中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的特征與主要問題,房地產(chǎn)論文1998年我們國家市場化住房體制改革以來，房地產(chǎn)金融快速發(fā)展，在調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場運行、保持金融市場穩(wěn)定、促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了越來越重要的作用。但由于我們國家房地產(chǎn)金融具有一定的金融抑制特征，其促進房地產(chǎn)發(fā)展的作用并沒有完全發(fā)揮出來，房地產(chǎn)發(fā)展對推進房地產(chǎn)金融深化的要求日趨強烈，房地產(chǎn)金融從金融抑制向金融深化轉(zhuǎn)變已成為一種必然趨勢。但1997年亞洲金融危機，十分是2007年美國次貸危機引發(fā)國際金融危機之后，又一次將金融危機與房地產(chǎn)聯(lián)絡(luò)在了一起。包括崇尚金融自由化的西方國家在內(nèi)的各國都出手干涉金融市場，華而不實很多措施直接針對房地產(chǎn)金融市場，并引發(fā)了人們對金融深化理論的反思。有些學者更是把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新視作引發(fā)次貸危機進而引發(fā)全面金融危機的重要因素，以為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險間存在一種因果關(guān)系。國內(nèi)學術(shù)界對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的態(tài)度也順勢改變，由提倡房地產(chǎn)金融創(chuàng)新到限制和抵觸其發(fā)展，住房抵押貸款證券化等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新實踐也逐步偃旗息鼓。我們以為，美國次貸危機爆發(fā)的根本源頭不能簡單歸結(jié)為金融深化，而是多重復(fù)雜因素互相交織與疊加的結(jié)果，假如講與金融深化有關(guān)，也只能講是過度金融深化的結(jié)果，不能成為簡單停止或放緩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化進程的理由。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對金融體系的影響是多方面的，對不同經(jīng)濟體的影響也存在較大差異，具有一定的復(fù)雜性與不確定性，其與金融風險之間到底是一種什么關(guān)系，這是一個懸而未決、值得進一步深切進入研究的課題。只要理清房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論演進脈絡(luò)，準確把握房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征，才能辯證地理解房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系，才能在躲避金融風險的同時，適度推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論演進脈絡(luò)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新源于金融發(fā)展與深化理論。金融發(fā)展與金融深化理論的不斷演進與完善，為房地產(chǎn)金融發(fā)展實踐提供了理論基礎(chǔ)，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化也開場在一些發(fā)達國家不斷推進，對促進這些國家房地產(chǎn)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。從國內(nèi)外的研究文獻看，對金融發(fā)展理論有突出奉獻的是約翰G.格利和愛德華S.肖。兩位學者從20世紀50年代開場關(guān)注金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，通過對金融中介在促進投資方面的深切進入研究，驗證了金融發(fā)展在促進經(jīng)濟增長方面的重要作用，并進一步講明這種促進作用發(fā)揮的程度會隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的提高而相應(yīng)加強。20世紀60年代，格利與肖的論著(金融理論中的貨幣〕問世。他們在這本書中說明了各種金融資產(chǎn)在促進經(jīng)濟增長方面的重要作用，除了間接融資巿場的投資主體外，其他非貨幣金融中介在投資中也扮演著重要角色，整個金融體系的合理運轉(zhuǎn)有利于將分散性儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)榧行酝顿Y，促進生產(chǎn)性投資水平的提高，進而促進經(jīng)濟的增長。20世紀60年代，一些發(fā)展中國家主權(quán)獨立后，為盡快提高居民收入和經(jīng)濟發(fā)展水平，制定了農(nóng)業(yè)國家向工業(yè)國家轉(zhuǎn)變的發(fā)展戰(zhàn)略，同時采取了指令性計劃的工業(yè)發(fā)展思路與戰(zhàn)略。指令性計劃的工業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略在施行初期發(fā)揮了一定的作用，但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，由于金融體系在優(yōu)化資源配置方面的獨立性不強，金融市場中的利率管制與信貸計劃性供應(yīng)毀壞了金融資產(chǎn)價格的構(gòu)成機制，金融體系長期處于金融抑制狀態(tài)，經(jīng)濟增長也因而缺乏活力。羅納德麥金農(nóng)與愛德華S.肖針對發(fā)展中國家金融抑制與經(jīng)濟增長乏力問題展開深切進入研究，并指出，這些發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展水平不高與其金融體系受抑制有關(guān)。金融體系的抑制會人為地降低利率水平，金融資產(chǎn)不能得到優(yōu)化配置，不利于提高經(jīng)濟增長的效率與水平。針對這些由于金融抑制而導(dǎo)致的經(jīng)濟增長缺乏效率問題，麥金農(nóng)提出了金融深化理論。金融深化理論的主要觀點是，放松在金融體系運行中的管制，讓利率真實反映資金的實際供求狀況，讓有限資金進入高效益、高回報的項目，以提高經(jīng)濟增長效率與發(fā)展水平。到了20世紀70年代，多數(shù)發(fā)達國家所采取的凱恩斯干涉、刺激投資和通貨管理思想碰到了困難，部分國家經(jīng)濟陷入滯漲窘境中。以弗里德曼為代表的一批經(jīng)濟學家開場反思凱恩斯主義，強調(diào)自由主義，反對干涉。同時，一些發(fā)展中國家的金融抑制問題并沒有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促進農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會的轉(zhuǎn)變，而且限制了競爭機制，扭曲了金融資產(chǎn)價格構(gòu)成機制，經(jīng)濟低效增長、通貨膨脹日趨嚴重的勢頭長期得不到扭轉(zhuǎn)。在這一背景下，羅納德麥金農(nóng)、愛德華肖、約翰格利和雷蒙德戈德史密斯等學者愈加堅信金融發(fā)展與深化理論的科學性。麥金農(nóng)與肖還提出，發(fā)展中國家要改革現(xiàn)有的金融制度，要放松管制，減少對金融領(lǐng)域的太多干涉，推進利率、匯率構(gòu)成的巿場化，讓其真實反映資金供求與外匯供求狀況，有效降低對外資的依靠程度，合理發(fā)揮國內(nèi)金融資源的作用，充分發(fā)揮金融在促進經(jīng)濟增長方面的作用。金融深化理論提出后，一些學者開場對金融深化程度測量進行了深切進入研究。戈德史密斯1969年在(金融構(gòu)造與金融發(fā)展〕中指出，金融資源和傳遞渠道對經(jīng)濟增長的速度和性質(zhì)有影響,他以為，金融上層建筑加速了經(jīng)濟增長速度，提高了經(jīng)濟活動能力,金融發(fā)展與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，并構(gòu)建了一個國家金融發(fā)展水平與金融深化程度的衡量指標體系。華而不實，金融相關(guān)比率〔FIR〕是重要指標之一。金融相關(guān)比率是某一時點一國金融資產(chǎn)總額占對外凈資產(chǎn)與實物資產(chǎn)總額之和的比重。利用自個建立的指標體系，通過實證研究，戈德史密斯發(fā)現(xiàn)FIR有提高的趨勢，但FIR在到達某一閾值后趨于平穩(wěn)。金融相關(guān)比率的提出為金融深化程度的實證研究提供了基礎(chǔ)。卡普、馬西森、加爾比斯、弗萊的主要研究內(nèi)容也是致力于金融深化理論的實證和擴大方面。巴桑特卡普〔1975〕與唐納德馬西森〔1980〕研究和闡述了發(fā)展中國家的貨幣金融、經(jīng)濟增長及經(jīng)濟穩(wěn)定之間的定量關(guān)系?？ㄆ昭a充了麥金農(nóng)關(guān)于實際貨幣與實物資本的互補性假講，通過實證分析了銀行體系向生產(chǎn)企業(yè)供給流動資本的經(jīng)過來講明貨幣金融對實際經(jīng)濟增長的影響。加爾比斯〔1977〕發(fā)表的(欠發(fā)達國家的金融中介與經(jīng)濟增長：一種理論的討論〕一文與弗萊的金融發(fā)展模型在吸收當時經(jīng)濟學最新研究成果的基礎(chǔ)上，擴大了金融深化理論的研究框架，對金融深化測量理論發(fā)展與完善做出了奉獻。20世紀80年代，阿根廷、巴西等實行金融深化政策的發(fā)展中國家爆發(fā)了比擬嚴重的金融危機或債務(wù)危機。這一現(xiàn)象引起了一些金融深化理論倡導(dǎo)者的重視，針對金融深化理論在這些國家實踐經(jīng)過中產(chǎn)生的突出問題，長期從事金融深化理論研究的麥金農(nóng)和馬克威爾弗萊等學者開場對以前的金融深化理論進行反思，并在1990年代初期提出了金融深化次序理論，對傳統(tǒng)的金融深化理論進行了修正與完善。麥金農(nóng)在(經(jīng)濟自由化的順序--向市場經(jīng)濟過渡中的金融控制〕一書中開創(chuàng)建立了金融深化次序推進理論。麥金農(nóng)指出，金融深化遵循一定的規(guī)律，有其固有的先后順序，一國在金融深化經(jīng)過中假如遵循了次序推進的原則，金融深化在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時能夠保證經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。金融深化次序理論指明，金融深化首先要實現(xiàn)財政的平衡，這是金融深化的前提；其次要放開國內(nèi)資本市場，讓利率回歸真實水平，并充分反映資金供求狀況；最后要在經(jīng)常項目自由化后，逐步推進外匯與資本項目自由化、國際化。金融深化次序推進理論為發(fā)展中國家提供了金融深化發(fā)展的途徑選擇。在麥金農(nóng)和肖完善了金融深化理論后，弗萊、史密斯、盧卡斯、格林伍德等都進行了相關(guān)理論研究和實證分析，不斷將國際金融政策協(xié)調(diào)、金融危機理論、資本巿場發(fā)展理論等納入金融深化理論研究框架，并吸收了金融工具衍生理論、產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學、金融危機等經(jīng)濟學理論的研究新