融資約束與企業(yè)出口一個理論分析框架

一、融資約束與企業(yè)出口改革開放以來，中國出口貿易額從1978年的97.5億美元增加到2012年的20487.1億美元，在過去30年中增加了210.1倍。目前，世界排名第一，出口貿易是中國經濟快速增長的重要動力之一。在中國出口貿易持續(xù)穩(wěn)定增長的同時,一個不容忽視的問題就是作為“世界工廠”的中國盡管制造業(yè)企業(yè)眾多,但是在現實經濟中卻僅有少數企業(yè)從事出口貿易,那么是什么原因制約了中國企業(yè)出口呢?Melitz(2003)開創(chuàng)的新新貿易理論從企業(yè)微觀層面對企業(yè)出口行為進行了理論解釋,認為即使在同一產業(yè)中不同企業(yè)的生產率也存在明顯差異性,貿易能夠引發(fā)生產率較高的企業(yè)進入出口市場,而生產率較低的企業(yè)只能供應本土市場甚至退出市場。Chaney(2013)將流動性約束加入到Melitz(2003)模型中,認為企業(yè)進入國外市場需要支付高昂的沉沒成本,如果企業(yè)存在內部融資約束則就難以承擔這些出口沉沒成本,只能選擇在國內市場銷售,從而只有資金充足的企業(yè)才能克服出口沉沒成本而進入國外市場。Manova(2008)則將外部融資約束納入模型,認為一國金融市場越發(fā)達,則企業(yè)就會擁有更多的融資機會和更低的融資成本,因而企業(yè)外部融資狀況越好,出口到國外市場的可能性就越大,而受到外部融資約束的企業(yè)出口可能性則較小。上述分析表明融資約束能夠影響企業(yè)出口績效,但也有學者認為融資約束是一個內生變量,即出口能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。BridgesandGuariglia(2008)認為出口能夠拓展企業(yè)市場空間,使企業(yè)銷售市場更加多元化,增強企業(yè)對來自需求方沖擊的抵抗力,從而可以獲得更加穩(wěn)定的現金流。GaneshKumaretal(2001)認為企業(yè)出口行為能夠向國內市場傳遞企業(yè)具有效率和競爭力的信號,從而可以有效緩解金融市場中廣泛存在的信息不對稱問題,使得企業(yè)獲得更多的融資機會。TornellandWestermann(2003)認為出口同樣是企業(yè)打開國際金融市場的重要手段,企業(yè)出口獲得的外匯收入可以作為有競爭力的抵押物,幫助企業(yè)在國際金融市場上融資,從而有效緩解企業(yè)流動性約束問題。理論上分析表明融資約束與企業(yè)出口之間可能存在相互影響的雙向因果關系,如果能夠在實踐中證明融資約束的緩解能提升企業(yè)出口績效,同時出口又能促進企業(yè)融資約束的緩解,那就意味著政府可以通過稅收減免或金融支持等政策來扶持企業(yè)出口,企業(yè)通過出口緩解了融資約束問題后就可以繼續(xù)擴大生產規(guī)模或進行研發(fā)創(chuàng)新,從而獲得可持續(xù)發(fā)展的能力。因此研究融資約束與企業(yè)出口之間的關系,從微觀層面來說關系到企業(yè)自身發(fā)展,從宏觀層面來說則關系到一國經濟持續(xù)增長的動力,因而具有重要的理論和政策意義。關于融資約束與企業(yè)出口的相互關系國內外已進行了一些經驗研究。首先,融資約束對企業(yè)出口的影響。Belloneetal(2010)研究法國企業(yè)數據發(fā)現融資約束能夠顯著影響企業(yè)的出口決策,如果企業(yè)融資能力越強那么企業(yè)出口可能性就越高,并且作出出口決策的時間也越短。Askenazyetal(2011)利用法國企業(yè)數據研究了融資約束與企業(yè)出口目的地數量以及退出出口市場之間的關系,發(fā)現融資約束會減少企業(yè)出口目的地數量,并且會提高企業(yè)退出出口市場的概率。Manovaetal(2011)則考察了信貸約束對企業(yè)出口的影響,發(fā)現信貸約束嚴重制約了企業(yè)的出口銷售額,降低了企業(yè)進入更多目標市場的能力,同時還限制了企業(yè)貿易產品的種類。但是Greenawayetal(2007)在分析英國制造業(yè)企業(yè)時發(fā)現企業(yè)較好的金融狀況并沒有促進企業(yè)出口,相反是出口改善了企業(yè)自身的金融狀況。孫靈燕和李榮林(2011)利用世界銀行投資環(huán)境調查數據,則發(fā)現融資約束嚴重抑制了中國民營企業(yè)的出口參與,但是對中國國有企業(yè)影響不顯著,表明融資約束對企業(yè)出口的影響會因企業(yè)所有制類型不同而存在差異性。其次,出口對企業(yè)融資約束的影響。CampaandShaver(2002)利用西班牙制造業(yè)企業(yè)數據考察了出口對企業(yè)融資的影響,發(fā)現出口企業(yè)比非出口企業(yè)有更加穩(wěn)定的現金流,從而認為出口能夠緩解企業(yè)流動性約束問題。周世民等(2013)利用匹配倍差法控制了內生性問題后,同樣發(fā)現出口明顯緩解了中國民營企業(yè)融資約束問題。但是Belloneetal(2010)在分析法國企業(yè)出口前后財務狀況的變化后,發(fā)現企業(yè)的財務狀況在企業(yè)出口3~5年內并沒有得到明顯改善,從而認為出口并不能緩解企業(yè)融資約束問題。ManoleandSpatareanu(2010)利用捷克制造業(yè)企業(yè)數據,同樣發(fā)現一旦控制了企業(yè)的自我選擇效應后,就沒有證據能夠證明出口可以緩解企業(yè)融資約束問題。從上述研究文獻中可以看出:首先,國內外關于融資約束與企業(yè)出口之間相互關系的研究并沒有得出一致的結論。國外研究主要集中于發(fā)達國家而較少關注中國等發(fā)展中國家,中國出口貿易中則由于存在大量的加工貿易而與發(fā)達國家貿易模式存在明顯的差異性,因此國外研究的結論往往難以直接供我國借鑒使用。國內對這個問題的研究則較少,這對作為最大發(fā)展中國家和最重要出口國的中國來說不免是一個缺憾。其次,現有研究文獻大多只分析了融資約束與企業(yè)出口之間的單向因果關系,如果不考慮二者之間可能存在的雙向因果關系,那么研究就可能會存在一定的內生性問題,從而降低了研究結論的可靠性。因此本文將利用大樣本的中國工業(yè)企業(yè)微觀數據,在采用聯(lián)立方程模型處理內生性問題后,分析融資約束與企業(yè)出口之間的雙向因果關系,并根據企業(yè)自身特征進一步對比分析,從而為此項問題的研究提供來自中國的微觀經驗證據。二、控制變量的選擇從前文的分析中可以看出融資約束與企業(yè)出口之間可能存在相互影響的問題,即融資約束的緩解能提升企業(yè)出口績效,同時出口又能促進企業(yè)融資約束的緩解。為了處理融資約束與企業(yè)出口之間可能存在的內生性問題,本文采用聯(lián)立方程模型進行計量分析,模型基本形式如下:其中控制變量集合W和Z分別為其中i表示企業(yè),t表示年度;exp表示企業(yè)出口密集度;fcs表示企業(yè)融資約束變量,一般認為企業(yè)有內部和外部兩種融資方式,從實踐來看企業(yè)會根據成本最小化原則優(yōu)先選擇內部融資來克服出口沉沒成本,同時企業(yè)出口也是首先對內部融資產生直接影響,進而可能對外部融資產生間接影響,因此本文借鑒ManoleandSpatareanu(2010)及周世民等(2013)的方法采用企業(yè)現金流這一應用相對成熟的指標來測度企業(yè)內部融資約束;ind和prov分別表示行業(yè)和省份效應;ε和μ均表示隨機擾動項。參考相關經驗研究文獻,聯(lián)立方程(1)式中的控制變量集合W包括企業(yè)規(guī)模、生產率、企業(yè)創(chuàng)新、資本密集度及工資水平。之所以選擇這些控制變量是基于以下原因:(1)企業(yè)規(guī)模。Bonaccorsi(1992)認為與國內貿易相比,企業(yè)出口不僅會產生交通運輸、市場開拓及海關費用等額外成本,同時還會面臨國際市場的政治和經濟風險,因此只有在本國市場中具有規(guī)模經濟優(yōu)勢的大規(guī)模企業(yè)才能承擔這些額外成本,從而企業(yè)規(guī)模越大出口競爭力越強。(2)生產率。新新貿易理論認為生產率對企業(yè)出口具有重要影響,生產率高的企業(yè)可以克服出口沉沒成本成為出口商并在國外市場獲得利潤,相反生產率低的企業(yè)則因無法承擔出口成本而只能供應國內市場,因此本文在模型中加入了生產率變量以檢驗新新貿易理論假說。(3)企業(yè)創(chuàng)新。新經濟增長理論認為創(chuàng)新是決定企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的核心影響因素,原因在于企業(yè)創(chuàng)新一是可以通過提高企業(yè)技術水平來提升企業(yè)全要素生產率,從而增強企業(yè)出口競爭力;二是可以更好地滿足國外消費者需求,從而提升企業(yè)出口績效。(4)資本密集度。一般來說同一行業(yè)中企業(yè)的資本密集度越高,表明企業(yè)機械化、自動化及技術水平越高,從而企業(yè)生產率越高,更容易滿足國外市場更為苛刻的產品質量、環(huán)保及安全要求,從而更有利于提升出口績效。(5)工資水平。我國出口產品以勞動密集型產品為主,企業(yè)工資水平越低表明出口越具有成本優(yōu)勢,從而出口競爭力越強;同時企業(yè)工資水平越高越容易吸引高素質勞動力,企業(yè)勞動生產率就越高,企業(yè)出口競爭力也就越強,因此工資水平對企業(yè)出口可能具有多重影響。同時,聯(lián)立方程(2)式中的控制變量集合Z包括企業(yè)規(guī)模、生產率、企業(yè)創(chuàng)新、政府補貼及所有制類型。之所以選擇這些控制變量是基于以下原因:(1)企業(yè)規(guī)模。一般來說同一行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè),在生產和營銷等方面會具有規(guī)模經濟優(yōu)勢,從而可以有效降低產品生產成本和提高企業(yè)利潤水平,因此企業(yè)自身規(guī)模會影響企業(yè)融資能力。(2)生產率。全要素生產率度量了扣除資本、勞動等要素投入后技術進步或管理制度等非生產性要素對企業(yè)生產的貢獻,因此與低生產率企業(yè)相比高生產率企業(yè)在相同要素投入水平下能夠獲得更多產出和生產利潤,因而企業(yè)生產率水平越高則企業(yè)內部現金流就會越充足。(3)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新可以有效提升產品附加值并獲取市場超額利潤,從而提升企業(yè)內部現金流水平;企業(yè)創(chuàng)新需要大量資金投入,在短期內可能反而加劇融資約束,因此企業(yè)創(chuàng)新對融資約束可能因時期長短而產生不同影響。(4)政府補貼。全球商業(yè)投資環(huán)境調查表明,中國企業(yè)在80個樣本國家中面臨的融資約束問題最為嚴重,其中80%的民營企業(yè)將融資約束視為企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一。Czamitzki(2006)研究發(fā)現在企業(yè)存在融資約束條件下,政府補貼作為扶持企業(yè)發(fā)展的重要手段,能夠有效緩解企業(yè)融資約束問題。(5)所有制類型。我國國有企業(yè)具有的市場壟斷地位導致其獲得了豐厚市場利潤,因此企業(yè)內部現金流一般比較充足,而民營企業(yè)則由于面臨激烈的市場競爭而利潤微薄,從而面臨嚴重的流動性約束問題。計量模型中內生變量與控制變量的詳細定義如表1所示:三、測量結果和分析(一)數據分析結果本文所使用的企業(yè)微觀數據來自《中國工業(yè)企業(yè)數據庫》,數據庫中包含了2005~2007年的中國所有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計數據。本文對原始數據做了以下處理工作:(1)根據研究目的僅保留中國本土制造業(yè)企業(yè)樣本;(2)去除非營業(yè)的企業(yè)樣本;(3)去除銷售額小于500萬的企業(yè)樣本;(4)去除員工數小于8人的企業(yè)樣本;(5)去除變量觀測值明顯異常的企業(yè)樣本。經過以上數據處理,共獲得約53萬家企業(yè)樣本。在回歸估計之前本文根據企業(yè)出口值是否大于零將企業(yè)劃分為出口企業(yè)和非出口企業(yè),對兩類企業(yè)的融資約束變量和控制變量進行了對比分析,描述性統(tǒng)計分析結果如表2所示。從表2中可以看出,出口企業(yè)的融資約束指數為0.136,而非出口企業(yè)的融資約束指數為0.099,表明出口企業(yè)的融資狀況優(yōu)于非出口企業(yè);在控制變量中出口企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)新水平、資本密集度明顯高于非出口企業(yè),而生產率和工資水平在出口和非出口企業(yè)中并無明顯差異。變量的分析結果與本文理論預期一致,這為后續(xù)回歸分析提供了一個參照。數據統(tǒng)計分析表明融資約束與企業(yè)出口之間呈正相關關系,為了在經驗上確定融資約束與企業(yè)出口之間是否相互影響,需要對計量模型進行變量內生性檢驗,即檢驗方程組的聯(lián)立性。常用的聯(lián)立性檢驗方法是Hausman檢驗,其檢驗步驟是在(2)式的基礎上對(1)式進行輔助回歸,得在(5)式中,resid是影響融資約束和企業(yè)出口的所有外生變量對融資約束影響的總殘差,將resid引入企業(yè)出口方程(1)式中,根據其系數的顯著性來判斷變量的內生性問題,進而檢驗方程組的聯(lián)立性。運用OLS方法簡單回歸后,內生性檢驗結果見表3。根據回歸結果,resid在1%的顯著性水平上異于零,因此可以判斷聯(lián)立方程通過Hausman聯(lián)立性檢驗。經過上述聯(lián)立性檢驗可以發(fā)現融資約束與企業(yè)出口之間確實相互影響,因而采用聯(lián)立方程模型來處理計量模型的內生性問題是必要的。(二)企業(yè)融資約束緩解企業(yè)出口績效針對融資約束與企業(yè)出口之間可能存在的復雜關系,本文利用前面所設定的聯(lián)立方程模型來進行實證分析。根據聯(lián)立方程可識別性的階條件和秩條件判別法則,可以發(fā)現聯(lián)立方程中的兩個方程均存在過度識別現象,二階段最小二乘法是估計過度識別方程的有效方法;在使用二階段最小二乘法進行估計時,需要確定工具變量,常用做法是將所有外生變量作為工具變量來進行估計。本文采用二階段最小二乘法對聯(lián)立方程(1)和(2)進行回歸分析后,計量結果如表4所示。從表4中可以看出,融資約束變量對企業(yè)出口的影響系數為0.363,出口變量對企業(yè)融資約束的影響系數為0.217,且均在1%水平上顯著。回歸結果表明融資約束與企業(yè)出口之間確實能夠相互影響,即融資約束的緩解提升了企業(yè)出口績效,這與Belloneetal(2010)、Askenazyetal(2011)和Manovaetal(2011)的研究結論一致;同時出口反過來又促進了企業(yè)融資約束的緩解,這與Greenawayetal(2007)、CampaandShaver(2002)和周世民等(2013)的研究結論一致。對估計結果的解釋是:首先,融資約束對企業(yè)出口的影響。(1)如Chaney(2013)所言,企業(yè)出口到國外市場之前需要事先支付一定的沉沒成本,包括收集市場信息、建立市場營銷渠道以及為滿足國外消費者需求而調整產品特性等,這些費用需要在企業(yè)尚未獲得出口利潤之前支付,因此沉沒成本的高低直接影響著企業(yè)的出口決策。高昂出口沉沒成本的存在要求企業(yè)具有較好的融資狀況,而面臨融資約束問題的企業(yè)由于難以承擔這項投資而無法出口產品到國外市場。(2)新新貿易理論認為生產率對企業(yè)出口具有重要影響,生產率高的企業(yè)由于產品的邊際成本較低從而可以具有較強的出口競爭力,企業(yè)生產率水平本質上取決于企業(yè)擁有的設備、技術及勞動力等因素,在現實經濟中只有資金充足的企業(yè)才有可能采用先進的設備、技術及高素質的勞動力,從而獲得較高水平的生產率和較低的產品邊際成本而出口產品到國外市場。其次,出口對企業(yè)融資約束的影響。(1)朱希偉等(2005)認為我國廣泛存在的市場分割問題阻礙了本土企業(yè)利用國內市場實現規(guī)模擴張和規(guī)模經濟效應,而出口可以使得企業(yè)依靠國外市場獲得規(guī)模經濟效應,在全球范圍內合理配置資源,用最少的生產成本生產出最適用的產品,從而獲取最佳收益并改善企業(yè)自身財務狀況。(2)企業(yè)從事出口貿易可以使銷售市場更加多元化,增強企業(yè)對來自需求方沖擊的抵抗力,降低國內市場經濟周期的波動與緊縮性貨幣政策對企業(yè)的不利影響,從而可以獲得更加穩(wěn)定的現金流。(3)張杰和馮俊新(2011)還研究發(fā)現在我國企業(yè)間普遍存在著貨款拖欠現象,這嚴重加劇了企業(yè)的內部流動性約束,而出口貿易則由于具有較為完善的信用體系而使得企業(yè)能夠獲得較為穩(wěn)定的現金流。(三)企業(yè)出口和企業(yè)貿易模式視角為了更深入地分析融資約束與企業(yè)出口之間的因果關系,本文按照企業(yè)所有制類型、規(guī)模及貿易模式對企業(yè)樣本進行分組,進一步比較分析在不同類型企業(yè)中融資約束與企業(yè)出口因果關系的差異性,回歸估計結果如表5和表6所示。對估計結果的詳細分析如下:(1)企業(yè)所有制視角。本文將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)分別進行回歸分析,回歸結果如表5和表6所示。從表5和表6中可以看出融資約束與企業(yè)出口的關系因企業(yè)所有制類型不同而明顯不同:對于國有企業(yè)而言,融資約束不是制約國有企業(yè)出口的因素,出口也沒有緩解國有企業(yè)的融資約束問題;對于民營企業(yè)而言,融資約束顯著制約了民營企業(yè)的出口,同時出口又顯著緩解了民營企業(yè)的融資約束問題。對回歸結果的解讀是:首先,中國國有企業(yè)由于政策的扶持和資源的壟斷,一般可以獲得較高的壟斷利潤并具有更加穩(wěn)定的現金流,因而融資約束不能影響國有企業(yè)的出口;而國有企業(yè)出口到國外市場時由于面臨激烈市場競爭且不再享有經營特權,因而無法獲得壟斷利潤以改善企業(yè)財務狀況。其次,民營企業(yè)在國內市場往往面臨激烈的市場競爭而利潤微薄,因而會由于難以籌集足夠的資金來克服出口沉沒成本而無法進入國外市場;而民營企業(yè)從事出口貿易后則可以拓展市場規(guī)模并發(fā)揮規(guī)模經濟優(yōu)勢,為企業(yè)帶來更多的現金流,從而明顯緩解民營企業(yè)的融資約束問題。(2)企業(yè)規(guī)模視角。本文根據企業(yè)銷售收入將企業(yè)劃分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)分別進行回歸分析,回歸結果如表5和表6所示。從表5和表6中可以看出融資約束與企業(yè)出口的關系因企業(yè)規(guī)模大小不同而表現迥異:融資約束對大型企業(yè)和中小型企業(yè)的出口均能產生影響,但對中小型企業(yè)出口的影響明顯大于大型企業(yè);出口對大型企業(yè)和中小型企業(yè)的財務狀況均有改善作用,但對大型企業(yè)財務狀況的改善作用明顯大于中小型企業(yè)。對回歸結果的解讀是:首先,大型企業(yè)作為國內市場的領導者一般資金充足、實力雄厚,且具有規(guī)模經濟優(yōu)勢,因而融資約束對大型企業(yè)的出口影響較小;而中小型企業(yè)大多自身資金薄弱,難以采用先進技術設備提高生產率水平,因而融資約束對中小型企業(yè)的出口影響較大。其次,大型企業(yè)由于銷售規(guī)模較大而具有較高的產品議價能力,從而可以獲得較為豐厚的利潤水平,因而出口對大型企業(yè)的融資約束有顯著的緩解作用;而中小型企業(yè)則在出口貿易中處于不利地位,容易受到國際大買家的壓榨,只能獲得微薄的利潤水平,因而出口對中小型企業(yè)融資約束的緩解作用較小。(3)貿易模式視角。本文借鑒李春頂(2010)的方法將企業(yè)劃分為一般貿易型企業(yè)和加工貿易企業(yè)分別進行回歸分析,回歸結果如表5和表6所示,從表5與表6中可以看出融資約束與企業(yè)出口的關系因企業(yè)貿易模式不同而表現出明顯差異性:融資約束對一般貿易型企業(yè)和加工貿易型企業(yè)的出口均能產生影響,但對一般貿易型企業(yè)出口的影響明顯大于加工貿易型企業(yè);出口對一般貿易型企業(yè)和加工貿易型企