目錄1緒論 [17]。1.2.3文獻(xiàn)綜述通過對國內(nèi)外企業(yè)價值評估、自由現(xiàn)金流量法研究結(jié)果進(jìn)行分析和對比，可發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)理論是由國外發(fā)源而來，并在多年的深入研究中完善了理論系統(tǒng)，更重視對評估方法的創(chuàng)新探索。在參考國外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)經(jīng)營管理水平的具體研究，我們對研究方法進(jìn)行了改進(jìn)。對于企業(yè)價值評估，各大學(xué)者通過大量的案例分析，不斷豐富和拓展企業(yè)價值評估的方法，自由現(xiàn)金流法便是其中之一。目前，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的理論已經(jīng)比較成熟，該模型已被廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估領(lǐng)域，然而本文所關(guān)注的以同仁堂為例的中藥行業(yè)，缺少相關(guān)價值研究。因此，本文結(jié)合現(xiàn)有理論，分析同仁堂行業(yè)狀況和經(jīng)營情況，選擇適用于同仁堂的自由現(xiàn)金流量法展開價值評估，能夠為公司管理層和投資者借鑒參考，幫助提升企業(yè)價值。1.3研究內(nèi)容及方法1.3.1研究內(nèi)容本文研究內(nèi)容以企業(yè)價值評估為中心，同仁堂公司為例，主要分為以下五個部分：第一章，緒論，探討了企業(yè)價值評估的研究背景和意義，并對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和綜述，最終介紹了本文的研究內(nèi)容和研究方法。第二章，企業(yè)估值的理論基礎(chǔ)，闡述了企業(yè)價值評估中的有關(guān)概念與方法，并對一些在實際運用中較為常用的方法進(jìn)行了比較與歸納，重點闡述自由現(xiàn)金流量法的使用。第三章，同仁堂經(jīng)營現(xiàn)狀分析，主要介紹了中藥行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢，并且對同仁堂的基本情況進(jìn)行簡單介紹，分析同仁堂的經(jīng)營情況。第四章，使用自由現(xiàn)金流量法計算評估同仁堂企業(yè)價值，按照所選模型的操作步驟，劃分經(jīng)營預(yù)測期，預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流量，確定折現(xiàn)率，進(jìn)行估值計算，最后對評估結(jié)果和市場價值比較分析。第五章，研究結(jié)論和建議，根據(jù)前文計算估值結(jié)果，得出研究結(jié)論并指出價值評估中存在的不足，最終提出了針對投資者、企業(yè)管理層等對估值結(jié)果應(yīng)用的相關(guān)建議。1.3.2研究方法（1）文獻(xiàn)綜述法查閱國內(nèi)外有關(guān)學(xué)術(shù)論文、期刊雜志等文獻(xiàn)，對企業(yè)價值評估的理論與研究成果進(jìn)行歸納，總結(jié)出企業(yè)價值評估方法在中藥行業(yè)的適用性，從而對所選擇的價值評估領(lǐng)域有初步的認(rèn)知。（2）比較分析法在企業(yè)價值評估方法中類比分析，結(jié)合企業(yè)特點，選擇適合的評估方法。在企業(yè)價值評估后，對同仁堂以及行業(yè)公司的每股估值與市場價值比較分析。（3）案例分析法選取以同仁堂公司為例，了解行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，通過對不同估值方法的比較，選擇相應(yīng)的估值模型，查詢相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)模型計算企業(yè)價值，并進(jìn)行對比研究，分析結(jié)果。

2企業(yè)價值評估的理論基礎(chǔ)2.1企業(yè)價值評估的相關(guān)概念企業(yè)價值，即企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，經(jīng)過適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)出現(xiàn)值。企業(yè)價值是資金時間價值思想的集中體現(xiàn)，同時也是企業(yè)風(fēng)險和持續(xù)發(fā)展能力的表現(xiàn)。企業(yè)的整體價值、股東的全部權(quán)益價值以及股東的部分權(quán)益價值，在評估基準(zhǔn)日綜合內(nèi)外部諸多因素進(jìn)行預(yù)測估計，這就是企業(yè)價值評估的本質(zhì)。在企業(yè)價值評估時，我們會根據(jù)企業(yè)的實際情況，選擇適宜的估值方法作為主要估值手段，建立相應(yīng)的模型，結(jié)合大量數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析和預(yù)測，同時采用其他估值方法進(jìn)行驗證，以確保分析過程和結(jié)果的準(zhǔn)確性得到有效提升。2.2企業(yè)價值的評估方法簡介2.2.1成本法成本法以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，通過對資產(chǎn)價值與負(fù)債價值進(jìn)行核算，間接測算企業(yè)內(nèi)在價值。計算過程簡單，避免了一些主觀性判斷。但是成本法沒有從公司的整體價值出發(fā)，忽視了企業(yè)的未來能力，也不能反映財務(wù)報表之外對公司價值產(chǎn)生影響的各種因素，計算出的企業(yè)價值，往往與實際結(jié)果大相徑庭。在實際情況中使用很少，更加適用于缺乏市場定價或者經(jīng)營狀況不好的企業(yè)。2.2.2市場法市場法是指在市場上選擇和目標(biāo)企業(yè)相似的企業(yè)作為參照，比較進(jìn)而以參照對象的市場價值調(diào)整修正系數(shù)，評估目標(biāo)企業(yè)的價值。實際操作中常采用市盈率和市凈率法。市盈率法必須是評估企業(yè)處于盈利狀態(tài)。目前在國外市場上發(fā)展的較為成熟，但是我國暫不適合獨立地評估企業(yè)整體價值。市凈率法適用范圍有限，一般都要與市盈率結(jié)合，不能單獨計算。被評估對象的價值受到可比企業(yè)股價和市值的差異的影響，因此，在與凈資產(chǎn)進(jìn)行計算時，所得結(jié)果的準(zhǔn)確性并不盡如人意。2.2.3收益法收益法是基于對目標(biāo)企業(yè)未來收益的預(yù)測，并考慮風(fēng)險和收益率進(jìn)行折現(xiàn)，以此來評估企業(yè)價值的方法。收益法在實務(wù)中常用的方法是經(jīng)濟(jì)增加值法和自由現(xiàn)金流量法。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計算稅后營業(yè)凈利潤和資本投入總成本之間的差異。從投資者角度來看，最大化投資者的利益可以真實地反映企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益水平，但是對企業(yè)的短期績效做出衡量，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展策略。自由現(xiàn)金流法考慮到企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的潛力和對企業(yè)本身價值的影響，可以比較精準(zhǔn)地評估企業(yè)價值。盡管自由現(xiàn)金流參數(shù)具有一定的主觀性，但對企業(yè)價值評估有至關(guān)重要的意義，它從企業(yè)當(dāng)前的盈利能力出發(fā)，結(jié)合貨幣時間價值概念計算和評價企業(yè)將來所產(chǎn)生現(xiàn)金流。2.2.4企業(yè)價值評估方法的比較分析作為中藥行業(yè)中的龍頭企業(yè)之一，同仁堂是行業(yè)中高新技術(shù)代表性企業(yè)，研發(fā)能力高。根據(jù)行業(yè)形勢分析，同仁堂發(fā)展前景良好，公司的盈利能力較強(qiáng)，同仁堂未來的現(xiàn)金流入將持續(xù)不斷。成本法只是將企業(yè)財報中的數(shù)據(jù)獲取，并沒有考慮到公司擁有的專利創(chuàng)新藥等產(chǎn)品的未來獲得高額收益的能力，因此成本法并不適合同仁堂的企業(yè)價值評估；同仁堂公司是中藥行業(yè)的龍頭之一，研發(fā)能力較強(qiáng)，難以找到與該公司各方面能力類似的可比公司。而且各企業(yè)的財報披露重點也各不相同，市場法并不適合同仁堂的價值評估。經(jīng)濟(jì)增加值法并沒有將公司的盈利能力和成長能力考慮在內(nèi)，計算過程中需要調(diào)整的項目過多，很容易使計算結(jié)果不準(zhǔn)確；而以未來的現(xiàn)金流量作為收益額進(jìn)行折現(xiàn)的方法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，不僅將企業(yè)的現(xiàn)在的企業(yè)能力考慮在內(nèi)，還將企業(yè)未來的盈利能力及成長能力考慮在內(nèi)，除了企業(yè)內(nèi)部的影響因素，還要外部宏觀環(huán)境的影響因素包含在內(nèi)，因此在計算時更加客觀和符合現(xiàn)實。因此本文在計算同仁堂的企業(yè)價值時，選用自由現(xiàn)金流量法更為合理、科學(xué)。2.3自由現(xiàn)金流量法簡介2.3.1自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在日常運營過程中所獲得的現(xiàn)金流量總額，經(jīng)過核減營運支出成本和資本支出后，所剩余的現(xiàn)金流量總額。自由現(xiàn)金流量的具體表現(xiàn)形式為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流。當(dāng)企業(yè)的財務(wù)杠桿出現(xiàn)變動時，股權(quán)自由現(xiàn)金流的滯后特征會對評估結(jié)果產(chǎn)生影響。為了提高價值評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文以企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量為研究基礎(chǔ)，展開對同仁堂企業(yè)價值的相關(guān)評估。2.3.2自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在20世紀(jì)80年代，美國學(xué)者巴波特提出了一種名為FCFF的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，綜合考慮了企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和貨幣時間價值，并結(jié)合風(fēng)險報酬，評估企業(yè)的價值。FCFF模型根據(jù)企業(yè)在未來的經(jīng)營期限特征和增長率差異劃分為三種。（1）永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假定未來現(xiàn)金流量能持續(xù)保持穩(wěn)定的增長態(tài)勢，風(fēng)險適中。該模型的基本公式為：VV：企業(yè)價值；FCFF1WACC：加權(quán)平均資本成本；g：永續(xù)增長率。（2）兩階段增長模型兩階段模型中，第一階段是快速增長的預(yù)測期，第二階段是穩(wěn)定增長的永續(xù)期。企業(yè)估值由自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值的預(yù)測期和永續(xù)期構(gòu)成。該模型的基本公式為：VV：企業(yè)價值；FCFFt：第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC：加權(quán)平均資本成本；g：增長率；n：預(yù)測期間年數(shù)。（3）三階段增長模型三階段增長模型新增一個增長率降低的階段，企業(yè)的價值是這三個時期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)總和。該模型的基本公式為：V其中：V：企業(yè)價值；FCFFtWACC：加權(quán)平均資本成本；n1n22.2.3自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本參數(shù)（1）自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量計算公式如下：自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出=息稅前利潤*（1-稅率）+折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加-資本支出（2）折現(xiàn)率折現(xiàn)率指的是未來能獲得的收益折算到現(xiàn)在價值的比率。本文選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）作為FCFF模型中的折現(xiàn)率。計算公式為：WACC其中：Re：權(quán)益資本成本，RdE：權(quán)益資本，D：債務(wù)資本，T：所得稅稅率。權(quán)益資本成本ReR其中：ReRfβ：貝塔系數(shù)；Rm

3同仁堂經(jīng)營現(xiàn)狀分析3.1中藥行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢3.1.1中藥行業(yè)特點（1）中藥行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，易受國家政策影響。醫(yī)藥行業(yè)是民生的重要行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)從研發(fā)、生產(chǎn)到銷售的各個流程都有嚴(yán)格的監(jiān)管審批，保證藥品的質(zhì)量。國家出臺政策對企業(yè)影響也很大，針對某類藥品的導(dǎo)向性政策也會直接對相關(guān)企業(yè)帶來利潤的變動，因此中藥行業(yè)企業(yè)存在較大的政策風(fēng)險。（2）中醫(yī)藥品牌價值凸顯，存在行業(yè)壁壘品牌價值對企業(yè)來說是獨特的存在，為企業(yè)的發(fā)展注入活力。中藥企業(yè)有獨特的傳統(tǒng)藥品、專利以及配方，中藥產(chǎn)品受到國家專利保護(hù)和保密的較多，技術(shù)要求水平極高，一般競爭者很難進(jìn)入，因此中藥藥品和中藥企業(yè)有較高的行業(yè)壁壘和獨特的企業(yè)價值。（3）中藥行業(yè)研發(fā)投入高，經(jīng)營風(fēng)險大中藥企業(yè)的核心競爭力主要源于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，一種新的藥物從研發(fā)到投入市場需要經(jīng)歷復(fù)雜嚴(yán)格的步驟，也會受到技術(shù)條件的限制，需要耗費大量的機(jī)器設(shè)備等，同時新藥研發(fā)過程中面臨各種風(fēng)險，如果沒有達(dá)到市場預(yù)期，可收回的成本難以預(yù)測，因而中藥企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大。3.1.2中藥行業(yè)現(xiàn)狀（1）中藥材種植產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大中藥材是中成藥的原料，近年來，我國中藥的種植面積逐漸擴(kuò)大，中藥材種植行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2022年中國中藥材種植面積上升至5250萬畝，隨著中醫(yī)藥事業(yè)的發(fā)展，中藥材市場呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，中藥材成交額從2019年的1653億元到2021年增長到1916.2億元，預(yù)計2025年會突破2700億元。中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范公告也將中藥材推動規(guī)范化生產(chǎn)、加強(qiáng)質(zhì)量控制，促進(jìn)中藥行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。（2）政策利好明顯國家和地方陸續(xù)出臺多項促進(jìn)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展政策：在十四五中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃中，提出振興發(fā)展中醫(yī)藥作為重大工程，促進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量的發(fā)展并走向世界。黨的二十大報告指出，推動中醫(yī)藥傳承并創(chuàng)新發(fā)展，這給中國兒童醫(yī)藥、老年醫(yī)藥、中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了前進(jìn)方向?？傮w來看，政策持續(xù)發(fā)力促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)入嶄新階段。（3）中藥市場規(guī)模不斷擴(kuò)大在我國政策的扶持、居民收入水平的提高和人們健康觀念的強(qiáng)化等多重因素的綜合作用下，中醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)大的趨勢。隨著醫(yī)藥電商的蓬勃發(fā)展，新型銷售模式應(yīng)運而生，與傳統(tǒng)藥店和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售并駕齊驅(qū)，呈現(xiàn)出良好的整體態(tài)勢，為中藥行業(yè)注入了新的發(fā)展活力。2021年我國中醫(yī)藥市場規(guī)模為4302億元，2022年中醫(yī)藥市場規(guī)模擴(kuò)大到4818億元。中醫(yī)藥市場也吸引了一大批投資者的青睞。2021年中國中醫(yī)藥市場共發(fā)生39起投資事件，投資金額達(dá)117.62億元。中醫(yī)藥行業(yè)投融資情況波動較大，2022年投融資時間12起，融資金額達(dá)8.29億元。3.1.3中藥行業(yè)發(fā)展趨勢中藥符合人們的健康養(yǎng)生理念，在國民身體健康和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面有重要作用，目前中藥行業(yè)政策較好，需求活躍，發(fā)展前景可期。（1）中醫(yī)藥發(fā)展優(yōu)勢明顯，依托國家發(fā)展規(guī)劃近年來，我國發(fā)布多個政策支持中藥行業(yè)發(fā)展，并為中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展指明方向。加上我國存在亞健康人群眾多，老齡化進(jìn)程加快，慢性病患者增加，居民的健康生活理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，重要服務(wù)發(fā)展建設(shè)逐步完善，中醫(yī)藥醫(yī)療健康服務(wù)在醫(yī)療保障方面有很多大的發(fā)展空間。中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要依托國家規(guī)劃，這不僅是國家發(fā)展的趨勢，也是行業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的必要前提。（2）憑借豐富中藥資源，推進(jìn)特色中藥中藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端產(chǎn)業(yè)分散化運行特質(zhì)表明，中藥制造業(yè)的高集約化程度和中游位置是決定其獲得較高利潤和產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的關(guān)鍵因素，在當(dāng)前的歷史背景下，只有具備創(chuàng)造利潤的基礎(chǔ)，才有可能在工藝制作和特色中藥品牌開發(fā)方面實現(xiàn)完善。所以，中藥行業(yè)的未來發(fā)展前景在于將中藥豐富的資源優(yōu)勢與中藥企業(yè)運營優(yōu)勢相結(jié)合，深入探究古典古方的精髓，以發(fā)展獨具特色的中藥為目標(biāo)。（3）中藥行業(yè)迎來國際新機(jī)遇患有新冠肺炎的患者面臨很多后遺癥狀，新冠后遺癥因個體差異不同，表現(xiàn)癥狀各異，臨床上可發(fā)揮中醫(yī)辨證施治的優(yōu)勢。目前絕大多數(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)依然以西醫(yī)救治為主，大量新冠后遺病癥的存在、尚無有效或特效西藥治療現(xiàn)狀，中藥的作用凸顯，而且在這幾年中醫(yī)藥在抗擊疫情中的突出表現(xiàn)，使得更多人開始認(rèn)識到中藥的優(yōu)勢，中國中藥開始走進(jìn)世界的視野，世界對中國中醫(yī)藥的價值認(rèn)識更深刻，中醫(yī)藥國際化迎來新的機(jī)遇。（4）依靠技術(shù)變革，促進(jìn)中藥產(chǎn)品增值我國正值經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要時期，技術(shù)革新推動轉(zhuǎn)型發(fā)展。在醫(yī)藥生物行業(yè)中，中藥行業(yè)作為一個高度知識密集的領(lǐng)域，其研發(fā)創(chuàng)新已成為不可或缺的重要組成部分。為了提升藥品的附加值，企業(yè)需要進(jìn)行新藥研發(fā)和申請藥物專利，以推動未來發(fā)展，穩(wěn)固市場地位，造福于人類，這也是技術(shù)變革的必然要求。3.2同仁堂基本概況3.2.1公司簡介1997年，北京同仁堂股份有限公司在上海證交所上市，作為一家享譽(yù)中華的中藥老字號。按照以現(xiàn)代中藥為主導(dǎo)方向，發(fā)展生命健康產(chǎn)業(yè)，成為國際知名的現(xiàn)代中醫(yī)藥集團(tuán)的戰(zhàn)略發(fā)展，以創(chuàng)新科技來振興企業(yè)為目標(biāo)，公司的安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸等代表的王牌產(chǎn)品和諸多經(jīng)典藥品廣為人知，聲名遠(yuǎn)揚于海外。公司覆蓋20余個國家和地區(qū)，擁有71個零售終端，已形成立足中國香港、深耕主流、面向全球的國際網(wǎng)絡(luò)布局。3.2.2公司主營業(yè)務(wù)公司專注于生產(chǎn)和銷售中成藥，構(gòu)建了一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括中藥材種植、加工、中成藥研發(fā)、生產(chǎn)、物流配送、藥品批發(fā)和零售等環(huán)節(jié)。公司所生產(chǎn)的中成藥品種繁多，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等多個領(lǐng)域，品規(guī)數(shù)量超過400個。公司研發(fā)的新藥巴戟天寡糖膠囊，為輕度抑郁癥的中藥治療領(lǐng)域帶來了全新的突破。為滿足市場不斷增長的需求，公司近年來以強(qiáng)化工商溝通和科學(xué)排產(chǎn)為前提，著力推動生產(chǎn)機(jī)械化進(jìn)程，相繼開展蜜丸自動蘸蠟機(jī)、金戳移印技術(shù)和玻璃紙自動包裝機(jī)的開發(fā)與推廣工作，并推出丸劑的數(shù)粒充填技術(shù)袋式包裝生產(chǎn)線，將公司中藥自動化生產(chǎn)水平提升到一個新高度。3.3同仁堂經(jīng)營情況分析3.3.1財務(wù)狀況分析（1）盈利能力盈利能力是衡量公司獲利的重要因素，同仁堂2018-2022年的盈利能力指標(biāo)如表1所示：表SEQ表\*ARABIC1同仁堂2018-2022年盈利能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年銷售凈利率12.83%11.76%12.60%12.95%14.31%營業(yè)利潤率16.03%14.82%15.63%15.94%17.70%總資產(chǎn)收益率9.30%7.54%7.56%8.06%8.44%凈資產(chǎn)收益率12.83%10.34%10.82%11.99%12.71%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)由表可知，所選取的四個指標(biāo)變化趨勢相似，2018年至2019年有所下降，后逐漸上升，查詢資料可知2019年同仁堂由于回收并出售過期蜂蜜事件的影響導(dǎo)致公司名譽(yù)受損，利潤下降。后隨公司嚴(yán)抓質(zhì)量，提升管理能力以及宏觀環(huán)境因素對中藥行業(yè)的有利優(yōu)勢，公司盈利能力有所提高。盈利能力指標(biāo)逐漸上升。在2020年疫情發(fā)生后，中藥的功效被大眾更加認(rèn)可，根據(jù)近幾年變化趨勢分析，同仁堂后續(xù)會有更大的盈利發(fā)展空間。（2）營運能力營運能力是公司使用資產(chǎn)獲得利潤的能力，分析公司的營運能力，可以了解資金使用效率和資本結(jié)構(gòu)，并針對其進(jìn)行優(yōu)化。同仁堂2018-2022年的營運能力如表2所示：表SEQ表\*ARABIC2同仁堂2018-2022年營運能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年存貨周轉(zhuǎn)率（次）1.241.151.131.251.22應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）12.0011.0510.9213.6113.34流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.930.830.790.840.79總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.730.640.600.620.59數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)上表可以看出同仁堂所選指標(biāo)波動相似，2018年至2020年有所下降，2020年至2021年上升，2022年又略微下降。同仁堂對接的是藥房，所需存貨量大，對支付款項有不同規(guī)定，應(yīng)收賬款回收快慢不一。存貨周轉(zhuǎn)率存在波動，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在0.6左右，資產(chǎn)的使用率較低。近五年來，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定，但仍需加強(qiáng)資產(chǎn)使用管理效率，以提高其周轉(zhuǎn)率。（3）償債能力企業(yè)的償債能力體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度以及承擔(dān)債務(wù)的能力。市場環(huán)境千變?nèi)f化，企業(yè)會存在很多不穩(wěn)定因素，所以控制債務(wù)規(guī)模很有必要。同仁堂2018-2022年的償債能力如表3所示：表SEQ表\*ARABIC3同仁堂2018-2022年償債能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年流動比率3.313.292.952.883.25速動比率1.922.001.801.862.15產(chǎn)權(quán)比率0.640.680.640.790.73資產(chǎn)負(fù)債率29.05%29.03%28.81%33.50%31.76%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)由表可知，同仁堂流動比率2018年后逐漸下降，2022年上升，流動比率基本維持在3左右，表明流動資產(chǎn)可以在一定程度上為企業(yè)流動負(fù)債提供保證。速動比率從2018年到2019年間增加，2020年份減少，2021年份以后比率增加，速動比率在前四年份始終低于2，表明公司短期償債能力偏低，2022年速動比例上升。資產(chǎn)負(fù)債率2018年至2020年下降，2021年同比上升，2022年略下降，總體來說同仁堂償債能力逐漸增強(qiáng)。（4）成長能力同仁堂的成長能力如表4所示：表SEQ表\*ARABIC4同仁堂2018-2022年成長能力指標(biāo)2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤增長率11.49%-13.12%4.67%19.00%16.17%凈資產(chǎn)增長率10.04%-0.28%6.46%8.16%11.03%總資產(chǎn)增長率9.46%2.17%4.38%14.82%7.86%數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)可以看出，凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率趨勢大體相似，2019年呈下降趨勢，2020年后逐漸上升。總資產(chǎn)增長率自2019年下降后逐步上升，但2022年又有所下降。同仁堂2019年的凈利潤較低，是因為回收出售過期蜂蜜的影響，導(dǎo)致同仁堂利潤較往期下降，自2019年后同仁堂緊抓質(zhì)量，不放過風(fēng)險漏洞，加上國家政策、銷售模式的完善，公司的成長能力向有利方向邁進(jìn)，潛力巨大。3.3.2經(jīng)營戰(zhàn)略分析（1）扎實推進(jìn)戰(zhàn)略落地，強(qiáng)化品種培育同仁堂統(tǒng)籌推進(jìn)生產(chǎn)供應(yīng)保障，全力保障安宮牛黃丸、蘇合香丸、時疫清瘟丸等重點市防疫藥品穩(wěn)定生產(chǎn)，全級次制定保供穩(wěn)價應(yīng)急預(yù)案。重點開展常用中藥材品種價格走勢研究，跟進(jìn)資源性品種供應(yīng)量保證原料供應(yīng)。加強(qiáng)對工業(yè)計劃的靈活管理，以促進(jìn)生產(chǎn)計劃與工業(yè)產(chǎn)能和商業(yè)需求的協(xié)調(diào)一致。（2）深入實施創(chuàng)新驅(qū)動，促進(jìn)發(fā)展提質(zhì)同仁堂重點探索科研項目實施，對重點品種進(jìn)行二次開發(fā)，積極推進(jìn)項目的藥效學(xué)評價及臨床研究；提前布局解決瀕危珍稀藥材資源問題。同時著眼強(qiáng)化質(zhì)量管理提升，持續(xù)推進(jìn)質(zhì)量管控中心建設(shè)，優(yōu)化質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)，完成藥材質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)修訂。（3）持續(xù)深化投資管理，拓廣產(chǎn)業(yè)布局圍繞十四五發(fā)展規(guī)劃，同仁堂完善制度標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，持續(xù)加強(qiáng)戰(zhàn)略管控。提升團(tuán)隊專業(yè)素養(yǎng)，引進(jìn)高素質(zhì)專業(yè)人才，加強(qiáng)全方位培訓(xùn)工作。并加速推進(jìn)戰(zhàn)略項目落地，著力補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板，持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)布局，增加公司品種儲備。（4）積極開發(fā)境外市場，推動營銷改革面對復(fù)雜嚴(yán)峻的市場環(huán)境與諸多的風(fēng)險挑戰(zhàn)，同仁堂國藥立足香港、布局全球，加快推進(jìn)中醫(yī)藥國際化進(jìn)程。進(jìn)一步深化開展?fàn)I銷改革，統(tǒng)籌強(qiáng)化全媒體推廣渠道建設(shè)，重點推進(jìn)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新零售模式，致力于創(chuàng)建多元化、多層次的營銷格局。4基于自由現(xiàn)金流量法的企業(yè)價值評估-以同仁堂為例4.1經(jīng)營預(yù)測期的劃分本文以2022年12月30日為評估基準(zhǔn)日。企業(yè)會根據(jù)其獨特的情況劃分預(yù)測期，通常為5-7年。在劃分預(yù)測期時要確保公司的運營情況、資金流轉(zhuǎn)等情況正常，同時營業(yè)收入保持增長，以及公司的自由現(xiàn)金流量為正數(shù)的前提條件。經(jīng)過前文對中藥行業(yè)狀況和前景分析，以及同仁堂經(jīng)營狀況分析，可以發(fā)現(xiàn)，在未來一段時間內(nèi)，企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和營銷策略會進(jìn)一步完善和優(yōu)化。在政策的扶持和后疫情時代，人們對中藥的認(rèn)同更加深刻，中醫(yī)藥行業(yè)面臨全新的機(jī)遇，同仁堂將進(jìn)入高速發(fā)展階段，產(chǎn)品銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，未來營業(yè)收入也會不斷增長。企業(yè)的發(fā)展會經(jīng)歷高速增長的階段，但隨著時間推移，增長速度會逐漸減緩，進(jìn)入較穩(wěn)定的發(fā)展階段，此時的增長率與GDP的增長率相近?；诖?，本文采用兩階段模型對企業(yè)進(jìn)行估值，預(yù)測期為2023-2027年，預(yù)計這五年企業(yè)將進(jìn)入高速發(fā)展的增長階段，從2028年開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。預(yù)計同仁堂自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長率和我國GDP增長率相近，2018-2022年GDP增速分別為6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，取平均值5%作為永續(xù)增長率。4.2自由現(xiàn)金流量預(yù)測4.2.1稅后經(jīng)營凈利潤（1）營業(yè)收入預(yù)測同仁堂2018-2022年營業(yè)收入和營業(yè)收入增長率情況如表5所示：表SEQ表\*ARABIC5同仁堂2018-2022年營業(yè)收入及營業(yè)收入增長率（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72營業(yè)收入增長率6.23%-6.56%-3.40%13.86%5.27%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報從表中可以看出同仁堂在2019年和2020年營業(yè)收入有所下降，尤其是2019年出現(xiàn)明顯下滑，2021年后營業(yè)收入回升，2022年穩(wěn)定增長。根據(jù)查閱資料可知，2019年同仁堂回收出售過期蜂蜜，造成了較大的輿論影響，收入同比下降，不過公司針對此事件巡察整改，完善制度，狠抓質(zhì)量，扎實推進(jìn)各項管理工作。2020年，新冠疫情的爆發(fā)和蔓延對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的沖擊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營受限，同仁堂也遭受影響，在面對物流人流都受阻的情況下，公司克服困難，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時穩(wěn)步展開各項管理工作。在確保疫情期間用藥的前提下，提供其他藥品，營業(yè)收入因此有所降低。2021年中藥市場呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，新冠疫情重塑了人們對中醫(yī)藥的重要認(rèn)識，中醫(yī)藥的傳承與發(fā)展成為總基調(diào)。同仁堂抓住市場機(jī)遇，深入推進(jìn)營銷改革。通過各項精細(xì)化管理措施，營業(yè)收入恢復(fù)增長。2022年公司積極推進(jìn)市場營銷改革，對部分產(chǎn)品的售價進(jìn)行調(diào)整，營業(yè)收入穩(wěn)步增長。根據(jù)上述分析可以推斷同仁堂在接下來幾年的營業(yè)收入將在行業(yè)政策利好和公司高效生產(chǎn)經(jīng)營，謀劃發(fā)展新格局的前景下保持良好的態(tài)勢，結(jié)合企業(yè)歷年營業(yè)收入增長率和未來發(fā)展計劃，預(yù)測同仁堂2023-2027年營業(yè)收入增長率為13%、12%、11%、10%、10%。綜合上述分析，2023-2027年同仁堂營業(yè)收入和增長率預(yù)測如表6所示：表SEQ表\*ARABIC6同仁堂2023-2027年營業(yè)收入預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.7194.5215.9237.49261.24營業(yè)收入增長率13%12%11%10%10%數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（2）營業(yè)成本預(yù)測同仁堂2018-2022年營業(yè)成本占營業(yè)收入比重情況如表7所示：表SEQ表\*ARABIC7同仁堂2018-2022年營業(yè)成本（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)成本75.6770.6867.9276.4878.70營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72營業(yè)成本占比53.25%53.23%52.95%52.37%51.20%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，近五年同仁堂營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重穩(wěn)定，略微有些下降，這是因為同仁堂進(jìn)行各項精細(xì)化管理措施，優(yōu)化資源配置，深入推進(jìn)降本增效工作，營業(yè)成本才得到有效的管控。所以在預(yù)測未來5年同仁堂的營業(yè)成本時，預(yù)估后續(xù)年份占比50%、49%、48%、48%、48%。2023-2027年營業(yè)成本預(yù)測如表8所示：表SEQ表\*ARABIC8同仁堂2023-2027年營業(yè)成本預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24營業(yè)成本86.8595.31103.63114.00125.40數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（3）稅金及附加預(yù)測同仁堂2018-2022年稅金及附加情況如表9所示：表SEQ表\*ARABIC9同仁堂2018-2022年稅金及附加（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年稅金及附加1.571.331.371.551.67續(xù)表SEQ表\*ARABIC9同仁堂2018-2022年稅金及附加（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72稅金及附加占比1.10%1.00%1.07%1.06%1.09%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，同仁堂的稅金及附加所占營業(yè)收入的比重很小，起伏波動不大，基本都維持在1%左右，考慮到這一項所占比例非常少，對評估影響不大，且預(yù)計未來稅金及附加所占比不會有太大的變化，因此本文采用稅金及附加占比的平均值1.06%來作為預(yù)測期的預(yù)測比例，未來五年的稅金及附加預(yù)測如表10所示：表SEQ表\*ARABIC10同仁堂2023-2027年稅金及附加預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24稅金及附加1.842.062.292.522.77數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（4）銷售費用、管理費用和研發(fā)費用預(yù)測同仁堂2018-2022年銷售費用、管理費用、研發(fā)費用情況如表11所示：表SEQ表\*ARABIC11同仁堂2018-2022年銷售、管理和研發(fā)費用（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年銷售費用29.5326.2224.7327.4830.71管理費用12.4513.4612.3613.3513.42研發(fā)費用0.931.111.381.762.17營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72銷售費用所占比例20.78%19.75%19.28%18.82%19.98%管理費用所占比例8.76%10.14%9.64%9.14%8.73%研發(fā)費用所占比例0.65%0.84%1.08%1.21%1.41%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，2022年銷售比重占營業(yè)收入比重上升，主要是因為同仁堂當(dāng)年的營銷投入增加，職工薪酬費用增長，2022年同仁堂多維度發(fā)力，深化營銷改革，加大對重點產(chǎn)品的宣傳推廣力度，拓寬電商銷售渠道。預(yù)計在后續(xù)年份這部分比重將有所增長。管理費用占比自2019年后逐年下降，預(yù)計后續(xù)所占比重會繼續(xù)下降。研發(fā)費用所占比例逐年上升，主要是同仁堂對于研發(fā)創(chuàng)新的重視，加大研發(fā)投入，以創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)為重點，開展名優(yōu)品種的選育，炮制技術(shù)的傳承發(fā)展開展研究。從實際情況看，同仁堂研發(fā)投入在中藥行業(yè)中排名靠前，預(yù)計同仁堂后期會加大研發(fā)投入比重。因此預(yù)計三項費用后期占比分別為20.5%、8.5%、1.6%。預(yù)測結(jié)果如表12所示：表SEQ表\*ARABIC12同仁堂2023-2027年銷售、管理和研發(fā)費用預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24銷售費用35.6139.8744.2648.6953.55管理費用14.7616.5318.3520.1922.21研發(fā)費用2.783.113.453.804.18數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（5）所得稅率預(yù)測國家重點扶持的高新技術(shù)企業(yè)適用稅率為15%，同仁堂是醫(yī)藥制造企業(yè)，擁有稅務(wù)局頒發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)證書，企業(yè)所得稅按照15%的稅收優(yōu)惠政策繳納企業(yè)所得稅，因此在預(yù)測期里同仁堂的企業(yè)所得稅以15%計算。（6）稅后凈經(jīng)營利潤預(yù)測根據(jù)上述各部分的預(yù)測，可以預(yù)測出稅后凈經(jīng)營利潤，預(yù)測值如表13所示：表SEQ表\*ARABIC13同仁堂2023-2027年稅后凈利潤預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24減：營業(yè)成本86.8595.31103.63114.00125.40減：稅金及附加1.842.062.292.522.77減：銷售費用35.6139.8744.2648.6953.55減：管理費用14.7616.5318.3520.1922.21減：研發(fā)費用2.783.113.453.804.18息稅前利潤31.8637.6243.9248.2953.13減：所得稅費用4.785.646.597.247.97稅后凈經(jīng)營利潤27.0831.9837.3341.0545.16數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出4.2.2折舊與攤銷預(yù)測企業(yè)在獲取固定資產(chǎn)后，通常會開始計提折舊，反映其在資產(chǎn)使用過程中所遭受的損失。企業(yè)在運用其無形資產(chǎn)時，會將其攤銷納入產(chǎn)品成本的一部分。同仁堂2018-2022年折舊與攤銷情況如表14所示：表SEQ表\*ARABIC14同仁堂2018-2022年折舊與攤銷（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年固定資產(chǎn)折舊1.862.233.192.963.08無形資產(chǎn)攤銷0.180.260.240.250.27長期待攤銷費用攤銷0.720.790.820.750.63總額2.763.284.253.963.98營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72折舊與攤銷占比1.94%2.47%3.31%2.71%2.59%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，同仁堂的折舊與攤銷比例先上升后下降，波動起伏，因此采用這五年的平均值2.61%來預(yù)測后期數(shù)據(jù)，預(yù)測如表15所示：表SEQ表\*ARABIC15同仁堂2023-2027年折舊與攤銷預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24折舊與攤銷4.535.075.636.196.81數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出4.2.3營運資本增加額預(yù)測營運資本是企業(yè)經(jīng)營過程中，流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的差額所形成的凈額，為企業(yè)在經(jīng)營過程中提供了可供運用和周轉(zhuǎn)的流動資金。（1）經(jīng)營性流動資產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)過程中，經(jīng)營性流動資產(chǎn)是一項至關(guān)重要的指標(biāo)，它能夠為股東帶來期望中的收益。通常是企業(yè)的流動資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)后的余額，同仁堂2018-2022年經(jīng)營性流動資產(chǎn)情況如表16所示：表SEQ表\*ARABIC16同仁堂2018-2022經(jīng)營性流動資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年貨幣資金68.5875.5783.4999.26116.24應(yīng)收票據(jù)10.845.142.494.934.64應(yīng)收賬款11.9512.0911.4110.0413.01預(yù)付賬款2.722.452.651.851.61其他應(yīng)收款1.711.430.900.900.96存貨62.8959.5260.6161.6966.94經(jīng)營性流動資產(chǎn)合計158.69156.2161.55178.67203.4營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72續(xù)表SEQ表\*ARABIC16同仁堂2018-2022經(jīng)營性流動資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年經(jīng)營性流動資產(chǎn)占比111.68%117.65%125.96%122.35%132.32%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，2018-2022年，同仁堂經(jīng)營性流動資產(chǎn)占比變化波動起伏，主要表現(xiàn)為貨幣資金和存貨的增加，所以按五年的平均值121.99%預(yù)測后續(xù)經(jīng)營性流動資產(chǎn)，預(yù)測如表17所示：表SEQ表\*ARABIC17同仁堂2023-2027年經(jīng)營性流動資產(chǎn)預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營性流動資產(chǎn)211.90237.27263.38289.72318.69數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（2）經(jīng)營性流動負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營性流動負(fù)債，是企業(yè)為促進(jìn)發(fā)展而進(jìn)行的債務(wù)變動，而與銷售無關(guān)的流動負(fù)債則被排除在外，代表著公司的信譽(yù)度，經(jīng)營性流動負(fù)債在數(shù)量上也為流動負(fù)債減去金融負(fù)債。同仁堂2018-2022年經(jīng)營性流動負(fù)債情況如表18所示：表SEQ表\*ARABIC18同仁堂2018-2022年經(jīng)營性流動負(fù)債（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年應(yīng)付票據(jù)0.110.51.000.380.44應(yīng)付賬款28.4025.3127.6531.9334.47應(yīng)付職工薪酬3.423.223.623.674.08應(yīng)交稅費2.232.751.682.154.18預(yù)收款項3.464.16其他應(yīng)付款7.059.875.555.055.18經(jīng)營性流動負(fù)債合計44.6745.8139.543.1848.35營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營性流動負(fù)債占比31.44%34.50%30.80%29.57%31.45%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，同仁堂經(jīng)營性流動負(fù)債占比變化不大，都在31%左右波動。2019年占比最高主要是因為其他預(yù)付款和預(yù)收款項較往年要高。后續(xù)采用近五年平均值31.55%來預(yù)測后續(xù)經(jīng)營性流動負(fù)債，預(yù)測如表19所示：表SEQ表\*ARABIC19同仁堂2023-2027年經(jīng)營性流動負(fù)債預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營性流動負(fù)債54.8161.3768.1274.9382.43數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（3）經(jīng)營營運資本預(yù)測綜上，經(jīng)營營運資本增加額的預(yù)測值如表20所示：表SEQ表\*ARABIC20同仁堂2023-2027年經(jīng)營營運資本增加額預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年經(jīng)營性流動資產(chǎn)211.90237.27263.38289.72318.69減：經(jīng)營性流動負(fù)債54.8161.3768.1274.9382.43經(jīng)營營運資本157.09175.9195.26214.79236.26經(jīng)營營運資本增加額2.0418.8119.3619.5321.47數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出4.2.4資本性支出預(yù)測資本性支出在計算上為凈經(jīng)營長期資產(chǎn)的增加與折舊與攤銷之和。而凈經(jīng)營長期資產(chǎn)為經(jīng)營性長期資產(chǎn)與經(jīng)營性長期負(fù)債的差額。根據(jù)企業(yè)年報中的數(shù)據(jù)，我們可以計算出同仁堂往年的資本性支出。（1）經(jīng)營性長期資產(chǎn)預(yù)測經(jīng)營性長期經(jīng)營資產(chǎn)是指與其日常經(jīng)營活動密切相關(guān)的、具有經(jīng)營性質(zhì)的長期資產(chǎn)，同仁堂2018-2022年的經(jīng)營性長期資產(chǎn)情況如表21所示：表SEQ表\*ARABIC21同仁堂2018-2022年經(jīng)營性長期資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年固定資產(chǎn)21.8538.5840.8139.3838.09無形資產(chǎn)3.764.346.437.367.46在建工程14.150.511.280.841.36續(xù)表SEQ表\*ARABIC21同仁堂2018-2022年經(jīng)營性長期資產(chǎn)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年長期待攤費用2.302.191.831.451.09遞延所得稅資產(chǎn)1.311.271.612.112.06經(jīng)營性長期資產(chǎn)合計43.3746.8951.9651.1450.06營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營性長期資產(chǎn)占比30.52%35.32%40.51%35.02%32.57%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報同仁堂近五年經(jīng)營性長期資產(chǎn)占營業(yè)收入比例先上升而后下降，比重增加這主要是因為當(dāng)年的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)增加較多，比重下降是因為長期待攤費用和固定資產(chǎn)略有降低導(dǎo)致。我們采用近五年的平均值34.79%來預(yù)測計算后續(xù)的經(jīng)營性長期資產(chǎn)，預(yù)測如表22所示：表SEQ表\*ARABIC22同仁堂2023-2027年經(jīng)營性長期資產(chǎn)預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營性長期資產(chǎn)60.4367.6675.1182.6290.88數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（2）經(jīng)營性長期負(fù)債預(yù)測經(jīng)營長期負(fù)債是指不需要支付利息的長期負(fù)債，同仁堂2018-2022年經(jīng)營性長期負(fù)債情況如表23所示：表SEQ表\*ARABIC23同仁堂2018-2022年經(jīng)營性長期負(fù)債（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年長期應(yīng)付款0.130.130.130.090.09遞延收益1.681.151.881.981.54遞延所得稅負(fù)債0.060.070.070.080.09經(jīng)營性長期負(fù)債合計1.871.352.082.151.72營業(yè)收入142.09132.77128.26146.03153.72經(jīng)營性長期負(fù)債占比1.32%1.02%1.62%1.47%1.12%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報可以看出，同仁堂經(jīng)營性長期負(fù)債中，遞延收益占比較多，2020、2021年上升，政府對中醫(yī)藥創(chuàng)新開發(fā)研究項目的資助力度有所提升，這是主要原因之一?？傮w來說經(jīng)營性長期負(fù)債比重較穩(wěn)定，因此選擇近五年平均值1.31%來預(yù)測后續(xù)的經(jīng)營性長期負(fù)債。預(yù)測如表24所示：表SEQ表\*ARABIC24同仁堂2023-2027年經(jīng)營性長期負(fù)債預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年營業(yè)收入173.70194.50215.90237.49261.24經(jīng)營性長期負(fù)債2.272.552.833.113.42數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報計算得出（3）資本支出根據(jù)上述情況，可以預(yù)測同仁堂未來五年的資本支出情況如表25所示：表SEQ表\*ARABIC25同仁堂2023-2027年資本支出預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年經(jīng)營性長期資產(chǎn)60.4367.6675.1182.6290.88減：經(jīng)營性長期負(fù)債2.272.552.833.113.42凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)58.1665.1172.2879.5187.46凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加9.826.957.177.237.95加：折舊與攤銷4.535.075.636.196.81資本性支出14.3512.0212.813.4214.76數(shù)據(jù)來源：作者由同仁堂年報整理得出4.2.5企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測將上述自由現(xiàn)金流量公式中各種指標(biāo)的預(yù)測值進(jìn)行匯總計算，可以得出同仁堂2023-2027年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，如表26所示：表SEQ表\*ARABIC26同仁堂2023-2027年企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年稅后凈經(jīng)營利潤27.0831.9837.3341.0545.16加：折舊與攤銷4.535.075.636.196.81減:資本性支出14.3512.0212.813.4214.76表SEQ表\*ARABIC26同仁堂2023-2027年企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年減：經(jīng)營營運資本增加額2.0418.8119.3619.5321.47企業(yè)自由現(xiàn)金流量15.226.2210.814.2915.74數(shù)據(jù)來源：作者計算得出4.3折現(xiàn)率的確定4.3.1資本結(jié)構(gòu)同仁堂2018-2022年的資本結(jié)構(gòu)如表27所示：表SEQ表\*ARABIC27同仁堂2018-2022年資本結(jié)構(gòu)（單位：億元）2018年2019年2020年2021年2022年資產(chǎn)204.78209.22218.38250.73270.44負(fù)債59.4862.6262.9184.0085.90債務(wù)資本比重29.05%29.93%28.81%33.50%31.76%所有者權(quán)益145.29146.60155.46166.73184.54權(quán)益資本比重70.95%70.07%71.19%66.50%68.24%數(shù)據(jù)來源：同仁堂年報根據(jù)上表可以看出，同仁堂的債務(wù)資本比重相比較于權(quán)益資本比重少很多，在2018-2022年期間，兩個比重的起伏不大，債務(wù)資本在30%左右波動，權(quán)益資本在70%左右波動，因此我們采用近五年的債務(wù)資本平均值30.61%，權(quán)益資本比重平均值69.39%作為后期的預(yù)測值。4.3.2債務(wù)資本成本根據(jù)同仁堂的財務(wù)報表可以看出其債務(wù)資本較少，短期借款占比較多且變化不大，2021年和2022年長期借款較往年增加，主要是因為子公司長期借款有所增加導(dǎo)致。因此，債務(wù)資本成本以2022年中國人民銀行5年期貸款利率4.30%為依據(jù)計算。由于同仁堂是高新技術(shù)企業(yè)，根據(jù)我國稅法，企業(yè)所得稅稅率為15%，由此可得，企業(yè)的債務(wù)資本成本為：4.30%*（1-15%）=3.66%4.3.3權(quán)益資本成本（1）無風(fēng)險收益率市場無風(fēng)險收益率通常用國債收益率來表示，因為短期國債期限不滿足企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營這一假定，因此中長期國債更適宜用作無風(fēng)險收益率。采用截止到2022年12月30日距離到期日為10年的國債到期收益率。查詢中國人民銀行官網(wǎng)可知，2022年12月我國10年期的國債收益率為2.835%。所以無風(fēng)險報酬率選定為2.835%。（2）β系數(shù)β系數(shù)是用于評估股票對整個股市價格波動的風(fēng)險指標(biāo)，它代表投資組合在資本市場上對系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度。同仁堂2018年至2022年經(jīng)過總市值加權(quán)后的β系數(shù)如表28所示：表SEQ表\*ARABIC28同仁堂2018-2022年總市值加權(quán)后β系數(shù)2018年2019年2020年2021年2022年β系數(shù)0.81790.77990.54650.97791.1199平均值0.8484數(shù)據(jù)來源：銳思數(shù)據(jù)庫同仁堂β系數(shù)略有起伏，2020年與往年相比較低，采用五年的平均值0.8484作為最終的β系數(shù)。（3）市場平均收益率滬深300指數(shù)的樣本總市值在市場上占比大，風(fēng)險及收益特征與市場整體接近，代表性強(qiáng)。為了更加全面綜合地計算市場平均收益率，提高計算的精確度，選用2005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率作為市場平均收益率。表SEQ表\*ARABIC292005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率時間滬深300指數(shù)年收益率幾何平均收益率2005923.45//20062041.05121.02%121.0220075338.28161.55%161.55%20081817.72-65.95%25.32%20093575.6896.71%40.28%20103128.26-12.51%27.64%20112345.74-25.01%16.81%20122522.957.55%15.44%20132330.03-7.65%12.26%20143533.7151.66%16.08%20153731.015.58%14.98%20163310.08-11.28%12.31%20174030.8621.78%13.07%20183010.65-25.31%9.52%20194096.5836.07%11.23%20205211.2927.21%12.23%續(xù)表SEQ表\*ARABIC292005-2022年滬深300指數(shù)的幾何平均收益率時間滬深300指數(shù)年收益率幾何平均收益率20214940.37-5.20%11.05%20223871.63-21.63%8.80%數(shù)據(jù)來源：作者由東方財富網(wǎng)計算得出由表可知，市場平均收益率為8.80%。（4）權(quán)益資本成本的確定根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以得到同仁堂權(quán)益資本成本：Re=2.835%+0.8484*（8.80%-2.83%）=7.9%4.3.4折現(xiàn)率計算根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計算出同仁堂的加權(quán)平均資本成本：WACC=7.9%*69.39%+3.66%*30.61%=6.60%4.4企業(yè)價值的評估第一階段預(yù)測期同仁堂的自由現(xiàn)金流量如表30所示：表SEQ表\*ARABIC30同仁堂第一階段自由現(xiàn)金流量（單位：億元）2023年2024年2025年2026年2027年自由現(xiàn)金流量15.226.2210.814.2915.74折現(xiàn)率6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%預(yù)測期現(xiàn)值14.285.478.9211.0711.43第一階段公司價值51.17數(shù)據(jù)來源：作者整理計算得出第二階段穩(wěn)定增長期按前文所述預(yù)計以5%的增長率發(fā)展：=15.74*（1+5%）(6.60%-5%)*因此同仁堂公司整體實體價值為51.17+750.39=801.56億元4.5評估結(jié)果驗證分析2022年底同仁堂負(fù)債總額為85.9億元，扣除負(fù)債債務(wù)總額所得股東權(quán)益價值為715.66億元。截止到2022年12月30日，同仁堂的年末總股本為1371470262股，從而得出每股價值為52.24元。通過查看同仁堂于2022年12月30日的K線圖可知，當(dāng)日收盤價為44.68元。按照上述計算步驟，選取中藥行業(yè)包括同仁堂在內(nèi)的十家上市公司進(jìn)行價值評估，對每股估值和每股市價進(jìn)行比較。計算結(jié)果如表31所示：表SEQ表\*ARABIC31同行業(yè)公司每股估值與市值比較（單位：元）每股估值每股市值差異率同仁堂52.2444.6816.92%片仔癀117.69288.46-59.20%華潤三九85.2246.8182.06%濟(jì)川藥業(yè)76.0927.22179.54%云南白藥30.2454.36-44.37%以嶺藥業(yè)11.4929.96-61.65%江中藥業(yè)13.1014.45-9.34%葵花藥業(yè)56.6223.18144.26%白云山186.0829.79524.64%康恩貝8.474.7379.07%數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)年報及同花順整理計算得出由此可以看出，本文所選取的同行業(yè)公司每股估值和基準(zhǔn)日的收盤價存在差異。每股市值被高估的公司有片仔癀、云南白藥、以嶺藥業(yè)、江中藥業(yè)，其中高估程度最高的公司是以嶺藥業(yè)，與疫情期間，人們購買囤貨其公司產(chǎn)品連花清瘟膠囊有關(guān)，市價被抬高，超過企業(yè)內(nèi)在每股價值。每股市值被低估的公司有同仁堂、華潤三九、濟(jì)川藥業(yè)、葵花藥業(yè)、白云山、康恩貝，其中低估程度最高的公司是白云山，市場價值被嚴(yán)重低估，結(jié)合股市來看每股收益持續(xù)上漲，說明白云山具有很大的投資前景。同仁堂也是屬于市場價值被低估的企業(yè)，具有一定的投資價值。同行業(yè)公司的每股市值與估值差異比較能夠反映一定程度上的股票市場問題，為中藥企業(yè)管理和股票市場投資提供借鑒指導(dǎo)意義。

5研究結(jié)論和建議5.1研究結(jié)論本文采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)兩階段模型，分析評估同仁堂企業(yè)價值。截止2022年12月30日，本文評估的同仁堂的企業(yè)價值為801.56億元，2022年的股本數(shù)為1371470262股，減去負(fù)債得出每股的內(nèi)在價值為52.24元，查看當(dāng)日同仁堂股票K線圖可知，同仁堂的收盤價為44.68元。按照同仁堂的企業(yè)價值評估計算步驟，再計算出同行業(yè)其他公司的每股價值，并與市場價值進(jìn)行對比分析?？傻贸鐾侍妹抗晒乐蹈哂诿抗墒袃r，說明同仁堂的市場價值被低估。橫向來看，同仁堂在同行業(yè)公司每股估值和每股市值差異率比較中，屬于被低估的企業(yè)，每股估值排名也相對靠前，總的來說，同仁堂在未來的投資前景較好，具有一定的投資價值。本文研究能夠為企業(yè)管理層和投資者在股票市場的投資提供借鑒指導(dǎo)的意義。5.2不足和建議5.2.1不足運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行同仁堂企業(yè)價值評估，在評估過程仍然存在一些不足：本文以2022年12月30日的股價進(jìn)行驗證，但我國資本市場形成時間短，發(fā)展不夠成熟，信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重，股票市場存在大量泡沫和投機(jī)行為，股價往往偏離企業(yè)的內(nèi)在價值，股票價值反映市場價值，而且股票也會受到外部因素的影響，這也會導(dǎo)致驗證結(jié)果存在誤差，只提供一些借鑒參考。本人的能力也有限，難以避免主觀性。許多參數(shù)的預(yù)測由于發(fā)生在未來，只能依據(jù)當(dāng)前的實際狀況，結(jié)合自身的專業(yè)知識給出評判，這就難免摻雜了主觀認(rèn)知傾向，導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果的偏差。在眾多參數(shù)中，增長率的評估結(jié)果影響最大，如果評估不夠科學(xué)客觀，就會導(dǎo)致評估出來的整體價值嚴(yán)重偏離企業(yè)的內(nèi)在價值。此外，資本資產(chǎn)定價模型在運用時也要滿足多項條件，在目前的市場上，有不少學(xué)者對該模型中地對無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價有著不同的觀點和理解，未能形成一個統(tǒng)一的理論，對折現(xiàn)率的預(yù)測效果有著一定的影響。在計算過程中，企業(yè)的權(quán)益資本比重和債務(wù)資本比重是通過對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算得出的，然而這種方法存在一定的時間依賴性，無法保證在預(yù)測期內(nèi)數(shù)據(jù)不會發(fā)生任何變化。預(yù)測期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營模式和發(fā)展戰(zhàn)略將受到環(huán)境變化的影響，從而導(dǎo)致企業(yè)價值的波動，而當(dāng)前的估值評估并不具有動態(tài)性，若企業(yè)的發(fā)展策略無法及時調(diào)整，其價值評估可能會偏離真實情況，因此在評估過程中，應(yīng)以動態(tài)思維為指導(dǎo)。5.2.2建議根據(jù)上述的研究結(jié)果和估值中遇到的問題和不足，提出一些建議：（1）根據(jù)企業(yè)特征選擇適宜的模型在挑選估值方式時，必須考慮到企業(yè)的獨特性，不能簡單地套用固定的方法。需要探究企業(yè)所處的宏觀經(jīng)營環(huán)境，綜合考慮企業(yè)的行業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景，預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展趨勢，據(jù)此選擇最適合的模型。在進(jìn)行估值之前，必須明確企業(yè)價值的多種表現(xiàn)形式，企業(yè)價值選擇不同，評估的結(jié)果也會不同，在選擇企業(yè)價值評估模型時也會受到影響。（2）評估時要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)的實際情況在預(yù)測和確定所選模型的參數(shù)時，必須綜合考慮企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境以及其內(nèi)在實際情況。自由現(xiàn)金流預(yù)測的參數(shù)都需要根據(jù)企業(yè)目前的狀況，預(yù)測未來增減趨勢。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)考慮到評估基準(zhǔn)日資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化，體現(xiàn)未來的發(fā)展趨勢，這對于折現(xiàn)率的計算至關(guān)重要。（3）管理層需重視企業(yè)價值的影響因素從估值過程中可以推斷出，企業(yè)的價值創(chuàng)造離不開營業(yè)收入，在未來預(yù)測中，營業(yè)收入被廣泛應(yīng)用，因此，提高營業(yè)收入是提升企業(yè)價值的關(guān)鍵所在。在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新方面，必須更加注重核心競爭力的保持，以擴(kuò)大市場份額，并且加強(qiáng)企業(yè)銷售，充分利用企業(yè)已有資源，提升盈利能力，減少不必要的開支，從而增加營業(yè)收入和利潤，同時提高現(xiàn)金流水平。同仁堂所處的中藥行業(yè)發(fā)展態(tài)勢前景較好，國家也出臺了一系列政策以促進(jìn)該行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。因此，同仁堂可以繼續(xù)加強(qiáng)研發(fā)能力，對現(xiàn)有重點產(chǎn)品再次開發(fā)，探索潛力品種研究，以增強(qiáng)自身的實力?？偠灾?，管理層需關(guān)注影響企業(yè)價值的多種因素，據(jù)此識別企業(yè)發(fā)展過程中的潛在風(fēng)險和機(jī)遇，以降低風(fēng)險、把握機(jī)遇、提升企業(yè)價值為目標(biāo)。（4）投資者要合理綜合評估結(jié)果，理性投資每個人的主觀判斷和所采用的估值方法可能存在差異，此外，估值模型的適用范圍也具有一定的限