瀘州老窖股權(quán)激勵效果及問題和完善對策目錄TOC\o"1-2"\h\u24217瀘州老窖股權(quán)激勵效果及問題和完善對策 112588第4章瀘州老窖股權(quán)激勵分析 150584.1瀘州老窖公司介紹 127524.2瀘州老窖股權(quán)激勵計劃介紹 31164.3瀘州老窖股權(quán)激勵有效性分析 510882第5章瀘州老窖股權(quán)激勵有效性結(jié)論以及建議 16310535.1瀘州老窖股權(quán)激勵有效性結(jié)論 1668435.2瀘州老窖股權(quán)激勵方案存在的問題 17284025.3針對瀘州老窖股權(quán)激勵方案的建議 18253375.4對其他上市公司股權(quán)激勵的建議 19第4章瀘州老窖股權(quán)激勵分析4.1瀘州老窖公司介紹4.1.1瀘州老窖概況瀘州老窖酒廠在1993年成立股份有限公司，總注資金額13924萬元，同年10月公開發(fā)行股票，1994年于深交所上市。瀘州老窖股份有限責任公司于2000年正式成立，主營業(yè)務(wù)為酒制造以及銷售，其他業(yè)務(wù)涵蓋了房地產(chǎn)、生物技術(shù)等領(lǐng)域，其擁有的品牌除了國窖之外還有其余五十多個，在白酒行業(yè)處于領(lǐng)軍地位。瀘州老窖的酒制造業(yè)務(wù)屬于技術(shù)依賴型業(yè)務(wù)，對公司內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新體系要求較高，對科研團隊依賴性較強。在2005年，瀘州老窖積極響應(yīng)國家政策，率先完成了股權(quán)分置改革。瀘州老窖發(fā)展至今，在酒品牌的開發(fā)以及結(jié)合新媒體擴寬銷售渠道方面均投入了極大力量。2019年下半年，隸屬于瀘州老窖的成都久泰公司傳出擬啟動“混改”方案的消息，計劃邀請年銷量一定量以上的國窖薈客戶參與到平臺公司的經(jīng)營分紅，從而構(gòu)建一個更穩(wěn)定的去分銷化的國窖直營專銷體系，此舉如果落實到具體政策上，將意味著股權(quán)激勵的激勵對象由內(nèi)部員工和管理人員延伸到了外部的經(jīng)銷商。久泰公司是計劃將一年大部分的銷售利潤拿出來激勵股東客戶，讓他們在代理產(chǎn)品賺差價外還能分享到整個大盤子擴大的紅利。不過，對于經(jīng)銷商肯定是要有考核標準的，比如經(jīng)銷商的體量、產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度、終端銷售質(zhì)量以及執(zhí)行力等都會影響到分紅比例。雖然目前久泰公司尚未推出具體方案，但此舉動可以表明，瀘州老窖試圖在經(jīng)銷商和公司之間建立更緊密的紐帶，不僅僅是商品紐帶，甚至會以股權(quán)激勵的方式讓經(jīng)銷商參與分紅，此利益紐帶能更好的綁定與經(jīng)銷商之間的關(guān)系，從而牢牢把握住經(jīng)銷商團體，實現(xiàn)銷售領(lǐng)域的提升。4.1.2瀘州老窖股權(quán)結(jié)構(gòu)瀘州老窖的股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有集中于某個自然人，分散較為均勻，整體結(jié)構(gòu)極度穩(wěn)定。對瀘州老窖2000年之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析，通過觀察5%以上的大股東的分布，可得，瀘州老窖屬于國企轉(zhuǎn)型之后的由國家絕對控股的國企類型，國有產(chǎn)權(quán)通過直接持股以及間接持股，持股數(shù)量超過了股權(quán)的半數(shù)，根據(jù)瀘州老窖2020年第三季度年報可看出，截止2020年第三季度前10名股東的持股情況，前10名股東中并沒有自然人股東。由此可知，瀘州老窖內(nèi)部人控制風險較低，董監(jiān)高對公司的控制風險并不高。而瀘州老窖的現(xiàn)任高級管理人員團隊于2004年成立，直至股權(quán)激勵方案的行權(quán)期，都并未發(fā)生職務(wù)變動。除了這些，瀘州老窖在股權(quán)激勵方案實施之前，所有被納入瀘州老窖股權(quán)激勵對象的公司高管基本上都未持有瀘州老窖的股份。4.1.3瀘州老窖實施股票期權(quán)激勵計劃的背景瀘州老窖實施股權(quán)激勵，一是出于解決公司發(fā)展過程中所遇到難題的目的，二是為保持自己的行業(yè)地位，并對其他領(lǐng)先企業(yè)進行追趕。在瀘州老窖由酒廠轉(zhuǎn)變升級為瀘州老窖股份有限公司之際，其產(chǎn)業(yè)多元化進程推進速度較快，同時涉及了酒店、房地產(chǎn)、金融等行業(yè)，遇到的問題也逐漸增多，使得瀘州老窖開始對股權(quán)激勵進行探索，意圖通過股權(quán)激勵加強公司治理。此外，為了穩(wěn)固為了穩(wěn)固自己在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍地位，并追趕領(lǐng)先的茅臺等酒企，2006年6月，瀘州老窖發(fā)布了股權(quán)激勵方案（草案），2007年，瀘州老窖意圖購買華西證券股份，宣布股票停牌。2008年瀘州老窖開始對其股權(quán)激勵方案（草案）進行修改，使之更符合國內(nèi)股權(quán)激勵的相關(guān)法規(guī)，增強了股權(quán)激勵方案的可行性以及完善程度，最終于2010年1月23日公布了股權(quán)激勵方案的修訂稿。4.2瀘州老窖股權(quán)激勵計劃介紹瀘州老窖的股權(quán)激勵方案共提出了兩次，第一次于2006年6月6日，發(fā)布瀘州老窖股權(quán)激勵計劃（草案），第二次于2010年1月23日發(fā)布瀘州老窖股權(quán)激勵計劃修訂稿。接下來分別對兩次激勵計劃進行介紹。4.2.1股票期權(quán)激勵計劃(草案)2006年6月6日，瀘州老窖發(fā)布股權(quán)激勵計劃的草案，草案中規(guī)定的部分條件列示在下表4-1中。表4-1瀘州老窖股權(quán)激勵計劃草案內(nèi)容激勵對象在構(gòu)成上，董事長和總經(jīng)理各為10%，董事、監(jiān)事和高管一共為67.71%，骨干員工一共為32.29%。作為激勵物的股票期權(quán)合計2400萬份，在股本總額中所占的比例為2.85%。待等待期結(jié)束，行權(quán)條件符合，高管以及核心技術(shù)人員們便可以選擇行權(quán)。股權(quán)激勵計劃分三次進行，每次授予比例分別為40%、30%、30%。2006年8月，瀘州老窖的股權(quán)激勵方案（草案）經(jīng)由股東大會審核通過，國資委在對其審核之后也予以通過，但在隨后《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》出臺之后，瀘州老窖已公告的股權(quán)激勵計劃（草案）與其不符，激勵計劃中列明的被授予的股票期權(quán)數(shù)額占比，以及公司內(nèi)部治理環(huán)境均未滿足文件要求，其次，在瀘州老窖的股價飛速躍升之后，股權(quán)激勵對象的預(yù)期收益將超過1億元，遠超規(guī)定的“在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)”的規(guī)定。因此，瀘州老窖股權(quán)激勵計劃（草案）被擱置，未能成功實施。4.2.1股票期權(quán)激勵計劃(修訂稿)此后，經(jīng)過2008年至2010年對股權(quán)激勵方案的進一步修改與研究，2010年1月23日，股票期權(quán)激勵計劃（修訂稿）發(fā)布，其包含的主要內(nèi)容列示于下表4-2。表4-2瀘州老窖股股票期權(quán)激勵計劃（修訂稿）內(nèi)容此次股權(quán)激勵仍以股票期權(quán)的激勵模式進行，激勵對象可以在等待期過后，行權(quán)條件滿足之時，按股權(quán)激勵方案中列示的行權(quán)價格對約定數(shù)量的公司股票進行購買。和草案對比，股權(quán)激勵對象雖然也是包含了管理層和骨干員工兩部分，但是修訂稿中骨干員工被授予股份的比例有了增加，增至總股份的63.91%，和之前的32.29%相比，上漲了近一倍?？梢哉f明瀘州老窖意識到了對影響較大的員工進行股權(quán)激勵的必要性，作為一家技術(shù)壁壘較高且極度依賴銷售來盈利和發(fā)展的上市酒企，加大對研發(fā)骨干業(yè)務(wù)員工的激勵，可使得瀘州老窖的子品牌保持一定的活力；而銷售人才手握不同經(jīng)營渠道，將他們納入激勵對象可以通過增加銷售業(yè)績增加公司盈利能力，對公司業(yè)績將有積極影響。在擬授予股權(quán)激勵對象的股票來源上，瀘州老窖計劃以定向增發(fā)股票為股票來源，涉及的標的股份數(shù)量為1344萬股，占公司總股本0.96%。此次股權(quán)激勵方案修訂稿中行權(quán)價格和股權(quán)激勵計劃方案（草案）中的行權(quán)價格一模一樣。行權(quán)比例和草案相比發(fā)生了變化，此次股權(quán)激勵的行權(quán)分為三次，每次可行權(quán)數(shù)量占總量的分別30%、30%以及40%。和草案相比，第一期可行權(quán)比例降低，第三期可行權(quán)比例上升。在等待期上，瀘州老窖股票期權(quán)激勵計劃修訂稿規(guī)定的等待期為二年，比股權(quán)激勵草案中等待期增加一年，主要目的為了貼合新政策對于等待期不能少于兩年的要求。而此次股權(quán)激勵的激勵有效期由草案中的十年減為五年。4.3瀘州老窖股權(quán)激勵有效性分析瀘州老窖在2006年首次公告股權(quán)激勵方案（草案)之后，其盈利能力有所提升，從凈資產(chǎn)收益率指標來看，2006年為15.3%，2012年為45.2%，增加了1.95倍,這意味著企業(yè)的盈利能力出現(xiàn)明顯的提升，且其在2008年超過了行業(yè)第一茅臺。在行業(yè)未發(fā)生大變動，瀘州老窖企業(yè)內(nèi)部也未有大變革的基礎(chǔ)上，可以推知股權(quán)激勵計劃有一定的積極效果。接下來我們從市場層面以及財務(wù)層面分別對瀘州老窖股權(quán)激勵的有效性進行分析，來深究股權(quán)激勵方案是否對瀘州老窖帶來了如此積極的影響。瀘州老窖股權(quán)激勵方案的有效性可以通過平均超額收益率和累計超額收益率呈現(xiàn)正值；財務(wù)指標縱向?qū)Ρ瘸尸F(xiàn)有利變化以及在和同行業(yè)對標企業(yè)橫向?qū)Ρ戎谐尸F(xiàn)更大幅度增長來論證。4.3.1行權(quán)情況1.第一期行權(quán)2012年6月，瀘州老窖第六屆董事會對第一次行權(quán)情況進行了討論與說明。激勵對象以及股票期權(quán)數(shù)量方面，公司取消了于2011年辭職的激勵對象商紹琴的被激勵資格，股權(quán)激勵對象數(shù)量減少1人，同時注銷了股票期權(quán)1萬份，股票期權(quán)的授予數(shù)量也減少為1343萬份；行權(quán)條件方面，扣非凈利潤的增長率上，瀘州老窖的指標達到了31.88%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率上，數(shù)額為41.88%，高于同業(yè)上市公司75位值，高于30%，因此整體滿足行權(quán)條件。此外，董事會一致認為被激勵對象以及公司均不存在股權(quán)激勵方案中約定的不可行權(quán)情況，第一次行權(quán)順利執(zhí)行。行權(quán)報告于2012年6月公布，報告顯示此次行權(quán)將增加公司股本402.9萬股，增加公司資本公積4746.16萬元。第二期行權(quán)激勵對象方面，鄧斌與萬曉在第二個行權(quán)期內(nèi)離職，激勵對象數(shù)量減少2人，第二期可行權(quán)股票期權(quán)數(shù)量為398.4萬份；行權(quán)條件方面，瀘州老窖2012年扣非凈利潤約為4122億元，扣非凈利潤同比增長42.38%，2012年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為46.88%，均符合瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿中行權(quán)條件所設(shè)立的考核指標要求。瀘州老窖董事會一致此次行權(quán)條件全部滿足，可以行權(quán)。第三期行權(quán)2014年4月，瀘州老窖召開了第七屆董事會十三次會議，經(jīng)商討分析，以十一票贊同瀘州老窖2013年度績效考核指標達不到股權(quán)激勵方案中所設(shè)定行權(quán)條件的提案。在激勵對象方面，同時出現(xiàn)了三名高級管理人員的離職，分別是財務(wù)總監(jiān)敖治平、副總蔡秋全和監(jiān)事會主席劉俊濤，因此股權(quán)激勵對象減少三名。此外，在行權(quán)條件方面，瀘州老窖2013年度扣非凈利潤約為3432萬元，相較上一會計年度減少了21.69%，未滿足大于扣非凈利潤年增長率需大于12%的要求，整體未滿足行權(quán)條件，第三期無法行權(quán)，剩余股票期權(quán)予以注銷。瀘州老窖2010年度發(fā)布的股權(quán)激勵計劃修訂稿的后續(xù)執(zhí)行至此結(jié)束。4.3.2瀘州老窖股權(quán)激勵的市場反應(yīng)分析本文選用事件研究法對瀘州老窖兩次股權(quán)激勵方案首次公告的市場反應(yīng)進行分析，所選取的數(shù)據(jù)來源自瀘州老窖年報、股權(quán)激勵方案公告以及巨潮資訊網(wǎng)中的瀘州老窖股票收盤價數(shù)據(jù)庫。瀘州老窖在深交所上市，本文選取瀘州老窖的每日收盤價以及深圳成分股指數(shù)，先后計算了個股收益率和市場收益率，以及平均超額收益率和累計超額收益率，來分析股權(quán)激勵方案（草案）以及其修訂稿分別公告之后市場的反應(yīng)。一方面，探討了投資者們對瀘州老窖的股權(quán)激勵的看法；另一方面，由于股價的波動更能反映股東對公司綜合實力的認可，因此市場反應(yīng)比單純的財務(wù)分析更加全面，結(jié)合后文的財務(wù)分析，增強了有效性分析的完整程度。在選取數(shù)據(jù)時，本文以瀘州老窖的股權(quán)激勵方案（草案）首次公告日、股權(quán)激勵計劃修訂稿的首次公告日前一天作為事件日，分別為2006年6月6日、2010年1月22日由于瀘州老窖股權(quán)激勵修訂稿公布日2010年1月23日為星期六，無交易數(shù)據(jù)，故以前一交易日作為事件日。由于瀘州老窖股權(quán)激勵修訂稿公布日2010年1月23日為星期六，無交易數(shù)據(jù)，故以前一交易日作為事件日。1.股權(quán)激勵計劃（草案）首次公告日對于瀘州老窖股權(quán)激勵計劃（草案）首次公告日的市場分析，先是結(jié)合估計期的股價數(shù)據(jù)點，分別算得110個交易日內(nèi)的瀘州老窖股價收益率以及深證成指市場收益率，其按時間順序排列的散點分布圖如下圖4-1所示。從圖中的數(shù)據(jù)點擬合趨勢線，求得瀘州老窖股票收益率和深證成指市場收益率之間存在y=1.5583x-0.0011的關(guān)系（y為瀘州老窖股票收益率，x為深證指數(shù)收益率），為后續(xù)測算事件點前后瀘州老窖股價平均超額收益率（AR）與累計超額收益率（CAR）作準備。圖4-1股權(quán)激勵方案（草案）首次公告日前估計期收益率分布結(jié)合估計期算得的瀘州老窖股票收益率和深證成指市場收益率之間的關(guān)系，計算得股權(quán)激勵方案首次公告日事件窗口期2006年5月19日至2006年6月20日的“以2006.06.06為事件日的AR值”以及“以2006.06.06為事件日的CAR值”，如下圖4-2所示。圖4-2股權(quán)激勵計劃（草案）首次公告日事件窗口期AR與CAR計算結(jié)果從圖中可看出，在2006年6月6日瀘州老窖股權(quán)激勵方案公告日后，在10天內(nèi)的窗口期內(nèi)，瀘州老窖股票價格的平均超額收益率和累計超額收益率均有微弱幅度的正向變動，說明證券市場表現(xiàn)出了對于瀘州老窖的股權(quán)激勵一定的認可，但是隨后其變化又變?yōu)樯舷虏▌?，并呈現(xiàn)整體向下趨勢，因此可判定股權(quán)激勵方案首次發(fā)布對市場并未起到非常明顯的積極影響作用。2.股權(quán)激勵計劃修訂稿公告日對瀘州老窖股權(quán)激勵計劃修訂稿的分析思路同上，不予贅述，通過下面圖4-3的估計期瀘州老窖股票收益率分布以及深證成指市場收益率分布得出瀘州老窖股票收益率和深證指數(shù)收益率的關(guān)系y=0.9113+0.0015（y為瀘州老窖股票收益率，x為深證指數(shù)收益率）。圖4-3股權(quán)激勵方案修訂稿公告日前估計期收益率分布接下來，結(jié)合事件期深證成指的收益率計算得瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿公告日事件窗口期2010年1月7日至2010年2月5日的“以2010.01.22為事件日的AR值”以及“以2010.02.05為事件日的CAR值”，如下圖4-4所示。圖4-4股權(quán)激勵方案修訂稿公告日事件窗口期AR與CAR計算結(jié)果從圖中可看出，在2010年1月23日瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿公告日后，在10天的較短窗口期內(nèi)，平均超額收益率和累計超額收益率呈現(xiàn)出明顯正向變化，說明相對于瀘州老窖股權(quán)激勵方案（草案）來說，市場表現(xiàn)出了對于瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿的更高認可，但是隨后4個交易日之后上述兩個指標又明顯回落，其變化幅度又變?yōu)樯舷虏▌?。不過總體來看，和股權(quán)激勵方案（草案）首次公告日事件窗口期對比，股權(quán)激勵方案修訂稿公告日窗口期的AR和CAR并未呈現(xiàn)整體向下趨勢且指標在公告之后的正向反應(yīng)更明顯，單就這兩次股權(quán)激勵方案的市場認可度來說，修訂稿還是滿足了投資者們部分期望，有明顯的積極作用。4.3.3瀘州老窖股權(quán)激勵的中長期財務(wù)表現(xiàn)分析除了市場反應(yīng)的分析之外，本文還選用白酒行業(yè)同類但未實施股權(quán)激勵的企業(yè)五糧液進行對標研究，主要以股權(quán)激勵方案修訂稿發(fā)布之后的十一年財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，分別從營運能力、盈利能力、償債能力、成長能力四方面對五糧液與瀘州老窖進行財務(wù)數(shù)據(jù)的對比，以探究股權(quán)激勵的實施對瀘州老窖帶來的影響。茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份均為我國高中檔白酒的代表，茅臺處于明顯領(lǐng)先位置，洋河股份在IPO之時便已實施股權(quán)激勵，兩者均不具有可對比性，因此所以最終選擇五糧液作為對標企業(yè)。經(jīng)過兩家公司四方面財務(wù)指標的對比，分析瀘州老窖于2010年實施的股權(quán)激勵計劃在2009年到2020年間是否持續(xù)發(fā)揮作用。(由于截至本文成稿日，瀘州老窖和五糧液的2020年報數(shù)據(jù)還沒有公布，所以盈利能力、償債能力、成長能力的分析選用了二者2020年第三季度報告中的數(shù)據(jù)，營運能力的分析選用了2020年半年報中的數(shù)據(jù))營運能力通過營運能力相關(guān)指標可以了解企業(yè)的經(jīng)營管理水平。存貨周轉(zhuǎn)率在營運能力的眾多財務(wù)指標中，著重于反映存貨的變現(xiàn)速度以及銷售能力，存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)值越大，意味著企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)更快，銷售能力越強。對于瀘州老窖這種傳統(tǒng)制造業(yè)來說，產(chǎn)品的是否及時銷售以及存貨是否過量儲備，會對企業(yè)的營收以及利潤形成關(guān)鍵影響，更加適合此次對瀘州老窖股權(quán)激勵的財務(wù)分析。對瀘州老窖和五糧液2009年至2020年的存貨周轉(zhuǎn)率分析計算結(jié)果如下圖4-5所示。圖4-5存貨周轉(zhuǎn)率對比由上圖可以看出，2009年之后的四年中，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)明顯的增長，而五糧液呈下滑趨勢，二者存貨周轉(zhuǎn)能力的差距逐漸拉大，說明瀘州老窖股權(quán)激勵計劃修訂稿的發(fā)布對瀘州老窖內(nèi)部營運能力的提升造成了較大的正面影響。2012年之后，受到白酒行業(yè)的限制消費政策影響，整個白酒行業(yè)都受到了不利影響，瀘州老窖和五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率也都出現(xiàn)了下滑，瀘州老窖受影響程度更大，瀘州老窖的股權(quán)激勵并未提升瀘州老窖的抗風險能力。在2013年，也就是瀘州老窖的第二期行權(quán)后，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了較大幅度的增長，反觀五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率在此時段增長緩慢，可以基本判定，瀘州老窖股權(quán)激勵計劃的第二次行權(quán)為瀘州老窖企業(yè)營運能力帶來了提升。但2014年之后，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率開始連續(xù)下跌，而五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)穩(wěn)定增長，直至2018年，二者的存貨周轉(zhuǎn)率基本持平，2019年，五糧液的存貨周轉(zhuǎn)能力反超了瀘州老窖。綜上，從營運能力上看，股權(quán)激勵計劃修訂稿的發(fā)布以及股權(quán)激勵的第二次行權(quán)都為瀘州老窖帶來了一定積極影響，造成了其存貨周轉(zhuǎn)能力的提升，反映了瀘州老窖企業(yè)內(nèi)部運營管理能力的增強，但在較長期間（股權(quán)激勵計劃修訂稿首次發(fā)布的8年之后），瀘州老窖股權(quán)激勵計劃修訂稿為企業(yè)帶來的優(yōu)勢并未持續(xù)保持下去，甚至被同行業(yè)對標企業(yè)反超，值得深思。盈利能力盈利能力的指標選取主要基于杜邦分析法，在杜邦分析法中，凈資產(chǎn)收益率的大小受到企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、運營、籌資等多方面影響，更加全面綜合，因此，選取凈資產(chǎn)收益率作為對比瀘州老窖和五糧液盈利能力變化的代表指標。凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。對瀘州老窖和五糧液2009年至2020年的凈資產(chǎn)收益率的分析計算結(jié)果如下圖4-6所示。圖4-6凈資產(chǎn)收益率對比從盈利能力方面來分析，瀘州老窖發(fā)布股權(quán)激勵計劃（草案）后，凈資產(chǎn)收益率一直呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢。在2010年，瀘州老窖推行股權(quán)激勵后，二者凈資產(chǎn)收益率在2010年至2012年間均出現(xiàn)上升，且上升幅度接近，短期內(nèi)瀘州老窖并未因股權(quán)激勵而產(chǎn)生獨有的優(yōu)勢。而2012年，白酒行業(yè)面臨的限制消費困境，使得瀘州老窖第一期行權(quán)后，凈資產(chǎn)收益率仍出現(xiàn)了大幅下滑，整個行業(yè)其他企業(yè)也出現(xiàn)不同幅度的利潤下滑，而觀察瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率的下降幅度，可發(fā)現(xiàn)其比五糧液凈資產(chǎn)收益率的下降幅度更甚，股權(quán)激勵方案（修訂稿）的推出以及第一期行權(quán)都未能使得瀘州老窖在行業(yè)受打擊時保持自身競爭力，相比國內(nèi)其他實施股權(quán)激勵的企業(yè)（如蘇泊爾），股權(quán)激勵給企業(yè)帶來的抗風險能力提升的這一特點在瀘州老窖的股權(quán)激勵計劃實施中基本沒有體現(xiàn)。2014年之后5年中，瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率逐步上升，可以證明，股權(quán)激勵的實施，對瀘州老窖的盈利能力在2至3年內(nèi)并未起到積極作用，但是在3至8年的較長期間來看，有微弱的積極作用。長期償債能力資產(chǎn)負債率是日常財務(wù)分析中最常用且最直觀的償債能力評價指標，因此本文選定資產(chǎn)負債率作為分析瀘州老窖和五糧液2009年至2020年償債能力的代表指標。一定的范圍內(nèi)資產(chǎn)負債率越低，企業(yè)的償債能力越強，風險越低。但企業(yè)的合理借貸其實可以減輕企業(yè)的稅負壓力以及營運資金壓力，由此，資產(chǎn)負債率過低有可能意味著企業(yè)利用外部資金的能力較差，即意味著企業(yè)整體資金的利用效率較低。對瀘州老窖和五糧液2009年至2020年的資產(chǎn)負債率的分析計算結(jié)果如下圖4-7所示。圖4-7資產(chǎn)負債率對比在長期償債能力方面，2009年前后，瀘州老窖和五糧液資產(chǎn)負債率反應(yīng)出來的長期償債能力相差不大，在2010年發(fā)布股權(quán)激勵修訂案之后，瀘州老窖資產(chǎn)負債率漲幅大于五糧液，二者的資產(chǎn)負債率均于2011年達到最高，之后兩年明顯下滑，且下滑趨勢基本一致。瀘州老窖在2013年再次行權(quán)后，資產(chǎn)負債率有所提高，反觀相同期間，五糧液的資產(chǎn)負債率處于下降的狀態(tài)，2014年至2017年，瀘州老窖的資產(chǎn)負債率進一步降低，可說明其償債能力在進一步優(yōu)化，綜合來看，瀘州老窖股權(quán)激勵計劃的公告以及后期行權(quán)對提高公司的償債能力，降低風險還是有一定的正面作用，但也微乎其微。成長能力為使得財務(wù)分析也更加貼近市場以及股東的角度，成長能力指標的選取考慮了股東們的立場，即追求企業(yè)盈利能力的最大化，因此選取凈利潤增長率作為作為衡量指標。對瀘州老窖和五糧液2009年至2020年的凈利潤增長率的分析計算結(jié)果如下圖4-8所示。圖4-8凈利潤增長率對比成長能力方面，2010年以及之后的兩年間，瀘州老窖的凈利潤增長率連續(xù)增長，且數(shù)額與五糧液較為接近。2012年受到白酒管制影響，兩家公司凈利潤增長率以近似的幅度都降為負值，不過，相較于五糧液，瀘州老窖的凈利潤增長率呈現(xiàn)更大幅度的下滑，由此可見，瀘州老窖在2012年的第二期行權(quán)并未對瀘州老窖的成長能力起到增強作用，瀘州老窖在面臨行業(yè)整體打擊之時，承受能力也并未增強。2014年，二者凈利潤增長率均為負，瀘州老窖的扣非凈利潤增長率沒有達到第三期的行權(quán)條件，第三期股權(quán)激勵沒有行權(quán)。2014年后，瀘州老窖的凈利潤增長率出現(xiàn)極大提升，增速明顯超過五糧液。2016至2018年，瀘州老窖的凈利潤增長率再次不斷攀升，并且在2019年再次超過了五糧液。當然，瀘州老窖近幾年盈利能力的上漲和其緊追時代、多次與視頻網(wǎng)站（如嗶哩嗶哩網(wǎng)站）以及電視節(jié)目合作（如《三生三世十里桃花》）是分不開的，但股權(quán)激勵作為變量之一，也可認為在較長的期間內(nèi)，瀘州老窖的股權(quán)激勵計劃修訂稿對瀘州老窖的成長能力起到提升作用，從而可以助力瀘州老窖長期發(fā)展，最終實現(xiàn)其效益的提升。第5章瀘州老窖股權(quán)激勵有效性結(jié)論以及建議5.1瀘州老窖股權(quán)激勵有效性結(jié)論綜上所述，瀘州老窖2010年所公布的股權(quán)激勵方案（修訂稿）和其2006年公布的股權(quán)激勵計劃（草案）相比更加合理，行權(quán)指標設(shè)置與執(zhí)行均較嚴格、授予價格高于證監(jiān)會要求等等。在有效性分析上，本文通過對市場反應(yīng)層面平均超額收益率和累計超額收益率的分析，以及財務(wù)層面指標縱向的變化以及結(jié)合同行業(yè)對標企業(yè)橫向上的變化來進行論證，指標呈現(xiàn)積極變化即代表瀘州老窖的股權(quán)激勵方案具有一定的有效性。在市場反應(yīng)層面上，股權(quán)激勵方案（草案）首次公告之后的窗口期內(nèi)，平均超額收益率和累計超額收益率整體趨勢不斷下降，說明股權(quán)激勵方案（草案）未體現(xiàn)出相應(yīng)的效果；股權(quán)激勵方案（修訂稿）公告之后的窗口期內(nèi)，平均超額收益率和累計超額收益率呈現(xiàn)整體上升的趨勢，說明瀘州老窖股權(quán)激勵方案（修訂稿）的提出獲得了投資者以及市場的認可，和瀘州老窖股權(quán)激勵方案（草稿）對比，更加有效。在財務(wù)的四個層面上，較短的期間內(nèi)（1-3年），瀘州老窖的營運能力分別在股權(quán)激勵計劃修訂稿發(fā)布之后以及第二次行權(quán)之后出現(xiàn)明顯的增強；在較長的期間范圍內(nèi)（3-8年），此次股權(quán)激勵方案在瀘州老窖的盈利能力與成長能力上起到了更明顯的提升作用。但是對比同行業(yè)未實施股權(quán)激勵的企業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)，瀘州老窖的股權(quán)激勵所帶來的的正面影響較小，并未使得瀘州老窖的行業(yè)地位發(fā)生明顯改變，也未使得企業(yè)的抗風險能力增強，在面臨行業(yè)困境時候，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率以及凈利潤增長率的跌幅比五糧液更明顯，由此推知瀘州老窖在大環(huán)境的震蕩中受到的打擊比五糧液更大。無論結(jié)合瀘州老窖股價的平均超額收益率和累計超額收益率，從市場反應(yīng)來看股權(quán)激勵的有效性，還是從營運能力、盈利能力、償債能力、成長能力四個財務(wù)層面對標分析五糧液和瀘州老窖近十一年能力變化，都無法證明股權(quán)激勵為瀘州老窖帶來明顯影響，由此，也可得出瀘州老窖股權(quán)激勵方案的設(shè)計值得再次優(yōu)化的結(jié)論，這樣一來，才能滿足其股權(quán)激勵的最初目的，解決瀘州老窖擴張過程中面臨的諸多問題，提升瀘州老窖在行業(yè)內(nèi)的地位，為企業(yè)效益的提升助力。5.2瀘州老窖股權(quán)激勵方案存在的問題5.2.1行權(quán)價格偏低2010年公布的股權(quán)激勵方案修訂稿中行權(quán)價格和2006年股權(quán)激勵方案（草案）中的一模一樣，均為12.78元。時隔四年，瀘州老窖的股價已實現(xiàn)大幅度的躍升，國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵也愈發(fā)正規(guī)，資本市場也更加完善，股權(quán)激勵方案修訂稿發(fā)布之時，《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》中明確規(guī)定，行權(quán)價格的確定不應(yīng)低于草案摘要公布前一交易日的股票收盤價、前三十個交易日企業(yè)股票平均收盤價中的較高者。2010年瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿發(fā)布前一個交易日的股票收盤價為35元、前30個交易日內(nèi)的股票平均收盤價為38元，按法規(guī)要求，瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿中的行權(quán)價格不應(yīng)低于38元。因此，種種跡象可以表明，瀘州老窖2010年發(fā)布的股權(quán)激勵方案修訂稿存在行權(quán)價格偏低的問題。5.2.2行權(quán)條件不夠全面在瀘州老窖發(fā)布的股權(quán)激勵計劃（修訂稿）中，行權(quán)條件考核指標為扣非凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，二者在財務(wù)指標中較為基礎(chǔ)，且都是盈利能力方面的相關(guān)指標。其實單從財務(wù)層面上分析，企業(yè)的綜合實力也理應(yīng)涵蓋長期償債能力、營運能力、成長能力以及盈利能力四方面；若再結(jié)合其他非財務(wù)層面分析，企業(yè)也應(yīng)關(guān)注研發(fā)能力、員工滿意度、顧客滿意度等多維能力，避免出現(xiàn)只關(guān)注短期財務(wù)指標，而忽略企業(yè)長期發(fā)展能力和前景的短視行為。因此，單從扣非凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率上，不足以考核反映被激勵對象是否受到激勵，從而給瀘州老窖整體實力帶來了積極影響，亦不足以考核瀘州老窖股權(quán)激勵目的的完成度，例如增強管理層以及骨干員工穩(wěn)定性、激發(fā)人力資本價值等目的。因此，瀘州老窖股權(quán)激勵方案中行權(quán)條件值得再擴展完善。整體來看，瀘州老窖股權(quán)激勵計劃修訂稿值得進一步完善，其存在的行權(quán)價格較低以及行權(quán)條件設(shè)置不全面的問題在國內(nèi)其他國有上市公司中也有所體現(xiàn)，基于此，提出下列建議供瀘州老窖以及國內(nèi)其他國有上市公司借鑒。5.3針對瀘州老窖股權(quán)激勵方案的建議回顧瀘州老窖最初實施股權(quán)激勵的動機，一是通過提升企業(yè)整體實力，解決企業(yè)極速擴張過程中出現(xiàn)的種種問題；二是在白酒行業(yè)能保持自己優(yōu)勢、追趕其他領(lǐng)先企業(yè)。為達到以上兩個目的，對瀘州老窖股權(quán)激勵方案提出如下建議。5.3.1合理提高行權(quán)價格通過上面對于瀘州老窖股權(quán)激勵方案存在問題的分析可以發(fā)現(xiàn)，瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂版的行權(quán)價格過低，既不滿足法規(guī)要求，也不合乎市場的發(fā)展變化規(guī)律，更會導致股權(quán)激勵原本目的無法實現(xiàn)。因此，建議瀘州老窖提高股權(quán)激勵方案中的行權(quán)價格，可以遵循規(guī)定，將行權(quán)價格提升至合理區(qū)間。2010年瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿公告時點前一交易日的股票收盤價35元，而瀘州老窖股權(quán)激勵方案修訂稿公布前30個交易日內(nèi)的股票平均收盤價為38元，結(jié)合規(guī)范中的要求，瀘州老窖若試圖再次推行股權(quán)激勵，其行權(quán)價格應(yīng)設(shè)定在38元-41.8元之間。5.3.2擴充行權(quán)條件中的績效考核指標種類股權(quán)激勵的行權(quán)條件的設(shè)置應(yīng)能促進股權(quán)激勵目的的實現(xiàn)，根據(jù)前面曾提及的目標設(shè)置理論，行權(quán)條件的考核指標應(yīng)該滿足企業(yè)股權(quán)激勵的目標，這樣一來，股權(quán)激勵才能在企業(yè)和管理層、骨干員工之間起到相互約束和激勵的作用。行權(quán)條件中考核指標過于單一，行權(quán)條件很容易達到，不能使得瀘州老窖的整體能力得到提升，也不能解決瀘州老窖急速擴張過程中出現(xiàn)的問題，行業(yè)地位也并未得到明顯提升，違背股權(quán)激勵的本意。若想以更全面的指標設(shè)置督促企業(yè)股權(quán)激勵目的的實現(xiàn)，那么指標理應(yīng)包括反映短期業(yè)績的財務(wù)指標以及反映長期發(fā)展能力的非財務(wù)指標。財務(wù)指標層面，還應(yīng)增設(shè)反映營運能力、償債能力和發(fā)展能力的指標。而非財務(wù)指標上，可以增設(shè)反映內(nèi)部流程層面、學習與成長層面以及客戶層面的指標，例如，新產(chǎn)品開發(fā)數(shù)量和新產(chǎn)品開發(fā)時間、研發(fā)投入增長率、員工滿意度、員工離職率、顧客滿意度以及市場占有率等非財務(wù)指標。5.3.3提