過(guò)去一個(gè)月，債券類產(chǎn)品凈值在波動(dòng)中走高，收益率較現(xiàn)金類產(chǎn)品沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。固收+月度收益率連續(xù)4個(gè)月收負(fù)。1214日，中波動(dòng)（中長(zhǎng)期純債基金）0.21%（0.25%）＞中低波動(dòng)（短債基金）0.17%（0.23%）≈（高等級(jí)同業(yè)存單基金）0.17%（0.18%）0.16%（0.17%）。中波動(dòng)進(jìn)階的固收+月度收益率為-0.60%。圖1：穩(wěn)健類產(chǎn)品近1年以來(lái)凈值累計(jì)收益走勢(shì) 圖2：穩(wěn)健類產(chǎn)品近1個(gè)月以來(lái)凈值累計(jì)收益走勢(shì)（（）3.02.01.0-

現(xiàn)金管理類（貨幣基金H11025.CSI）同業(yè)存單AAA指數(shù)931059.CSI）中低波動(dòng)（短債基金指數(shù)885062.WI）885008.WI）中波動(dòng)進(jìn)階（含權(quán)債基930897.CSI）

（）0.3（）0.20.20.10.1-

現(xiàn)金管理類（貨幣基金H11025.CSI）AAA指數(shù)931059.CSI）中低波動(dòng)（短債基金指數(shù)885062.WI）885008.WI）中波動(dòng)進(jìn)階（含權(quán)債基930897.CSI）-右軸

1.51.00.5--0.5-1.0資料來(lái)源：、研究院。 資料來(lái)源：、研究院。過(guò)去一個(gè)月，債券市場(chǎng)主要交易邏輯仍在資金面，11月中下旬，政府債大量發(fā)行、信貸投放發(fā)力，債券利率上行。12月初流動(dòng)性有所回暖、通脹數(shù)據(jù)回踩，利率小幅回落。A股市場(chǎng)主要受制于偏弱的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，震蕩下跌。截至12月14日，在各細(xì)分資產(chǎn)收益上，債券好于流動(dòng)性資產(chǎn)，長(zhǎng)端債券好于短端債券；信用債整體好于利率債；轉(zhuǎn)債好于A股。（圖3）圖3：債券指數(shù)漲跌幅 圖4：固收類產(chǎn)品指數(shù)漲跌幅（（）8.006.00

近1月指數(shù)漲跌幅 本年以來(lái)指數(shù)漲跌幅7.956.334.343.703.71

3.50()3.00()

2.943.152.943.152.301.870.910.16 0.17 0.17 0.21-0.604.00

3.36

2.25 2.30

2.502.00--2.00-4.00-6.00-8.00

0.230.750.190.170.490.400.280.28-1.69

-0.96-3.60-5.45

--1.00

AAA貨 （AAA幣 低基 波金 動(dòng)存）單

（（中（中短中長(zhǎng)中低債波債波波基動(dòng)基動(dòng)券動(dòng)金）金進(jìn)基券） 金）資料來(lái)源：、研究院。 資料來(lái)源：、研究院。（二）債市回顧：同存利率上行，債券利率震蕩上行回顧來(lái)看，上個(gè)月影響債市走勢(shì)三大因子（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、銀行間流動(dòng)性和信貸增長(zhǎng)）的表現(xiàn)為資金面維持中性偏緊狀態(tài)，信貸數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩。綜合來(lái)看，債市表現(xiàn)震蕩上行。具體品種表現(xiàn)如下：1、同業(yè)存單：利率上行過(guò)去一個(gè)月，3（AAA）21bp122.72%。1（AAA）7bp，2.64%，1MLF（2.5%）。圖5：不同期限同業(yè)存單(AAA)利率上行 圖6：1年期中債國(guó)債/國(guó)開(kāi)債利率上行資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院2、債券：各期限債券到期收益率上行利率債方面：國(guó)債利率上行。116bp，截至12142.34%；5年期國(guó)債利率累計(jì)上行1bp，絕對(duì)水平為2.52%；10年期國(guó)債利率累計(jì)下行2bp，絕對(duì)水平為2.64%。10年國(guó)債-1年國(guó)債期限利差壓縮18bp，絕對(duì)水平為30bp。圖7：10年期中債國(guó)債/國(guó)開(kāi)債利率小幅上行 圖8：3M/1Y期AAA中短期票據(jù)利率上行資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院信用債方面：中短期票據(jù)利率上行。過(guò)去一個(gè)月，1AAA累計(jì)26bp2.80%。3AAA11bp，絕對(duì)水平為2.93%。5AAA1bp3.07%。圖9：3Y/5Y期AAA中短票據(jù)利率小幅上行 圖10：3Y期AAA銀行普通債利率震蕩資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院信用利差方面，以中票為代表的信用利差震蕩。3年AAA中票信用利差（中票收益率-國(guó)債收益率）上行5bp至51bp，3年AA+中票信用利差上行2bp至67bp，3年AA中票信用利差下行2bp至85bp。圖11：信用利差震蕩 圖12：不同期限信用利差震蕩資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院金融債方面：3年期AAA級(jí)中債商業(yè)銀行普通債利率下行為主，去一個(gè)月累計(jì)上行3bp12142.76%，與國(guó)債利差水34bp。5年期永續(xù)債（AAA-）12bp，絕對(duì)3.26%74bp。10年期商業(yè)銀行二級(jí)資本債（AAA-）13bp3.32%，與國(guó)債利差下行至69bp。圖13：AAA-銀行永續(xù)債利率下行 圖14：A股震蕩下跌資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院3、A股：三大指數(shù)下跌為主3.18%12142,959；3006.4%3,3527.2%，1,861。二、底層資產(chǎn)及行業(yè)趨勢(shì)展望（一）底層資產(chǎn)展望：2024年利率中樞走平1、同業(yè)存單：高位震蕩后回落年末，同業(yè)存單利率偏高，一直運(yùn)行在1年期MLF利率上方。不過(guò)從12月中旬已逐步有所緩解，預(yù)計(jì)到年初，同業(yè)存單利率會(huì)逐步回落至1年期MLF附近。展望明年，同業(yè)存單利率在一季度可能還會(huì)運(yùn)行在1年期MLF附近，一季度后可能有望小幅下探，后續(xù)趨于震蕩。2、債券：利率中樞走平，節(jié)奏先上后下利率債：基于債券利率的三因素分析框架（名義GDP、貨幣信貸和銀行間資金），預(yù)計(jì)2024年債券利率呈震蕩走勢(shì)，中樞水平較2023年走平，處在歷史上的偏低水平。從三因素的走勢(shì)來(lái)看，實(shí)際GDP趨穩(wěn)，通脹溫和上升，名義GDP小幅抬升；財(cái)政發(fā)力疊加穩(wěn)健的貨幣政策，有望促使信用環(huán)境穩(wěn)中有升；穩(wěn)健的貨幣政策更加精準(zhǔn)有力，降息降準(zhǔn)可期，銀行間資金利率有望保持穩(wěn)中有降。展望2024年，在三大因素中，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的交易主線有望圍繞貨幣信貸擴(kuò)張的節(jié)奏來(lái)展開(kāi)。隨著政府部門進(jìn)一步加杠桿，企業(yè)和居民部門信用狀態(tài)有望企穩(wěn)。預(yù)計(jì)上半年政府部門要率先進(jìn)行信用擴(kuò)張，增發(fā)國(guó)債和地方政府債，這將增加債券資產(chǎn)的供給，可能會(huì)帶動(dòng)利率小幅上行。不過(guò)考慮到流動(dòng)性的配合，預(yù)計(jì)債券利率上行幅度有限。當(dāng)債券供給逐漸被消化后，債券利率將趨于下行。下半年，需要關(guān)注在政府信用擴(kuò)張之后，是否能夠逐漸傳導(dǎo)到企業(yè)和居民部門，使得兩大部門逐步進(jìn)入到信用企穩(wěn)或擴(kuò)張階段。若出現(xiàn)此類?ài)E象，利率可能逐漸接近底部，然后進(jìn)入震蕩上行的行情。整體來(lái)看，在節(jié)奏上，10年期國(guó)債利率在偏高水平穩(wěn)中有降，下半年預(yù)計(jì)見(jiàn)底后逐漸震蕩小幅上行。中性條件下，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率中樞在2.7%附近，持平于2023年中樞水平（2.7%），波動(dòng)區(qū)間在2.5-2.8%。節(jié)奏上，10年期國(guó)債利率在2.8%附近，可逢高參與；10年期國(guó)債利率有望，從高位回落至2.5%附近時(shí)，這將是獲利的窗口期；10年期國(guó)債利率在2.5%以下則屬于低位，需要逢低點(diǎn)止盈，屆時(shí)要等待基本面或通脹的信號(hào)來(lái)進(jìn)行調(diào)整。債券期限結(jié)構(gòu)曲線方面，在考慮到流動(dòng)性有松動(dòng)空間的條件下，短端利率下行會(huì)先帶動(dòng)債券利率曲線走陡，后長(zhǎng)端利率跟隨下行帶動(dòng)曲線走平；下半年若經(jīng)濟(jì)動(dòng)能好轉(zhuǎn)，則長(zhǎng)端利率有望震蕩上行，促使曲線小幅走陡。信用債：預(yù)計(jì)2024年信用債收益率整體呈小幅下行態(tài)勢(shì)，而信用利差有望小幅回落。具體而言，信用利差主要包含流動(dòng)性溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，前者與流動(dòng)性環(huán)境高度相關(guān)，后者與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)。基于對(duì)2024年流動(dòng)性合理充裕和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨穩(wěn)的判斷，預(yù)計(jì)流動(dòng)性溢價(jià)有望保持在偏低的位置，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望小幅回落。從節(jié)奏來(lái)看，上半年，流動(dòng)性溢價(jià)可能會(huì)小幅走低，有望支持信用利差小幅回落。下半年，流動(dòng)性溢價(jià)難以繼續(xù)回落，反而可能小幅上行，不過(guò)經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)有望推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅回落，使得信用利差震蕩為主。需要注意的是，高評(píng)級(jí)信用利差更多地隨流動(dòng)性溢價(jià)波動(dòng)，因此下半年高評(píng)級(jí)信用利差大概率是以震蕩偏向上為主，而中低評(píng)級(jí)信用利差或震蕩為主。城投債：2024年將受到穩(wěn)健貨幣政策的支撐，但仍需謹(jǐn)防尾部風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)財(cái)政能力弱的區(qū)域和經(jīng)營(yíng)能力弱的企業(yè)仍要保持謹(jǐn)慎。產(chǎn)業(yè)債：2024年經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，企業(yè)盈利小幅提升，產(chǎn)業(yè)債可以挖掘政策提振和景氣處在修復(fù)通道上的國(guó)企，例如汽車、電力、高端制造業(yè)、雙碳等板塊。地產(chǎn)債方面，地產(chǎn)行業(yè)還處在筑底期，地產(chǎn)債凈融資在收縮，信用分化加劇。金融債：二級(jí)資本債的分化可能會(huì)加劇。2024年資本新規(guī)落地，提高了次級(jí)債的權(quán)重，投資端對(duì)二級(jí)永續(xù)債的態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎。另一方面，中小銀行參與地方債務(wù)化債，資本消耗加大，凈息差壓力加大，發(fā)行二級(jí)永續(xù)債補(bǔ)充資本的需求在上升。在供需不匹配的情況下，中小銀行的二級(jí)資本債可能會(huì)面臨更多考驗(yàn)。3、A股大盤：2024年A股整體將有所上行局，2024A股整體將有所上行?；鶞?zhǔn)假設(shè)，上證指數(shù)利潤(rùn)增速和估值擴(kuò)張5%2900-3500點(diǎn)。行情核心驅(qū)動(dòng)力是內(nèi)外政策M(jìn)1貸增速后續(xù)何時(shí)好轉(zhuǎn)。（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點(diǎn)評(píng)1、理財(cái)產(chǎn)品過(guò)往歷史業(yè)績(jī)展示迎新規(guī)。11月21日,中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)在監(jiān)管部門指導(dǎo)下發(fā)布《理財(cái)產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)展示行為準(zhǔn)則》，設(shè)置6個(gè)月過(guò)渡期。點(diǎn)評(píng)：目前銀行理財(cái)信息披露存在規(guī)范度不高的問(wèn)題，《行為準(zhǔn)則》的實(shí)行將有助于降低信息不對(duì)稱的程度，促進(jìn)理財(cái)市場(chǎng)健康發(fā)展。具體看，（1）明確了政策紅線。例如，要求保證業(yè)績(jī)展示的時(shí)間長(zhǎng)度、業(yè)績(jī)展示區(qū)間不能刻意選擇，進(jìn)一步規(guī)范業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和計(jì)算方法等。真實(shí)反映產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)，確保投資者獲得足夠的有效信息，做出理性判斷。（2）要求不得以明示、暗示或其他任何方式承諾產(chǎn)品未來(lái)收益。理財(cái)已進(jìn)入全面凈值化時(shí)代，但部分投資者追求穩(wěn)定收益，理財(cái)觀念仍停留在剛兌時(shí)代，滋生了保本承諾的生存空間，新規(guī)將對(duì)違反市場(chǎng)化原則的情況進(jìn)行引導(dǎo)和矯正。2、社?；鸬耐顿Y范圍、投資比例、費(fèi)率等將迎來(lái)調(diào)整。12月6日，財(cái)政部聯(lián)合人力資源社會(huì)保障部修訂《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，起草《全國(guó)社會(huì)保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。3、年金養(yǎng)老金產(chǎn)品迎來(lái)規(guī)范管理。11月下旬，據(jù)多家媒體報(bào)道，人力資源和社會(huì)保障部向機(jī)構(gòu)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)范管理的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，正式規(guī)定或?qū)⒂诿髂旯?。點(diǎn)評(píng)：近年來(lái)年金基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，養(yǎng)老金產(chǎn)品是企業(yè)（職業(yè)）年金配置的重要資產(chǎn)，由于養(yǎng)老金產(chǎn)品化率不斷提升，占比已上升至約44%。因而，養(yǎng)老金產(chǎn)品在年金基金投資中的重要性在提高，風(fēng)險(xiǎn)在集聚?！兑庖?jiàn)》對(duì)養(yǎng)老金產(chǎn)品的多個(gè)方面加強(qiáng)管理規(guī)范。具體看，《意見(jiàn)》要求，強(qiáng)化久期管理，防止期限錯(cuò)配，明確禁止多層嵌套，明確禁止資金池，明確產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，對(duì)存在期限錯(cuò)配的存款型、及非成本計(jì)價(jià)法類型的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品底層的非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行剝離。將標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)分開(kāi)管理，向資管新規(guī)要求靠攏，使其更規(guī)范化、市場(chǎng)化。整體來(lái)看，年金基金在近年“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，產(chǎn)品化投資趨勢(shì)加大，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清，尤其非標(biāo)資產(chǎn)暴雷等多重因素下，迎來(lái)整改，階段性轉(zhuǎn)向“去產(chǎn)品化”的方向發(fā)展。與此同時(shí)，社保提高權(quán)益投資比例上限、擴(kuò)大投資范圍已引發(fā)市場(chǎng)普遍關(guān)注。而需要注意的是，年金養(yǎng)老金產(chǎn)品同樣在社保擴(kuò)大的投資品種的范圍內(nèi)。未來(lái)，隨著年金養(yǎng)老金產(chǎn)品整改過(guò)渡，是否會(huì)成為連接社保資金和養(yǎng)老二支柱資金的橋梁、發(fā)揮更積極的作用，值得觀察。三、固收產(chǎn)品收益展望：中短期限債券產(chǎn)品或處較好配置區(qū)間（一）從債市方向、股債比較、債券久期三方面展望1、債市方向：近月余債市主要受資金面緊張的影響，短端利率上行，長(zhǎng)端利率窄幅震蕩，收益率曲線平坦。預(yù)計(jì)明年年初流動(dòng)性將回歸均衡，如出現(xiàn)央行重回寬松的信號(hào)，短端利率趨于下行。從票息來(lái)看，現(xiàn)階段1年期中短期債券收益率處于相對(duì)高位，利率下行有望獲取騎乘收益；中期維度內(nèi)，中短期限債券也有望獲取到一定的資本利得的。因此，1年期左右的中短期債券產(chǎn)品處于相對(duì)好的配置時(shí)點(diǎn)。2、股債比較：雖然當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)于債券資產(chǎn)，但基本面回升彈性受到制約，A股大盤震蕩，主動(dòng)管理型固收+基金要走出困難局面的不確定性大。理財(cái)產(chǎn)品的固收+主要是“+策略”，策略類型不斷豐富，可做關(guān)注，尤其對(duì)固收+海外資產(chǎn)的理財(cái)。3、債券久期：債券久期用來(lái)衡量債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變化的敏感度；債格波動(dòng)越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。四季度以來(lái)債市調(diào)整，產(chǎn)品底層縮短久期以進(jìn)行防御。隨著中短期信用債收益率已經(jīng)上行至今年年初水平，間將積極布局票息資產(chǎn)，信用底倉(cāng)久期或?qū)⑦m度提升。圖15：國(guó)債收益率曲線 圖16：高等級(jí)中短期票據(jù)收益率曲線（）（）

8月以來(lái)收益率變動(dòng)-右 2023-12-142023-08-16 2023/1/3150507-0.41521國(guó)債:1年國(guó)債:3年國(guó)債:5年國(guó)債:10年國(guó)債:30年

70（bp)50（bp)3010-10

（）（）

8月以來(lái)收益率變動(dòng)-右 2023-12-142023-08-16 2023-01-3152285228130.5（bp)（bp)0(AAA):1年(AAA):3年(AAA):5年(AAA):10年資料來(lái)源：、研究院 資料來(lái)源：、研究院（二）固收型產(chǎn)品的三種配置思路1、對(duì)于滿足流動(dòng)性管理需求的投資者，對(duì)贖回時(shí)間要求不高的，建議優(yōu)選穩(wěn)