率約個(gè)位數(shù)水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-股權(quán)合作模式或成為新常態(tài)，持續(xù)看好機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)提升。我們?cè)凇稒C(jī)場(chǎng)免稅王者歸來：不確定下的確定性》報(bào)告中提到，股權(quán)合作不僅能夠使得雙方的利益深度綁定，更能夠?qū)崿F(xiàn)扣點(diǎn)模式所不能完成的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，在疫情巨大的不確定性下，這一合作方式更符合雙方訴求。從世界范圍內(nèi)看，這一模式并不缺乏先例：國(guó)內(nèi)三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、杭州蕭山機(jī)場(chǎng)在免稅經(jīng)營(yíng)中均使用該模式，海外歐洲機(jī)場(chǎng)也采用類似模式。3.2、股權(quán)合作模式或成為新常態(tài)免稅渠道面臨較大不確定性，股權(quán)合作的優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。而股權(quán)合作不僅能夠使得雙方的利益深度綁定，更能夠?qū)崿F(xiàn)扣點(diǎn)模式所不能完成的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，在疫情巨大的不確定性下，這一合作方式更符合雙方訴求。同時(shí)，從世界范圍內(nèi)看，這一模式并不缺乏先例：國(guó)內(nèi)三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、杭州蕭山機(jī)場(chǎng)在免稅經(jīng)營(yíng)中均使用該模式，海外印度機(jī)場(chǎng)AAHL公司2021年也收購(gòu)了免稅商大量股權(quán)。1)海航基礎(chǔ)(海南機(jī)場(chǎng))通過參股形式與免稅商進(jìn)行合作，涉及海免海口美蘭美蘭機(jī)場(chǎng)和鳳凰機(jī)場(chǎng)出入境口岸店)。目前公司旗下?lián)碛泻Ｃ夂？诿捞m機(jī)場(chǎng)免稅店 (49%)、中免鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店(49%)的股權(quán)。2)疫情持續(xù)下，浙江省機(jī)場(chǎng)集團(tuán)與中免集團(tuán)合資經(jīng)營(yíng)出境免稅項(xiàng)目。根據(jù)相關(guān)新聞，2022年2月8日，浙江省機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司正式發(fā)出《中標(biāo)通知書》，中國(guó)免稅品(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱中免集團(tuán))成功中標(biāo)杭州蕭山國(guó)際機(jī)場(chǎng)T4航站樓進(jìn)出境免稅項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)。中免集團(tuán)將與浙江省機(jī)場(chǎng)集團(tuán)發(fā)揮各自資源優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，成立合資公司，共同經(jīng)營(yíng)T4航站樓進(jìn)出境免稅項(xiàng)目，打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、世界知名的新一線機(jī)場(chǎng)免稅旗艦店。3)海外，印度機(jī)場(chǎng)控股公司AAHL于2021年9月公告收購(gòu)MumbaiTravelRetailPrivateLimited(孟買免稅)、FlemingoTravelRetailPrivateLimited(弗拉明戈免稅)兩家旅游零售商的股權(quán)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，AAHL將持有MumbaiTravelRetailPrivateLimited74%的股權(quán)，其中，孟買免稅在孟買機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)17家商店，包括四家核心免稅店，弗拉明戈免稅主要經(jīng)營(yíng)機(jī)上、游輪免稅項(xiàng)目。收購(gòu)?fù)瓿珊?，AAHL將以股權(quán)形式攫取機(jī)場(chǎng)免稅店絕大部分的利潤(rùn)。-23-行業(yè)投資策略報(bào)告圖42、?？跈C(jī)場(chǎng)免稅店股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖43、三亞機(jī)場(chǎng)免稅店股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：iFind(截至20230619)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4.1、航空板塊：供需優(yōu)化，票價(jià)堅(jiān)挺，行業(yè)站在景氣入口，即將進(jìn)入業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)大幅提升的階段。截至2023年第一季度，春秋航空、吉祥航空已經(jīng)重回盈利，預(yù)料大航二季度逼近盈虧平衡。五一期間各航司均實(shí)現(xiàn)盈利，全年盈利預(yù)期有望再次上調(diào)，隨著國(guó)際航線的持續(xù)恢復(fù)，后續(xù)有望進(jìn)入業(yè)績(jī)環(huán)比高增的階段。遠(yuǎn)期盈利彈性更大，這輪在出行鏈中可能被錯(cuò)殺。五一數(shù)據(jù)達(dá)到短期高點(diǎn)，板塊與其他出行鏈情緒均呈現(xiàn)階段性回落，但我們認(rèn)為航空板塊的行業(yè)景氣、盈利高點(diǎn)均未到來，當(dāng)前不應(yīng)悲觀看待整個(gè)板塊。原因有二：1)五一是航空的階段性數(shù)據(jù)高點(diǎn)，但還遠(yuǎn)不是航空行業(yè)景氣高點(diǎn)。航空景氣來源于供需緊張后的整體票價(jià)拉升，目前國(guó)際航線仍有較大比例尚未釋放。2)航空后續(xù)彈性顯著較大。從一致預(yù)期ROE水平也可以看出，航空疫后盈利彈性遠(yuǎn)大于酒店、景區(qū)等板塊。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)投資策略報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-ROE，wind一致預(yù)期(%)資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理展望遠(yuǎn)期，本輪景氣周期有望持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。1)疫情、生產(chǎn)商瓶頸下，供給增速有望持續(xù)維持低位，需求正常發(fā)展將迎來較長(zhǎng)景氣周期。2)國(guó)企市場(chǎng)份額較大，若利潤(rùn)訴求提高，則行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望擺脫供需桎梏持續(xù)優(yōu)化。參考美國(guó)航空業(yè)有望迎來較長(zhǎng)景氣周期。重申投資策略：當(dāng)前航空板塊短中長(zhǎng)邏輯兼?zhèn)?，周期蓄?shì)待發(fā)。五一期間已初步驗(yàn)證因私需求，而暑運(yùn)期間為因公因私需求的疊加，我們認(rèn)為后續(xù)假期有望量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)國(guó)際航線的恢復(fù)也將不斷攤薄國(guó)內(nèi)運(yùn)力，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化，我們認(rèn)為當(dāng)前是航空板塊旺季行情的最佳布局時(shí)點(diǎn)，無(wú)論小航大航均有較大想象空間。持續(xù)關(guān)注彈性較強(qiáng)的三大航(南方航空、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航)，運(yùn)營(yíng)領(lǐng)先的民營(yíng)航企(春秋航空、吉祥航空)。4.2、機(jī)場(chǎng)板塊：趨勢(shì)確定性較高、預(yù)期處于低點(diǎn)，當(dāng)前板塊配置價(jià)值凸顯。當(dāng)前免稅銷售額的修復(fù)確定性較高：國(guó)際航班量已恢復(fù)至疫情前的40%左右，年底有望恢復(fù)至80%，同時(shí)壓制客單價(jià)的缺貨問題有望逐漸解除。當(dāng)前股價(jià)絕對(duì)位置較低、估值較低、配置較低，2年維度勝率較高，有潛在估值彈性可能。持續(xù)推薦白云機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)。-25-行業(yè)投資策略報(bào)告表9、主要公司盈利預(yù)測(cè)公司代碼上市公司股價(jià)(元)評(píng)級(jí)22EPS(元)23E24E22PE23E24E601111.SH600115.SH600029.SH601021.SH603885.SH002928.SZ600009.SH600004.SH中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)8.434.7459.538.4447.2914.88增持增持增持買入買入增持增持增持-2.38-0.450.020.790.320.770.2550.520.814.02240.71--------70.25237.0028.2120.4626.3861.4259.526.747.5814.8110.778.2730.7120.96資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理，截至202306211)匯率大幅波動(dòng)。航空公司擁有較多外幣金融負(fù)債和外幣金融資產(chǎn)，人民