目錄社會服行業(yè)盤及望 5股價復盤：由預期驅動走向基本面驅動，年初以來調整較大 5基本面回顧和展望：場景全面復蘇，靜待消費力修復 6免稅：全邊凸顯待多方化 9基本面和股價復盤：疫后客流快速回暖，盈利能力修復滯后，當前估值處于歷史低位 92023擴張深化競爭壁壘 酒店：注旺驗證頭長期長趨不改 19基本面及股價復盤：復蘇趨勢向好，預期出現(xiàn)波動 192023下半年展望：升級集中勢不改，關注暑期彈性驗證 20旅游及區(qū)：體復勁，旺彈性期 23基本面及股價復盤：復蘇中有分化，自然景區(qū)超預期 232023下半年展望：有望繼續(xù)領復蘇，自然景區(qū)彈性可期 24餐飲：逐步暖、分化，注細龍頭 25基本面及股價復盤：22年因景業(yè)績承壓，龍頭引領內生改革 252023下半年展望：期待復蘇關注性價比品類與細分專業(yè)化龍頭 27投資建：優(yōu)旺季彈性，顧長空間 29風險提示 29圖表目錄圖1：2022年以來社服板塊跌幅和相對滬深300超額收益 5圖2：社服行業(yè)部分公司2023年以來漲跌幅 5圖3：社服子板塊2023年以漲跌幅 6圖4：社服板塊2023年以來跌幅與其他中信一級行業(yè)對比 6圖5：各子板塊2022年初以漲跌幅 6圖6：國內旅游總收入（旅游總消費）及同比增速 7圖7：主要節(jié)假日全國旅游人次/收入較19年同期恢復程度 7圖8：全國民航客運總量及較19年同期恢復程度 7圖9：全國社零餐飲收入及較19年同期增速 7圖10：中國社會消費品零售額名義和實際增速 8圖中國PMI和服務業(yè)PMI（%） 8圖12：我國消費者信心指數(shù) 8圖13：中國人民銀行儲戶問調查情況 8圖14：我國整體和青年調查業(yè)率情況 8圖15：海口機場進出港人次計（萬人） 9圖16：三亞機場進出港人次計（萬人） 9圖17：海南全島免稅購物金（億元） 9圖18：海南全島免稅實際購人次（萬人） 9圖19：中國中免單季度營收歸母凈利潤及同比增速 10圖20：中免分季度銷售費用、管理費用率、財務費用率 圖21：中免分季度毛利率、利潤率 圖22：中國中免2022年初今漲跌幅和估值（一致預期） 圖23：?？?三亞機場客流吐量（萬人） 12圖24：海南全省港口旅客吞量（萬人） 12圖25：我國國際及地區(qū)航班復趨勢 12圖26：海外主要國家/地區(qū)國航班恢復進程 13圖27：中國現(xiàn)行市內免稅店型及政策 13圖28：市內免稅店相關政策述 14圖29：目前免稅牌照持有情況 14圖30：內地居民出入境人次萬人） 15圖31：免稅購物人次（萬人與客流吞吐量（萬人） 15圖32：海南免稅客單價變化元） 15圖33：海南免稅購物滲透率算（免稅購物人次*2/機場、港口客流） 15圖34：國人出境市內免稅店在市場規(guī)模估算表 16圖35：23年上海浦東機場境客流估計（萬人次） 17圖36：海棠灣一期二號地示圖 18圖37：海棠灣項目整體效果圖 18圖38：三亞機場免稅三期項目 18圖39：?？诿捞m機場PRADA門店 18圖40：三大酒店集團單季度收（單位：億人民幣） 19圖41：三大酒店集團單季度母凈利潤（單位：億人民幣） 19圖42：三大酒店集團境內較2019年同期恢復情況 19圖43：華住境內較2019年同期恢復情況 19圖44：三大酒店集團2022以來股價漲跌幅 20圖45：中國酒店客房數(shù)量（間）和連鎖化率 20圖46：連鎖酒店中前50強非50強品牌的客房數(shù)量（萬） 20圖47：2022年國TOP10店集團市場占有率 21圖48：中國不同層級城市酒連鎖化率 21圖49：三大酒店集團境內新店數(shù)量（單位：家） 21圖50：三大酒店集團儲備店量（單位：家） 21圖51：華住已開業(yè)門店結構中高端占比 22圖52：錦江酒店已開業(yè)門店成和中高端占比 22圖53：首旅酒店已開業(yè)門店成和中高端占比 22圖54：華住截至23Q1已開門店和儲備店城市分布情況 22圖55：旅游及景區(qū)上市公司收恢復至19年同期的水平 23圖56：旅游及景區(qū)上市公司母凈利潤情況（億元） 23圖57：旅游及景區(qū)上市公司季度營收恢復至19年同期的平 23圖58：部分旅游及景區(qū)上市司2022年初至今股價漲跌幅 24圖59：社零餐飲收入19-22度回顧及較疫前同增情況 25圖60：餐飲公司營收（億元及YOY回顧 25圖61：餐飲公司盈利（億元及YOY回顧 25圖62：餐飲公司2022年初今股價漲跌幅 26圖63：中國各年度餐飲門店量，萬 27圖64：近五年中國餐飲連鎖走勢 27圖65：近半年人均300元以門店占比降低 27圖66：2018-2022品類連鎖率及5年變化 27圖67：2018-2022年連鎖餐門店品類分布 28社會服務行業(yè)復盤及展望股價復盤：由預期驅動走向基本面驅動，年初以來調整較大從預期階段進入交卷階段，基本面復蘇之下股價卻調整顯著。消費者服務指數(shù)（中信）236224.3%2212721.5%，而同3000.3%/2.7%22300的超額收益在去年底見頂后顯著收斂。各中信三級子行業(yè)也有不同程度下跌，2362日跌幅最小的為景區(qū)板塊（-6.9%），其次分別為港股酒店餐飲及休閑（-13.0%）、人力資源服務（-18.4%）、酒店（-21.7%）、旅游零售（-43.2%），同屬出行鏈的航空（中信）指數(shù)年初以來亦大跌15.9%。市值較大或機構持倉較多的標的中，除百勝中國、天目湖年內為正收益外，其他個股年內均為負收益，部20%圖1：2022年以來社服板塊跌幅和相對滬深300超額收益 圖2：社服行業(yè)部分公司2023年以來漲跌幅超額收益滬深300超額收益滬深300消費者服務(中信)10%30%20%10%2022-01-042022-02-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04-10%-20%-30%-40%數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/2 數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/2抱團抗跌屬性不再，大幅跑輸消費整體。20233020226.4%我們認為年初以來社服大跌的原因有：1）基本面缺少超預期：部分細分領域如免稅、餐飲業(yè)績或經營數(shù)據修復不及預期，酒店也更多是符合預期；2）估值面并不便宜：市場對出行鏈的定價是基于“無疫情+行業(yè)自然增長/內生變化”的盈利預測，即使在較為樂觀的盈利假設下對應PE也多在歷史中樞上方；3）資金面被分流：疫情三年以來圍繞出行鏈的預期博弈一直較為充分，社服也與航空、豬周期等板塊同樣屬于典型的“困境反轉”主題投資，并不算超預期的高頻數(shù)據，遇見“AI+中特估”兩大歷史性主題，出行鏈持倉被分流或許難以避免。部分龍頭標的一季報業(yè)績不及預期，也對板塊情緒造成了壓制。圖3：社服子板塊2023年以漲跌幅 圖4：社服板塊2023年以來跌幅與其他中信一級行業(yè)對比0%-5%-10%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%傳媒(傳媒(中信)通信(中信計算機(中信電子(中信)建筑(中信石油石化(中信家電(中信)電力及公用事業(yè)(中信非銀行金融(中信機械(中信綜合金融(中信有色金屬(中信銀行(中信)國防軍工(中信紡織服裝(中信汽車(中信)醫(yī)藥(中信)鋼鐵(中信輕工制造(中信商貿零售(中信煤炭(中信)交通運輸(中信電力設備及新能源(中信食品飲料(中信基礎化工(中信建材(中信)綜合(中信農林牧漁(中信房地產(中信)消費者服務(中信)數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/2，港股為wind分類 數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/2圖5：各子板塊2022年初以來漲跌幅50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 旅游零售(中信)景區(qū)(中信)港股酒店、餐館與休閑(wind) 酒店(中信)人力資源服務(中信)數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/2基本面回顧和展望：場景全面復蘇，靜待消費力修復場景消費全面復蘇，五一數(shù)據超越疫情之前，暑期有望繼續(xù)延續(xù)彈性。據文旅部，2023年一季度國內旅游總人次達12.16億人次，同比增長46.5%，國內旅游收入1.3萬億元，同比增長69.5%。春節(jié)假期國內旅游人次/1988.6%/73.1%192.741480.5619119.1%/100.7%25%201972019去兩年被顯著壓制的家庭游、學生游等需求有望迎來集中釋放，景區(qū)、酒店、遠途出行有望引領復蘇。圖6：國內旅游總收入（旅游總消費）及同比增速 圖7：主要節(jié)假日全國旅游人次/收入較19年同期恢復程度0

80%國內旅游收入（億元）yoy國內旅游收入（億元）yoy40%20%0%-20%-40%-60%-80%

人次收入人次收入2020年2021年2022年2023年五一端五一端國慶&中秋五一端元旦春節(jié)五一數(shù)據來源：文化和旅游部， 數(shù)據來源：文化和旅游部，圖8：全國民航客運總量及較19年同期恢復程度 圖9：全國社零餐飲收入及較19年同期增速我國民航客運量（） 19我國民航客運量（） 19年同期%（）70000

120%100%80%60%40%20%2019-12019-42019-12019-42019-72019-102020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-4

0

10%0%-10%-20%-30%-40%2019-32019-52019-32019-52019-72019-92019-112020-32020-52020-72020-92020-112021-32021-52021-72021-92021-112022-32022-52022-72022-92022-112023-3數(shù)據來源：民航總局， 數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局，居民消費力與信心仍有修復空間。3月下旬。4相對強勢，但部分高頻數(shù)據和宏觀經濟指標的恢復力度逐步走弱，4-5PMI下，CPI21位，疊加二次感染風險，引發(fā)市場對出行鏈全年業(yè)績預期的下修。展望下半年，隨著宏觀經濟進一步恢復，居民收入和消費信心也有望進一步復蘇，同時性價比消費的長期趨勢或將延續(xù)。圖10：中國社會消費品零售額名義和實際增速 圖11：中國PMI和服務業(yè)PMI（%）（名義）（實際）（名義）（實際） PMI非制造業(yè)PMI:服務業(yè)30% 5520% 504510%402014-022014-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0235-10%2012-022012-102012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10-20%-30%數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局，圖12：我國消費者信心指數(shù) 圖13：中國人民銀行儲戶問調查情況 消費者信心指數(shù)更多儲蓄占比（ 消費者信心指數(shù)更多儲蓄占比（%）130 60120 551105010090 4580 4070 352010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/12021/9/12022/4/12022/11/12010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-92022-32022-92023-3數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據來源：中國人民銀行，圖14：我國整體和青年調查失業(yè)率情況(%.左軸)(%,右軸)城鎮(zhèn)調查失業(yè)率(%,右軸)620515 410 32512018-12018-32018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3數(shù)據來源：國家統(tǒng)計局，免稅：安全邊際凸顯，靜待多方催化基本面和股價復盤：疫后客流快速回暖，盈利能力修復滯后，當前估值處于歷史低位疫情沖擊后客流持續(xù)高水平恢復。1、21988%1998%419519105%18319122%。圖15：?？跈C場進出港人次計（萬人） 圖16：三亞機場進出港人次計（萬人）2019202220192022202020232021500

2019202220192022202020232021500 數(shù)據來源：航班管家APP， 數(shù)據來源：航班管家APP，春節(jié)旺季免稅銷售向好，節(jié)后有所回落。231金額同比+22.7%21168.8%+22.3%21年153.8%2-13.8%2186.5%21153.4%；32186.5%2186.5%。圖17：海南全島免稅購物金（億元） 圖18：海南全島免稅實際購人次（萬人）2020202120202021202220237060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

902020202120202021202220237060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據來源：?？诤ｊP， 數(shù)據來源：海口海關，海南免稅銷售環(huán)比恢復，盈利能力修復滯后。以龍頭中國中免為例，22年全年營收544.33億 元，同比196，歸母凈利潤5004792Q1營收2069億元，同比有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。+28/環(huán)比+382011025/環(huán)比+419222海南旅游旺季下免稅市場景氣度得以維持，營收同比小幅下降，由于公司對折扣力度進行控制，歸母凈利潤環(huán)比提升；22Q2由于華東等主要客源地疫情反復，免稅客流銳減，營收、歸母凈利均大幅下滑，匯兌損失、員工工資等固定開支影響下利潤率亦有所下滑；22Q3海南疫情反復致使線下免稅店暫停營業(yè)，但7月線下銷售超預期及線上渠道發(fā)力，營收環(huán)比提升，而線上占比提升及折扣力度加大，導致歸母凈利潤及利潤率進一步下滑；22Q4疫情影響減弱，新海港開業(yè)引流，營收環(huán)比回升，但因折舊攤銷提升及人民幣升值導致匯兌損失上升，凈利潤環(huán)比下滑。23Q1在疫情掃尾、缺貨等因素的影響下銷售保持穩(wěn)健，環(huán)比大幅提升，但因所售商品為22年人民幣大幅貶值時所進貨品，導致成本較高，此低毛利外線上銷售占比高于去年同期導致毛利率低于預期。圖19：中國中免單季度營收和歸母凈利潤及同比增速0

200%營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23100%50%0%-50%-100%數(shù)據來源：公司公告，疫情干擾毛利率下行，銷售費用因機場減租基數(shù)較低。中免2289，同比-5p，單四季度毛利率為210%，同比55pt，環(huán)比pct，疫情影響線下門店正常經營，線上銷售占比提升導致毛利率下滑，Q423Q122年期間費率為119%，較21年+298pct，其中管理///財務費用率分別為41/4/01/04%，銷售費用率同比+1pc，管理費用率同比+0pc。2Q199，同比+12p/環(huán)比+0pc2240.1%。Q121，同比04pc/環(huán)比3pc，環(huán)比下降主要受年底獎金發(fā)放因素影響。Q1財務費用-3.1IPO多匯兌收益。圖20：中免分季度銷售費用、管理費用率、財務費用率 圖21：中免分季度毛利率、利潤率毛利率凈利率50%毛利率凈利率5%0%

銷售費用率 管理費用率 財務費用率

1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23數(shù)據來源：， 數(shù)據來源：，中免股價大幅回落，當前具備較強安全邊際。22年中免股價經歷多輪疫情沖擊，但定價隱含較多復蘇后的增長預期，故呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢。23年疫情沖擊消退，中免出現(xiàn)庫存緊張狀況，疫情后為維護品牌方利益進行折扣收縮、提價，出境游放開后消費分流等因素導致銷售恢復進度不及預期，存貨成本較高、機場租金計提額度超預期，遲滯盈利能力恢復，故春節(jié)后公司股價持續(xù)回調。按照23年一致預測EPS計算，目前中免估值約為25倍PE，位于近五年歷史PE（ttm）10%分位點以下，23/24年wind一致預期歸母凈利潤增速分別為103.8%/37.59%，回調至當前價格已具備較高安全邊際。222022（一致預期）23年一致預測PE（右） 漲跌幅20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據來源：wind，注：漲跌幅基準日期為22/1/4，截至23/6/5

50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023下半年展望：市內免稅政策或為重要催化，機場渠道修復確定性強，中免新項目持續(xù)擴張深化競爭壁壘海南機場客流吞吐量或恢復至19年水平，港口客流恢復度或超過19年同期。23年以來海南客419194112919110，則我們19提前，119204，2、419110110231911。圖23：?？?三亞機場客流吐量（萬人） 圖24：海南全省港口旅客吞量（萬人）2019202350045040020192023500450400350300250200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月數(shù)據來源：航班管家， 數(shù)據來源：海南省交通運輸廳，出境客流預計將恢復至19年的約6成，機場免稅渠道有望快速復蘇。根據航班管家最新數(shù)據，6201940%以上，預計隨航空公司航班計劃持續(xù)調整，航班數(shù)量將不斷恢復。參考世界其他地區(qū)航班恢復情況，除美國自疫情初期以來基本保持穩(wěn)健恢復外，其他國家/區(qū)域如歐洲/1年末我國出境航班數(shù)或恢復至19年同期相同甚至更高水平，則全年出境客流有望恢1960%圖25：我國國際及地區(qū)航班恢復趨勢數(shù)據來源：航班管家，圖26：海外主要國家/地區(qū)國際航班恢復進程數(shù)據來源：航班管家，國人市內免稅店空間廣闊，靜待政策催化促進消費回流?，F(xiàn)行市內免稅店政策限制較為嚴格，受益人群面較窄。目前我國市內免稅店政策主要分為出境、入境兩大類。1）籍人士、港澳臺人士離境購買免稅品的市內店。針對離境外國游客，沒有額度限制，需在離境口岸提貨。目前國內共5家，分別位于北京、上海、青島、大連和廈門。2）歸國人員入境市內免稅店。持護照入境年滿16180500010慶、杭州、南京、青島、大連、哈爾濱、鄭州、昆明等城市。圖27：中國現(xiàn)行市內免稅店類型及政策數(shù)據來源：行行查，出境游恢復或成關鍵催化。202施意見》中提出：完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。此后多份文件持續(xù)提及完善市內免稅店政策，但因疫情影響相關政策出臺環(huán)境并不成熟。目前隨出入境客流恢復，國家將更重視消費回流，市內免稅店相關完善政策有望加快落地。圖28：市內免稅店相關政策表述時間政策相關表述2020年2月《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。2021年3月《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》完善市內免稅店政策，規(guī)劃建設一批中國特色市內免稅店。2021年12月《“十四五”國內服務貿易發(fā)展規(guī)劃》完善市內免稅店政策，規(guī)劃建設一批中國特色市內免稅店。2022年1月《“十四五”現(xiàn)代流通體系建設規(guī)劃》完善市內免稅店政策，規(guī)劃建設一批中國特色市內免稅店。2022年4月《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》完善市內免稅店政策，規(guī)劃建設一批中國特色市內免稅店。數(shù)據來源：政府網站，市內店牌照稀缺，中免布局領先。市內免稅牌照較其他類型免稅牌照更為稀缺，目前只有中免、中出服、中僑免（2112）21項目，購買優(yōu)勢點位地塊進行卡位。且今年3月141228內免稅牌照納入影響范圍，中出服現(xiàn)有市內免稅店將成為中免的有利補充，一旦未來政策落地，中免將利用現(xiàn)有資源及前期布局迅速展業(yè)，同時降低未來市內免稅店可能的競爭風險。圖29：目前免稅牌照持有情況公司控股股東牌照性質口岸免稅離島免稅市內免稅其他類型免稅中免中免全國性????日上免稅行中免51%機場?海免中免51%區(qū)域性??中僑免稅中免100%市內?珠海免稅珠海國資委全國性?深圳免稅深圳國資委全國性?中出服免稅國藥集團全國性??海旅投海南省國資委離島?海發(fā)控海南省國資委離島?王府井首旅集團離島?數(shù)據來源：2019年前內地居民出境人次穩(wěn)步提升，預計24年后平穩(wěn)增長。2019529155。隨出境限制放松及國際航線逐步恢復，我國居民出境需求將快速提升，預計2024年出境人員數(shù)量有望恢復至2019年略高水平，約為1.8億人次，預計之后每年出境人次維持穩(wěn)步增長。圖30：內地居民出入境人次萬人） 圖31：免稅購物人次（萬人與客流吞吐量（萬人）0

內地居民出入境（萬人）

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

免稅購物實際人次 ?？?三亞機場客流吞吐瓊州海峽客運吞吐量5000.004000.003000.002000.001000.000.00

2019

2020

2021

2022

23Q1數(shù)據來源：國家移民管理局， 數(shù)據來源：?？诤ｊP，航班管家，海南省交通廳，國人出境市內免稅店潛在市場滲透率、客單價或可參照海南離島免稅市場。23Q1海南海口、三亞兩機場合計客流吞吐量達1246673.3人次226萬人次，以此推算Q1免稅購物滲透率為2.%，而19年免稅購物滲透率僅為12?？蛦蝺r方面，20193400020102318000隨后回落至7000元左右。圖32：海南免稅客單價變化元） 圖33：海南免稅購物滲透率算（免稅購物人次*2/機場港口客流）10000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.00

2019 2020 20212022 2023

2019 2020 2021 2022 23Q1數(shù)據來源：?？诤ｊP， 數(shù)據來源：?？诤ｊP，國人出境市內免稅店2030年潛在市場規(guī)?；蚩山咏|。根據上文描述，我們對國人出境市內免稅店市場規(guī)模做出如下假設：1）24年內地居民出境人次恢復至19年同期略高水平，約為1.8億人次，假設此后維持每年3%的增速。23年落地，242715，020%。對客單價的假設分為兩種情況：若政策對購物限額與回國人員市內免稅店政策相同為500024/2/0500/1200/800192000/3000/4000根據以上假設測算，若限額為5000元，24年潛在市場規(guī)模為63億元，30年增長至774億元；若限額為3萬元以上，則24年潛在市場規(guī)模為252億元，30年增長至1719億元。圖34：國人出境市內免稅店潛在市場規(guī)模估算表出境人次估計（億人次）滲透率估計購物人次估計（億人次）假設限額5000元條件下客單價低客單價潛在市場規(guī)模（億元）假設限額提至與19年海南相同或更高后客單價高客單價潛在市場規(guī)模(億元)24年1.87%0.1350063200025227年1.9715%0.301200354300088530年2.1520%0.43180077440001719數(shù)據來源：測算出境客流復蘇，機場免稅渠道收入修復。上海浦東機場1-4月出境客流恢復至19年同期的114/18/255/08%，依據前文所述航班恢復趨勢，假設照此趨勢客流逐月恢復，中性12191102178年出境客流恢復至1922萬人次，樂觀假設下，全年出境客流恢復至2291復帶動機場免稅店重新開業(yè)，銷售或將同步修復，成為今年中免各渠道中表現(xiàn)亮眼的邊際增量。圖35：23年上海浦東機場出境客流估計（萬人次）M1M2M3M4M5EM6EM7EM8EM9EM10EM11EM12E2019年國際客流2672532702662712752882962662652572672019年地區(qū)客流5657585656575947414341402023國際+地區(qū)客流悲觀假設36.7155.1983.6299.17114.47132.50173.75206.03214.27245.90268.29292.5523年月客流/19年月客流悲觀假設11.4%17.8%25.5%30.8%35%40%50%60%70%80%90%95%2023國際+地區(qū)客流中性假設36.7155.1983.6299.17130.82165.63208.50240.37244.88276.63298.10338.7523年月客流/19年月客流中性假設11.4%17.8%25.5%30.8%40%50%60%70%80%90%100%110%2023國際+地區(qū)客流樂觀假設36.7155.1983.6299.17147.17182.19225.88257.54260.19292.00313.01338.7523年月客流/19年月客流樂觀假設11.4%17.8%25.5%30.8%45%55%65%75%85%95%100%110%數(shù)據來源：上海機場公告，中性客流假設下23年上海機場免稅渠道或貢獻營收超70億元，預計24年加速恢復。機場免稅店購物限額分為兩種情況：出境購物限額按照將到達國家的要求執(zhí)行，而入境免稅購物5000232323%23752419100%，23%，客單價提升至1800159.42519110%，滲透率維持不變，客單價提升至2000元，則上機免稅銷售可達194.9億元。頂奢落位海棠灣，一期二號地擴容，強化中免引流能力。、or9月后開業(yè)，頂奢有望顯著提升海棠灣對高端客群的吸引力，提振免稅銷售客單價。三亞國際免稅城一期二號地商業(yè)項目現(xiàn)已封頂，有望于今年年內落成開業(yè)。項目緊鄰現(xiàn)有海棠灣店，商業(yè)樓建筑面積77943平方米。建成后一號地內部香化品牌將遷往二號地，一號地項目內精品容納量提升，且排隊時間過長的問題有望得到緩解。圖36：海棠灣一期二號地示圖 圖37：海棠灣項目整體效果圖數(shù)據來源：公司官網， 數(shù)據來源：公司官網，海南機場免稅店接連開業(yè)，補強機場渠道競爭力。22年12月，三亞機場免稅三期項目（約1000㎡）ZegnaMONCLER等品牌入駐，含精品、腕表、酒水等。PradaT250007000圖38：三亞機場免稅三期項目 圖39：?？诿捞m機場PRADA門店 數(shù)據來源：新浪新聞， 數(shù)據來源：新浪新聞，與太古戰(zhàn)略合作，龍頭優(yōu)勢持續(xù)擴大。中免與太古地產設立合資公司三亞中免棠畔投資（各持股50%）21萬㎡，預計于2024LV著深厚的合作關系，將增加未來其余頂奢項目入駐中免項目的可能性，未來幾年中免在海南各免中新店增量最大，且位置最好，進一步鞏固和邊際優(yōu)化現(xiàn)有競爭格局。酒店：關注旺季驗證，龍頭長期成長趨勢不改基本面及股價復盤：復蘇趨勢向好，預期出現(xiàn)波動需求復蘇強勁，龍頭業(yè)績迎來反轉。年初感染達峰后，旅游休閑需求在春節(jié)期間率先修復，節(jié)后報復性出差驅動商旅需求回補，行業(yè)迎來全面復蘇，23Q1錦江/華住/RevPAR分別恢復19103%/118%/93%3231-419年同96%/140%/120%/127%23Q1凈1.32.91.3億23Q110.011.7億元（5.14億元），DH1.723Q10.819年同期。圖40：三大酒店集團單季度收（單位：億人民幣） 圖41：三大酒店集團單季度母凈利潤（單位：億人民幣）1Q19 2Q19 3Q19 4Q193Q20 4Q20 1Q21 2Q211Q19 2Q19 3Q19 4Q193Q20 4Q20 1Q21 2Q211Q22 2Q22 3Q22 4Q221Q203Q211Q232Q204Q214035302520151050錦江酒店 首旅酒店 華住

876543210

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q203Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q211Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23錦江酒店 首旅酒店 華住數(shù)據來源：公司公告， 數(shù)據來源：公司公告，圖42：三大酒店集團境內RevPAR較2019年同期恢復情況 圖43：華住境內RevPAR較2019年同期恢復情況錦江酒店 首旅酒店 華住錦江酒店 首旅酒店 華住

2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03數(shù)據來源：公司公告，注：2019年同期為100% 數(shù)據來源：公司公告，注：數(shù)據不含隔離征用酒店復蘇預期有所轉弱，股價回調明顯。過去兩年多，龍頭酒店股價對疫情反復和當期業(yè)績逐漸鈍化，2022年的市場環(huán)境下彰顯韌性，但錦江/首旅/46調20-30%，即使在亮眼的五一數(shù)據后仍繼續(xù)下跌。我們認為，這一方面是由于春節(jié)后高頻數(shù)據使32月起隨著經濟弱復蘇被證實、部分地區(qū)開始出現(xiàn)二次感染，疊加部分龍頭全年指引略保守、境外業(yè)務受通脹拖累整體盈利，市場對復蘇持續(xù)性、房價彈性和入住率恢復度的擔憂加大。圖44：三大酒店集團2022年以來股價漲跌幅50%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%錦江酒店首旅酒店華住數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/22023連鎖化率繼續(xù)提升，供給優(yōu)化長期趨勢不改。據盈蝶咨詢統(tǒng)計，截至2022年底中國大陸存量酒142621年末小幅略有增長，但這主要是由于部分隔離酒店由于政策優(yōu)化，重新上線OTA38.8%6-12個月，且在宏觀經濟弱復蘇之下，酒店投資人大概率不會激進開店，因此盡管有少量隔離酒店重新營業(yè)，暑期旺季仍會是供需錯配，圖45：中國酒店客房數(shù)量（間）和連鎖化率 圖46：連鎖酒店中前50強非50強品牌的客房數(shù)量（萬）0

連鎖酒店 單體酒店 連鎖化2019 2020 2021 2022

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

0

5050強客房總數(shù) 非50強的客房總數(shù)2019 2020 2021 2022數(shù)據來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，注：按客房數(shù)量口徑 數(shù)據來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，圖47：2022年國TOP10酒店集團市場占有率 圖48：中國不同層級城市酒連鎖化率格林酒店集團東呈集團亞朵集團德朧集團逸柏酒店集團都市酒店集團其他

一線一線二線三線及以下2019 2020 2021 2022數(shù)據來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，注：按客房數(shù)量口徑 數(shù)據來源：中國飯店業(yè)協(xié)會，盈蝶咨詢，注：按客房數(shù)量口徑頭部酒店集團加速開店，龍頭份額將持續(xù)擴大。2022TOP50連鎖酒店集21369399開店速度繼續(xù)保持韌性，錦江/華住/23Q1195/264/2101200/1500~1600/140021/22圖49：三大酒店集團境內新店數(shù)量（單位：家） 圖50：三大酒店集團儲備店量（單位：家）錦江酒店 首旅酒店 華住錦江酒店 首旅酒店 華住0

錦江酒店 首旅酒店 華住錦江酒店 首旅酒店 華住1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23數(shù)據來源：公司公告， 數(shù)據來源：公司公告，中高端化趨勢延續(xù)，下沉市場越來越成為新開店主戰(zhàn)場，行業(yè)步入精益增長階段。除了經濟型向中高端轉型、中高端占比持續(xù)提高的產品升級趨勢外，下沉市場也已成為各品牌新開店主戰(zhàn)場。23Q156%Q158%分布在三線及以下城市、華住門店覆蓋的城市范圍擴大至1130的中小單體酒店翻牌，自2021年以來也是新增門店的主力構成；錦江旗下維也納品牌亦在下沉市場的中高端領域具備較強產品競爭力。在發(fā)展戰(zhàn)略上，經過過去三年的加速拓店，錦江和華住從今年起均更加注重精益增長，相較于開店數(shù)量，門店質量、運營效率的權重在上升。51經濟型中高端經濟型中高端中高端占比

50%8000 40%6000 30%4000 20%2000 10%0 0%數(shù)據來源：公司公告，圖52：錦江酒店已開業(yè)門店成和中高端占比 圖53：首旅酒店已開業(yè)門店成和中高端占比0

60%經濟型中端經濟型中端中端占比40%30%20%10%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23

0

經濟型輕管理（云經濟型輕管理（云+華驛）中高端占比中高端其他輕管理占比40%30%20%10%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23數(shù)據來源：公司公告， 數(shù)據來源：公司公告，圖54：華住截至23Q1已開業(yè)門店和儲備店城市分布情況數(shù)據來源：公司公告，旅游及景區(qū)：整體復蘇強勁，旺季彈性可期基本面及股價復盤：復蘇中有分化，自然景區(qū)超預期復蘇中有分化，自然景區(qū)領跑。據文旅部，202312.1646.5%1.369.5%/收入按可比口1988.6%/73.1%19游合計2.74億人次、實現(xiàn)國內旅游收入1480.56億元，可比口徑分別恢復至19年同期的119.1%/100.7%。自然景區(qū)業(yè)績修復普遍超預期，23Q1峨眉山/黃山/麗江/九華山收入分別恢復至19年同期的93%/128%/140%/143%，固定成本費用為主之下盈利端彈性更大，歸母凈利潤分別為19Q1的362%/274%/156%/160%。圖55：旅游及景區(qū)上市公司收恢復至19年同期的水平 圖56：旅游及景區(qū)上市公司母凈利潤情況（億元）宋城演藝中青旅天目湖九華旅游黃山旅游峨眉山A麗江股份三特索道長白山張家界桂林旅游嶺南控股云南旅游曲江文旅西藏旅游

0% 20%40%60%80%100%120%140%160%180%202223Q1

-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0天目湖九19Q123Q1數(shù)據來源：公司公告， 數(shù)據來源：公司公告，圖57：旅游及景區(qū)上市公司單季度營收恢復至19年同期的水平20Q322Q120Q322Q120Q422Q221Q122Q321Q222Q421Q323Q121Q4數(shù)據來源：公司公告，圖58：部分旅游及景區(qū)上市公司2022年初至今股價漲跌幅250% 宋城演藝 中青旅 天目湖 黃山旅游 峨眉山A麗江股份 九華旅游 三特索道 眾信旅游 曲江文250% 200%150%100%50%0%-50%數(shù)據來源：wind，注：截至23/6/22023下半年展望：有望繼續(xù)引領復蘇，自然景區(qū)彈性可期旅游在消費板塊的復蘇力度有望繼續(xù)占優(yōu)，自然景區(qū)旺季彈性可期。需求端，過去三年受疫情壓制較大的學生游、親子游需求有望在暑期旺季集中釋放；結構上，出行半徑有望擴大，遠途游比例占比和人均消費有望繼續(xù)提升。分類來看，山岳自然景區(qū)在疫情期間受影響較周邊休閑游更大，在客流和收入端有望迎來更強勢回補，同時成本費用端以固定為主、經營杠桿高，Q2Q3旺季業(yè)績彈性可期。推薦彈性復蘇彈性較大的峨眉山A、麗江股份、黃山旅游等自然景區(qū)，以及受益于周邊游韌性強、管理效率優(yōu)異的天目湖；同時建議關注兼具復蘇彈性和成長性的宋城演藝、中青旅。餐飲：逐步回暖、品類分化，關注細分龍頭基本面及股價復盤：22年因場景業(yè)績承壓，龍頭引領內生改革場景修復促進反彈，消費意愿尚需更好恢復。行業(yè)層面，餐飲社零收入在22全年承壓較為明明233-4行業(yè)收入增速或由于甲流反復、疫后消費能力等原因，呈現(xiàn)小幅回落，未來進一步復蘇或可觀察暑期旺季催化及中長期消費信心的回暖。圖59：社零餐飲收入19-22月度回顧及較疫前同增情況當月值(當月值(億元）yoy較疫前同增（以19年同月數(shù)為基）-%

3,000 20%

0%-20%-40%19/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03數(shù)據來源：國統(tǒng)局，業(yè)績因場景制約有所承壓，龍頭內生改革初現(xiàn)成效。1）回顧22年上市公司經營情況，由于上半年場景限制和下半年疫情感染，全年出行場景受損較為嚴重，為各上市餐企營收壓力的主要來源。2）由于行業(yè)人工、租金等固定成本占比較大，單店收入承壓的情況下，各上市餐企利潤端表現(xiàn)不算可觀。3）但以龍頭海底撈在疫情三年期間通過精益管理、降本增效，逐步打磨出更抗風險的模型，在翻臺尚需恢復的全年環(huán)境下，仍實現(xiàn)一定盈利，為行業(yè)修煉內功、提升穩(wěn)態(tài)利潤率提供范例。圖60：餐飲公司營收（億元及YOY回顧 圖61：餐飲公司盈利（億元及YOY回顧

海底撈 九毛九 海倫 奈雪 呷哺呷哺 yoy

500%300%100%

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海底撈 九毛九 海倫 yoyyoyyoy2018 2019 2020 2021 2022奈雪 呷哺呷哺 yoyyoyyoy2018 2019 2020 2021 2022

1000%0%-1000%-2000% yoyyoy2018

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-3000%數(shù)據來源：公司公告， 數(shù)據來源：公司公告，整體股價與行業(yè)恢復節(jié)奏相關，個股因所處賽道和階段有所分化。1）各上市企業(yè)股價走勢與行2211234-5月餐飲行業(yè)顯現(xiàn)一定弱復蘇態(tài)勢，股價逐步回調。2）23H1品類剛需性更強、發(fā)展階段較為穩(wěn)健的公司股價較為堅挺，而相對可選、尚處成長探索期的公司波動較大。圖62：餐飲公司2022年初至今股價漲跌幅海底撈 九毛九 海倫司 奈雪 呷哺呷哺100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%數(shù)據來源：，2023下半年展望：期待復蘇，關注性價比品類與細分專業(yè)化龍頭門店數(shù)量逐步回升，連鎖化仍為大勢所趨。1）據番茄資本，國內餐飲門店數(shù)量自22年觸底后，23年一季度已有所回升，未來行業(yè)供給恢復速度或較為可觀。2）據美團&CCFA，疫情三年間餐飲連鎖化率保持穩(wěn)步提升。疫后經營環(huán)境常態(tài)化的趨勢下，細分品類頭部公司連鎖化擴張仍然值得期待。圖63：中國各年度餐飲門店量，萬 圖64：近五年中國餐飲連鎖走勢99997886399997886377578815%12%13%

19%2019 2020 2021 2022 202303

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年數(shù)據來源：番茄資本， 數(shù)據來源：美團&CCFA，品類及客單呈下沉趨勢，關注性價比品類及細分專業(yè)化龍頭。1）據紅餐大數(shù)據，近半年來人均300元以上門店占比持續(xù)降低，整體餐飲消費客單或有下沉趨勢，未來偏性價比品類或會呈現(xiàn)更穩(wěn)健的發(fā)展趨勢。2）據美團&