我們專(zhuān)注企業(yè)上市與融資工作，指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)。仁港永勝：/深圳港：852-97973091唐上永全程指引-.--風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出機(jī)制[摘要]：本文從風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的含義和特點(diǎn)出發(fā)，首先分析了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制；然后重點(diǎn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，介紹了風(fēng)險(xiǎn)投資不同退出渠道的優(yōu)缺點(diǎn)以及各自適合的經(jīng)濟(jì)環(huán)境；接著，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際，分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的一些問(wèn)題；最后，文章給出了關(guān)于完善我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一些建議：應(yīng)該借鑒國(guó)外發(fā)展二板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，盡快完善主板市場(chǎng)內(nèi)部的中小企業(yè)板塊的建設(shè)，完善我國(guó)剛剛發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)退出渠道發(fā)展；完善上市公司殼資源的發(fā)展和積極采取海外上市的方式拓寬風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道；完善清算退出渠道的建設(shè)。[關(guān)鍵詞]：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制，二板市場(chǎng)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，中小型企業(yè)特別是高新科技企業(yè)得到迅猛發(fā)展，但是隨之而來(lái)的是融資困難等一系列發(fā)展瓶頸問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的興起對(duì)于解決融資困境問(wèn)題發(fā)揮了重要的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種將資本投入到具有高成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的一種投資方式，其根本目的是為了獲得高額投資收益。在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行過(guò)程中，如何在實(shí)現(xiàn)盈利的前提下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出并且將風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)用于下一輪投資是風(fēng)險(xiǎn)投資能否實(shí)現(xiàn)循環(huán)運(yùn)作的重要環(huán)節(jié)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的一個(gè)環(huán)節(jié)。目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)并沒(méi)有把其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的促進(jìn)作用發(fā)揮的淋漓盡致，主要原因就是我國(guó)的政策體制和金融市場(chǎng)等不完善，沒(méi)有為風(fēng)險(xiǎn)投資建立一系列有效的退出機(jī)制。因此，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資及其退出機(jī)制的研究，對(duì)于加快工業(yè)化進(jìn)程，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)我國(guó)的綜合國(guó)力都具有極其重要的意義。一、風(fēng)險(xiǎn)投資的含義和特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資，是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和一定的方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌資本投入具有高度不確定性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的一種投資體系。從中我們可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資包括這樣幾個(gè)特點(diǎn)：①風(fēng)險(xiǎn)投資首先需要有風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源，風(fēng)險(xiǎn)資本既可以來(lái)自個(gè)人，也可以來(lái)自各類(lèi)機(jī)構(gòu)；個(gè)人或機(jī)構(gòu)的資本可以直接投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，但通常是通過(guò)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如風(fēng)險(xiǎn)投資公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金，由這類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資；②風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是具有高成長(zhǎng)性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目；③風(fēng)險(xiǎn)投資具有很高的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗耐顿Y對(duì)象在技術(shù)和市場(chǎng)方面都具有很大的不確定性，因而投資失敗的可能性很大；④由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目具有高成長(zhǎng)性，因此，如果投資成功，則可獲得極高的投資回報(bào)，這正是風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引力所在；⑤風(fēng)險(xiǎn)投資的典型方式是股權(quán)投資，即風(fēng)險(xiǎn)資本通常以股權(quán)形式進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，因而投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的關(guān)系，不是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是股東與企業(yè)的關(guān)系；⑥風(fēng)險(xiǎn)投資所期望的投資收益決不是企業(yè)的利潤(rùn)分配，而是通過(guò)股票上市后的股權(quán)出售獲得股權(quán)資本的高額增值；⑦風(fēng)險(xiǎn)投資注重參與對(duì)所有投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，管理參與的作用絕不亞于資金投入，目的既在于監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，更在于實(shí)現(xiàn)投資的成功。二、風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資主要包含三個(gè)主體：風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(所扶持的創(chuàng)業(yè)企業(yè))。投資者是資金的供給者，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是資金的運(yùn)作者，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是資金的使用者。下圖描述了風(fēng)險(xiǎn)資本在這三個(gè)投資主體之間的循環(huán)流動(dòng)過(guò)程：圖1風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制從上圖我們可以看到：資金從投資者流向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的篩選決策，再流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作經(jīng)營(yíng)，資本得到增值，再回流至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)再將收益回饋給投資者，如此完成一次資金流動(dòng)，再進(jìn)入下一輪循環(huán)。伴隨著資金的流動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了資金募集、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家間的評(píng)估談判、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投入與管理、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出等投資運(yùn)作階段，最后實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作流程還可以大致分為三個(gè)階段：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本匯聚階段。社會(huì)上許多主體都是風(fēng)險(xiǎn)資本的潛在供給者，他們的資金都有可能匯聚到風(fēng)險(xiǎn)投資的流程中，而且，潛在風(fēng)險(xiǎn)資本的匯聚過(guò)程的普遍形式是這些資本首先匯聚到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)用階段。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)一定的組織形式匯聚起來(lái)后，風(fēng)險(xiǎn)投資家便將其運(yùn)用到具體的投資過(guò)程中。這一階段可分為選擇、談判和管理三個(gè)環(huán)節(jié)，即風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家間的評(píng)估談判、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投入與管理。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本退出階段。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是為了取得對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)，并在這個(gè)過(guò)程中獲取企業(yè)的利潤(rùn)分配；而在于通過(guò)資本退出，從股權(quán)增值中獲取高回報(bào)。因此，只有成功地退出，一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)投資流程才告完成，風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期目的才能實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)資本才能實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。三、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資家投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的根本目的和動(dòng)機(jī)，是希望通過(guò)投資具有較高增長(zhǎng)潛力的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，在投資后協(xié)助創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，為企業(yè)提供一系列增值服務(wù)，以促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)。在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后的一定時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資將所持有股份通過(guò)轉(zhuǎn)讓的方式，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，并獲取高達(dá)十倍、甚至百倍的高額投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)資本從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出后，它將尋找新的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)入新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中占有重要的作用，下面詳細(xì)介紹風(fēng)險(xiǎn)投資的幾種主要的退出方式：（一）首次公開(kāi)發(fā)行首次公開(kāi)發(fā)行，也叫公開(kāi)上市，這種退出方式是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)公開(kāi)上市的方式，在資本市場(chǎng)上首次向一般公眾發(fā)行股票，實(shí)現(xiàn)回收和資本增值。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票上市發(fā)行的基本程序?yàn)椋浩刚?qǐng)顧問(wèn)(主承銷(xiāo)商、律師、會(huì)計(jì)師等)、對(duì)企業(yè)進(jìn)行必要的資產(chǎn)和資本的重組、將企業(yè)整體改制為股份有限公司、接受有關(guān)機(jī)構(gòu)的調(diào)查、制作和報(bào)送股票上市申請(qǐng)文件、證券管理部門(mén)核準(zhǔn)發(fā)行等。首次公開(kāi)發(fā)行是風(fēng)險(xiǎn)投資非常重要的一個(gè)退出方式。（二）買(mǎi)殼上市買(mǎi)殼上市是指對(duì)于因?yàn)椴粷M(mǎn)足公開(kāi)上市條件而不能通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的企業(yè)，在證券市場(chǎng)上通過(guò)買(mǎi)入一個(gè)已經(jīng)合法上市的公司(殼公司)的控股比例的股份，在掌握該公司的控股權(quán)后，通過(guò)資產(chǎn)的重組，把自己公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)注入殼公司。這樣，無(wú)須經(jīng)過(guò)上市發(fā)行新股的申請(qǐng)就直接取得上市的資格。具體的操作方式有：二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)收購(gòu)(要約收購(gòu))、非流通股股權(quán)轉(zhuǎn)讓、通過(guò)自有資產(chǎn)或股權(quán)與所選殼公司合并，改變殼公司的注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)、通過(guò)控股上市公司的母公司而實(shí)現(xiàn)間接上市。（三）兼并收購(gòu)兼并收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)另一家企業(yè)兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。在這種方式下，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以快速地將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資本增值。兼并收購(gòu)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出狀態(tài)一般可以分為兩種情況：即一般收購(gòu)和二級(jí)收購(gòu)。一般收購(gòu)指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成長(zhǎng)期后期，要想繼續(xù)發(fā)展就需增加大額的追加投資，而風(fēng)險(xiǎn)投資家已不愿或不能再向企業(yè)投資，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家可將股份轉(zhuǎn)賣(mài)給其他企業(yè)，完成退出。而二級(jí)收購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資由于某些原因急于從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤資，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資的退出方式。（四）回購(gòu)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以現(xiàn)金的形式向風(fēng)險(xiǎn)投資基金回購(gòu)本公司股權(quán)?；刭?gòu)一般出現(xiàn)在如下兩種情況：一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或員工看好該企業(yè)，主動(dòng)要求和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家達(dá)成協(xié)議，安排實(shí)施回購(gòu)；另一種情況是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良時(shí)，以執(zhí)行預(yù)定協(xié)議的方式將股票賣(mài)回風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或管理者。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以現(xiàn)金的形式向風(fēng)險(xiǎn)投資基金回購(gòu)本公司股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)資本可以拿到現(xiàn)金(或可流通證券)，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中撤出。（五）清算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，或者與預(yù)計(jì)目標(biāo)偏差較大、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)同時(shí)無(wú)法繼續(xù)融資時(shí)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的清算退出。清算退出通常有兩種形式：（1）破產(chǎn)清算。在企業(yè)資不抵債的情況下，無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，申請(qǐng)破產(chǎn)。通過(guò)破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)資本可以按照法律規(guī)定的償付順序，收回一定的資金。（2）解散清算。為了避免復(fù)雜的破產(chǎn)清算法律程序，如果一個(gè)失敗的項(xiàng)目沒(méi)有其他債務(wù)或少量債務(wù)，又不能得到融資，那么風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)協(xié)商的方式結(jié)束合作，實(shí)施主動(dòng)性的停產(chǎn)解散，并決定企業(yè)殘值的分配，這樣可以減少不必要的清算成本。表1不同企業(yè)狀況采用的不同的退出方式企業(yè)狀況退出方式的選擇成功企業(yè)IPO退出、買(mǎi)殼上市、兼并收購(gòu)、回購(gòu)一般企業(yè)買(mǎi)殼上市、兼并收購(gòu)、回購(gòu)失敗企業(yè)清算（破產(chǎn)清算、解散清算）從上圖我們可以看出，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不同，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式也有所不同：對(duì)于成功的企業(yè)，一般采用、首次公開(kāi)發(fā)行、買(mǎi)殼上市、兼并收購(gòu)和回購(gòu)等方式，退出方式比較多；對(duì)于一般的企業(yè)，一般采用買(mǎi)殼上市、兼并收購(gòu)和回購(gòu)的方式來(lái)退出；對(duì)于那些失敗的企業(yè)，只能進(jìn)行清算了。四、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展實(shí)踐，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)出現(xiàn)了良好的發(fā)展勢(shì)頭，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)也得到了社會(huì)各界的廣泛認(rèn)同，全國(guó)一大批風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)家隊(duì)伍逐漸形成，在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中起到了積極的推動(dòng)作用。但是，和國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展?fàn)顩r比較起來(lái)，仍有較大的差距，其中，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不完善是制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一個(gè)重要因素。據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從1998年至2005年底，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資共有553個(gè)項(xiàng)目退出，其中通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)ú①?gòu)、回購(gòu)）的占55.9%，通過(guò)上市的占33.1%，清算、破產(chǎn)的占11%。而上市退出的183個(gè)項(xiàng)目中又有139個(gè)是海外IPO，占76%，只有40個(gè)(24%)是通過(guò)境內(nèi)資本市場(chǎng)退出。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況見(jiàn)下表：表2風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式分布：（1998—2005年）IPO股份轉(zhuǎn)讓清算合計(jì)項(xiàng)目例33.1%55.9%11%100%資料來(lái)源：《2006年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》表3風(fēng)險(xiǎn)投資IPO項(xiàng)目分布表：（1998—2005年）IPO合計(jì)境內(nèi)上市境外上市項(xiàng)目數(shù)40139183比例24%76%100%資料來(lái)源：《2006年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》從以上資料看來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過(guò)并購(gòu)、回購(gòu)?fù)顺?，通過(guò)上市退出的比例較小，而上市又以海外IPO居多；本土IPO只占IPO總數(shù)的24%，占所有退出數(shù)量的7.2%。通過(guò)研究分析，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要存在以下幾個(gè)方面的障礙：（一）風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在著法律障礙。首先，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)以風(fēng)險(xiǎn)投資為調(diào)節(jié)對(duì)象的法律，而和風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款：《公司法》第147條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十九條關(guān)于公司不得回購(gòu)本公司股票的規(guī)定，對(duì)管理層收購(gòu)方式的退出也構(gòu)成阻力，而有關(guān)證券法規(guī)中關(guān)于法人股不能流通的規(guī)定也是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的障礙。其次，我國(guó)現(xiàn)行法律缺乏股份流通和轉(zhuǎn)讓方面的法律法規(guī)，如風(fēng)險(xiǎn)資本中的國(guó)有股和法人股流通問(wèn)題。（二）IPO方式退出渠道不暢。主要有以下幾個(gè)方面：1、影響IPO退出的首要因素是我國(guó)資本市場(chǎng)的供給和需求不匹配。在我國(guó)資本市場(chǎng)供給中，信貸資本、企業(yè)債券、股權(quán)資本占了總資本的99%以上，而風(fēng)險(xiǎn)資本比重微乎其微。并且信貸資本、企業(yè)債券、股權(quán)資本的主要支持方向是傳統(tǒng)的國(guó)有大中型企業(yè)，而小企業(yè)卻存在著嚴(yán)重的資金不足問(wèn)題。資本市場(chǎng)的供給和需求的不匹配，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，無(wú)法形成體系化的進(jìn)入和退出機(jī)制。2、主板市場(chǎng)入市門(mén)檻太高，二板市場(chǎng)不夠完善。在我國(guó)，主板市場(chǎng)門(mén)檻較高，申報(bào)程序復(fù)雜、費(fèi)時(shí)較長(zhǎng)、而且受法律限制，上市之后創(chuàng)業(yè)資本所持股份并不能立即變現(xiàn)以及海外創(chuàng)業(yè)板與我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)的分離等一系列因素都成為IPO的障礙。另外，雖然二板市場(chǎng)已經(jīng)建立，但是其相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管等還是不夠完善，二板市場(chǎng)的發(fā)展還很緩慢，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量有限，所以很多企業(yè)仍不能在二板市場(chǎng)上市，再度限制了IPO的發(fā)展。3、主板市場(chǎng)的殼資源稀缺，并且買(mǎi)(借)殼上市的代價(jià)較高。主板市場(chǎng)對(duì)公司上市的門(mén)檻較高，因此為了上市融資，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入到殼中，或買(mǎi)入上市公司的部分股權(quán)，對(duì)其進(jìn)行控股，以達(dá)到上市的目的。這種方式在我國(guó)是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑。但是在我國(guó)買(mǎi)殼上市卻存在著成本過(guò)高的問(wèn)題。主要體現(xiàn)在：首先，殼資源的稀缺性造成了企業(yè)獲得殼資源的盲目性。企業(yè)在重組上市的過(guò)程中，對(duì)原企業(yè)的資產(chǎn)清理、核對(duì)和評(píng)估工作做的不夠深入，往往企業(yè)在轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面付出高成本后，還要在殼資源的重組上付出很高的代價(jià)：如“殼公司”的沉重的負(fù)債問(wèn)題等；其次，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入殼公司后，由于業(yè)務(wù)性質(zhì)、工作習(xí)慣、企業(yè)文化的差異性，使得對(duì)殼公司的轉(zhuǎn)變過(guò)程往往比預(yù)期的要長(zhǎng)很多，尤其是配套改革的滯后和成本的壓力，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不得不付出更多的成本。（三）我國(guó)現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不健全。首先，絕大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立。這與風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出對(duì)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的市場(chǎng)化和專(zhuān)業(yè)化要求尚有一定的距離；其次，產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格形成機(jī)制不合理；再次，所有權(quán)主體單一，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的最終決策權(quán)高度集中，導(dǎo)致所有者受非動(dòng)因的驅(qū)使，降低了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的效率；最后，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管體系不健全。目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的設(shè)立沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的或可以參照的標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立運(yùn)作存在著相當(dāng)程度的盲目性和無(wú)序性，這些因素對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的健康發(fā)展都可能會(huì)帶來(lái)不利的影響。（四）缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資退出所需的多層次資本支持。我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟、市場(chǎng)容量小，不能承受大量企業(yè)的上市融資。雖然二板市場(chǎng)上市要求比主板市場(chǎng)低，是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的理想場(chǎng)所，二板市場(chǎng)要真正獨(dú)立于主板市場(chǎng)需要一個(gè)過(guò)程，并且具有一定的難度。例如，我國(guó)企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，再加上二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，無(wú)疑給市場(chǎng)運(yùn)行帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)，增大了監(jiān)管難度。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)基本上都是二板市場(chǎng)以外還有多種形式的私募市場(chǎng)、區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資者和大量尚未達(dá)到二板市場(chǎng)上市條件的處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場(chǎng)所和風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，而我國(guó)的資本市場(chǎng)還沒(méi)有形成層次性。五、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出不僅意味著高額回報(bào)，而且也是風(fēng)險(xiǎn)投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又要立足于我國(guó)國(guó)情，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，在探索中建立適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。下面對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制提幾點(diǎn)建議：（一）完善我國(guó)的二板（即創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一般是指中小企業(yè)的市場(chǎng)、小盤(pán)股市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)股市場(chǎng)，是在服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場(chǎng)的資本市場(chǎng)，是交易所主板市場(chǎng)之外的另一證券市場(chǎng)，其主要目的是為新興中小企業(yè)提供集資途徑，幫助其發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。2009年6月5日，深圳證券交易所正式發(fā)布了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，并于2009年7月1日起施行。由此標(biāo)志著歷經(jīng)10年準(zhǔn)備工作的創(chuàng)業(yè)板終于推出了。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，將有助于緩解中小企業(yè)、尤其是中小高科技企業(yè)融資難問(wèn)題，有利于完善風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制的形成。然而，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板塊仍然存在很多問(wèn)題，還要許多不完善的地方，中國(guó)要培育和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，就必須完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要從五個(gè)方面來(lái)采取措施：1、正確把握監(jiān)管的基本原則，實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度。與主板市場(chǎng)相比，二板市場(chǎng)上市門(mén)檻有所降低，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此，要保證二板市場(chǎng)順利發(fā)展，就必須加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，在制定具體監(jiān)管措施時(shí)，既要以主板市場(chǎng)的監(jiān)管體系和制度為基礎(chǔ)，又要適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板特性及中小企業(yè)的特點(diǎn)而進(jìn)行漸進(jìn)式創(chuàng)新，使監(jiān)管工作更具針對(duì)性，并探索出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。2、培育內(nèi)容豐富的市場(chǎng)主體，促進(jìn)上市資源多元化。具有一定數(shù)目的上市公司是二板市場(chǎng)運(yùn)作活躍的基礎(chǔ)。我國(guó)在發(fā)展二板市場(chǎng)的過(guò)程中，要注意上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化的問(wèn)題，注意分散整個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。3、大力培育理性、規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者。針對(duì)我國(guó)二板市場(chǎng)可能存在散戶(hù)投資者過(guò)多的問(wèn)題，大力發(fā)展規(guī)范、理性的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)更利于我國(guó)二板市場(chǎng)的發(fā)展。4、監(jiān)管部門(mén)還應(yīng)通過(guò)“保薦人”制度來(lái)幫助投資者選擇高素質(zhì)企業(yè)。強(qiáng)化保薦人對(duì)公司的持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任。5、繼續(xù)做好散戶(hù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示工作，加強(qiáng)投資者資格的審查。由于創(chuàng)業(yè)板塊的高風(fēng)險(xiǎn)特征，在完善機(jī)構(gòu)投資者的教育工作的同時(shí)必須做好散戶(hù)的教育工作，讓他們充分了解到創(chuàng)業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)性。只有做好機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者的教育工作，才能保證整個(gè)板塊的正常運(yùn)行，繼而保證風(fēng)險(xiǎn)投資的正常推出。2009年07月07日證監(jiān)會(huì)副主席劉新華表示，將在最近一兩個(gè)月內(nèi)，制定和發(fā)布創(chuàng)業(yè)板后續(xù)配套規(guī)則，組建創(chuàng)業(yè)板發(fā)審機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)，做好對(duì)保薦人、律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)，督促證券公司落實(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理制度安排，確保創(chuàng)業(yè)板順利推出，平穩(wěn)運(yùn)行。（二）充分利用主板市場(chǎng)，完善上市公司殼資源的利用機(jī)制目前我國(guó)的資本市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)多層次性，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)利用主板市場(chǎng)借殼、買(mǎi)殼上市，不失為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種有效途徑。首先，在借殼上市方式上，風(fēng)險(xiǎn)投資主體可以先預(yù)先取得對(duì)某些“殼”上市公司的控制權(quán)、支配權(quán)，等到企業(yè)發(fā)展成熟，即可以將所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本以至更多的資本注入或轉(zhuǎn)入“殼化”的上市公司中；其次，還有很多高科技企業(yè)通過(guò)與上市公司股權(quán)互換，或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份，實(shí)現(xiàn)借殼上市的目的，這種方式在中國(guó)當(dāng)前“殼”資源相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀下，可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本尋求變現(xiàn)退出的一種選擇；再次，加強(qiáng)證券市場(chǎng)上市公司本身和整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)避導(dǎo)致我國(guó)的上市公司殼資源的利用效率低的諸多問(wèn)題，如：在整個(gè)殼資源的運(yùn)作過(guò)程中，違背了市場(chǎng)規(guī)律的政府干預(yù)嚴(yán)重存在、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)育滯后阻礙了殼資源的利用進(jìn)入市場(chǎng)、績(jī)優(yōu)殼資源業(yè)績(jī)下降、虛假操作，掏空殼資源等一系列問(wèn)題；另外，在完善上市公司的殼資源的利用的過(guò)程中，首先政府應(yīng)該大力支持績(jī)優(yōu)殼資源的發(fā)展，減少政府干預(yù)，積極推動(dòng)優(yōu)勢(shì)買(mǎi)殼上市；最后，對(duì)上市公司資產(chǎn)重組實(shí)施有效監(jiān)管，提高上市公司質(zhì)量，發(fā)揮殼資源特有的融資優(yōu)勢(shì)。（三）完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)退出渠道發(fā)展1、健全產(chǎn)權(quán)交易立法，加強(qiáng)政府的支持力度市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，交易各方的合法利益需要有法律手段進(jìn)行保障，因此應(yīng)盡快出臺(tái)和完善與產(chǎn)權(quán)交易相配套的一系列法律、法規(guī)，如國(guó)有資產(chǎn)法、資產(chǎn)管理法等。另外與企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的金融、社會(huì)保障、稅收等問(wèn)題也需在相關(guān)法律中進(jìn)行完善。有關(guān)部門(mén)應(yīng)建立統(tǒng)一的指導(dǎo)文件方針，明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律定位、監(jiān)管主體和監(jiān)管方式，使得產(chǎn)權(quán)交易及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有法可依。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚處成長(zhǎng)階段，經(jīng)驗(yàn)不足，規(guī)模較小，難以取得穩(wěn)定收入，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，應(yīng)專(zhuān)注于更好地發(fā)揮其服務(wù)作用，因此政府需要加大外部資金支持和保護(hù)力度，取消各種不規(guī)范的場(chǎng)外交易行為。2、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易管理職能和經(jīng)營(yíng)職能的分離政府應(yīng)當(dāng)為產(chǎn)權(quán)交易制定宏觀政策和法規(guī)將產(chǎn)權(quán)交易的經(jīng)營(yíng)職能剝離出來(lái)，做到經(jīng)營(yíng)職能與管理職能的真正分離。政府只起到一個(gè)宏觀調(diào)控的作用，擔(dān)當(dāng)管理職能，而經(jīng)營(yíng)職能就要交給企業(yè)本身。3、要建立全國(guó)性的交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)，做到信息的充分公開(kāi)科學(xué)規(guī)劃合理布局做好產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)規(guī)劃。建設(shè)全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)，充分利用現(xiàn)有資源優(yōu)勢(shì)規(guī)劃建設(shè)聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)交易信息平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)信息共享和充分公開(kāi);建立起覆蓋全國(guó)范圍，涵蓋企業(yè)產(chǎn)權(quán)、有形和無(wú)形資產(chǎn)、技術(shù)等資本要素在內(nèi)的統(tǒng)一、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。4、加快對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)整合要實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，需要打破各種地域障礙，實(shí)現(xiàn)要素在全國(guó)范圍內(nèi)的自由流動(dòng)。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的有效運(yùn)行需要一定的規(guī)模保障，因此，應(yīng)整合各地分散的小型產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，取消各種人為分割造成的高成本、低效率。（四）鼓勵(lì)公司回購(gòu)公司回購(gòu)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。一是對(duì)《公司法》作適當(dāng)修改，允許公司回購(gòu)本公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)；二是在現(xiàn)行《公司法》下，鼓勵(lì)高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用可支配利潤(rùn)和增發(fā)新股所得資金進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)并注銷(xiāo)其股份；三是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)信貸擔(dān)?；鸺捌渌黝?lèi)擔(dān)保機(jī)構(gòu)為高新技術(shù)企業(yè)回購(gòu)活動(dòng)提供資金支持。公司回購(gòu)可以主要通過(guò)以下幾種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)：①管理層收購(gòu)(MBO)。②員工收購(gòu)((EBO)。③通過(guò)賣(mài)股期權(quán)和買(mǎi)股期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)回購(gòu)。（五）拓展并購(gòu)渠道一是要對(duì)現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)的法規(guī)進(jìn)一步梳理，使各類(lèi)并購(gòu)行為能夠有序進(jìn)行。二是要鼓勵(lì)通過(guò)定向協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓等收購(gòu)方式，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。三是要拓寬收購(gòu)兼并的渠道。就我國(guó)的實(shí)際情況看，最有潛力的是上市企業(yè)和境外收購(gòu)者。近年來(lái)，不少歐美風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)“廉價(jià)”的高新技術(shù)企業(yè)興趣甚濃，不僅設(shè)立了“中國(guó)概念”的海外基金，也在國(guó)內(nèi)設(shè)立了專(zhuān)門(mén)投資于中國(guó)企業(yè)的投資基金。同時(shí)，國(guó)內(nèi)上市公司也是重要的收購(gòu)方。（六）積極推動(dòng)采取海外上市等方式實(shí)現(xiàn)退出，提高風(fēng)險(xiǎn)投資退出效率將風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市是適合我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種有效方式。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)直接上市，也可以借鑒以色列、印度的經(jīng)驗(yàn)在海外市場(chǎng)買(mǎi)殼上市。以色列和一些歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直是利用美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的。我國(guó)目前達(dá)到美國(guó)納斯達(dá)克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如