1998.10-2000.7、2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2012.9-2014.7、2015.9-2017.2、202PPI主要貢獻(xiàn)來自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭開采、非金屬礦物制品、有色加工6大行業(yè)，合計(jì)貢獻(xiàn)高達(dá)75%。黑色金屬冶工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、非金內(nèi)需對PPI的定價(jià)權(quán)大于外需。受內(nèi)需影響更大的行業(yè)PPI合計(jì)權(quán)重為70.4%，其中內(nèi)需對PPI影響最大的分別是石油和天然氣開采、黑色金屬礦采選、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；而上游的有材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，下游的農(nóng)副食品加工業(yè)、金屬制品機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)PPI受外需影響更表現(xiàn)為同向變動(dòng)，原因在于地產(chǎn)投資下行轉(zhuǎn)而依靠基建托底投資。第3輪至第7輪PPI上行期間PPI平均漲幅為18.3%，而基建投資增速中樞為17.6%。分行業(yè)看，2016年對PPI走勢起決定性作用的主要是有色金屬礦增速也在-3.2%到-2.7%附近盤踞一年，在各地方房地產(chǎn)政策“保供給+保房地產(chǎn)投資增速收窄至-7%~-6%，PPI累計(jì)同比增速zhangjingjing@cmschina.cluodan7@cmschina.cowangluoibin@敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 3 4 6 7 9 3 4 4 5 5 5 7 8 8 8 9 3 6敬請閱讀末頁的重要說明一、生產(chǎn)資料主導(dǎo)PPI走勢1998年以來我國經(jīng)歷7輪PPI同比上行周期，分別是1998.10-2000.7、2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2012.9-2014.7、2015.9-PPI可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類，前者包括采掘、原材料及加工業(yè)等在內(nèi)的原材料和中間品，后者是指食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品等消費(fèi)原料和加工行業(yè)，從彈性看采掘＞原料＞加工。也就是說，生產(chǎn)資料主導(dǎo)PPI走勢，但更重要的問題是：哪些行業(yè)反映內(nèi)需，哪些行業(yè)反映外需，各自占比敬請閱讀末頁的重要說明4 PPI:當(dāng)月同比%PPI:生501996-102002-0220001996-102002-02PPI主要貢獻(xiàn)來自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭開采、非金屬礦物制行業(yè)的權(quán)重由其銷售產(chǎn)值決定。由于銷售產(chǎn)值數(shù)據(jù)缺失，我們采用工業(yè)企業(yè)各行業(yè)營業(yè)收入作為銷售產(chǎn)值的代理變量，估算各行業(yè)在PPI指標(biāo)中的權(quán)重，并結(jié)果，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉及敬請閱讀末頁的重要說明52023202220218%7%6%5%4%3%2%0%202320222021%30252050-5-10-15衡量指標(biāo)，中國對外出口額作為外需的衡量指標(biāo)。簡單看，盡管存在略微領(lǐng)先地產(chǎn)投資:累計(jì)同比%%地產(chǎn)投資:累計(jì)同比%%8642002003-012005-062007-112010-042012-092015-022017-072019進(jìn)一步地，我們用內(nèi)需變量與外需變量解釋總體和行業(yè)PPI走勢，受內(nèi)需影響天然氣開采、黑色金屬礦采選、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；而上游的有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、開采專業(yè)及輔助性活動(dòng)，中游的電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，下游的農(nóng)副食品加工業(yè)、敬請閱讀末頁的重要說明金屬制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)食品制造業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)比較高的商品主要是有色金屬及部分能源類大宗商品，比如原油、鐵礦石、銅敬請閱讀末頁的重要說明鋁等有色金屬。結(jié)合前文提到的貢獻(xiàn)度最大的6個(gè)行業(yè)，我們選擇布倫特原油、7次PPI上行周期PPI平均漲幅為11.5%，上述大宗商品平均漲幅分別為對外依存度焦煤對外依存度瀝青液化石油氣鋅錫天然氣鋁黃金原油鐵礦石銅橡膠鎳豆粕棕櫚油首先，地產(chǎn)投資主要通過石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原勢，這主要是因?yàn)榈禺a(chǎn)投資形成對鋼鐵（鐵礦石）、建材（水泥、玻璃）、化工（PVC、涂料）、有色金屬（銅、鋁）等大宗商品的直接拉動(dòng)，同時(shí)還對工敬請閱讀末頁的重要說明8%期間50%%%500表現(xiàn)為同向變動(dòng)，原因在于地產(chǎn)投資下行轉(zhuǎn)而依靠基建托底投資。分行業(yè)看，2016年以來與基建投資增速正相關(guān)的行業(yè)分別為有色金屬礦采選業(yè)、紡織服飾業(yè)、造紙加工業(yè)、化纖制造業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)0敬請閱讀末頁的重要說明9期間基建投資平均增速%期間PPI累計(jì)漲幅%三、三、從PPI角度理解地產(chǎn)接棒出口的必要性矛盾是就業(yè)。由于房地產(chǎn)投資放緩和服務(wù)業(yè)受疫情遏制，基于中低收入群體就業(yè)的訴求，國內(nèi)政策重點(diǎn)向制造業(yè)傾斜。此間，美國的核心矛盾是通脹。因此，中美處于互補(bǔ)狀態(tài)：外需拉動(dòng)中國制造業(yè)、中國出口美國利好美國降溫通脹。雖然近兩年對房地產(chǎn)政策的期待一直很高，但在外需仍強(qiáng)勁的背景下，放松房電動(dòng)汽車、鋰電池、光伏電池、關(guān)鍵礦產(chǎn)、半導(dǎo)體、鋼鋁等產(chǎn)品的關(guān)稅。美國開始對實(shí)施收縮性貿(mào)易政策，這標(biāo)志著中美經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)的階段即將結(jié)束。明年美國抗通脹訴求進(jìn)一步下降后，貿(mào)易政策的鷹派立場大概率延續(xù)甚至可能加碼。地產(chǎn)企穩(wěn)才能接棒出口穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)就業(yè)。正如我們在報(bào)告《誰來接棒出口鏈？》中提到的，明年外需轉(zhuǎn)弱、經(jīng)濟(jì)特別是就業(yè)下行壓力變大，這大概率是4月政若以穩(wěn)就業(yè)為目標(biāo)，地產(chǎn)政策最終將實(shí)現(xiàn)投資端企穩(wěn)，其大概率會(huì)通過影響地年，在各地方房地產(chǎn)政策“保供給+保需求”同時(shí)加碼的背景下，房地產(chǎn)投資增速降幅大概率收窄，目前內(nèi)需中最大的拖累項(xiàng)是地產(chǎn)投資，地產(chǎn)如果反彈那么1/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protand-businesses-from-chinas-unfair-trade-prac敬請閱讀末頁的重要說明20%10% 對2019年復(fù)合增速）%5002013/62015/42017/22018/122020/102022/敬請閱讀末頁的重要說明負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會(huì)與本報(bào)告中評級說明市場基準(zhǔn)指數(shù)的市場表現(xiàn)預(yù)期。其中，A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生行業(yè)評級本報(bào)告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報(bào)告所包含的分析基于各種假