2024年制藥注射劑行業(yè)分析報告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長 PAGEREFToc368503641\h51、大行業(yè) PAGEREFToc368503642\h52、大品種 PAGEREFToc368503643\h73、高成長 PAGEREFToc368503644\h7二、行業(yè)標準不斷提升，不良反應發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503645\h81、行業(yè)標準不斷提升，高質量標準中藥注射劑將贏得更大市場空間 PAGEREFToc368503646\h82、不良反應發(fā)生率得到有效控制 PAGEREFToc368503647\h10三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間 PAGEREFToc368503648\h121、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億 PAGEREFToc368503649\h122、臨床地位:輔助用藥？處方率遠高于化學藥 PAGEREFToc368503650\h143、重磅的邏輯：臨床用途廣、應用人群多、生命周期長 PAGEREFToc368503651\h164、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓 PAGEREFToc368503652\h185、看好高端品種的替代 PAGEREFToc368503653\h20（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達莫替代空間近500億 PAGEREFToc368503654\h20（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間 PAGEREFToc368503655\h22（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊 PAGEREFToc368503656\h23四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期 PAGEREFToc368503657\h251、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬 PAGEREFToc368503658\h252、臨床地位:得到臨床治療指南推薦 PAGEREFToc368503659\h263、兩類產品不同的成長路徑 PAGEREFToc368503660\h27（1）基層渠道:清開靈 PAGEREFToc368503661\h27（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平 PAGEREFToc368503662\h284、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升 PAGEREFToc368503663\h29（1）基層市場清開靈的替代空間約80億 PAGEREFToc368503664\h29（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升 PAGEREFToc368503665\h31五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上 PAGEREFToc368503666\h321、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達120萬 PAGEREFToc368503667\h322、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高 PAGEREFToc368503668\h333、未來行業(yè)增速保持在20%以上 PAGEREFToc368503669\h35六、投資思路 PAGEREFToc368503670\h361、康緣藥業(yè)：產品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅動力 PAGEREFToc368503671\h362、中恒集團：血栓通的天花板遠未到來 PAGEREFToc368503672\h383、益佰制藥：艾迪提速，產品結構逐步優(yōu)化 PAGEREFToc368503673\h394、華潤三九：OTC市場的引領者及中藥處方藥的創(chuàng)新者 PAGEREFToc368503674\h405、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司 PAGEREFToc368503675\h41中藥注射劑最近幾年的高速增長市場有目共睹。截至12年底，這個行業(yè)已經誕生出18個超終端規(guī)模超10億的大品種，誕生出康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、中恒集團、上海凱寶、益佰制藥等一個又一個的大牛股。然而，市場對這個行業(yè)一直存在巨大分歧，我們在對這個行業(yè)進行細致的研究之前也是存在諸多質疑。我們質疑過中藥注射劑行業(yè)真正的成長邏輯，是高毛利、高費用？我們質疑過中藥注射劑在臨床中的濫用程度，超適應癥、超劑量使用？看到終端規(guī)模超60億的血栓通后，我們質疑其天花板是不是就在眼前？同樣看到媒體所報道的不良反應，我們也在擔憂這個行業(yè)會不會再次爆發(fā)出黑天鵝事件。帶著這些疑問，華創(chuàng)證券醫(yī)藥組歷時1個半月，持續(xù)調研廣東、福建、四川、重慶、武漢及安徽18家三甲醫(yī)院和一家二甲醫(yī)院的56位醫(yī)生；同時我們對SFDA批準的132種中藥注射劑作了梳理，對其中銷售額較大的20種中藥注射劑作了重點跟蹤。經過分析，我們認為：中藥注射劑已經是終端規(guī)模超500億的，不可忽視的大行業(yè)；其中藥注射劑使用之廣泛超出我們預期。安全、有效是中藥注射劑獲得高處方率的最根本原因。中藥注射劑臨床使用合理。中藥注射劑副反應存在，但在可控范圍之內。從我們調研的醫(yī)院使用基本藥物的情況來看，基本藥物在三甲醫(yī)院使用占比基本在10%左右，但我們認為未來二級以上醫(yī)院提高基本藥物使用比例是不可避免的趨勢，這將勢必增加價格維護良好的基本藥物在臨床上的處方。對于投資，我們認為價格維護良好的獨家品種將獲得更多的市場份額。我們認為血栓通粉針劑和血塞通粉針劑如果價格維護得當，由于臨床使用活血化瘀類中藥注射劑品種數量眾多，在醫(yī)院提高使用基本藥物占比的情況下，其勢必擠占其他非基本藥物中藥注射劑份額，將獲得更多處方。抗腫瘤中藥注射劑對于放療和化療病人、腫瘤晚期病人由于能夠提高免疫力、減輕疼痛等療效，將會獲得更為廣泛的應用。而作為基本藥物的清開靈注射液由于在規(guī)模醫(yī)院的使用并不廣泛，對目前廣泛使用的喜炎平、痰熱清、血必凈和熱毒寧將不會構成大的威脅。一、中藥注射劑：大行業(yè)、大品種、高成長1、大行業(yè)12年終端銷售額超500億：目前SFDA共批準132種中藥注射劑，共1290個批準文號，生產企業(yè)共約300家。按適應癥可分為6大類：活血化瘀類（42）種，清熱類類28種，抗腫瘤類15中，其它47種。臨床上常見的中藥注射劑月50種左右，我們重點跟蹤的20種（活血化淤10種、清熱4種、抗腫瘤6種）12年終端銷售額達412億，同比增長33.8%。預計全部中藥注射劑品種12年終端銷售額超500億。定義：根據《中華人民共和國藥典》，中藥注射劑是指以中醫(yī)藥理論為指導，采用現代科學技術和方法，從中藥或天然藥物的單方或復方中提取的有效物質制成的無菌溶液、混懸液或臨用前配成溶體的滅菌粉末供注入體內的制劑。優(yōu)勢：改變了中藥傳統給藥方式，藥物可直接進入人體組織、血液或器官內，吸收快、作用迅速，便于臨床應用，尤其對急重癥患者及不宜口服給藥患者的治療更為有利。由于注射劑不經過胃腸道，故不受消化系統及食物的影響，因此劑量準確、作用可靠，克服了中藥傳統制劑起效慢、生物利用度低和劑量不準確的缺點。2、大品種5個超30億，13個超10-30億。2024年終端規(guī)模超30億的有血栓通、血塞通、疏血通、丹紅、喜炎平；10-30億之間的品種有丹參多酚酸鹽、舒血寧、丹參川穹嗪、紅花黃色素、丹參酮ⅡA磺酸鈉、熱毒寧、痰熱清、清開靈、康艾、醒腦靜、艾迪、丹參注射液。3、高成長12個品種2024-2024年復合增速超過23%。我們重點跟蹤的20個品種中復合增速超過23%的有12個。其中紅花黃色素、丹參川穹嗪、丹參多酚酸鹽、熱毒寧、血塞通、喜炎平6個品種過去3年復合增速超過50%。二、行業(yè)標準不斷提升，不良反應發(fā)生率得到有效控制1、行業(yè)標準不斷提升，高質量標準中藥注射劑將贏得更大市場空間摸索中前行，行業(yè)標準不斷提升。中藥注射劑質量不穩(wěn)定是一個比較突出的問題。不同企業(yè)生產的中藥注射劑質量存在在很大的差異，即使同一企業(yè)不同批次的注射劑質量也相差較大。特別是中藥注射劑的不良反應事件加速了質量提升的進程。標準提升引發(fā)行業(yè)升級。我們認為中藥注射劑行業(yè)標準的提升將帶動整個行業(yè)的升級，促使行業(yè)向更為健康的方向發(fā)展。其中，高質量標準的中藥注射劑將贏得更大的市場空間。12年11月SFDA發(fā)布公告稱，鑒于柴辛感冒注射液等11種中藥注射劑臨床使用少、安全性及有效性數據不充分，現有標準難以保證產品質量均一性，擬淘汰這11種中藥注射劑。這11種中藥注射劑為:柴辛感冒注射液、穿山龍注射液、肝凈注射液、肝欣泰注射液、田基黃注射液、勒馬回注射液、漢肌松注射液、土貝母皂苷注射液、痛可寧注射液、烏頭注射液和注射用腦心康(凍干)。13年3月,SFDA發(fā)布《關于組織開展標準提高后中藥注射劑生產情況檢查及抽驗的通知》,對到目前已公布了新標準的參麥注射液、雙黃連注射液、柴胡注射液、丹參注射液、血栓通注射液、注射用血栓通、血塞通注射液、注射用血塞通、生脈注射液、脈絡寧注射液、清開靈注射液、參芪扶正注射液、喜炎平注射液等13個中藥注射劑，進行監(jiān)督抽查檢驗。2、不良反應發(fā)生率得到有效控制中藥注射劑安全性得到藥典專家認可，不良反應主要由不合理使用造成。2024版藥典邀請了全國323位一流的醫(yī)藥行業(yè)專家學者參與編制，其對藥品的安全性、有效性和質量可控方面極為重視，中藥注射劑有5個品種入選，比04版增加一個，說明中藥注射劑的安全性是得到專家認可的。注射劑不良反應率本身就比其他劑型藥物的不良反應率要高，中藥注射劑一般含有兩種或兩種以上有效成分，其在與其他藥物配伍后可能發(fā)生的不良反應率自然會大大增加。從到目前為止39期的藥品不良反應信息通報的情況來看，中藥注射劑的不良反應主要是不合理使用造成的中藥注射劑不良反應發(fā)生率得到有效控制。根據藥監(jiān)局2024-2024年的藥品不良反應同胞情況，中藥注射劑的不良反應例數及嚴重不良反應發(fā)生例數占比分別穩(wěn)定在11.7%、8.6%的水平。如果考慮到中藥注射劑行業(yè)增速更快，我們認為中藥注射劑的不良反應發(fā)生率是略有下降的。調研醫(yī)院反映情況良好，不良反應可控。在我們調研的56位醫(yī)生中，只有3位醫(yī)生反映沒有遇見中藥注射劑副反應，其余均有遇見中藥注射劑副反應，但只有2為醫(yī)生遇見驚厥副反應，其余遇見副反應主要為皮疹和過敏反映，且回答例數均在10例以內，未遇見死亡病例。概括醫(yī)生的觀點：這類副反應在使用其他藥物時也不可避免，選擇使用年限長和大品牌品種就不用擔心。三、活血化淤中藥注射劑：行業(yè)有3-4倍增長空間1、活血化淤中藥注射劑：終端規(guī)模超350億，4個30億，8個10億4個30億以上,8個10億，終端規(guī)模超350億，對應療程數超6600萬。在我們統計的36個活血化淤中藥注射劑中，有4個品種（血栓通、血塞通、丹紅、疏血通）終端規(guī)模超過30億，8個品種終端規(guī)模過10億，其整體的終端規(guī)模超350億元。其重磅品種的產出率之高在其他類別的藥品中是十分罕見的，對應使用療程數達6600萬。前十品種銷售額占比達78.6%，使用人群占比約36.8%，對應約2500萬人。活血化瘀中藥注射劑前十品種(也是我們重點跟蹤的10個品種)2024年銷售額275億，占活血化淤中藥注射劑市場的銷售額比重為78.6%。我們統計的10個品種2024年對應的應用療程數為2464萬個療程（按藥品說明書劑量，14天一個療程），對應使用人群約2500萬人。2、臨床地位:輔助用藥？處方率遠高于化學藥中藥注射劑多靶點、多作用機制的特點在心腦血管治療過程中優(yōu)勢明顯。從活血化瘀中藥注射劑藥理分析來看,都具有（1）抗血小板聚集;（2）擴張血管,改善微循環(huán);（3）保護受損心肌細胞及腦細胞;（4）抗氧化,清除氧自由基;（5）減輕再灌注損傷等功能，與心腦血管疾病的治療原則極為契合，并且中藥注射劑的多靶點、多作用機制的特點可以承擔起多種化學藥的功能。盡管心血管及腦血管疾病的治療指南中沒有推薦使用注射劑,但是在臨床使用中其處方率遠高于化學藥，且可以單獨使用。我們認為其在臨床應用中屬于一線用藥。根據腦卒中的診治指南，腦梗死按病程可分為急性期（1個月以內）、恢復期（1-6個月）和后遺癥期（6個月以后）。重點是急性期的分型治療，主要是改善循環(huán)、中梗死應積極抗腦水腫降顱壓防止腦疝形成。在<6小時的時間窗內有適應證者可行溶栓治療。根據冠心病的診治指南，冠心病的主要治療目的:預防心肌梗死和猝死,改善生存;減輕癥狀和缺血發(fā)作,改善生存治療。因此主要用藥類別為阿司匹林、抗血小板藥（氯吡格雷）、β受體阻滯劑(普萘洛爾)、調血脂藥（他汀類）、鈣離子通道拮抗劑（地平類等）?；钛僦兴幾⑸鋭┰谛哪X血管疾病治療中滲透率遠高于化學藥物。根據我們的調研情況，心腦血管中藥注射劑的使用率極高，甚至使用率遠超化學藥。如上海某二甲醫(yī)院神經內科，疏血通的處方占比高達77.6%，高于一線治療藥物阿司匹林60%的使用比重。3、重磅的邏輯：臨床用途廣、應用人群多、生命周期長多科室應用。西藥在臨床使用過程中有臨床試用指南、說明書、國家處方集等作參考，因此在臨床應用中有比較嚴格的科室限制。從中醫(yī)理論上講，活血化淤中藥注射劑主要功效是活血化淤，通脈疏絡，對應科室廣泛。在臨床中,廣泛應用于神經內科、心內科、腎內科、消化內科、眼科等。調研情況。從我們調研的情況來看，中藥注射劑在格格科室中都有分布。除了心內科、老年科、腫瘤科包括腫瘤放療科和呼吸科均普遍使用中藥注射劑，骨科和普外使用中藥注射劑較為普遍，但主要品種局限于血栓通、血塞通、川穹嗪等活血化瘀類品種。血塞通注射液功能主治：治療腦血管疾?。X血栓形成，腦血塞、腦梗塞、短暫性腦缺血、腦出血后遺癱瘓，面肌抽搐等）；心血管內科治療冠心病、心絞痛、心肌梗塞；眼科：治療視網膜血管阻塞，眼前房出血、青光眼。內科：急性黃疸性肝炎，病毒性肝炎；外科、骨傷科：用于外傷，軟組織損傷，骨折恢復期；以血塞通注射液代替腹膜透析中使用的肝素，每1000ml膜透液加1ml血塞通注射液，治療慢性尿毒癥。丹紅注射液使用說明書：活血化瘀，通脈舒絡。用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風，證見胸痛，胸悶，心悸，口眼歪斜，言語蹇澀，肢體麻木，活動不利等癥；冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓。發(fā)病率高。根據2024年衛(wèi)生部普查結果，我國循環(huán)系統疾病的發(fā)病率高8.5%，是過去10年中發(fā)病率提升最快的一個疾病類別，從2024年的3.14%提升至2024年的8.5%，發(fā)病率提升近2倍。預計目前我國有醫(yī)生明確診斷的心腦血管疾病例數1.14億例，其中高血壓患者為7300萬人，心臟病患者為2300萬人，腦血管病患者為1300萬人。生命周期長!專利保護+中藥獨家品種保護。1992年，國務院頒布《中藥品種保護條例》，中藥保護品種分為一級和二級。一級的保護期限是30年、20年、10年，二級的保護期限是7年。在保護到期后，還可以再次申請來延長保護期。理論上來說，中藥的保護期可以最長達到94年，而西藥為20年。4、行業(yè)依然有3-4倍增長空間開拓活血化瘀＞心血管+腦血管。12年36個活血化淤中藥注射劑的終端銷售額約為350億元，對應使用療程數6800萬個療程（1個療程14天），其中高端品種（我們統計的10個品種）使用療程數為2464萬?；钛僦兴幾⑸鋭┦褂萌巳撼^心腦血管病人總數（6800萬VS3600萬）。行業(yè)看似飽和。但我們認為活血化瘀中藥注射劑的適用人群不僅僅局限于3600萬的心臟病人及腦血管病人群體，其適應人群是1.14億的循環(huán)系統疾病病人群體。再考慮到高端品種的替代因素，我們認為行業(yè)依然有3-4倍增長空間。活血化瘀中藥注射劑在高血壓病人群體中已廣泛應用。我們近期對福建、廣東、湖北、四川等地醫(yī)院的調研中看到，很多老年人每年會定期輸注血栓通等來活血化瘀，改善健康狀態(tài)。這說明活血化瘀中藥注射劑早已突破心臟病及腦血管病的應用限制，廣泛應用于循環(huán)系統疾病人群中。5、看好高端品種的替代（1）銀杏類高端品種：舒血寧、銀杏達莫替代空間近500億安全性：銀杏內酯注射液10%成分不明確，舒血寧、銀杏達莫70%組分不明確。新的中藥注射劑“689”標準。總固體中結構明確成份的含量應不少于60％；所測成份應大于總固體量的80％；經質量研究明確結構的成份，應當在指紋圖譜中得到體現，一般不低于已明確成份的90％。舒血寧及銀杏達莫注射液含銀杏總黃酮約24%、銀杏總內酯約6%，尚有70%的成分不明確；銀杏內酯中90%以上的成分明確。有效性：銀杏內酯臨床效果明顯占優(yōu)。臨床試驗數據顯示，銀杏內酯對腦梗及腔梗的臨床有效率及顯效率遠高于舒血寧。銀杏內酯注射液替代空間達477億。12年舒血寧對應使用療程數為490萬次，若全部由銀杏內酯注射液替代，按照康緣銀杏內酯注射液696元的單價計算，其替代空間可達477億元。（2）丹參類高端品種：丹參多酚酸五年復合增速82%，丹參注射液替代可釋放出250億空間丹參多酚酸鹽，2024-2024年復合增速82%：丹參多酚酸鹽1992年開始研究立項,2024年上臨床,2024年獲批；09年開始做代理+自營模式；10年翻番，11年增長160%，12年增長100%，終端超23億；預計13年增速依然超50%。99.9%成分明確。丹參乙酸鎂鹽的開發(fā)過程中，是對丹參多酚酸的每個組分都作了深刻的藥理學研究后，發(fā)現丹參乙酸鎂鹽是其中藥理活性最強的一種。在工藝上，目前可以做到99.9%以上的純度，其組分又非常單一，凍干制劑，非常的安全可靠。丹參注射液年銷量超4億支，對應使用人群超3000萬，高端醫(yī)院市場全部替代可釋放出250億的市場空間。丹參注射液由61家企業(yè)獲生產批文,中標價0.18元/2ml,0.8元/10ml。2024年全國藥品不良反應監(jiān)測網絡收到的嚴重報告中，丹參注射劑排名第五。從銷售量看，正大青春寶市場占有率約為60%，12年預計銷售額2.5億。我們推算12年丹參注射液的銷售量為4億支，對應使用人群超3000萬。其高端醫(yī)院市場占比約30%，若全部由丹參多份酸鹽替代可釋放出250億的市場空間。（3）三七類高端品種：基藥市場空間廣闊獨享政策紅利。血栓通（凍干）、血塞通（凍干）再次入選新版基本藥物目錄，并且主要競爭對手仍是丹參注射液等低端品種，其價格、療效優(yōu)勢明顯。政策紅利將確保其繼續(xù)三年高增長。高端醫(yī)院市場，基本藥物制度強制推行，高端品種有望獲得更多出發(fā)。2024年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2024年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應達到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益?；鶎邮袌?，低端品種可替代空間達263億。不考慮增量空間，如果血塞通、血栓通能夠完全替代丹參注射液等低端品種，其替代空間對應2350萬例療程，對應銷售額達到263億元。四、清熱中藥注射劑：行業(yè)仍處于爆發(fā)式成長期1、清熱解毒中藥注射劑：終端規(guī)模超80億，使用療程超5000萬終端規(guī)模超80億,使用療程超5000萬。我們重點跟蹤4個清熱解毒中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過10億，12年終端銷售額合計超70億元，增速55%。對應的使用療程超4000萬?？紤]炎琥寧、穿琥寧、蓮必治等，我們認為其終端規(guī)模超80億，對應療程超5000萬。三大產品2024-2024復合增速超35%。熱毒寧三年復合增速59.8%，喜炎平53.1%，痰熱清36.8%。2、臨床地位:得到臨床治療指南推薦清熱解毒類注射劑入選甲流、手足口病防治指南。清熱解毒中藥注射劑作用主要有四點，即抑菌、抗炎、抗病毒、解熱。用藥領域主要在由感冒和肺炎引起的呼吸道感染、頭痛發(fā)熱以及由炎癥引起的疾病。近幾年來，非典、人禽流感、手足口病、甲型H1N1型流感等傳播性疾病頻發(fā)，清熱解毒類中成藥因療效佳，得到了市場的廣泛認同，并且入選了甲流及手足口病的防治指南。臨床認同度不斷提升。調研的新疆醫(yī)科大學附屬中醫(yī)醫(yī)院兒科上呼吸道感染1000張?zhí)幏街校捎弥兴幾⑸鋭┑奶幏接?77張，占處方總數的37.7%。單用中藥注射劑處方66張，與抗菌藥物注射劑合用處方309張，與抗病毒注射劑合用處方2張。所用中藥注射劑包括4個品種：熱毒寧注射液、注射用炎琥寧、喜炎平注射液、痰熱清注射液。熱毒寧注射液使用率居第1位（42.97%）。3、兩類產品不同的成長路徑清熱解毒中藥注射劑可以分為兩類：（1）價格低，渠道以基層市場為主的清開靈；（2）價格高，渠道以高端醫(yī)院市場為主的喜炎平、熱毒寧、痰熱清。這兩類產品的成長路徑有所不同。（1）基層渠道:清開靈行業(yè)因素驅動，清開靈十年復合增速26%。市場內共有22個清開靈的生產批文，神威藥業(yè)的清開靈占60%左右的份額。從2024年到2024年，10年間神威藥業(yè)的清開靈保持26%的年復合增長率，2024年的銷售額達到9.2億元。清開靈及清熱解毒中藥注射劑行業(yè)高速成長的背后是在非典及甲流的過程中，其臨床認可度的提升。定位于基層渠道。清開靈定位在基層醫(yī)療機構，神威藥業(yè)2024年開始鋪建基層渠道。清開靈在2024年價格為1.78元/支，在2024年則在1元/支，如此低價格，使它基本承擔了基層醫(yī)療機構中“基本”醫(yī)療保障的藥品角色功能，在二級以上醫(yī)藥用量較少。（2）高端渠道:痰熱清、熱毒寧、喜炎平定位于二級以上醫(yī)院市場的痰熱清、熱毒寧、喜炎平。截止12年底，熱毒寧覆蓋2024家左右高端醫(yī)院，痰熱清3500家，喜炎平由于采用代理銷售模式，其覆蓋約7000家左右高端醫(yī)藥。價格有空間進行學術推廣。清熱解毒注射劑獨家品種高毛利率、保護期長，企業(yè)有實力且有動力進行學術推廣。熱毒寧、喜炎平、痰熱清的中標價分別為35、53、29元/支，遠高于清開靈的價格。從銷售費用來看，凱寶及康緣的銷售費用率也高于中藥行業(yè)的平均水平。4、行業(yè)仍處于爆發(fā)增長期，基層市場看替代清開靈，高端醫(yī)院市場看處方率提升（1）基層市場清開靈的替代空間約80億清開靈完全替代可新增80億的市場空間。預計2024年，清開靈注射液收入9億元，其中，基層醫(yī)療機構8億元，按照28元/療程，則基層市場有2857萬人次/年使用清開靈注射液。不考慮清開靈未來的自然增長，如果清開靈完全被高端品種替代，預計可新增80億的市場空間。替代速度取決于高端品種進入地方增補目錄的進度，預計第一年替代率50%。清熱解毒高端品種對清開靈的替代取決于高端品種進入各省增補目錄的進度。熱毒寧2024年10月進入江蘇基本藥物增補目錄，13年江蘇省的基本藥物采購計劃中，熱毒寧計劃采購金額1.38億，對應使用人群49.4萬人，清開靈計劃采購金額1425萬，對應使用人群50.9萬人。其替代率達到50%。（2）高端市場醫(yī)院市場看處方率的提升高端醫(yī)院具有3倍以上增長空間。我們統計高端醫(yī)院市場清熱解毒中藥注射劑的使用療程數在2200萬人次左右（熱毒寧、喜炎平、痰熱清、清開靈、炎琥寧、川琥寧），而其理論目標人群為8500萬人，存在4倍以上提升空間。但我們認為其處方率的提升需要企業(yè)進一步的學術營銷。高端醫(yī)院市場，清熱解毒中藥注射劑的目標人群為8500萬人次。統計數據表明，我國75%的人每年至少感冒一次，同時醫(yī)療機構的感冒處方抽查結果顯示，感冒患者的注射劑處方率在25.1%左右，我們以此估算每年9.75億人次感冒患者中，將有2.44億人次為注射劑處方使用者，這將是中藥注射劑的潛在病人空間。其中醫(yī)院診療人數占比34.9%，對應人群8500萬人次。五、抗腫瘤中藥注射劑：行業(yè)增速將維持在20%以上1、抗腫瘤中藥注射劑：終端規(guī)模超60億，使用人群達120萬終端規(guī)模超60億,使用人群達120萬。我們重點跟蹤6個抗腫瘤中藥注射劑品種終端規(guī)模都超過5億，其中康艾注射液銷售額最大，12年達13億。6個品種12年終端銷售額合計超45億元，增長27.5%。對應的使用人次達85萬。如果包括其他品種，我們認為其終端規(guī)模約60億，對應使用人群120萬人次以上。抗腫瘤中藥注射劑增速與日用藥金額顯著相關。我們跟蹤的6個品種中，12年增速與其日用藥金額顯著相關，康萊特日用藥金額最高，達770元/天，12年增長70%；巖舒日用藥金額最少，78元/天，12年幾乎沒有增長。2、臨床使用地位：輔助用藥，處方率高不可或缺的輔助腫瘤治療用藥。中藥注射劑在臨床治療過程中，主要作為輔助治療方案。大致可分為2類。第一類是具有治療功能的抗腫瘤藥，如華蟾素注射液、艾迪注射液、復方苦參注射液。第二類是腫瘤的輔助用藥，提高放化療療效和減少放化療毒性、免疫治療藥等。如參芪扶正注射液、康萊特；消除癌癥疼痛藥物，如復方苦參注射液、康萊特注射液、華蟾素等。中藥注射劑具有低毒優(yōu)勢。根據南京某醫(yī)院2024年的統計數據。含有中藥的化療方案中出現不良反應的占16.95%，不包含中藥的方案中不良反應發(fā)生率占非中藥方案的24.7%?？梢婋m然單體中藥同其他化學抗腫瘤藥一樣靶向性不強，對正常的細胞組織同樣有殺傷作用，但不良反應發(fā)生率來看有一定的低毒優(yōu)勢。臨床滲透率高。南京某醫(yī)藥2024年抗腫瘤藥物中，中藥注射劑使用金額占比高達57.2%。上海中醫(yī)藥大學附屬龍華醫(yī)院腫瘤科995份病例中，未使用中藥注射劑的患者病例134份。使用中藥注射劑的病例共861份。一半(54.18%)的患者合并使用了兩種中藥注射劑。使用參麥注射劑的患者最多，占總病例數的35.27%，其次是使用華蟾素(31.79%)、復方苦參(巖舒)(25.75%)、參芪扶正(16.36%)、艾迪(15.20%)、康萊特(6.96%)等中藥注射劑。3、未來行業(yè)增速保持在20%以上滲透率依然有50%以上提升空間。從調研的情況來看，腫瘤中藥注射劑臨床應用廣泛，但在肺癌、肝癌、腸癌、胃癌中處方率最高。11年我國腫瘤病人住院人數374萬人次，其中肺癌、肝癌、腸癌、胃癌的占比為58%，對應病人數量是193萬人。預計12年中藥注射劑在臨床的使用人次約為120萬人次，不考慮發(fā)病率提升，其仍有50%以上提升空間。行業(yè)增速將保持在20%以上。2024年我國腫瘤住院病人374萬人次，同比增長18.7%。我們認為抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速將快于腫瘤住院病人增速，預計未來行業(yè)增速保持在20%以上。六、投資思路1、康緣藥業(yè)：產品力及營銷力改善是公司發(fā)展的核心驅動力營銷改善明顯，口服品種13年增長恢復。11年下半年起，公司開啟新一輪營銷調整，經過一年半的調整，公司銷售趨勢全面向好。我們認為13年公司口服品種將重回增長軌跡，預計13年增速達28%。熱毒寧30億品種雛形已現，13年增速有望達50%。（1）參考心腦血管中藥注射劑市場，我們認為清熱解毒中藥注射劑市場同樣將誕生超30億的大品種，熱毒寧勝出概率最大；（2）考慮到熱毒寧的終端覆蓋率提升及成人科室推廣進度，我們認為其13年增速仍將達50%。銀杏內酯5年內有望超20億，預計13年將貢獻1億以上收入，對應EPS=0.07元。我們認為銀杏內酯5年內銷售收入有望超20億，預計銀杏內酯13年將實現1億以上的銷售收入，對應病人數量為2萬人。測算其13年毛利率為60%以上；給予30%凈利潤率的預期，對應EPS=0.07元。公司將顯著受益于13年行業(yè)政策。（1）非基藥市場：熱毒寧、散結鎮(zhèn)痛及金振口服液09年新進國家醫(yī)保目錄。隨著13年新一輪非基藥招標的陸續(xù)啟動，其終端開發(fā)進度有望提速；（2）基藥市場：桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復方南星止痛膏進入國家大基藥目錄，熱毒寧有望進入各省增補目錄；同時公司加大基層隊伍建設，渠道下沉得以落實。風險提示：（1）中藥注射劑行業(yè)風險；（2）營銷改善不及預期2、中恒集團：血栓通的天花板遠未到來基藥政策執(zhí)行力度加強，血栓通放量將持續(xù)。2024年7月全國衛(wèi)生工作會議明確提出2024年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應達到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%-30%。目前，二級醫(yī)院的基藥用量大約在20-30%，三級醫(yī)院的基藥用量在15-20%。如果政策執(zhí)行到位，基藥的使用在二、三級醫(yī)院的用量將大幅提升。從我們調研及跟蹤的情況來看，基藥政策執(zhí)行力度逐步加強。高端基藥品種有望顯著受益。血栓通終端規(guī)模有望超百億。血栓通未來增長來自以下方面：（1）高端醫(yī)院市場：覆蓋率提升，血栓通12年初已供貨超過7000家二級及以上醫(yī)院，預計12年底院覆蓋接近1萬家二級以上醫(yī)院空白市場；單產提升：高端醫(yī)院市場向西醫(yī)科室拓展，臨床新適應癥開収（根據我們調研看到的情況，血栓通不僅用于腦中風后遺癥、糖尿病眼病，在骨傷科使用也比較普遍）；（2）基層市場：渠道下沉加速。我們認為隨著高端醫(yī)院示范帶動，基藥政策執(zhí)行力度加強，基層市場有望實現高增長。預計13年血栓通銷量達到2億只，三年內，血栓通終端規(guī)模有望超百億。風險提示：單一產品風險3、益佰制藥：艾迪提速，產品結構逐步優(yōu)化2024年艾迪增速有望超預期。預計2024年艾迪實現平穩(wěn)增長，估算收入10.1億元，增速約20%。13年可能將迎來增速上升的一年，刺激因素在于競爭對手之一康萊特被收購。2024年底，濟民可信收購了康萊特，并且在2024年一季度整合康萊特銷售隊伍?？等R特原有銷售渠道或因此受到一定影響，我們認為借此機會，艾迪有望實現銷售超預期增長，其中康萊特12年終端銷售規(guī)模約6.5億元。若營銷得當，艾迪一季度銷售收入增速有望突破30%，從而帶動公司業(yè)績增速提升。洛鉑有望成為公司另一大支柱產品。洛鉑為第3代鉑類抗腫瘤藥物，國家一類新藥，用于治療乳腺癌、小細胞肺癌及慢性粒細胞性白血病，目前適應癥已擴大至其他類型腫瘤。由于療效確切，定價有優(yōu)勢，洛鉑在2024年持續(xù)高增長。我們認為該產品09版醫(yī)保目錄新進品種，13年非基藥招標有望促進其銷售。該產品2024年增速有望維持在50%以上，未來有望成為銷售額過10億的品種。研發(fā)收購齊頭并進，產品結構優(yōu)化。公司儲備品種眾多，米槁心樂滴丸已經在制證，上市在即；2024年公司收購愛德制藥80%股權，取得瑞替普酶的銷售權；近期公司收購有望再下一城，百祥制藥收購穩(wěn)步進行之中。眾多儲備品種有望再造益佰。。風險提示：中藥注射劑行業(yè)風險；藥品可能面臨降價4、華潤三九：OTC市場的引領者及中藥處方藥的創(chuàng)新者OTC市場的引領者，13年增速預計為17%。公司戰(zhàn)略定位于OTC市場的引領者，確立了以三九主品牌為核心、若干專科品牌為補充的“1+N”品牌發(fā)展規(guī)劃。11-12年相繼完成了胃腸和皮膚OTC用藥的品類布局，13年初又收購了天和制藥，完成了骨科品類的布局。其中順峰藥業(yè)12年利潤貢獻3.5%。我們看好公司通過外延式收購和內生式發(fā)展不斷完善產品線，增加儲備品種做大OTC的戰(zhàn)略。綜合考慮公司內部整合效應、限麻對公司感冒藥品類銷售的促進，以及天和藥業(yè)的并表因素，預計2024年公司OTC業(yè)務增速為17%。中藥處方藥的創(chuàng)新者。中藥處方藥“中藥注射劑”及“中藥配方顆?！笔枪窘陙碓鏊僮羁斓膬身棙I(yè)務，我們預計未來三年兩者均能獲得大于35%的復合增速、是公司的加速增長點，2024年兩者對公司收入的占比合計將超30%。風險提示。1）中藥注射劑行業(yè)風險；2）公司所用主要原材料價格上漲。5、紅日藥業(yè)：高壁壘，大市場中的小公司中藥配方顆粒產能釋放，預計13年收入增長40%。我國中藥配方顆粒市場空間巨大，目前仍處於各企業(yè)跑馬圈地大力拓展市場的階段，公司調撥機理順行業(yè)利益機制，公司銷售進入醫(yī)院后續(xù)增長基本比較穩(wěn)定。公司目前產能100噸，新的300噸產能預計于6月份釋放，同時公司積極拓展京、津以外市場，預計13年全年銷售實現40%的增長。預計血必凈13年實現約40%增長，新醫(yī)院開發(fā)和自營隊伍建設是重點。血必凈12預計覆蓋2024家醫(yī)院，銷售較大醫(yī)院12年也基本保持20-30%增長，新進醫(yī)保區(qū)域醫(yī)院和之前銷售基數較小的醫(yī)院增長較快帶動業(yè)績的快速增長，13年公司一方面大力開發(fā)新醫(yī)院，在銷售薄弱區(qū)域開始加強自營隊伍建設；另一方面加強現有醫(yī)院的深根細作，目前公司單個醫(yī)院平均一個醫(yī)院一個月銷量也就1000多支（均每個患者一天5-10支，平均使用7天，重癥每天使用20支），1000支對應該藥物患者數約為20人，基數仍然較低未來仍有較大可開發(fā)空間。氯吡格雷樂觀預計明年獲批，新產品進入臨床利好公司長期發(fā)展。樂觀預計公司氯吡格雷制劑有望于13年下半年獲批，豐富公司產品線。而且公司與中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學第一附屬醫(yī)院合作開發(fā)的1.1類化學新藥KB原料藥及制劑臨床實驗的申請獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局受理。該藥物擬作為治療膿毒癥Ⅰ類新藥(化學藥品1.1類)進行研究開發(fā)，實驗結果顯示該藥物對誘發(fā)細菌膿毒癥的主要病原分子具有顯著的拮抗活性,對膿毒癥模型動物具有良好的保護和治療作用。將來如果獲批將能夠完善膿毒癥治療產品線，提升公司在領域的品牌效應，利好公司的長期發(fā)展。風險提示：公司血必凈注射液、中藥配方顆粒產能釋放不達預期；公司新產品獲批不達預期；新一輪非基藥招標降價風險。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規(guī)模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的