1、以渠道品牌框架，理解“拼多多們”的過去與未來—中美電商2、名創(chuàng)優(yōu)品：渠道品牌奠定基.核心觀點：市場熱議的“消費降級”有經(jīng)濟周期的影響，但更重要的原因是商品、零售商走向過剩，消費者話語權(quán)崛起后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重塑。在買方時代，零售商聚焦于價.過去的“消費升級”更多只是消費的分化，乃至通貨膨脹。過去市場誤把消費的“分化”當成了“升級”，對于消費者而言真正的升級在于用更低的成（消費者剩余擴張）。且分化之外，還疊加了一層通貨膨脹：消費零售商“合謀”推出更高價格的產(chǎn)品組合，提升二者整體的利潤。這一切的背景是：構(gòu)得到調(diào)整。隨著商品、零售商走向過剩，市場進入買方時代。較低的轉(zhuǎn)移成本使得消費者可以用腳投票，倒逼上游走向激烈的價格競爭。產(chǎn)業(yè)鏈的價值分配開始傾向于消費者，這對于商家而言是“降級”，但對于消費者而言語權(quán)向消費者的轉(zhuǎn)移將對零售商、品牌商的經(jīng)營產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。.對于零售商而言，找回自己的定位與價值所在是生存的前提：從服務(wù)商家，轉(zhuǎn)向服務(wù)消費者是底層經(jīng)營邏輯所必須的改變。其夠為消費者提供的核心價值是降低“交易成本”：隱性-降低消費者的決策難度，顯性-提供更具性價比的商品。在買方市場低價不是選擇題，而是決定生存與否的必答題。阿里巴巴等原有巨頭需要做的實質(zhì)不是拼多多化，而是需要認清第一客戶，承擔起真正.拼多多與量販零食的崛起，“降級”只是表象，實質(zhì)是高效零售組織對原有組織的替代。相較于阿里巴巴、京東的商家導向，拼多多聚焦于消費者利益最大化。圍繞SKU（而非商鋪以轉(zhuǎn)化率（而非UV價值）為導向的匹配爭，產(chǎn)生更具性價比的商品組合，從而贏得消費者的選票。即使依舊充滿著爭議，但.對于品牌商而言，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改變將打破過去順暢的漲價邏輯。下游開始面臨殘酷的.且在部分品類上品牌商的意義將下降，行業(yè)走向的分化。除社交性商品外，品牌商的價值在于提供1）差異化的商品2）解決信息不對稱。隨著競爭與信息對稱化，對于差異化有限、信息不對稱較弱的品類，自有品牌/白牌將對品牌商形成有效的替代。渠道統(tǒng)治力失效后，品牌的發(fā)展將依賴于品類自身能夠承載的品牌強度，因此寶潔、聯(lián)合利華等消費品巨頭大幅收縮了產(chǎn)品線，預(yù)計在中國我們也將看到這請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2- 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-3- 圖表11：疫情后ROE水平進一步下降 圖表15：拼多多2017年以來份額在持續(xù)擴張 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-上對于“消費降級”的討論不絕于耳。我們認為零售商價格競爭的加劇誠然受經(jīng)濟周期對消費者行為的影響，但這些現(xiàn)象背后蘊含更深層次的話語權(quán)向消費者的遷移將對渠道、品牌產(chǎn)生長周期、系統(tǒng)性的影響。為后者爭取更低的商品價格。經(jīng)營對象的遷移（動機以及規(guī)模的崛起（能力其必然逐步去擠壓上游供應(yīng)鏈成本，零供關(guān)系從過去利益在這種變革中，零售商將走向分化，定位落后者慢慢失去市場份額。而品牌也將走向分化，在渠道的主動篩選/擠壓下，部分“弱勢”品牌1、零售商：回歸本源，聚焦降低交易成本現(xiàn)在諸多零售商陷入困境，我們認為根本原因在于：多數(shù)企業(yè)忘了到底零售商的本質(zhì)是作為第三方的服務(wù)商，根據(jù)下游客戶的需求，去組織盡管商家、消費者都是零售商的服務(wù)對象，但二者的利益存在沖突，兩碗水端平，需要考慮到底是傾向于要幫商家更好的經(jīng)營（建立競爭壁壘，賺取超額收益還是要幫消費者篩選更具價值的商品（低成本的請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-從底層的商業(yè)邏輯看，零售商的核心用戶是消費者而非商家。如果將（1）商品供給的同質(zhì)性與無限性，使上游可替代性較強。隨著工業(yè)的發(fā)展多數(shù)商品傾向于走向同質(zhì)競爭、供給過剩，商家的可替商存在足夠多的客戶，商家為了爭奪市場份額最終必然會加入。（2）用戶需求的有限性、低遷移成本使其具備最終的話語權(quán)。商品、零售商數(shù)量可以不斷增加，而用戶的需求卻是有限的，他們可以根據(jù)零售商的服務(wù)質(zhì)量（交易成本高低）簡單的用腳投票。簡單的來說，從長遠看只有因為失去用戶而失去商家的零售商，而不會有因失去商家而失去用戶的零售商。這也是山姆·沃頓經(jīng)營沃爾瑪“我們時刻需要面對的一個問題就是，保持我們的價格比其他任何店都要低…那些不為顧客著想、不關(guān)注顧客利益的公司，早晚零售商對于該客戶的價值不僅僅只是簡單的信息展示，而是在精準匹配供需的同時，力求降低每筆交易的成本： 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-中國印度泰國阿拉伯聯(lián)合酋長國巴西南非哥倫比亞墨西哥美國阿根廷西班牙波蘭英國荷蘭澳大利亞中國印度泰國阿拉伯聯(lián)合酋長國巴西南非哥倫比亞墨西哥美國阿根廷西班牙波蘭英國荷蘭澳大利亞德國法國從新制度經(jīng)濟學2角度去理解：“交易成本”是一個經(jīng)濟體系運行 的成本，其大致可以理解為除生產(chǎn)成本之外的任何成本（類似于因運輸成本、資金占用、錯配風險、零售商運營成本等所帶來的加價等2）隱性的用戶認知成本：因搜集信息、決策而付出的在不同的階段，顯性成本與隱性成本的權(quán)重有所不同：（1）在初期，消費者對自身需求、商品知識認知不足的階段，用戶側(cè)的認知成本更為重要。具體體現(xiàn)為消費者追求品牌商品（廣告降低了認知成本，規(guī)避了決策風險直播電商、導購等高成（2）但隨著時間沉淀，用戶與商品之間的信息趨勢是越來越對稱，消費者自發(fā)的“拉動式”銷售成為主體，零售商比拼供應(yīng)鏈端中國的電商平臺過去始終在強調(diào)流量經(jīng)營，我們認為這屬于“推動式”銷售時代的經(jīng)營策略。勢頭如火如荼的直播電商是流量思維的極致體現(xiàn)，中美電商結(jié)構(gòu)對比（2023）直播電商規(guī)模電商規(guī)模直播電商滲透率2500020000150001000050000億美元中國美國中國35%30%25%20%15%10%5%0%直播電商用戶滲透率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%但隨著消費者的認知提升，流量將成為零售商業(yè)成功（更低的交易成本）的結(jié)果，而非原因，尤其是在用戶遷移成本極低的線上平臺。倒），盡管消費者需求是多樣的（品質(zhì)、便利等但在特定的需求上永遠追請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-求的是更低的價格。從微觀經(jīng)濟學出發(fā)，我們可以將品質(zhì)/便利3作為橫用更低的價格去滿足消費者，也就是實現(xiàn)無差異曲線的優(yōu)化。從以上視角看，零售商聚焦于價格（以非損害品質(zhì)的手段）競爭從來是天經(jīng)地義的，這是它存在的根本意義。Costco承諾限制商品毛利率，依靠會員費模式盈利，成為純粹的消費者導向企業(yè)。Costco在收取會員費的同時，也承諾對于絕大多數(shù)商品Costco具備嚴格的考察權(quán)1）大部分商品可無條件退貨2）對于會員服務(wù)不滿意的客戶甚至可以申請退卡、退回全額的會員費。在這種請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-20102011201220132014201520162017201820192020201020112012201320142015201620172018201920202022202340%30%20%10%0%圖表5：Costco的毛利率極低Costco沃爾瑪塔吉特克羅格會員費/營業(yè)利潤100%80%60%40%20%0%200620062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023基于會員費帶來的轉(zhuǎn)移成本與對公司的信任，用戶消費集中于大規(guī)模的忠誠用戶使得公司能夠大幅的優(yōu)化供應(yīng)鏈，將價格降到極致1）精簡SKU（4000VS其他超市的數(shù)萬獲得更高的以上努力的結(jié)果在財務(wù)上得到了體現(xiàn)：Costco的坪效、庫存周轉(zhuǎn)率分），按照游牧人基金創(chuàng)始人的尼克·斯利浦說法：Costco與消費者創(chuàng)造了冗余的供應(yīng)鏈成本等）而帶來的效率損失，形成了高效的“95%90%85%80%會員卡續(xù)卡率美國、加拿大全球20142015201620172018201920202021202220233025205027.2開市客沃爾瑪27.215.52.52.23.52.4請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-從Costco中我們可以看到，拖累零售公司走向偉大的，絕非“零售”250002000015000100005000019,0604,8224,8223,3183,1751,3071,058754449319270海外有不少偉大的零售企業(yè)，而反觀國內(nèi)大量零售企業(yè)昔日代表先進生產(chǎn)力的電商巨頭顯露出面對競爭的乏力。經(jīng)濟周期的影圖表11：疫情后ROE水平進一步下降導致中國零售公司陷入困境的核心問題是定位于服務(wù)商家。在這種定位下零售公司接近于商業(yè)地產(chǎn)生意，收取“租金”的同時為商家提供觸達消費者的服務(wù)。其在某種意義上成為品牌商主體的延伸，而沒有創(chuàng)造中國零售商脫胎于計劃流通體系，缺乏零售能力的積累。中國的流通轉(zhuǎn)型初期零售商對于消費者洞察、商品認知都嚴重缺乏，因此傾向于走且當時處在顯著的增量市場，橫向的快速復制，優(yōu)于縱向的效率深耕。于典型的“賣方市場”。消費者需要解決的是在以上兩點的基礎(chǔ)上，家樂福模式4成為商超主流的選擇。1995年家樂（1）前臺利潤為輔，后臺利潤為主：商品價差并非盈利主體，進場（2）輕裝上陣，快速擴張：放棄重資產(chǎn)的物流、配送中心建設(shè)，由供應(yīng)商配送到門店倉庫。這種放棄“臟活”—供應(yīng)鏈的能力建設(shè)，依靠收取通道費用盈利的模式后來成為中國零售商的主流。包括后來線上零售平臺也巴巴在構(gòu)建商業(yè)帝國的過程中更多追求的是對“場景”的橫向拓展-線其他業(yè)務(wù)收入/營業(yè)利潤450%400%350%300%250%200%150%100% 50%0%永輝超市紅旗連鎖家家悅?cè)徫?0102011201220132014201520162017201820192020這也不是中國獨有的階段，70-80年代以前的美國、日本也曾低零售價格，零售商間的價格競爭被限制激烈的價格競爭讓行業(yè)走客觀因素—品牌商話語權(quán)高失去了在產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)（能力問題這成為后續(xù)經(jīng)營模式變革的客差異有限2）市場縱深層次多、內(nèi)部差異大，直營模式難觸達；而品牌商很快實現(xiàn)全國覆蓋1）早期的中心化媒體—央視等，能夠形成較高的廣告規(guī)模經(jīng)濟2）經(jīng)銷模式下，能夠很好的利其結(jié)果是以現(xiàn)代渠道（商場、超市及連鎖便利店）在流通產(chǎn)業(yè)中份額偏低，品牌商依靠深度綁定的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)掌握流通的主導權(quán)。以軟飲為例，現(xiàn)代渠道僅占零售額的23%（2019依軟飲渠道結(jié)構(gòu)其他渠道13%電商渠道6%傳統(tǒng)渠道44%餐飲渠道14%現(xiàn)代渠道23%前五大客戶集中度（2022)15%10%5%0%12.5%9.8%9.8%8.8%8.6%7.8%5.1%2.4%2.4%而品牌商為了維持多層級經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的運轉(zhuǎn)，需要足夠高的渠道利潤空間，這是整體加價倍率高企的根本原因。如前文所述，中國市場的特點是縱深層次多、內(nèi)部差異大、區(qū)域保護強，因此品牌商需要依靠多層級的經(jīng)銷商實現(xiàn)市場的覆蓋。較多的環(huán)節(jié)需要足夠的渠道利潤空間以供超市等現(xiàn)代渠道盡管理論上鏈路短，但品牌商為了維護經(jīng)銷體系的運轉(zhuǎn)，仍將商品價格定在較高的水平上。不同渠道定價水平的差異將引發(fā)串貨行為，這將破壞整個網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。因此品牌商在支付渠道費的同時，也限制了零售商的定價權(quán)，KA渠道便成為了價格高地。前盒馬“…受制于品牌商的渠道價格壟斷，任何零售企業(yè)的價格變化都1.3“消費降級”只是買方時代零售商回從以上視角看過去幾年市場常提的“消費升級”，很大程度上屬主導（提價獲取超額利潤）、零售商配合（無為）的合謀，消費者在沒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到正常的調(diào)整。商品、渠道都在走向過剩，現(xiàn)在是一個買方零售商的這個壓力將向供應(yīng)鏈去傳導，擠壓“虛胖”的渠道加價是最直接的手段，順利實現(xiàn)這一過程的企業(yè)將實現(xiàn)份額的快速擴張。拼多或者認為是補充了阿里過去沒有覆蓋到的增量市場：下沉or低價商品但從時間上看，拼多多的崛起絕非簡單受益于疫情以來的經(jīng)濟疲軟。公司從2017年以來的份額在持續(xù)的快速擴張，而當時市場仍沉浸在且在結(jié)構(gòu)上，我們看到隨著百億補貼的推進，公司逐步實現(xiàn)了高線城市與品牌商品的覆蓋。下沉市場、低價商品矩陣只是公司實現(xiàn)成長、達圖表15：拼多多2017年以來份額在持續(xù)擴張100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%淘寶、天貓京東拼多多抖音快手10.3%10.3%13.2%16.3%19.4%2.3%6.0%2016201720182019202020212022拼多多GMV結(jié)構(gòu)60%50%40%30%20%10%0%一二線城市GMV占比4分及以上商鋪拼多多的崛起，根本的原因在于：對于消費者而言，這個零售組織較阿里巴巴、京東更加高效（交易成本更低）。公司在于一定程度上打破轉(zhuǎn)化率導向的商品推薦邏輯使得拼多多的價格生態(tài)更低。從匹配的邏據(jù)價格彈性原則，平臺推薦的商品價格矩陣價格相對較高，同時呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，當拼多多將流量分發(fā)權(quán)重高度集中在轉(zhuǎn)化率指標，商家優(yōu)化成交的手段將被迫走向降價，從而引導商品的價格從UV價值到轉(zhuǎn)化率導向的轉(zhuǎn)變，我們也能看到一些有趣的商商業(yè)的進化過程可能非單調(diào)函數(shù)，走向長期最優(yōu)的過程可能的短期結(jié)果弱化（局部最優(yōu)偏離全局最優(yōu)因此《基業(yè)長青》中才提到，偉大的企業(yè)往往需要超越利潤的追求，這是對最高管理除了在匹配邏輯上阿里巴巴偏離消費者最優(yōu)外，協(xié)助商家構(gòu)建商鋪以上行為差異產(chǎn)生的原因在于底層經(jīng)營對象的不同，過去的零售商考適的，競爭的生意環(huán)境才是消費者想要的。公司價值觀中的“客戶第一”，客戶到底是商家，還是消費者，而這也是中國所有的零售“新的科學真理不是靠使反對者信服和使他們看到光明而成功，而是2、品牌商：走向K型分化從海外產(chǎn)業(yè)的變革經(jīng)驗看，零售商的進化/淘汰的結(jié)果也導致上游的競消費品企業(yè)過去極強的產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，有著特殊的回顧歷史，我們可以看到品牌的誕生與全國化媒體的出現(xiàn)有著極強的得品牌公司能夠獲得極強的規(guī)模經(jīng)濟；另一方面高昂的廣告成本也樹立70-80年代以前的美國，以及當前的中國，零售企業(yè)與品牌商在商品價格上討價還價的意愿與能力。品牌商甚至能夠利用對基于這樣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，各個細分行業(yè)的消費品頭部企業(yè)不僅在量上取得了領(lǐng)先，在價格上也具備持續(xù)上升的動力。在中國，2020年之前大量但以上微觀的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)在改變：媒介走向碎片化，零售商走向集中化。零售商集中度提升（能力以及在定價上的進取心（意愿）將摧毀大內(nèi)下架百事可樂、樂事薯片等產(chǎn)品，原因是“由于價格上漲令人無法接受”歷史上，零售商與品牌商在定價上的沖突成為常態(tài)。沃爾瑪?shù)陌l(fā)言人2000200220032004200020022003200420052006200720082009201120122013201420152016201720182020202120222023潛力7，其中一個關(guān)鍵的誤差可能就在于忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變對消費品可口可樂單瓶利潤1.61.41.21.00.80.60.40.20.02020年之后消費品企業(yè)定價的下滑（圖17有經(jīng)濟周期的問題，但更重要的問題可能是定價體系已經(jīng)逐步受到下游的挑戰(zhàn)，這將是結(jié)構(gòu)性的變化。線上，拼多多的低價策略不時擊穿品牌商的定價體系，我們業(yè)態(tài)的沖擊，盒馬等零售企業(yè)也宣布全面進入“折扣”時代，零售商對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化不僅對消費品的定價形成了限制，甚至對部分品牌存在的意義也構(gòu)成了挑戰(zhàn)。品牌商品只是滿足消費者需求的手段，而非目的。在降低交易成本的與供應(yīng)商競爭，以獲得更高的客戶粘性與利潤空間。較為成熟的零售市50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%45%45%44%41%34%26%15%<5%西班牙英國德國法國美國日本中國90%85%80%75%70%65%60%55%50%美國迷戀知名品牌的比例1975200086%66%66%59%59%20-29歲60-65歲首先，我們要思考消費者對于商品需求的底層目的是什么？我們認為消費者需要用商品去傳遞自身的社會信息：愛好、社會地位等，社交性層面，品牌商品受到產(chǎn)業(yè)變革的影響較小。該類商品用于傳遞在這個品類無法用效率邏輯去經(jīng)營，品牌商所塑造的符號具有獨特的意我們可以看到在大談“簡約”的日本，頂級奢侈品的60504030200LVMH愛馬仕國際（右軸）億歐元億歐元億歐元201020112012201320142015201620172018201920202021202286420在一個理想的商業(yè)社會里，信息高度對稱，功能性商品似乎并不需要但實際上這種狀態(tài)即使在零售發(fā)展最為成熟的歐洲也尚未實始終存在其價值。該價值可以從商品本身與品牌符號兩個部分去理解：（1）商品本身：差異化優(yōu)勢。零售商受制于經(jīng)驗與管理半徑約束，自有品牌通常只能提供大眾化的基礎(chǔ)商品。而品牌商因為深耕產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗與全國覆蓋的規(guī)模，能夠生產(chǎn)差異化的商品，滿足（2）品牌符號：更好的傳遞信息。部分品類產(chǎn)品信息不對稱強、決策不當后果嚴重（典型的家電消費者依賴單一信息維度的品牌降低認知難度與決策風險，導致品牌強度高。對于這部分品整體而言，傳遞商品功能信息的價值將逐步下降，零售商將部分替代該職能，如家得寶替代了家具品牌的職能。但很少有商品是純粹的功能品，品牌符號中所具備的社交（情緒）價值權(quán)從以上框架出發(fā)，我們可以看到如果一個品類的可差異化程度低，品牌符號意義小—統(tǒng)稱為弱勢品類，則品牌商存在的價值就十分有限。其中典型的代表為食品中的：牛奶、雞蛋、面包，非食烘焙甜點鮮肉蛋乳制品乳酪堅果熟食預(yù)制食品生活用紙和塑料新鮮蔬菜上呼吸道藥物維生素和補充劑冷凍食品加工肉制品新鮮蔬菜雜貨食品飲料冷凍食品寵物食品咸味零食烘焙甜點鮮肉蛋乳制品乳酪堅果熟食預(yù)制食品生活用紙和塑料新鮮蔬菜上呼吸道藥物維生素和補充劑冷凍食品加工肉制品新鮮蔬菜雜貨食品飲料冷凍食品寵物食品咸味零食80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國自有品牌占比（2021）與之對應(yīng)的，在產(chǎn)品上容易形成差異化、品牌價值強度高的品類中，零售商較難替代品牌的價值。這些品類自有品牌產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率（認可度低）、定價（用于彌補品牌差距）顯著偏低，單位貨架帶來的利潤產(chǎn)出價格根據(jù)美國的一個重要的連鎖超市，總計超過200個產(chǎn)品品類中自有品牌和不過在這些品類中，自有品牌仍將對品牌商產(chǎn)生壓力。雖然對于品牌商而言它的單位貨架盈利能力是偏低的，但是企業(yè)用自有品牌對品牌商形成了可信的威脅（零售商已經(jīng)為這個威脅付出了實際成本-產(chǎn)品開發(fā)等讓他們在未來保持“誠實”的定價。這也是可口可樂等強勢品牌一位前可口可樂高級營銷總監(jiān)承認，因為一家大型連鎖超市推出了自己的高端自有品牌，并侵占了可口可樂的貨架，所以可口可綜上，零售商崛起后品牌受面臨沖擊是必然的，無論是在定價上還是在市場份額上，但這種沖擊具有非對稱性。未來信息逐步對稱化、產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-這最終體現(xiàn)為一個品牌商的K型分化，這點在德國的零售市場中得到德國零售市場品牌100%80%60%40%20%0%高端品牌市場領(lǐng)先品牌二線品牌其他品牌自有品牌35%35%28%20%11%22%13%13%24%12%23%19992005：（；（放棄了大量品類（果汁、花生醬、起酥油、清潔劑等將品牌組合集我們認為中國的品牌商也將經(jīng)歷這樣的結(jié)構(gòu)變化。中國現(xiàn)在幾乎所有強的巨頭。但作為高度標準的商品（海外可以期貨進行交易歐美自有品牌發(fā)展極為發(fā)達（美國接近60%對品牌商形成了巨大請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-20052006200720092010201120052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020212022