經(jīng)濟(jì)后周期尋找確定性2024年春季全球資產(chǎn)配置投資策略證券分析師：金倩婧

A0230513070004

馮曉宇

A0230521080005王勝

A0230511060001研究支持：林遵東A02301220800082024.3.273主要結(jié)論全球宏觀(guān)后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀(guān)波動(dòng)率較前一階段或有所上升。未來(lái)一個(gè)季度建議超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債；標(biāo)配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。固收類(lèi)資產(chǎn)：短久期美債配置贏在當(dāng)下，長(zhǎng)久期美債逢高把握波段機(jī)會(huì)。中債利率維持低位震蕩，維持超配。美債：年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息是基準(zhǔn)假設(shè)，預(yù)防式降息下美債長(zhǎng)端下行空間有限，預(yù)計(jì)10年美債利率核心波動(dòng)區(qū)間3.6%-4.5%，正式降息開(kāi)啟前建議逢高增持長(zhǎng)久期美債，把握波段機(jī)會(huì)。正式開(kāi)啟降息前預(yù)計(jì)美債收益率曲線(xiàn)仍將偏平，降息開(kāi)啟后反而關(guān)注長(zhǎng)端上行風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)債券：二季度央行預(yù)計(jì)仍將維持流動(dòng)性環(huán)境穩(wěn)定偏松，債市尚不具備系統(tǒng)性反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，10Y國(guó)債利率核心波動(dòng)范圍在2.1%-2.6%，近期情緒變化帶動(dòng)債市收益率波動(dòng)或仍能帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)，建議保持標(biāo)配及以上。信用債：信用利差低位下，關(guān)注長(zhǎng)久期優(yōu)質(zhì)信用債機(jī)會(huì)，可轉(zhuǎn)債：預(yù)計(jì)跟隨股市重歸震蕩。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)：發(fā)達(dá)市場(chǎng)優(yōu)于新興市場(chǎng)，分母端超預(yù)期寬松概率偏低，繼續(xù)沿著分子端尋找配置線(xiàn)索。A股：2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍需磨底，市場(chǎng)總體穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)挖掘依賴(lài)于政策催化，2024年前三季度A股總體是震蕩市。結(jié)構(gòu)上，AI行情依賴(lài)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)驗(yàn)證，高股息從防御到進(jìn)攻。港股：美國(guó)大選年政策反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)升溫，外資定價(jià)的港股市場(chǎng)仍面臨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。建議把握美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫階段的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。美股：軟著陸預(yù)期下，2024年美股業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步改善，分子端支撐美股整體韌性。AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以及半導(dǎo)體上行周期依然是景氣方向，聯(lián)儲(chǔ)發(fā)酵降息預(yù)期有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格或迎來(lái)補(bǔ)漲。其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)：隨著歐美消費(fèi)需求回落，日股出海類(lèi)資產(chǎn)基本面預(yù)期或趨于回落，結(jié)構(gòu)上關(guān)注半導(dǎo)體以及基建投資相關(guān)行業(yè)機(jī)會(huì)。日央行退出寬松節(jié)奏或慢于市場(chǎng)預(yù)期，估值端對(duì)日股沖擊有限。歐股傳統(tǒng)工業(yè)仍面臨盈利下滑沖擊，可選消費(fèi)利潤(rùn)率邊際承壓，基本面存在下修風(fēng)險(xiǎn)。若歐央行降息超預(yù)期，估值有望修復(fù)。其他新興市場(chǎng)：印度股市在今年Q2大選前交易改革預(yù)期仍強(qiáng)，中期關(guān)注消費(fèi)恢復(fù)力度以及財(cái)政支出持續(xù)性。大宗商品與另類(lèi)資產(chǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期維持韌性+中國(guó)新一輪設(shè)備更新政策刺激+新興市場(chǎng)基建需求增加（以印度為主）+供給端壓力較大的背景下，二季度大宗商品表現(xiàn)或仍偏強(qiáng)，看好銅上漲，原油高位震蕩，同時(shí)各國(guó)債務(wù)壓力逐步抬升也將進(jìn)一步提升黃金的中期配置價(jià)值。二季度大宗商品內(nèi)部排序：黃金>有色>能源>農(nóng)產(chǎn)品。1）黃金：宏觀(guān)上各國(guó)赤字壓力支撐各國(guó)貨幣對(duì)標(biāo)的金價(jià)上行，中觀(guān)上降息預(yù)期+避險(xiǎn)價(jià)值利好金價(jià)上漲趨勢(shì)延續(xù)；2）能源：供給側(cè)緊縮確定性較高+全球需求維持韌性，油價(jià)預(yù)計(jì)保持高位震蕩（布油價(jià)格看75-95美元/桶）；3）有色金屬：二季度供需緊平衡+庫(kù)存偏低+美元指數(shù)維持高位的背景下，銅價(jià)預(yù)計(jì)有較大上行空間。4）黑色金屬：整體產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題仍待解決，二季度探底震蕩。5）農(nóng)產(chǎn)品：與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低，二季度關(guān)注油價(jià)上行滯后帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品上漲。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再度上升，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期。4申萬(wàn)宏源全球資產(chǎn)配置模型2024Q2?

全球宏觀(guān)后周期敘事延續(xù)，二季度宏觀(guān)波動(dòng)率較前一階段或有所上升。未來(lái)一個(gè)季度建議超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債；標(biāo)配A股、能源；低配轉(zhuǎn)債。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究A股,

18.0%港股,

6.2%美股,

11.9%日股,

4.1%歐股,

4.6%印度,

5.2%國(guó)債,

4.0%信用債,

7.0%轉(zhuǎn)債,

1.6%美債,

17.2%貨幣,

5.7%銅,

5.0%黃金,

6.3%原油,

1.8%美元,

0.0%日元,

1.3%A股,

15.0%港股,

3.0%美股,

13.6%日股,

3.0%歐股,

4.5%印度,

6.5%國(guó)債,

7.2%信用債,

7.6%轉(zhuǎn)債,

0.8%美債,

20.0%貨幣,

0.5%原油,

1.0%黃金,

8.8%銅,

6.0%美元,

1.0%日元,

1.5%內(nèi)圈表示均衡配置比重，外圈表示戰(zhàn)術(shù)配置比重全球大類(lèi)資產(chǎn)：商品、股市領(lǐng)漲，債券領(lǐng)跌?

2024年一季度資產(chǎn)價(jià)格回顧：全球AI產(chǎn)業(yè)繼續(xù)超預(yù)期發(fā)展，疊加美國(guó)軟著陸預(yù)期升溫，發(fā)達(dá)股市領(lǐng)漲（9.36%），發(fā)達(dá)主權(quán)債下跌（-1.05%）；全球制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求回暖，疊加OPEC+繼續(xù)減產(chǎn)，商品跑出相對(duì)收益（7.24%）；全球財(cái)政難退出疊加經(jīng)濟(jì)后周期，黃金持續(xù)受益。2024年至今，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市>大宗商品>新興市場(chǎng)股市>美元指數(shù)>

全球高收益?zhèn)?gt;發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債2022年 2023年 2023年H1 2023年H2 2024年以來(lái)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市指數(shù)

-17.40%

21.11%

14.01%

6.22%

9.36%標(biāo)普GSCI綜合指數(shù)

8.71%

-12.20%

-11.41%

-0.89%

7.24%新興市場(chǎng)股市指數(shù)

-17.95%

7.07%

4.11%

2.84%

3.52%美元指數(shù)

7.87%

-2.11%

-0.59%

-1.53%

2.07%全球高收益公司債

-15.87%

7.59%

2.55%

4.92%

0.66%新興市場(chǎng)美元債指數(shù)

-16.59%

4.96%

1.39%

3.52%

0.59%全球投資級(jí)公司債

-17.20%

5.53%

1.57%

3.90%

-0.83%發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債指數(shù)

-13.72%

2.44%

0.91%

1.52%

-1.05%發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)指數(shù)

-22.42%

2.55%

-2.86%

5.57%

-1.75%資料來(lái)源：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/225全球細(xì)分類(lèi)別：2024年以來(lái)日股，原油領(lǐng)漲?

2024年以來(lái)日本資本市場(chǎng)改革+全球經(jīng)濟(jì)維持韌性帶動(dòng)日股大幅上行，而AI趨勢(shì)引領(lǐng)納斯達(dá)克指數(shù)上漲，另外全球經(jīng)濟(jì)維持韌性+OPEC+會(huì)議延續(xù)減產(chǎn)+美國(guó)能源部購(gòu)儲(chǔ)帶動(dòng)油價(jià)領(lǐng)漲。資料來(lái)源：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/226國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)：大宗商品領(lǐng)漲，債券走牛，A股結(jié)構(gòu)分化?

2024以來(lái)，國(guó)內(nèi)需求側(cè)缺乏改善彈性，供給側(cè)出清仍需等待，債券走牛，中債國(guó)債指數(shù)上漲2.2%。資本市場(chǎng)流動(dòng)性面臨一定沖擊，股票資產(chǎn)波動(dòng)率顯著抬升，A股結(jié)構(gòu)分化，滬深300指數(shù)上漲3.3%，創(chuàng)業(yè)板下跌1.2%。2024年至今國(guó)內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：債市>大宗商品>A股>港股大類(lèi)資產(chǎn) 指數(shù)名稱(chēng) 2022年 2023年 2023H1 2023H2 2024年以來(lái)申萬(wàn)A指

-20.1%

-6.7%

1.9%

-8.4%

-1.5%滬深300 -21.6% -11.4% -0.8% -10.7% 3.3%三板成指創(chuàng)業(yè)板指

-29.4%

-19.4%

-5.6%

-14.6%

-1.2%中小板指

-26.5%

-18.0%

-1.8%

-16.4%

-1.4%中債-總財(cái)富(總值)指數(shù)

3.4%

4.7%

2.5%

2.1%

1.9%中債-企業(yè)債總財(cái)富(總值)指數(shù)

3.1%

7.1%

4.0%

3.0%

1.8%中債-國(guó)債總財(cái)富(總值)指數(shù)

3.4%

5.0%

2.7%

2.3%

2.2%中債-信用債總財(cái)富(總值)指數(shù)

2.5%

4.7%

2.7%

1.9%

1.2%貨幣基金

1.8%

1.9%

1.0%

0.9%

0.5%恒生指數(shù)

-15.5%

-13.8%

-4.4%

-9.9%

-3.2%恒生國(guó)企指數(shù)

-18.6%

-14.0%

-4.2%

-10.2%

-0.2%恒生科技指數(shù)

-27.2%

-8.8%

-5.3%

-3.8%

-8.2%南華商品指數(shù)

19.7%

6.2%

-3.5%

10.0%

1.7%南華工業(yè)品指數(shù)

21.2%

3.0%

-7.8%

11.6%

0.0%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)

10.3%

-5.2%

-2.4%

-2.8%

3.6%南華金屬指數(shù)

22.0%

2.5%

-5.3%

8.2%

-3.4%南華能化指數(shù)

16.8%

3.0%

-9.9%

14.4%

2.2%三板成指

-15.7%

-5.0%

-3.3%

-1.7%

-4.1%A股市場(chǎng)債券市場(chǎng)港股市場(chǎng)商品指數(shù)資料來(lái)源：Factset，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/2271. 周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀(guān)波動(dòng)率上升潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線(xiàn)索全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股8脹風(fēng)險(xiǎn)考慮到房租分項(xiàng)回落仍有空間，經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速回落的情況下，2024年美國(guó)核心CPI或緩慢回落至3%附近。下半年CPI走勢(shì)具備不確定性，如果美聯(lián)儲(chǔ)提早進(jìn)行預(yù)防式降息，則Q4可能出現(xiàn)再通脹壓力。-5%0%5%10%15%20%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/01美國(guó)住房租金同比Zillow

房屋價(jià)值同比，右軸，領(lǐng)先1年Zillow

觀(guān)察租金指數(shù)同比，右軸，領(lǐng)先1年下半年房租存在重新上行風(fēng)險(xiǎn)，中樞或回到疫情前2024年上半年通脹增速預(yù)計(jì)整體緩慢回落，核心CPI或仍保持在高位。8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10美國(guó)核心CPI同比醫(yī)藥汽車(chē)市場(chǎng)交通其他核心商品其他核心服務(wù)房租核心CPI2024/3/31開(kāi)始為預(yù)測(cè)值10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%美國(guó)CPI同比汽車(chē)市場(chǎng)食品其他核心商品交通能源房租其他核心服務(wù)醫(yī)藥CPI2024/3/31開(kāi)始為預(yù)測(cè)值時(shí)間平移值資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究9美國(guó)就業(yè)：薪資增長(zhǎng)壓力仍在緩和趨勢(shì)中整體上看，當(dāng)用工需求即職位空缺/勞工供給即失業(yè)人數(shù)>1，并且加速擴(kuò)大時(shí)，對(duì)應(yīng)就業(yè)市場(chǎng)熱度較高，薪資上行壓力較大。隨著聯(lián)儲(chǔ)加息并且利率維持高位，美國(guó)就業(yè)缺口開(kāi)始逐步收窄，但仍然為正，薪資增速出現(xiàn)了明顯放緩。結(jié)構(gòu)上看，最新美國(guó)離職率（離職率代表了行業(yè)間員工流動(dòng)率，即跳槽頻率）為2.1%，自2023年10月以來(lái)大幅下降，目前已經(jīng)回到2017年H2水平。這意味著員工無(wú)法在跳槽中獲得更高的工資增長(zhǎng)因此選擇留在原來(lái)崗位，表明就業(yè)市場(chǎng)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在降溫過(guò)程中。而離職率進(jìn)入平臺(tái)期/重新上行或是觀(guān)察美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的前瞻指標(biāo)。432109876500.511.522.533.52001/012001/072002/012002/072003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01美國(guó)離職率，%職位空缺/失業(yè)人數(shù)美國(guó)就業(yè)薪資同比，右軸，%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究1011寬松的金融條件對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反身性影響自從2023年3月硅谷銀行事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊后，美國(guó)金融條件（FCI）開(kāi)始逐漸寬松，特別是下半年美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以來(lái)，F(xiàn)CI進(jìn)一步寬松。由于美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)占比較高，因此，金融條件寬松環(huán)境下，金融資產(chǎn)擴(kuò)張有助于提升居民財(cái)富，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正向的反身性影響。截止2023年底，美國(guó)股票類(lèi)資產(chǎn)占比27%，房地產(chǎn)占比25%。2023年全年，股票類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值擴(kuò)張了20%，房地產(chǎn)擴(kuò)張了5%。資產(chǎn)占比 2023 2022 2021 2020股票類(lèi)投資 27%

20%

-19%

20%

19%房地產(chǎn)25%5%9%18%%10存款10%1%-1%%1121%養(yǎng)老金9%3%-4%2%2%非公司股權(quán)投資9%-3%4%18%9%債券類(lèi)投資6%18%5%-5%0%其他金融資產(chǎn)6%3%1%6%7%耐用品消費(fèi)4%3%9%16%6%其他非金融資產(chǎn)3%-4%2%16%6%資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究；注：金融條件指數(shù)來(lái)源于由美國(guó)105種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)組成的加權(quán)平均計(jì)算得出，用以衡量美國(guó)的貨幣市場(chǎng)、債券和股票市場(chǎng)，以及傳統(tǒng)銀行與影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性與杠桿度的數(shù)據(jù)風(fēng)向

標(biāo)。其中包括28項(xiàng)貨幣市場(chǎng)指標(biāo)，27項(xiàng)股市債市指標(biāo)，以及45項(xiàng)銀行系統(tǒng)指標(biāo)。銀行系統(tǒng)指標(biāo)又進(jìn)一步分為風(fēng)險(xiǎn)，信貸條件，金融杠桿以及非金融部門(mén)杠桿變化的指標(biāo)。(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美國(guó)金融條件指數(shù)：NFCI12資料來(lái)源：Factset，芝商所，申萬(wàn)宏源研究；注：資產(chǎn)價(jià)格截至2024/3/19?

鴿派定調(diào)：美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)將降息三次，同時(shí)上調(diào)了2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期和核心通脹，并且表明美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始討論縮表減速，并可能會(huì)較快啟動(dòng)降速。?

值得注意的是，這次議息會(huì)議也是美聯(lián)儲(chǔ)自疫情后首次上調(diào)美國(guó)中性利率2.5%→2.6%。指標(biāo)(單位:%)202420252026長(zhǎng)期實(shí)際GDP2.12.02.01.812月預(yù)測(cè)1.41.81.91.8失業(yè)率4.04.14.04.112月預(yù)測(cè)4.14.14.14.1PCE2.42.22.02.012月預(yù)測(cè)2.42.12.02.0核心PCE2.62.22.012月預(yù)測(cè)2.42.22.05.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%CME

FED

WATCH美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)預(yù)期利率水平一月前：2024/2/23目前：2024/3/24硅谷銀行事件爆發(fā)前：2023/3/81998~2000）1995~1997，美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有韌性，美股和美債利率呈現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)1998年7月降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始醞釀再?gòu)?fù)蘇預(yù)期，美股和美債利率呈現(xiàn)同向波動(dòng)400500600700800100090011001200456789101993-011993-031993-051993-071993-091993-111994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-11140013001200110010009008001600150087.576.565.554.543.53美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年，%聯(lián)邦基金利率，%標(biāo)普500，右軸資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究131997年減稅法案刺激美國(guó)進(jìn)入新一輪消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張周期1997年8月，克林頓總統(tǒng)簽署《Taxpayer

ReliefAct

of

1997》法案：（1）提高個(gè)人所得稅申報(bào)中孩子撫養(yǎng)、教育免稅額；（2）降低資本利得稅；豁免羅斯個(gè)人退休賬戶(hù)資本收益稅1995-2000年之間個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資總額是GDP的主要貢獻(xiàn)。政府消費(fèi)支出從1997年開(kāi)始發(fā)力，從而帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)支出上升25%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政收入美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政支出-5%-10%5%0%20%15%10%社會(huì)保險(xiǎn)稅關(guān)稅個(gè)人所得稅消費(fèi)稅雜項(xiàng)收益企業(yè)所得稅遺產(chǎn)及贈(zèng)與稅美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政收入3%4%4%5%5%6%6%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%1993-031993-071993-111994-031994-071994-111995-031995-071995-111996-031996-071996-111997-031997-071997-111998-031998-071998-111999-031999-071999-11國(guó)內(nèi)私人投資總額政府消費(fèi)支出和投資總額商品和服務(wù)出口個(gè)人消費(fèi)支出，右軸資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究1415互聯(lián)網(wǎng)革命帶來(lái)直接投資、財(cái)富效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效率提升?

關(guān)注1995-2000年互聯(lián)網(wǎng)革命對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期韌性的影響：1）設(shè)備、建筑、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等投資需求大幅上升；2）全要素生產(chǎn)率提升各行業(yè)（通信、制造、金融、零售）效率;

3）新興產(chǎn)業(yè)提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民財(cái)富效應(yīng)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)韌性。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成有效投資需求，提升經(jīng)濟(jì)效率尚處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)貢獻(xiàn)有賴(lài)于AI進(jìn)展。100%90%80%70%60%50%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó)產(chǎn)能利用率（季調(diào)）耐用品制造業(yè)非耐用品制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備及半導(dǎo)體20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023設(shè)備投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資住宅投資建筑投資總資本投資10%8%6%4%2%0%-2%-4%1.051.000.950.900.850.800.750.700.650.6019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美國(guó)全要素生產(chǎn)率TFP（2017=1）美國(guó)TFP,

5Y/5Y，右軸資料來(lái)源：Wind，Bloomberg,

Factset,

申萬(wàn)宏源研究20001800160014001200100080060040020004.03.53.02.52.01.51.00.50.01994/011994/071995/011995/071996/011996/071997/011997/071998/011998/071999/011999/072000/012000/072001/012001/072002/01納斯達(dá)克vs標(biāo)普500標(biāo)普500(右)?

降息后距離經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)間最長(zhǎng)的是深度衰退式降息（平均11.8個(gè)月），最短的則是預(yù)防式降息（平均4個(gè)月）。預(yù)防式降息下，降息后距離經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時(shí)間平均4個(gè)月28.026.022.024.023.024.023.02.02.06.07.03.04.02.0平均14.316.013.315.514.715.712.7-------預(yù)防式降息7.010.09.09.06.0-5.0--4.02.02.06.02.0平均7.010.06.55.54.06.03.52.0---7.02.04.0應(yīng)急式降息3.04.0--3.01.03.03.0--3.03.03.03.0平均2.74.03.04.32.03.314.024.011.013.0---美國(guó)實(shí)際GDP同比

美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI

美國(guó)制造業(yè)PMI美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出同比- - -1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/3137.510.725.06.0

7.02.0

3

2.04.03.01987/11/41988/2/1120.35.02.03.01989/10/191998/9/291989/12/201998/11/1727.137.5-1.04.02.03.08.53.32.37.016.09.012.010.013.01990/7/132001/1/32007/9/181992/9/42003/6/252008/12/1620.218.333.322.016.021.02020/3/32020/3/16150.04.022.02.0.13.012.014.018.018.019.013.0深度衰退式降息應(yīng)急式降息平均深度衰退式降息（月）開(kāi)始降息到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升的時(shí)間

降息開(kāi)始

降息結(jié)束降息幅度/持續(xù)時(shí)間（BP/月）經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)防式降息平均4.03.04.5 3.514.0平均118 2.08.813.0開(kāi)始降息到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 美國(guó)勞動(dòng)參與率 美國(guó):失業(yè)率:季調(diào) 美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失

美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金企穩(wěn)回升的時(shí)間 業(yè)金人數(shù) 人數(shù)美國(guó)CPI同比 美國(guó)核心CPI同比 美國(guó)PCE同比（月）勞動(dòng)力市場(chǎng)通脹資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究16降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅：股市全球股市整體上行，標(biāo)普500明顯領(lǐng)漲主流全球股市，風(fēng)格中羅素2000表現(xiàn)明顯弱于標(biāo)普500預(yù)防式降息下：股市走強(qiáng)，債券利率下行，黃金走強(qiáng)降息開(kāi)始

降息結(jié)束降息類(lèi)型發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指

羅素2000/數(shù)/道瓊斯工

標(biāo)普500業(yè)指數(shù)歐洲stoxx600指數(shù)恒生指數(shù)德國(guó)DAX日經(jīng)225萬(wàn)得全A韓國(guó)綜合指9.69%8%-5%-6%新興市場(chǎng)指數(shù)-7%1989/6/61995/7/61989/7/271996/1/31預(yù)防式降息預(yù)防式降息12%17%43%2019/8/12019/10/31預(yù)防式降息2%2%-4%1%-5%-3%15%3%18%6%8%9%9%23%-3%10%9%6%1%-7%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息10%3%17%22%9%-6%8%10%10%-2.6%1990/7/13

1992/9/42001/1/3

2003/6/25深度衰退式降息深度衰退式降息2007/9/182008/12/16

深度衰2020/3/3

2020/3降息特征股市平均平均降息區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅：美國(guó)公司債指數(shù)表現(xiàn)好于國(guó)債指數(shù)；商品中工業(yè)金屬整體走弱，黃金大幅上行；美元指數(shù)先上后下，并不明顯走弱降息開(kāi)始降息結(jié)束降息類(lèi)型能源COMEX黃金工業(yè)金屬農(nóng)業(yè)銅美元指數(shù)新興市場(chǎng)貨

美元兌人民幣指數(shù) 幣美國(guó)國(guó)債指

美國(guó)公司債

美國(guó)高收益

中債國(guó)債總

中債企業(yè)債數(shù) 指數(shù) 債指數(shù)

凈價(jià)指數(shù)

總凈價(jià)指數(shù)4% 4%-9%-5%3%2%5%-2%-10%-3%18%-4%-15%7%1989/6/61995/7/62019/8/11989/7/271996/1/312019/10/31預(yù)防式降息預(yù)防式降息預(yù)防式降息2%3%2%2%0%-1%0%19%-7%7%1%2%-2%-1%-1%2%3%3%1%-1%0%1%5%-4%6%-7%0%-1%2%3%6%-18%-8%5%8%6%13%10%-13%-1%-14%1987/11/4

1988/2/111989/10/19

1989/12/201998/9/29

1998/11/17應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息應(yīng)急式降息2%1%2%1%0%-11%6%-3%8%-2%-3%-5%-4%8%2%3%0%-5%3%-4%5%-4%-4%8%7%24%-5%-13%1990/7/13

1992/9/42001/1/3

2003/6/25深度衰退式降息深度衰退式降息5%10%14%29%20%-7%26%-7%-10%-17%-2%-2%-9%-13%17%0%9%-8%-35%11%7%-34%32%-54%-1%-59%-3%-10%2007/9/18

2008/12/16

深度衰退式降息2020/3/3

2020/3/16

深度衰退式降息2%-7%-13%1%0%-47%0%-10%-4%-13%0%1%-3%1%6%2%1%6%4%-17%13%-20%-6%-21%-6%4%-3%平均平均平均降息特征債市

商品外匯市場(chǎng)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究17歐洲補(bǔ)庫(kù)正在緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)PMI底部回升30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01歐元區(qū)非金融企業(yè)信貸同比歐元區(qū)消費(fèi)企業(yè)信貸同比歐元區(qū)銀行部門(mén)信貸同比歐元區(qū)一般政府信貸同比70%65%60%55%50%45%40%2015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01中國(guó):制造業(yè)PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究18歐洲補(bǔ)庫(kù)正在緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)PMI底部回升。中期來(lái)看，成本壓力和產(chǎn)能損失制約或影響制造業(yè)修復(fù)力度，消費(fèi)信貸增速仍處于磨底階段19，美元指數(shù)預(yù)期持續(xù)偏強(qiáng)歐元區(qū)通脹回落幅度高于美國(guó)，并且不同于美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)維持在榮枯線(xiàn)之上，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)位于榮枯線(xiàn)之下，所以經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大。市場(chǎng)普遍預(yù)期歐央行將更快降息，而瑞士央行3月降息更是加劇該預(yù)期。經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱，貨幣政策展望歐洲更鴿的預(yù)期下，美元指數(shù)預(yù)計(jì)整體偏強(qiáng)。

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg,

申萬(wàn)宏源研究-2%0%2%4%6%8%10%12%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01美國(guó):CPI:同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比4.03.53.02.52.01.51.00.50.0期貨市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)月加息次數(shù)美聯(lián)儲(chǔ) 歐央行20通脹薪資進(jìn)入正循環(huán)，日央行“鴿派加息”資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究日央行3月19日宣布退出長(zhǎng)達(dá)11年的貨幣寬松政策，具體地：1）退出負(fù)利率政策，

將基準(zhǔn)利率從-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同時(shí)表示，如果長(zhǎng)期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購(gòu)買(mǎi)金額，進(jìn)行固定利率購(gòu)買(mǎi)操作。3）停止購(gòu)買(mǎi)股票ETF、房地產(chǎn)信托ETF。自2023年以來(lái)，日央行一直以薪資漲幅作為通脹核心觀(guān)察指標(biāo)，而3月日本工會(huì)談判顯示平均上漲5.28%，同時(shí)日本2月CPI邊際大幅上行至2.8%，這也意味著企業(yè)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)漲價(jià)→居民收入增速預(yù)期的傳導(dǎo)正循環(huán)正在加強(qiáng)。本輪日本經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)力度相對(duì)歐美偏滯后，CPI仍處于高位5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%服務(wù)貢獻(xiàn)商品貢獻(xiàn)能源貢獻(xiàn)其他日本CPI同比日本:總現(xiàn)金收入:所有行業(yè):同比21日元升值條件：美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息，日央行彈性較弱?

日元升值一般發(fā)生在美日利差超預(yù)期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行決策不變，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息），而2020年~2023，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，而日央行則維持寬松不變。5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0160150140130120110100908070602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美元兌日元美日利差：10Y，%，右軸7%6%5%4%3%2%1%0%-1%2000

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2024日本基準(zhǔn)利率美國(guó)基準(zhǔn)利率日本YCC上限資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset,

申萬(wàn)宏源研究22日本受益于美國(guó)的“友岸外包”，國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支正在加速?

在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響下，金融危機(jī)后日本加大海外資本開(kāi)支，國(guó)內(nèi)投資相對(duì)疲軟。2019年后，一方面疫情約束日本國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支的正常推進(jìn)。另一方面，伴隨著逆全球化盛行和全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，日本受益于美國(guó)的“友岸外包”政策，國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資正在加速上行。根據(jù)日本政策投資銀行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本企業(yè)2022財(cái)年制造業(yè)資本開(kāi)支增速為12%，2023年進(jìn)一步提高至27%，創(chuàng)下2000年后的新高。403020100-10-20-30-40200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支變動(dòng)，%制造業(yè)非制造業(yè)合計(jì)4540353025201510502006040160140120100802002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023FY2019=100海外資本開(kāi)支水平國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支水平日本海外資本開(kāi)支占比，右軸，%資料來(lái)源：日本政策投資銀行

DBJ，申萬(wàn)宏源研究23?；虿⑽达@著增加日元升值預(yù)期是套息交易逆轉(zhuǎn)的觸發(fā)因素，而套息交易逆轉(zhuǎn)會(huì)加劇日元升值壓力。日元套息交易（carry

trade）：借入低利息貨幣（如日元），買(mǎi)入高利息貨幣（如美元），賺取高利率貨幣（美債）和低利率貨幣（日債）的利息差。本輪日本銀行間外資負(fù)債并未顯著增加，背后或許是對(duì)沖成本的快速上升導(dǎo)致套息交易收益有限。-3-2-1012345匯率對(duì)沖后的美元和德國(guó)債券比同期限日債收益率更低,%日本國(guó)債殘存30年單利德國(guó)30年-EURJPY3個(gè)月鎖匯美國(guó)30年-USDJPY鎖匯160150140130120110100908070600200004000060000800001000001200001997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12日本銀行間市場(chǎng)外資銀行負(fù)債規(guī)模（十億日元）美元兌日元（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg,

Factset，申萬(wàn)宏源研究24一旦日元快速升值，套息交易或面臨逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)?

如果日元出現(xiàn)持續(xù)升值預(yù)期，高收益資產(chǎn)面臨拋售壓力，而套息交易的逆轉(zhuǎn)將發(fā)達(dá)資產(chǎn)價(jià)格的下跌幅度。1997、2007年危機(jī)發(fā)生時(shí)，日元匯率波動(dòng)率大幅抬升，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究16001500140013001200110010009008007006000%2%4%6%8%10%12%1996199920001997 1998美元兌日元

月度波動(dòng)率標(biāo)普500，右軸16001500140013001200110010009008007006000%1%2%3%4%5%6%7%8%200620092007 2008美元兌日元

月度波動(dòng)率標(biāo)普500，右軸5100460041003600310026002100160011006001%0%2%3%5%4%6%7%8%2010

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2021美元兌日元

月度波動(dòng)率 標(biāo)普500，右軸25國(guó)內(nèi)：房地產(chǎn)投資壓力逐步放大，政策積極對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究0.120.10.080.060.040.0202005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09ROIC金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率：一般貸款消費(fèi)、出口、房地產(chǎn)的改善難外推，財(cái)政資源補(bǔ)充，但最終的支出彈性仍有限，穩(wěn)增長(zhǎng)樂(lè)觀(guān)預(yù)期發(fā)酵還需要觀(guān)察政策執(zhí)行情況供給側(cè)中游制造和上游周期都有供給釋放壓力資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/12周期：資本開(kāi)支TTM同比（T-2季度）在建工程同比（右軸）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/12周期：在建工程同比（T-1季度）固定資產(chǎn)同比（右軸）23Q3上游周期資本開(kāi)支邊際回落，但向下拐點(diǎn)暫時(shí)難以確認(rèn)中游制造資本開(kāi)支已連續(xù)下行7個(gè)季度，但22Q4-23Q3在建工程增速維持高位震蕩4個(gè)季度，固定資產(chǎn)形成的向下拐點(diǎn)至少需要等到2024年下半年上游周期資本開(kāi)支邊際回落，但暫難確認(rèn)拐點(diǎn)；中游制造在建工程向下拐點(diǎn)仍未確認(rèn)1. 周期定位：全球后周期延續(xù)，宏觀(guān)波動(dòng)率上升潛在風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)大選激烈博弈，地緣沖突干擾油價(jià)全球債市：美債逢高配置，中債牛市未完全球股市：發(fā)達(dá)優(yōu)于新興，尋找分子線(xiàn)索全球商品：供需格局改善，對(duì)沖價(jià)值仍在配置策略：超配黃金、國(guó)內(nèi)外利率債，標(biāo)配A股2728目前特朗普民意調(diào)查支持率占優(yōu)自2023年9月中旬以來(lái)，民意調(diào)查中特朗普支持率領(lǐng)先于拜登；截止2024年3月12日，特朗普的民意調(diào)查平均值為47.2%，而拜登為45.1%2023年9月12日以來(lái)，拜登的民意調(diào)查平均支持率持續(xù)落后于特朗普。其主要原因有1）自身年齡健康問(wèn)題；2）陷入僵局的俄烏沖突帶來(lái)選民對(duì)其國(guó)際戰(zhàn)略的不滿(mǎn)；3）巴以形勢(shì)、移民問(wèn)題、國(guó)內(nèi)金融危機(jī)等諸多因素資料來(lái)源：RealclearPolitics，申萬(wàn)宏源研究29能源、經(jīng)貿(mào)政策同樣有所分化資料來(lái)源:

特朗普競(jìng)選官網(wǎng)，拜登競(jìng)選官網(wǎng)，白宮官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究特朗普上臺(tái)后優(yōu)先級(jí)較高的政策：延續(xù)減稅政策，增加關(guān)稅（普遍增加10%，針對(duì)汽車(chē)、醫(yī)藥額外增收）、移民拜登上臺(tái)后優(yōu)先級(jí)較高的政策：加稅平衡赤字，繼續(xù)補(bǔ)貼半導(dǎo)體和新能源投資政策主題特朗普拜登貿(mào)易1）提高10%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅，并對(duì)認(rèn)定操縱貨幣或不公平貿(mào)易行為國(guó)家征收更高關(guān)稅。第一年可籌集約2000億美元收入，并在未來(lái)十年內(nèi)產(chǎn)生約2萬(wàn)億美元的收入。2）通過(guò)特朗普互惠貿(mào)易法案征收互惠關(guān)稅。3）在汽車(chē)領(lǐng)域?qū)θ毡?、韓國(guó)和轉(zhuǎn)移至墨西哥的美國(guó)汽車(chē)制造商征收25%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)汽車(chē)零件加征額外關(guān)稅。減少對(duì)中國(guó)和印度的藥物進(jìn)口，以擴(kuò)大美國(guó)國(guó)內(nèi)的藥物生產(chǎn)。強(qiáng)調(diào)國(guó)際合作，尋求多邊貿(mào)易協(xié)議，并重新審視貿(mào)易關(guān)系以解決問(wèn)題。制造重振美國(guó)燃油車(chē)制造，依靠增加對(duì)日韓墨的關(guān)稅促進(jìn)汽車(chē)制造業(yè)回流和保護(hù)國(guó)內(nèi)汽車(chē)制造就業(yè)，減少對(duì)進(jìn)口零部件依賴(lài)，提高工人工資通過(guò)《晶片與科學(xué)法案》，在2030年前創(chuàng)建至少兩個(gè)尖端半導(dǎo)體制造產(chǎn)業(yè)集群；英特爾、臺(tái)積電、三星電子已經(jīng)開(kāi)始投資上千億規(guī)模工廠(chǎng)。城市建設(shè)推進(jìn)在邊境建設(shè)新的“自由城市”，讓市民坐飛行車(chē)通勤。降低新車(chē)價(jià)格和建造單戶(hù)住宅成本；向年輕父母提供“嬰兒獎(jiǎng)金”，以幫助啟動(dòng)新的嬰兒潮?！痘A(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》和兩黨基礎(chǔ)設(shè)施法，旨在進(jìn)行全國(guó)性的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括修復(fù)橋梁、升級(jí)電網(wǎng)、翻新機(jī)場(chǎng)和港口，推進(jìn)高速互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，支持44個(gè)州69個(gè)鐵路項(xiàng)目，著重于對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)各種鐵路服務(wù)的支持?？萍挤艑拰?duì)人工智能與大型科技公司的監(jiān)管，禁止審查公民言論；支持開(kāi)發(fā)垂直起降飛行器，以引領(lǐng)下一代空中交通。重視半導(dǎo)體和人工智能領(lǐng)域，推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)回歸美國(guó)，重視技術(shù)領(lǐng)域公平競(jìng)爭(zhēng)和數(shù)據(jù)隱私稅收保留并延長(zhǎng)2017年頒布的減稅政策（2025年到期），以加征關(guān)稅支持為個(gè)人和公司減稅，主要受益于富人和大公司計(jì)劃將公司稅從目前的21%提高至28%，規(guī)模過(guò)億美元企業(yè)最低稅率提至21%，最高個(gè)人所得稅率從37%提高至39.6%，對(duì)最富有的人群征收25%的最低稅率；對(duì)年收入超過(guò)一百萬(wàn)美元的個(gè)人，將資本收益稅率與工資收入稅率等同。能源通過(guò)稅收補(bǔ)貼、政府監(jiān)管放松等方式擴(kuò)大石油天然氣開(kāi)采與出口，降低能源電力成本以支持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)增長(zhǎng)與高科技公司，取消環(huán)保政策與補(bǔ)貼，明確反對(duì)拜登的《通脹削減法案》重點(diǎn)推動(dòng)清潔能源和減少碳排放，強(qiáng)調(diào)對(duì)清潔能源、先進(jìn)制造業(yè)和半導(dǎo)體制造的投資以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主張清潔能源領(lǐng)域的私營(yíng)部門(mén)投資，特別是在電動(dòng)汽車(chē)和電力行業(yè)?！锻浵鳒p法案》中強(qiáng)調(diào)補(bǔ)貼金額為2200億美元~3750億美元。貨幣放寬金融監(jiān)管，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，放松貨幣政策加緊金融監(jiān)管，強(qiáng)化《多德-弗蘭克法案》，強(qiáng)化與美聯(lián)儲(chǔ)合作中國(guó)取消中國(guó)貿(mào)易最惠國(guó)地位，逐步停止中國(guó)進(jìn)口電子產(chǎn)品、鋼鐵和藥品等必需品并確保中國(guó)不能通過(guò)通道國(guó)家來(lái)規(guī)避限制；限制中美間投資與收購(gòu)；向中國(guó)施壓要求其出售所持有美國(guó)重要基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略性國(guó)家資產(chǎn)所有權(quán)在對(duì)華政策上采取更加協(xié)調(diào)的立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)和合作；主張?jiān)谔?yáng)能、半導(dǎo)體等領(lǐng)域，與中國(guó)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，確保美國(guó)在這些關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。軍事外交重視本土安全，快速結(jié)束俄烏沖突，加大對(duì)以色列支持，要求北約支付軍費(fèi)，臺(tái)海問(wèn)題上關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與回流。強(qiáng)調(diào)恢復(fù)與盟友的關(guān)系，倡導(dǎo)多邊主義，繼續(xù)向?yàn)蹩颂m和以色列提供軍事支持；移民縮減或中止非法移民福利與工作許可，終止非法移民子女的自動(dòng)公民身份，加大邊境管理與執(zhí)法部門(mén)投入允許非法移民申請(qǐng)合法身份，優(yōu)化對(duì)留學(xué)畢業(yè)生的簽證流程，邊境投入額外執(zhí)法資源配合，加強(qiáng)對(duì)無(wú)證渠道銷(xiāo)售的槍支審查，禁止AR-15等武器醫(yī)療加大美國(guó)藥物生產(chǎn)，減少藥物進(jìn)口，降低對(duì)對(duì)中國(guó)和印度依賴(lài)，確保美國(guó)向大型制藥公司支付全球最優(yōu)惠價(jià)格，降低醫(yī)療支出與大型制藥公司談判，降低藥品價(jià)格并擴(kuò)大處方藥的獲?。皇埂锻浵鳒p法案》擴(kuò)大的保險(xiǎn)費(fèi)稅收抵免永久化，將增稅直接投入到醫(yī)療保險(xiǎn)信托基金中30大類(lèi)資產(chǎn)影響分析：拜登VS特朗普宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)特朗普拜登通脹上行中性就業(yè)薪資壓力較大薪資上行貨幣政策獨(dú)立性下降具有獨(dú)立性財(cái)政政策擴(kuò)張擴(kuò)張大類(lèi)資產(chǎn)特朗普拜登美元指數(shù)顯著走強(qiáng)走強(qiáng)美債利率短期上行，中期幅度更大上行美債期限利差短期陡峭化，中期走平短期陡峭化，中期走平美股利好，結(jié)構(gòu)利好傳統(tǒng)汽車(chē)、金融股、基建材料偏利空，結(jié)構(gòu)利好新舊能源、半導(dǎo)體、基建材料新興市場(chǎng)短期對(duì)美貿(mào)易順差的地區(qū)利空：中、日、韓、越利好墨西哥、日本、印度，利空中國(guó)原油偏空偏多黃金利多利多拜登當(dāng)任時(shí)期（202011~202403）

60%-24%-32%11% 334 124%%15%

32?

整體上看，無(wú)論是特朗普還是拜登上臺(tái)，2025年美國(guó)將再次迎來(lái)擴(kuò)張性的財(cái)政政策，

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性得以延續(xù)。而政策中期影響或有不同，特朗普主張或?qū)⑻嵘绹?guó)國(guó)內(nèi)通脹壓力，強(qiáng)美元將對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)壓力。另外，對(duì)外強(qiáng)硬有助于黃金上漲。美國(guó)兩黨候選人勝選對(duì)經(jīng)濟(jì)、大類(lèi)資產(chǎn)影響分析資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅 標(biāo)普500 滬深300 恒生指數(shù) 美元指數(shù)

10Y美債利率，bp

ICE布油

COMEX黃金

LME銅特朗普當(dāng)任時(shí)期（201611~202010）

54%

41%

5%

-4%

-96

-22%

47%

38%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究31往年美國(guó)大選交易下半年啟動(dòng)，今年已經(jīng)開(kāi)始搖擺州佐治亞，亞利桑那初選2024.2.26超級(jí)星期二3.12-3.19搖擺州威斯康辛，賓夕法尼亞初選民主黨全國(guó)代表大會(huì)總統(tǒng)大選4.2-4.237.15~7.188.19~8.22共和黨全國(guó)代表大會(huì)11.5資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究?

不同于以往美國(guó)大選年，兩黨候選人往往在Q3才逐步明確，政策主張對(duì)市場(chǎng)影響路徑開(kāi)始清晰。2024年由于兩黨候選人已經(jīng)被資本市場(chǎng)十分熟悉，相關(guān)主張也在資產(chǎn)價(jià)格中有所映射。伴隨著搖擺州支持率的變化，本輪大選交易從Q2開(kāi)始或有所發(fā)酵，這將帶來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率的提升。美國(guó)4年一次的總統(tǒng)大選將于2024年11月進(jìn)行，兩黨政策分歧將對(duì)中期的資產(chǎn)配置環(huán)境產(chǎn)生較大影響2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52023-01-032023-01-182023-02-012023-02-152023-03-022023-03-162023-03-302023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-122023-06-272023-07-122023-07-262023-08-092023-08-232023-09-072023-09-212023-10-052023-10-192023-11-022023-11-162023-12-012023-12-152024-01-022024-01-172024-01-312024-02-142024-02-292024-03-14特朗普交易利好的美股行業(yè)表現(xiàn)大型銀行傳統(tǒng)車(chē)企打擊非法移民再工業(yè)化2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52023-01-032023-01-182023-02-012023-02-152023-03-022023-03-162023-03-302023-04-142023-04-282023-05-122023-05-262023-06-122023-06-272023-07-122023-07-262023-08-092023-08-232023-09-072023-09-212023-10-052023-10-192023-11-022023-11-162023-12-012023-12-152024-01-022024-01-172024-01-312024-02-142024-02-292024-03-14特朗普交易利空的美股行業(yè)表現(xiàn)新能源關(guān)稅相關(guān)32大選前黃金勝率高，大選后風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，美元資產(chǎn)占優(yōu)上漲概率 上漲概率 均值 均值 上漲概率 上漲概率 均值 均值（1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退） （1960年后）

（剔除衰退）

（1960年后）

（剔除衰退）60%

75%

0.1%

3.1%

Q1

23%

10%

-0.5%67%

67%

3.2%

1.6%46%

50%46%

50%-1.0%-0.5%-2.3%2.4%2.4%0.2%0.0Q1Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月1.0%Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月0.0-1.6%-0.8%-0.4%-1.5%0.7%0.4%73% 75% 2.5%80% 83% 1.7%53% 58% -1.0%80% 83% 0.8%60%

67%

10.9%10.1%-3.2%0.4%-0.8%-3.3%3.3%2.3%0.5%0.0%Q1Q2Q38.6%2.0%-3.9%-4.3%-5.6%0.0Q1Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月2.0%1.0%-1.5%1.9%Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月0.0-2.4%1.5%0.0%Q1-2.9%-1.3%Q2-7.9%-4-1.6%1.4%-1.7%-9.2%.4%-1.7%-2.9%2.1%1.8%0.05.0%0.0Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月0.05.0%Q1Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月0.01.8%2.1%1.6%0.1%0.2%-1.4%6.921.0%181.7%-2.2-10.0-2312.4%-4.8-51.1-9-7-.1%0.1Q1Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月40%

33%40%

33%60%

67%40%

33%40%

33%43%

45%20%

36%53%

17%53%

50%60%

58%87%

83%53%

58%47%

50%33%

33%47%

42%47%

33%53%

58%-4.22Q1Q2Q3Q4大選前1個(gè)月大選后1個(gè)月31%

40%69%

60%54%

70%27%

25%40%

33%40%

42%47%

50%40%

42%27%

25%50%

67%58%

67%50%

56%58%

56%33%

44%33%

22%50%

67%38%

33%50%

50%38%

50%25%

17%38%

33%0.05.3%-2.4%-2.4%0.3%-3.0%-1.8%COMEX黃金LME銅標(biāo)普500滬深300恒生指數(shù)10Y美債利率（bp）美元指數(shù)ICE原油權(quán)益方面，四季度中美股市上漲概率較高利率方面，大選后一個(gè)月美債利率往往上行商品方面，原油整體偏弱，黃金偏強(qiáng)，但大選后黃金往往走弱。外匯方面，大選年整體美元指數(shù)往往偏弱，但在大選前后往往走強(qiáng)。1960年以來(lái)，美國(guó)大選年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究1. 周期定位