2023年微信與手游行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概述 PAGEREFToc364258604\h4二、微信5.0貨幣化顛覆而來 PAGEREFToc364258605\h51、O2O入口 PAGEREFToc364258606\h52、一鍵支付 PAGEREFToc364258607\h63、游戲中心 PAGEREFToc364258608\h6三、微信5.0兩款微信游戲分析 PAGEREFToc364258609\h71、飛機大戰(zhàn)游戲 PAGEREFToc364258610\h7（1）游戲簡介 PAGEREFToc364258611\h7（2）游戲特點 PAGEREFToc364258612\h72、天天愛消除游戲 PAGEREFToc364258613\h8（1）游戲簡介 PAGEREFToc364258614\h8（2）游戲特點 PAGEREFToc364258615\h83、消除類火爆之謎 PAGEREFToc364258616\h8（1）智龍迷城游戲 PAGEREFToc364258617\h8（2）糖果粉碎游戲 PAGEREFToc364258618\h9四、未來手游市場的想象空間 PAGEREFToc364258619\h101、移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展 PAGEREFToc364258620\h10（1）3G覆蓋率的提高 PAGEREFToc364258621\h10（2）智能機占比的提高 PAGEREFToc364258622\h11（3）帶寬迅速的提高 PAGEREFToc364258623\h11（4）支付便捷性與安全性 PAGEREFToc364258624\h12（5）手機的天然付費習慣 PAGEREFToc364258625\h122、用戶需求與偏好的改變 PAGEREFToc364258626\h12（1）碎片化的生活方式 PAGEREFToc364258627\h13（2）游戲類型的偏好 PAGEREFToc364258628\h13（3）社交互動的平臺 PAGEREFToc364258629\h14一、概述由于微信極高的裝機量和使用頻度，它是騰訊在移動互聯(lián)網(wǎng)上最重要的產(chǎn)品，沒有之一。其貨幣化需要既不傷害產(chǎn)品使用體驗，又有效貨幣化。5.0版本是一個極為重要的更新，整合并推出了O2O入口、微支付、媒體整合平臺、游戲中心四大主要功能。貨幣化能力最強的是游戲中心。首批兩款騰訊游戲HTML5的“打飛機”和首日下載超百萬的APP的“愛消除”，這兩款產(chǎn)品的主要目的是試探和獲取用戶行為信息，并對用戶的社交行為加以引導參考國外的LINE和Kakao，基于移動網(wǎng)絡的社交游戲的推廣能力極強。具有互動性、攀比性的游戲平臺，比普通游戲的初始吸引力和長期粘性都要高得多。而微信具有4億的龐大用戶基數(shù)，其貨幣化前景極為樂觀。因此我們判斷微信的推出對于過往以榜單、推送為重心的推廣渠道有一定顛覆性的作用，未來游戲的推廣渠道將是社交的，微信游戲平臺未來推出的精品游戲的下載量和月流水都有望比當前提高一個量級。我們只關心一件事情：下一款突破《我叫MT》月流水記錄（7000-8000萬元）的游戲何時出現(xiàn)，我們估計是2023年四季度或2023年初。相關A股受益標的：與騰訊具有股權關系，或游戲業(yè)務有交叉合作的華誼兄弟、博瑞傳播、掌趣科技。投資建議：趨勢重于估值，手游板塊未來漲幅仍然會超出大多投資機構的預期，建議繼續(xù)增持。組合配臵優(yōu)于精選個股：手游行業(yè)的巨大想象空間才是此輪及未來手游行情的主要推手，買組合可以對沖個股風險。重點推薦組合：華誼兄弟、掌趣科技、北緯通信、拓維信息、博瑞傳播、浙報傳媒；并重點推薦有望進入這個領域的概念股：光線傳媒、百視通、鳳凰傳媒、人民網(wǎng)、朗瑪信息、奧飛動漫。二、微信5.0貨幣化顛覆而來8月5日下午3點，微信5.0一經(jīng)推出即引起軒然大波，由灰白色界面和簡單線條組成的經(jīng)典“飛機大戰(zhàn)游戲”成了當天朋友圈內出現(xiàn)頻率最高的熱門話題，而“天天愛消除游戲”上市首日即雄踞蘋果應用商店免費榜榜首。自微信2023年1月推出以來，其用戶規(guī)模已達4億，在如此龐大的用戶基礎上，貨幣化已一觸待發(fā)。在決定推開貨幣化之門后，微信便需要在商業(yè)化和用戶體驗之間尋找平衡。此次顛覆版微信5.0最大的一個更新就是整合并推出了O2O入口、微支付和游戲中心三大主要功能。1、O2O入口微信每個大版本的更新，最主推的功能都會顯示在啟動頁上，隨著5.0的啟動頁醒目的字體“掃一掃，掃出新世界！”的亮相，微信的O2O革命拉開序幕。在此前單純的二維碼掃描功能的基礎上，5.0將掃一掃對象擴大為條碼、封面、街景和翻譯。此次功能的細分，進一步拉近了微信與商家之間的聯(lián)系，將5.0推向了O2O的超級入口。用戶用微信對準商品的條碼或封面一掃，就能了解商品的價格、生產(chǎn)地、生產(chǎn)日期等詳細信息，同時，通過掃一掃，5.0將引導客戶至電商的購物網(wǎng)站，包括旗下的易迅、QQ團購和京東、當當、亞馬遜等。該功能體現(xiàn)了騰訊在電商渠道方面一改之前不振局面的強大決心和野心。掃一掃入口功能的集成使微信5.0有可能成為O2O業(yè)務的基礎，實物電商領域及生活服務領域O2O都將收益，O2O的時代已然到來。2、一鍵支付所謂的一鍵支付，即微信5.0新推出的“微支付”板塊的主打牌，在旗下財付通的支撐下，打通微信上整個商務流程的最后一步。綁定一張銀行卡，再設定微信支付密碼，之后的每一次支付，只要輸入微信支付密碼即可完成支付。微支付中最先實現(xiàn)的當屬微信內的支付，如話費充值、火車票、飛機票購買、數(shù)字內容或虛擬物消費等。而難度最大的則是線下到線上的支付閉環(huán)，即線下消費可以通過微信完成支付。實現(xiàn)“閉環(huán)支付”則將大大增加用戶購物的便利性。微信目前合作的主要是生活類商戶。3、游戲中心三大主要功能中，游戲中心的貨幣化能力是最強的。因此，在打通了支付環(huán)節(jié)后，微信的商業(yè)化路徑開始向游戲延伸。升級后首次登陸5.0，首先迎接用戶的就是一款經(jīng)典的“飛機大戰(zhàn)游戲”，簡單的畫面和游戲規(guī)則帶領用戶回憶了這款經(jīng)典游戲的魅力，內臵“天天愛消除游戲”也依靠5.0的巨大用戶平臺一舉奪得蘋果應用商店免費榜榜首。這兩款產(chǎn)品的主要目的是試探和獲取用戶行為信息，并對用戶的社交行為加以引導。具有互動性、攀比性的游戲平臺，比普通游戲的初始吸引力和長期粘性都要高得多。而微信具有4億的龐大用戶基數(shù)，其貨幣化前景相當樂觀。三、微信5.0兩款微信游戲分析1、飛機大戰(zhàn)游戲（1）游戲簡介這是一款經(jīng)典的街機游戲，灰白色的界面，簡單的線條，手指在屏幕上滑動控制飛機去打迎面而來的飛機，酷似15年前的黑白機上的“小蜜蜂”、和掌上游戲機的“打飛機”。如果你足夠耐心，可以一直玩。（2）游戲特點引用微博網(wǎng)友的一句話“小伙伴們一起玩，任何游戲都會變得很過癮?！闭沁@種游戲的社交互動性，使得如此一款復古而低技術含量的游戲，讓無數(shù)網(wǎng)友樂此不疲?？粗笥褌兊姆謹?shù)，看著榜單，用戶總有刷新分數(shù)，沖擊榜單的好勝心和沖動，這也正是該款簡單的游戲能夠引起熱議的原因之二。2、天天愛消除游戲（1）游戲簡介這是一款休閑系列游戲，該游戲主打賣萌路線，游戲中的素材都是很萌的寵物頭像，整個游戲的畫面非常的小清新。雖然玩法很簡單，但是游戲的精華就是如何拿到高分。（2）游戲特點畫面精美是游戲的特點之一，區(qū)別于傳統(tǒng)的三消類游戲以水果、糖果等靜物為主，該游戲將超萌的小寵物作為游戲主角，當玩家在移動或消除圖像、乃至輕輕觸摸到它們時，小動物們都會做出各種各樣好玩的表情。這樣精致生動的設計細節(jié)平添了許多游戲樂趣。同時，游戲創(chuàng)新地引入了LBS模式，可以幫助玩家尋找附近的“消除達人”,通過紙條邀請他們一起游戲。此外，排行榜、愛心互贈以及高分分享充分體現(xiàn)了該游戲的社交互動性。3、消除類火爆之謎除了天天愛消除游戲上市首日下載量即超百萬，今年消除類游戲的火爆已成為一種現(xiàn)象，其中不得不提到兩款游戲，《智龍迷城》和《糖果粉碎游戲》。（1）智龍迷城游戲智龍迷城游戲是Gungho開發(fā)的一款智能手機游戲，是一款以消除類的游戲形式進行戰(zhàn)斗的PRG養(yǎng)成游戲，非常有新意，自2023年2月推出后廣受好評，長期占據(jù)日本APPStore收入榜第一，今年上半年公司憑借該產(chǎn)品銷售額達7.63億美元，同比增長4331.2%，凈收入2.87億美元，同比增長2609.2%。截止到今年7月22日，該游戲用戶規(guī)模已突破1700萬，由圖1可知，目前該游戲用戶規(guī)模破百萬的速度維持在20天左右。（2）糖果粉碎游戲這是一款畫面精美的三消游戲，在色彩艷麗的糖果仙境里，玩家要扮演有著紙片外型的小女孩“提菲”，在太妃糖先生的指引下游歷十三個章節(jié)，挑戰(zhàn)總計超過一百個以上的關卡。游戲的基本規(guī)則相當簡單，只要將三種相同的糖果排成一線就可以消除糖果得到分數(shù)。據(jù)市場研究公司AppData發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，《糖果粉碎傳奇》是Facebook網(wǎng)站上最流行的應用，每日平均用戶人數(shù)預計為1540萬人。今年5月，《糖果粉碎》是蘋果應用商店營收最多的游戲，而在GooglePlay，《糖果粉碎》的營收僅次于日本游戲《智龍迷城》（Puzzle&Dragons），排名第二。該游戲的開發(fā)商英國倫敦休閑社交游戲公司King已經(jīng)超過美國社交游戲開發(fā)商Zynga成為全球最受歡迎的社交游戲公司之一。四、未來手游市場的想象空間1、移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展截至2023年6月底，我國移動互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民規(guī)模達4.64億，較去年年底增長了約10.4%。從2023年的2.33億到如今的4.64億，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模逐年增長，已增長了近一倍。（1）3G覆蓋率的提高2023年1月-5月，3G用戶凈增7156.9萬戶，達到3.04億戶，在移動電話用戶中的滲透率達到26.1%。其中5月，3G移動電話用戶凈增1563萬戶，其中中國電信新增3G用戶310萬，總數(shù)累計達8424萬戶；中國移動新增3G用戶937.4萬戶，總數(shù)累計達1.29億戶。中國聯(lián)通新增3G用戶400.3萬戶，累計用戶達9590萬戶。（2）智能機占比的提高截至2023年3月，我國智能手機網(wǎng)民規(guī)模達3.3億，相比2023年12月增長了1.4億。智能機的覆蓋率已經(jīng)達到40%，但剩下的60%才是手游的主力消費群，故事才剛剛開始。智能終端的普及也為手機游戲用戶的增長提供了良好環(huán)境，促進了手游的發(fā)展。手機游戲用戶中高達92.7%的用戶使用智能機。在智能手機操作系統(tǒng)中，手機游戲用戶使用最多的手機操作平臺是安卓系統(tǒng)，安卓系統(tǒng)用戶占手機游戲用戶的69%。其次為蘋果IOS系統(tǒng)，占比為15%。安卓系統(tǒng)大量中低端智能機的推出，使安卓系統(tǒng)市場份額迅速增長。（3）帶寬迅速的提高雖然說中國已經(jīng)進入3G時代，但目前90%中移動用戶（總用戶8億戶）仍在使用2G網(wǎng)絡，當4G時代到來，將帶來手機網(wǎng)游的真正爆發(fā)。（4）支付便捷性與安全性手機支付將帶來很多產(chǎn)業(yè)的巨大變革，如手機游戲、視頻付費、網(wǎng)上購物等。手機支付不受場所和時間限制，手機本身具備硬加密功能。（5）手機的天然付費習慣手機誕生之日起就是付費模式，用戶一開始就養(yǎng)成了付費習慣。這決定了，手游產(chǎn)品一旦擁有龐大用戶群，其盈利能力即大幅改善，打破了傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)“用戶≠利潤”的怪圈。2、用戶需求與偏好的改變截至2023年6月底，我國手機網(wǎng)絡游戲網(wǎng)民數(shù)為1.61億，較2023年底增長了2187萬，半年增長率為15.7%。手機網(wǎng)絡游戲使用率為34.8%，較2023年底提升了1.6個百分點。（1）碎片化的生活方式根據(jù)艾瑞咨詢調研數(shù)據(jù)顯示，用戶經(jīng)常玩游戲的時間段中，固定時間“下班后、下課后的休息時間”占據(jù)首位，用戶比例占36.4%。“全天候不定時”和“上下班路途中”分別排行第二，三位，分別占31.2%和24.9%。（2）游戲類型的偏好調查顯示，益智策略類游戲以41%位居榜首，動作類、角色扮演類則以約28%位列第二和第三。智龍迷城游戲結合了消除類、策略類、角色扮演類和社交養(yǎng)成類，吸引了涉及各類的用戶。而粉碎糖果游戲則通過消除類、策略類、角色扮演等的結合，也受到各類用戶的青睞。（3）社交互動的平臺擁有4億用戶的微信不僅僅是一個應用，更是一個社交網(wǎng)絡的平臺。類似國外的LINE和Kakao，基于移動網(wǎng)絡的社交游戲的推廣能力極強。根據(jù)2023年第一季度的財報，LINE的營收達到了58.2億日元，約合5890萬美元，總收入比2023年第四季度增長了92%，其中游戲業(yè)務占其第一季度總營收的50%，是其高增長背后的真正原因。2023年9月，隨著Kakao游戲平臺的發(fā)布，其營收情況在短時間內便發(fā)生了巨大變化。2023年底，整個財年度從虧損變成了盈利，利潤達到了650萬美金。再來看收入，從2023年的160萬美金，成長到2023年全年的4500萬美金，完成了近30倍的狂飆式增長。而這背后的功臣，首推游戲平臺的推出，游戲收入占總收入的60%左右。當微信還在貨幣化路上探索的時候，LINE和Kakao便已在社交游戲上大有斬獲?？梢灶A見，作為競爭對手的微信在未來游戲方面的收入也將快速增加。小結：人們碎片化的生活方式、偏好的游戲類型的結合、依托大規(guī)模用戶的社交游戲平臺，手游行業(yè)將持續(xù)發(fā)展，且隨著微信5.0的推出，手游行業(yè)迎來又一輪的高潮。因此我們判斷微信未來游戲的推廣渠道將是社交的，微信游戲平臺未來推出的精品游戲的下載量和月流水都有望比當前提高一個量級。我們只關心一件事情：下一款突破《我叫MT》月流水記錄（7000-8000萬元）的游戲何時出現(xiàn)，我們估計是2023年四季度或2023年初。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義