大股東利益空洞行為的融資順序研究

結(jié)論:股權(quán)融資偏好是大股東“隧道效應(yīng)”的結(jié)果從國外資本市場的資金規(guī)則來看，內(nèi)部融資是公司資金來源的首選。如果我們需要幫助外部資金，我們必須先考慮債務(wù)融資，最后將投資融資。該理論揭開了“資本結(jié)構(gòu)的秘密”，被稱為新的優(yōu)效級融資序列理論，并獲得了大量的經(jīng)驗證據(jù)。但是,中國證券市場上的融資順序規(guī)律,與新優(yōu)序融資理論不符:中國上市公司將股權(quán)融資作為首選,然后才是債務(wù)融資。黃少安和張崗對此做出的解釋是股權(quán)融資成本更低,但并沒有得到一致的看法。陸正飛和葉康濤認為,我國股權(quán)融資偏好現(xiàn)象不能簡單地用融資成本進行解釋,股權(quán)融資偏好還與企業(yè)資本規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流高低和控股股東持股比例等因素有關(guān)。劉星等分析了我國特殊的經(jīng)濟制度背景后得出結(jié)論:不徹底的國有企業(yè)改制和內(nèi)部人控制導(dǎo)致股權(quán)融資偏好。這些研究忽視了大股東利益挖掘動機和控制權(quán)私人收益對股權(quán)融資偏好的影響,在相關(guān)制度不完善的資本市場,股權(quán)融資偏好可能是大股東“隧道效應(yīng)”的結(jié)果。在我國,為了抑制上市公司的“圈錢”行為,中國證監(jiān)會多次修改配股和增發(fā)政策,但上市公司利用制度漏洞、缺陷,通過關(guān)聯(lián)交易等盈余管理手段粉飾業(yè)績的現(xiàn)象普遍存在,甚至通過“造假”來達到配股或增發(fā)的目的。更有甚者,大股東利用其擁有的控制權(quán)授意公司管理層采用資金占用、股價操縱等非法手段幫助其直接實現(xiàn)攫取其他中小股東財富的目的。本文的創(chuàng)新之處在于從利益掏空視角研究上市公司控制性大股東的股權(quán)融資偏好行為,提供了股權(quán)融資偏好緣于大股東利益掏空動機的經(jīng)驗證據(jù),對股權(quán)融資偏好做出了合理解釋。實證研究從盈余管理、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、公司財富轉(zhuǎn)移等方式對大股東掠奪中小股東利益行為進行分析。本文余下部分安排如下:第二部分為理論分析與假說提出,第三部分為研究方法與研究設(shè)計,第四部分為描述性統(tǒng)計和回歸分析結(jié)果,第五部分是研究結(jié)論與啟示?？毓晒蓶|的股權(quán)集中行為股權(quán)集中雖然有利于降低公司的代理成本,在一定程度上起到了抑制股權(quán)分散情形下小股東“搭便車”行為的作用,但也在客觀上助長了大股東謀取控制權(quán)私利的能力。在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和對投資者法律保護較弱的制度環(huán)境下,大股東很可能出于自身利益最大化而不是公司價值最大化或融資成本最小化的考慮來進行相應(yīng)的融資決策。大股東極有可能通過股權(quán)融資的方式來掠奪中小股東,最終表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。中國證監(jiān)會對上市公司的配股設(shè)置了一定的制度限制,準備申請配股的上市公司其財務(wù)業(yè)績必須達到一定水平,具體要求是公司最近三年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上,計算期內(nèi)任何一年均須高于6%(1999年要求每年的凈資產(chǎn)收益率必須在10%以上)。為籌集更多資金,上市公司有盈余管理的強烈動機。在我國,由于有效的經(jīng)理市場還沒有形成,企業(yè)的管理者一般均由大股東委派,行政委派比市場力量作用顯著,由此形成企業(yè)管理者以大股東利益為導(dǎo)向進行決策的局面。上司公司的盈余管理行為往往是大股東意志的作用結(jié)果,同時受到控股股東持股比例高低的影響。一方面,由于控股股東利用其控股權(quán)增強了對公司的實際控制,其他股東對其監(jiān)督與制約力量有限,控股股東從配股中獲取利益的能力很強。特別是隨著控股比例的提高,公司利益與控股股東利益更加趨于一致,控股股東幫助上市公司獲取配股資格、提高股價的動力更大,以便從中小股東那里籌集更多資金。另一方面,和外部投資者相比,控股股東擁有信息優(yōu)勢,可以通過其實際控制權(quán)操縱公司的盈余水平影響投資者對企業(yè)業(yè)績的判斷,信息劣勢地位決定普通投資者無法及時看穿公司為增發(fā)新股所進行的盈余管理行為,結(jié)果,受蒙騙的普通投資者支付高價購買公司股票,大股東從中獲得額外收益。通過操縱財務(wù)報告、虛增公司盈余對外部投資者進行誤導(dǎo),控股股東實現(xiàn)了利益挖掘的動機。因此,提出如下假設(shè):假設(shè)1:股權(quán)融資偏好的上市公司存在正向盈余管理行為,盈余管理幅度與第一大股東持股比例正相關(guān)。股權(quán)集中不僅使大股東決定著公司剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),而且深刻地影響著公司的財務(wù)決策行為。通常情況下,企業(yè)資源配置受到大股東及其內(nèi)部代理人的超強控制影響。如果上市公司經(jīng)營業(yè)績較好或者成功實現(xiàn)了股權(quán)融資,公司可轉(zhuǎn)移資源增加,控股股東利用其實際控制權(quán)采取與上市公司共同投資的手段將公司的資源進行轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)侵占中小股東利益的目的。并且,在資本市場監(jiān)管日趨嚴格和規(guī)范的情況下,關(guān)聯(lián)投資相對于大股東直接的資金占用、產(chǎn)品交易、資產(chǎn)托管、擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易形式來說,可能更為隱蔽。處于控股地位的大股東,可以通過關(guān)聯(lián)交易等方式進行利潤操縱,從而掠奪中小股東的財富。另外,為保住上市公司的上市或者配股資格,以便可以長期占用上市公司的資金,控股股東也會采用關(guān)聯(lián)交易方式向上市公司輸送利益,幫助公司改善報表業(yè)績。基于此,提出假設(shè):假設(shè)2:股權(quán)融資偏好的上市公司關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)融資偏好正相關(guān),關(guān)聯(lián)交易水平與第一大股東持股比例正相關(guān)。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”特征突出。由于股權(quán)集中于大股東手中,大股東可以通過其實際控制權(quán)影響公司的各種決策,為實現(xiàn)控制權(quán)私有收益,控股股東往往采取資金占用等方式掠奪上市公司。唐清泉等發(fā)現(xiàn),第一大股東的持股比例與資金占用顯著正相關(guān),在企業(yè)集團作為控股股東的情況下,資金占用程度更高。高雷和張杰發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中情況下控股股東的資金占用行為更加突出,股權(quán)制衡失去了應(yīng)有的制約作用。因此,在上市公司內(nèi)部,控股股東持股比例越高,其對公司的控制能力越強,越容易實現(xiàn)其占用公司其他股東資金的目的。由此提出假設(shè):假設(shè)3:股權(quán)融資偏好的上市公司資金占用程度高,與第一大股東持股比例正相關(guān)。如果公司的股票價格被市場低估,股權(quán)融資成本將增大,管理者沒有動力發(fā)行股票增加新的投資。此時,對于缺乏現(xiàn)金且債務(wù)飽和的股權(quán)融資依賴型公司而言,將出現(xiàn)投資不足或現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。因此,上市公司存在操縱股價、調(diào)高股價的強烈愿望,以實現(xiàn)吸收更多的現(xiàn)金流。更重要的是,大股東可以通過操縱股價從中獲取隱形利益收入,根據(jù)Denis和McConnell的研究,大股東除直接向公司委派管理人員可能造成損害中小股東的利益外,大股東還通過隧道挖掘的方式侵占其他股東的利益,大股東的隧道挖掘行為導(dǎo)致公司價值分離。由此可見,上市公司偏好股權(quán)再融資的根本目的是順利實施“隧道行為”,從而獲得中小股東無法得到的隱性收益,通過使用投票權(quán)獲得實際控制,公司財務(wù)被轉(zhuǎn)移到大股東手中,必然導(dǎo)致公司利益被掏空。因此,提出假設(shè):假設(shè)4:股權(quán)融資偏好的上市公司存在轉(zhuǎn)移公司財富的行為,公司的市場價值顯著偏低。研究方法和研究設(shè)計1、模型構(gòu)建及模型擬合借鑒Cleary、郝穎和劉星對股權(quán)融資依賴的判斷方法,以公司受到內(nèi)源和債務(wù)融資約束程度大小的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù),本文構(gòu)建如下Logistic模型對上市公司的股權(quán)融資偏好進行衡量,利用該模型計算每個上市公司的股權(quán)融資偏好的概率。其中,β0為截距,β1-β6為回歸系數(shù),ε為殘差。模型中變量的含義見表1。2、盈余管理的計算過程與現(xiàn)金實現(xiàn)制不同,權(quán)責(zé)發(fā)生制模式下企業(yè)的會計盈余包括經(jīng)營現(xiàn)金流量和應(yīng)計利潤額兩部分,由于各種應(yīng)計項目易于操縱,企業(yè)采取該辦法進行盈余管理最為常見,實證研究多以應(yīng)計項目作為盈余管理的替代。夏立軍針對我國盈余管理特點進行分析,認為由調(diào)整后截面Jones模型計算盈余較為有效。公司盈余計算的基本思路是:首先計算公司的總應(yīng)計利潤,然后計算公司的非操縱性應(yīng)計利潤,兩者的差值即為公司的盈余管理。計算過程如下:公司的總應(yīng)計利潤的計算公式為:其中,TAit為公司當(dāng)年包含線下項目的總應(yīng)計利潤,NIit為公司當(dāng)年凈利潤,CFOit為公司當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。非操縱性應(yīng)計利潤的計算公式如下:其中,NDAit為經(jīng)過上年年末總資產(chǎn)調(diào)整后的當(dāng)年非操縱性應(yīng)計利潤,ΔREVit是公司當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入和上年主營業(yè)務(wù)收入的差額,PPEit是公司當(dāng)年年末固定資產(chǎn)原值,Ait-1為公司上年年末總資產(chǎn)。α1,α2,α3是行業(yè)特征參數(shù),這些行業(yè)特征參數(shù)的估計值根據(jù)以下方程(4)求得。其中,GAit是公司線下項目前總應(yīng)計利潤,GAit=OIit-CFOit,OIit為公司當(dāng)年營業(yè)利潤,CFOit為公司當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額,εi為殘差項。在對(4)式進行OLS估計時,用到的是該行業(yè)內(nèi)全部上市公司,估計過程每年每個行業(yè)獨立進行一次,時間跨度從2008年到2010年。最后得到公司盈余管理幅度,計算如下:其中,DAit為公司盈余管理幅度,TAit、NDAit分別用式(2)、式(3)計算得到。3、tobib在實證研究中,Barclay和Holderness、Zingales等都使用市場價值(TobinQ)來度量控股股東對少數(shù)股東的侵占。本文也使用TobinQ來度量少數(shù)股東由于控股股東侵占所遭受的價值損失。代表企業(yè)價值的TobinQ等于企業(yè)的市場價值與重置成本的比值,市場價值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價值,重置成本是指現(xiàn)時買下上市公司資產(chǎn)的所有現(xiàn)金花費。債務(wù)資本的市場價值采用賬面的短期負債和長期負債的合計數(shù)來計算。由于中國上市公司的重置成本難以獲取,采用上市公司年末的總資產(chǎn)來替代。4、對樣本選取的選取我國2005年開始股權(quán)分置改革,暫停股權(quán)融資,股權(quán)分置改革完成后重啟股權(quán)融資,但在股改后股價大漲的示范效應(yīng)影響下,投資者對增發(fā)、配股的高預(yù)期受到激發(fā),導(dǎo)致重啟股權(quán)融資當(dāng)年的股權(quán)融資活動具有一定特殊性。因此,本文選擇2008-2010年的增發(fā)、配股公司作為股權(quán)融資偏好樣本。作為對比的債券融資樣本公司,根據(jù)陸正飛和葉康濤的做法,選取標準如下:若公司當(dāng)年“期末長期借款+期末應(yīng)付債券+期末短期借款+期末一年內(nèi)到期長期債務(wù)”大于“期初長期借款+期初應(yīng)付債券+期初短期借款”,則認為該公司實施了債權(quán)融資。本文股權(quán)融資樣本與債券融資樣本按照1:3配對,作為配對樣本,債券融資樣本嚴格按照下述兩項條件選取:(1)控制樣本限定與股權(quán)融資樣本在相同的會計年度、相同的行業(yè)內(nèi);(2)為消除公司規(guī)模的影響,控制樣本的資產(chǎn)規(guī)模盡可能與股權(quán)融資樣本相近。數(shù)據(jù)不全的樣本不入選,最終獲得股權(quán)融資樣本322個,配對樣本966個。另外,對樣本公司的異常值進行了處理,具體做法是對樣本的最大與最小1%觀測值進行Winsorize處理。在研究中,需要計算樣本公司的盈余管理幅度,為了保證每一年份、每一個行業(yè)組合有足夠的樣本可以進行回歸分析,并使分類具有合理性,我們參照陳武朝和張泓的做法,將所有公司分為C4、C6、C7、C8、C9、G、H、T、M共9個行業(yè)。樣本公司的所有財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》,并與巨潮資訊網(wǎng)和萬得資訊系統(tǒng)部分核對。5、企業(yè)國有資金流融服務(wù)企業(yè)股權(quán)融資偏好的關(guān)系模型為分析大股東通過股權(quán)融資對中小股東的利益挖掘的行為與方式,構(gòu)造如下實證模型:模型2:關(guān)聯(lián)交易與大股東控制、股權(quán)融資偏好的關(guān)系模型模型3:資金占用與大股東控制、股權(quán)融資偏好的關(guān)系模型模型4:上市公司市場價值與大股東控制、股權(quán)融資偏好的關(guān)系模型模型1-4中各變量的定義如表2。描述性統(tǒng)計和回歸分析的結(jié)果1、利益剝削取的方式和結(jié)果的變量區(qū)分股權(quán)融資樣本和債務(wù)融資樣本,對樣本進行描述性統(tǒng)計,結(jié)果見表3。統(tǒng)計結(jié)果表明,衡量大股東利益攫取的方式和狀態(tài)結(jié)果的變量EFP(融資偏好)、DA(盈余管理幅度)、Relevance(關(guān)聯(lián)交易水平)、Occupy(資金占用)、TobinQ(公司市場價值)均存在較大差異。這些差異說明股權(quán)融資公司可能采取了這些方式對中小股東進行利益挖掘,但還需要進一步的多元回歸分析。2、模型共線性檢驗以模型1的自變量Pearson相關(guān)分析為例,分析結(jié)果如表4,變量ROA與EFP的相關(guān)系數(shù)最大,為0.429,沒有超過0.5。因此,檢驗?zāi)Ｐ椭械淖宰兞恐g不存在嚴重的共線性問題。檢驗結(jié)果表明,模型2、模型3、模型4也不存在共線性問題,限于篇幅,相關(guān)結(jié)果沒有在此報告。3、社區(qū)主要股東持股比例對公司盈余管理行為的影響模型1、模型2、模型3、模型4多元回歸分析結(jié)果如表5。模型1回歸結(jié)果表明,盈余管理幅度DA與股權(quán)融資偏好EFP在1%水平上顯著相關(guān),與EF*First在10%水平上顯著相關(guān),與First不顯著相關(guān)。說明股權(quán)融資偏好的上市公司其盈余管理幅度越大。但DA與First并不顯著相關(guān),說明除股權(quán)融資上市公司外,第一大股東持股比例并沒有對公司的盈余管理行為產(chǎn)生顯著影響。模型2回歸結(jié)果表明,關(guān)聯(lián)交易水平Relevance與第一大股東持股比例First在1%水平、與EF*First在10%水平顯著相關(guān)。第一大股東控制力越強,公司關(guān)聯(lián)交易水平越高,第一大股東持股比例高且實施股權(quán)融資的上市公司,其關(guān)聯(lián)交易水平也越高。模型3回歸結(jié)果表明,上市公司資金占用程度Occupy與股權(quán)融資偏好EFP、第一大股東持股比例First在1%水平上顯著相關(guān),與EF*First在5%水平上顯著相關(guān)。說明股權(quán)融資偏好的上市公司存在資金占用現(xiàn)象,實施股權(quán)融資的上市公司其第一大股東持股比例越高,資金占用程度越高。模型4回歸結(jié)果表明,上市公司價值TobinQ與股權(quán)融資偏好EFP在10%水平上顯著相關(guān),與EF*First在5%水平上顯著負相關(guān),與First不顯著相關(guān)。實施股權(quán)融資的上市公司,其第一大股東持股比例越高,公司市場價值越低。如何保護中小股東等弱勢群體的合法權(quán)益從盈余管理、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、公司財富轉(zhuǎn)移等角度研究上市公司大股東控股、股權(quán)融資偏好與經(jīng)濟利益侵占之間的內(nèi)在關(guān)系,上市公司的股權(quán)融資偏好行為得到了更為合理的解釋。本文的實證結(jié)