證券研究報告|2024年06月25日食品飲料行業(yè)投資策略專題報告中低增速時代資產定價范式轉變，重視高股息資產投資價值行業(yè)研究·

行業(yè)專題食品飲料投資評級：優(yōu)于大市（維持）核心觀點n

中低增速時代資產定價范式轉變，高股息策略或相對占優(yōu)。當前我國經濟發(fā)展處于產業(yè)結構調整期，“去地產化”背景下，GDP中長期增長中樞放緩、市場預期收益率下滑，權益資產的定價范式或發(fā)生轉變，定價權重從增長因子轉向質量因子。從DDM模型來看，分紅率提升、ROE穩(wěn)定性和經營久期長是提升估值的三大因素。參考日本市場經驗，在“低增長、低利率”的雙低時代，高股息資產具有相對明顯超額收益。n

食品飲料板塊具備提升分紅的基礎。

1）競爭格局比較穩(wěn)固，經營具有較強的持續(xù)性；2）高現金流行業(yè)，不需要太多的資本開支；3）ROE具有較強的穩(wěn)定性，可以通過提高分紅的方式維持ROE的穩(wěn)定性；4）內部治理改善，食飲板塊的企業(yè)治理從2017年國企改革開始，進行了大規(guī)模內部挖潛等，資產運營效率出現明顯提升。n

重視三類食品飲料板塊中的潛在高股息資產。我們基于對商業(yè)模式、靜態(tài)分紅率、預期資本開支、現金流穩(wěn)健程度等基本面因子的判斷，將食品飲料板塊中潛在高股息資產總結為三類：1）白酒-成長能力較高，商業(yè)模式和股權性質較優(yōu)，分紅能力強；2）歷經激烈競爭后格局逐漸穩(wěn)定的賽道龍頭-資本開支逐步降低，對現金流訴求較高，分紅意愿提升；3）成熟賽道龍頭-分紅率已提升至較高水平。n

投資建議：重視高股息資產的投資價值，關注潛在高股息個股。中低速增長時代資產定價范式逐步轉變，高股息資產提供確定性收益，依然是具備相對優(yōu)勢的選股策略。目前食品飲料板塊估值整體處于歷史較低分位數水平，在政策鼓勵提升股東回報背景下，較多食品飲料企業(yè)有提升分紅率動作或有提升分紅率的意愿，建議重視食品飲料板塊高股息個股的投資價值，并重點關注企業(yè)分紅率邊際變化帶來的估值提升機會。高股息策略下推薦優(yōu)質白酒龍頭貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等，推薦啤酒龍頭重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒，大眾品關注乳制品、調味品、休閑食品等賽道龍頭。n

風險提示：宏觀經濟增長動力不足導致需求持續(xù)偏弱；行業(yè)競爭加劇導致企業(yè)盈利能力受損；地緣政治沖突等因素導致原材料成本大幅上漲；食品安全事故導致消費品企業(yè)品牌形象受損；市場系統(tǒng)性風險拖累企業(yè)估值。目錄01020304中低增速時代資產定價范式轉變，高股息策略或相對占優(yōu)食品飲料板塊中的潛在高股息資產梳理投資建議：重視高股息資產的投資價值風險提示1.1

基于DDM模型，中低增速時代資產定價范式或轉向質量因子n

在DDM模型下，分紅率提升、ROE穩(wěn)定性和經營久期長是提升估值的三大因素?；诤喕娴腄DM模型，我們將估值定價因素分為5個因子：1）成長因子g；2）業(yè)績因子EPS，更加重視經營持續(xù)性（ROE穩(wěn)定性）；3）股利因子，分紅率；4）折現因子，折現率；5）經營久期。從邏輯推演上，此前在業(yè)績高速增長階段，市場定價更加側重成長因子g，并將模型體現為PEG。在中低速增長階段，在分紅邏輯下，公司可以通過提高分紅率、降低折現率（經營穩(wěn)定+無風險利率降低）、拉長經營久期等多維度提升估值水平。圖：DDM資產定價模型圖示成長因子增速g業(yè)績因子業(yè)績穩(wěn)定性EPS股利因子分紅率折現因子折現率經營因素經營久期資料：國信證券經濟研究所整理1.2

食品飲料板塊分紅率提升有望推動估值中樞上移圖：食品飲料板塊營收進入到中低速增長區(qū)間n

食品飲料板塊資產定價范式或發(fā)生轉變，分紅率提升有望推動估值中樞上移。2022年至今，受地產板塊持續(xù)調整、城鎮(zhèn)化率邊際放緩、品牌下沉充分等因素影響，食品飲料板塊進入到中低速增長區(qū)間。在存量競爭背景下，此前基于景氣度框架的PEG定價范式或重新轉向更加重視經營質量的DDM模型。食品飲料作為需求端長期穩(wěn)定、供給端強約束的行業(yè)，在行業(yè)格局穩(wěn)定的前提下，或從縮減資本開始，進而提升分紅率及股息率，從而推動估值中樞上移。食品飲料SW營業(yè)收入(億元)YOY(%,右軸)120001000080006000400020000食飲板塊進入到中低速增長階段，投資范式或逐漸從此前增速定價轉移至經營質量定價。30%25%20%15%10%5%n

食品飲料行業(yè)具備提升分紅的基礎。1）競爭格局比較穩(wěn)固，經營具有較強的持續(xù)性；2）高現金流行業(yè)，不需要太多的資本開支；3）ROE具有較強的穩(wěn)定性，可以通過提高分紅的方式維持ROE的穩(wěn)定性；4）內部治理改善，食飲板塊的企業(yè)治理從2017年國企改革開始，進行了大規(guī)模內部挖潛等，資產運營效率出現明顯提升。0%資料：Wind，國信證券經濟研究所圖：中國GDP增速同比（%）圖：中國十年期國債利率（%）圖：2023年，中國房地產貸款余額同比增長1.5%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%中國:GDP:不變價:同比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%中國:中債國債到期收益率:10年中國:房地產開發(fā)貸款余額:同比增長資料：Wind，國信證券經濟研究所；2024-2029年采取IMF預測值資料：Wind，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所1.3

日本經驗：增速與無風險利率中樞下移，高股息策略占優(yōu)n

對標日本，我們復盤1990年以來日本所處的宏觀環(huán)境和產業(yè)背景，進而推演高股息策略的有圖：日本MSCI高股息具有超額收益效性。90%80%70%60%50%40%1211109?

宏觀環(huán)境：在地產泡沫破裂后，企業(yè)部門和居民部門處于去杠桿階段，帶動M2長期處于低位狀態(tài)。從GDP增速看，1990年后，日本實際GDP增速開始進入到低個位數區(qū)間。從股息率角度看，高股息資產具有相對明顯超額收益。?

利率環(huán)境：從1990年以來，日本無風險利率持續(xù)下行，預期收益率下臺階。同期看，高股息資產超額收益（股息率-無風險利率）仍具有明顯性價比。876?

收益視角：我們使用MSCI日本高股息ERP來衡量高股息策略的性價比，計算方法：MSCI日本高股息的靜態(tài)市盈率的倒數減去10年期日本國債收益率計算，該數值越高代表日本高股息的性價比越高，反之亦然。從實證檢驗結果看，MSCI日本高股息具有相對明顯的性價比。530%42014

2015

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2024MSCI日本成長/MSCI日本高股息MSCI日本高股息ERPn

結論：在實際增速放緩、無風險利率持續(xù)下行期，市場定價或對股息率的要求提升，對于增速的權重降低。資料：Wind，國信證券經濟研究所圖：日本十年期國債利率（%）圖：日本GDP增速（%）圖：日本在地產泡沫后，M2增速長期處于低位7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%日本:國債利率:10年日本:GDP:不變價:同比日本:貨幣供應量:平均余額:M2:同比資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所1.4

日本消費品龍頭麒麟：競爭格局穩(wěn)定后，分紅率中樞抬升，ROE中樞隨凈利率中樞上移圖：麒麟(2503.T)近年來股息率呈現上升趨勢n

日本消費品龍頭麒麟(2503.T)歷史股利支付率均值為38%左右，2015年至今處于提升趨勢。在行業(yè)格局穩(wěn)定和進入到凈利率提升區(qū)間后，公司具備提升分紅率的能力和空間。從分紅率看，麒麟分紅率由2016年的30%提升至2023年的56%，后續(xù)仍處于提升區(qū)間。從股息率看，麒麟的股息率提升至2023年2.0%左右。5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%n

復盤麒麟的ROE變化，ROE與凈利率周期波動較為一致，易受到需求周期和格局演變的沖擊。從收入端看，2010年至2023年，麒麟的收入增速年均復合增速約-4.0%，處于存量競爭狀態(tài)，利潤年均復合增速約13.2%，凈利率由1.03%提升至7.05%。因此，競爭格局穩(wěn)定性是我們篩選具備高分紅能力企業(yè)的重要標準。n

結論：消費品企業(yè)ROE觸底或進入回升通道，提高分紅率或能提升估值的穩(wěn)定性。從ROE穩(wěn)定性拆解看，凈利率的穩(wěn)定性是經營持續(xù)性的重要前提。因此，我們在從高股息角度挖掘板塊機會中，更加需要關注下游需求的穩(wěn)定性周期性及競爭格局因素。股息率(%)資料：Wind，國信證券經濟研究所圖：麒麟的股利支付率變化（%）圖：麒麟的ROE變化日本消費品企業(yè)的ROE波動率和凈利率強掛鉤，容易受到外生需求和格局變化的影響資料：Wind，國信證券經濟研究所整理資料：Wind，國信證券經濟研究所整理1.5

美國消費品龍頭可口可樂：收入步入中低增速區(qū)間后，分紅率穩(wěn)步提升，ROE與估值中樞穩(wěn)步提升n

可口可樂估值變化趨勢與ROE走勢基本保持一致，經歷了1980-1990s的快速上漲、2000-2010年的回落企穩(wěn)和2010年以來的穩(wěn)步提升。?

1980-1990s：快速成長期，盈利能力提升。前期公司ROE的迅速提升主要

于盈利能力的驅動，10年間公司凈利潤率從5%的中樞水平增加至25%左右。?

2000-2010年：盈利能力提升受限。該階段收入仍維持在較高增速，但盈利能力提升趨緩，ROE和估值增長進入瓶頸期。圖：可口可樂2010年后估值仍緩慢抬升，ROE先升→后降→企穩(wěn)圖：可口可樂2010年來收入增速放緩，2018年后凈利率趨于穩(wěn)定凈利率向上提升有限70%8070605040302010040%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%ROE先升-后降-企穩(wěn)60%50%40%30%20%10%0%收入增長中樞進入中低速-10%-20%估值企穩(wěn)提升0%ROEBEst市盈率（右軸）營收同比增速凈利潤率（右軸）資料：Bloomberg，國信證券經濟研究所資料：Bloomberg，國信證券經濟研究所1.5

美國消費品龍頭可口可樂：收入步入中低增速區(qū)間后，分紅率穩(wěn)步提升，ROE與估值中樞穩(wěn)步提升?

2010年以來：收入增長步入中低速階段，通過增加分紅率來提升公司杠桿率。2010年以來，隨著公司全球化和多元品類布局逐步見頂，公司收入增速中樞降低至個位數水平。2017-2018年，公司剝離了低利潤率水平的裝瓶業(yè)務，短期對公司營收和凈利潤造成影響，但整體凈利潤率得到突破，支撐公司ROE水平的快速提升。2018年后，公司盈利能力企穩(wěn)，再次向上突破的空間不大，公司通過提升現金分紅率來提高杠桿率（總資產/凈資產），2019年后公司股利分配率基本維持在75%以上。同時，公司經營活動現金流量凈額逐步提升，另一方面大規(guī)模資本開支階段已經度過，充裕的賬上現金為公司保持高水平現金分紅提供保障。圖：可口可樂2010年以來穩(wěn)步提升分紅率，股息率在3%左右圖：可口可樂已經過資本開支高峰階段，經營現金流仍在逐年提升120%100%80%60%40%20%0%6%5%4%3%2%1%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000分紅率股息率（右軸）資本支出（百萬美元）經營活動現金流凈額（右軸，百萬美元）資料：Bloomberg，國信證券經濟研究所；股息率計算方式為分紅率/Best市盈率資料：Bloomberg，國信證券經濟研究所目錄01020304中低增速時代資產定價范式轉變，高股息策略或相對占優(yōu)食品飲料板塊中的潛在高股息資產梳理投資建議：重視高股息資產的投資價值風險提示2.1

食品飲料板塊各個細分賽道成長能力、分紅率有所差異，整體估值已至較低水位n

從成長能力看：1）白酒過去2年仍保持較快收入增速（15-20%）；2）軟飲料、啤酒及其他酒、調味品中的復調賽道收入增速在高個位數-10%左右；3）乳制品、肉制品、傳統(tǒng)速凍米面類食品收入增速降低至5%以下，行業(yè)比較成熟。n

從現金流及分紅看：1）成熟賽道乳制品、肉制品、速凍食品自由現金流占總市值比較高，龍頭企業(yè)分紅率具有吸引力；2）軟飲料、啤酒、調味品等近年來對現金流的重視有所提升，加大分紅力度；3）白酒受益于商業(yè)模式，本身具有較強的現金回籠能力，分紅慷慨。n

從估值看：食品飲料板塊估值整體處于歷史較低分位數水平，白酒在較高成長能力和高水平分紅下，估值性價比凸顯。圖：食品飲料細分行業(yè)2023年收入同比增速及凈利率圖：食品飲料細分行業(yè)2022年分紅率及FCFF/總市值圖：食品飲料細分行業(yè)PE(TTM)及處于歷史5年分位數99%20151054540353025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%60100%80%60%40%20%0%5072%4030026%2018%13%(5)(10)7%10

3%04%5%2%0營業(yè)總收入同比增速（%）

凈利率（%，右軸）分紅率

自由現金流/總市值（右軸）處于5年分位數（右軸）PE(TTM)資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：板塊劃分采用CS食品飲料細分板塊資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：板塊劃分采用CS食品資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：注：板塊劃分采用CS飲料細分板塊，白酒板塊中已加入茅臺特別分紅，自由現金流/總市值=2023年企業(yè)FCFF/2024.4.30日總市值食品飲料細分板塊，數據截至2024.4.302.2

根據成長能力將具有高分紅潛力的食品飲料公司總結為3類n

我們將食品飲料板塊具有高分紅特質的公司總結為3類：1）白酒-成長能力較高，商業(yè)模式和股權性質較優(yōu)，分紅能力強；2）歷經激烈競爭后格局逐漸穩(wěn)定的賽道龍頭-資本開支逐步降低，對現金流訴求較高，分紅意愿提升；3）成熟賽道龍頭-分紅率已提升至較高水平。圖：食品飲料細分行業(yè)2023年收入同比增速及凈利率白酒（收入增速較高，商業(yè)模式較優(yōu)）分紅率成熟賽道龍頭歷經激烈競爭后的賽道龍頭（收入增速較低，龍頭地位穩(wěn)固，現金流較好）

（收入增速中高，格局漸穩(wěn)，對現金流訴求高）軟飲料?

收入年復合增速在10%左右?

各子行業(yè)格局穩(wěn)定?

轉為多品類+輕資產運營模式白酒乳制品?

收入年復合增速在10%+（區(qū)域酒15-20%）?

現金回籠能力強?

大多數是國企，承擔社會和資本市場責任，分紅較高?

收入年復合增速3%?

龍頭伊利股份CAPEX降低?

分紅率維持在70%+?

2021年來加大分紅啤酒?

收入年復合增速在高個位數?

格局穩(wěn)定，集中度很高?

開啟高端化進程后，企業(yè)對現金流訴求很高肉制品?

收入年復合增速2%?

龍頭雙?

2013年后分紅率維持提升至70%+展現金流相對穩(wěn)健?

2022年來加大分紅復合調味品傳統(tǒng)速凍米面?

收入年復合增速在10%?

經過2年調整，供給端出清，供應鏈效率提升?

收入年復合增速5%-?

龍頭三全食品產能規(guī)模優(yōu)勢已構筑?

2023年大幅提升分紅率，仍有提升預期?

2022年來加大分紅成長能力資料：公司公告，國信證券經濟研究所2.2.1

白酒：優(yōu)質商業(yè)模式下，現金充足、資本開支下降，天然具有高分紅能力n

白酒板塊現金回籠能力較強，現階段對于資本開支訴求不高，天生具有高分紅的能力：?

從現金流角度看，穩(wěn)定現金流為強大分紅能力提供保障。白酒企業(yè)對下游經銷商和終端通常采用先款后貨的方式，整體現金回籠能力較強（部分年份中受到外部環(huán)境的影響酒企為經銷商回款紓壓）。2018年以后白酒板塊自由現金流成長能力優(yōu)于收入和利潤端增速。?

從資本開支看，白酒板塊已經度過大規(guī)模投入CAPEX階段。2016年以來，隨著飲酒需求量逐步減少，白酒行業(yè)年產量見頂回落，主流酒企主動縮減資本開支。近年來部分酒企在優(yōu)質酒力提升等相關項目有所投入，但整體已度過大規(guī)模資本支出階段。圖：2018年以后白酒板塊自由現金流增速優(yōu)于收入利潤圖：2023年白酒板塊自由現金流/總市值處于歷史高水平

圖：現階段白酒板塊大規(guī)模資本開支訴求不高150%6%5%4%3%2%1%0%7.06.05.04.03.02.01.00.02018年以后白酒板塊自由現金流成長能力優(yōu)于收入和利潤端隨著白酒行業(yè)產量見頂回落，白酒板塊資本開支下降100%50%0%處于歷史88.2%分位數-50%自由現金流同比增速凈利潤同比增速收入同比增速自由現金流/總市值資本支出/折舊和攤銷資料酒Ⅲ數據：Wind，國信證券經濟研究所；注：白酒板塊采用SW白資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：白酒板塊采用SW白酒Ⅲ數據，每年總市值為年末值資料酒Ⅲ數據：Wind，國信證券經濟研究所；注：白酒板塊采用SW白2.2.1

白酒：當前茅五瀘洋分紅率較高，板塊整體或有分紅率提升預期n

白酒板塊作為資本市場的“好學生”，歷史數據顯示現金分紅較為慷慨。當前，“新國九條”明確強化現金分紅指引、資本市場股東訴求收益率等多方推動下，頭部白酒企業(yè)分紅率有望繼續(xù)提升。?

貴州茅臺：作為白酒行業(yè)的絕對龍頭，本身具有更強的社會責任擔當，2022-2023年連續(xù)兩年發(fā)布特別分紅方案，分紅率提升或將延續(xù)。?

五糧液、瀘州老窖、洋河股份等：分紅率超過60%，企業(yè)成長進入中低速期，當前估值處于歷史較低水位，分紅率或有繼續(xù)提升預期。?

山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒等：相對于板塊仍具有較高成長性，短期看回購或提升分紅意愿不強，長期有分紅率提升空間。圖：主要白酒上市公司募資、分紅及股息率情況資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：募資總額為首發(fā)、增發(fā)、配股、可轉債發(fā)行總規(guī)模2.2.2

競爭格局較為穩(wěn)定、資本開支較少、現金流優(yōu)異的賽道龍頭（1）：啤酒n

啤酒行業(yè)進入利潤率提升的階段：在2013-2016年價格戰(zhàn)搶市場份額的方式行之無效后，圖：啤酒行業(yè)競爭格局及主流上市公司分紅情況2017年華潤啤酒引領下啤酒行業(yè)開始產品結構高端化進程，啤酒板塊凈利率從2016年的3.2%提升至2021年的11.7%。百威亞太,其他,22.3%24.9%n

近年來啤酒企業(yè)主動收縮資本開支及營運資本支出：一方面伴隨盈利能力的提升啤酒板塊現金流水平明顯改善；一方面酒企在生產端轉向提質增效戰(zhàn)略（關停低端產線工廠、削減生產人員等）。報表上看，板塊公司CAPEX保持平穩(wěn)、凈營運資本變動減少幅度較大。燕京啤酒,6.2%n

供給端經過一輪洗牌，行業(yè)格局逐漸穩(wěn)定，啤企分紅率水平較高：當前國內啤酒行業(yè)競爭格局趨于穩(wěn)態(tài)，2022年CR5達到78%；同時各家酒企高端化戰(zhàn)略明確，進行價格戰(zhàn)概率不大。2022-2023年頭部啤酒上市公司普遍加大分紅力度，重啤分紅率達100%，青啤在2022年常規(guī)基礎上2023年宣布特別分紅。重慶啤酒,8.4%華潤啤酒,20.1%青島啤酒,18.1%圖：啤酒板塊自由現金流及凈利潤率圖：啤酒板塊現金支出情況20014%12%10%8%150%100%50%0%15010050銷量見頂后，價格戰(zhàn)內卷的方式并不奏效150100506%00主流啤酒企業(yè)

4%開啟高端化進

2%程后盈利能力

0%(50)(100)(150)(200)(50)(100)(150)(200)營運資本投入保持在較低水平和現金流水平明顯改善-2%-4%重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒華潤啤酒青島啤酒百威亞太自由現金流（億元）凈利潤率（右軸）資本性支出（億元）凈營運資本變動（億元）資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：啤酒板塊包括A、H股啤酒上市公司資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：啤酒板塊包括A、H股啤酒上市公司資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：競爭格局為2022年收入端市場份額2.2.2

競爭格局較為穩(wěn)定、資本開支較少、現金流優(yōu)異的賽道龍頭（2）：軟飲料n

軟飲料細分賽道格局較為穩(wěn)定：2010年之前，軟飲料企業(yè)競爭主要以精細化渠道建設、提升低線市場滲透率為主，細分賽道龍頭企業(yè)（冰紅茶·康師傅/統(tǒng)一、核桃露·養(yǎng)元、豆奶·維維等）在當時已經實現較高市占率。而低線市場終端店產品置換成本較高，軟飲料細分賽道競爭格局較為穩(wěn)定。圖：養(yǎng)元飲品及康師傅控股現金流情況4030CAPEX維持在較低水平2010n

2010年后軟飲料企業(yè)主動推進降本增效：隨著人均消費量和滲透率見頂，軟飲料企業(yè)對利潤率和現金流的訴求進一步提升。2014年后康師傅、統(tǒng)一、養(yǎng)元等大幅縮減資本開支，通過整合產能、關停冗余工廠、增加高毛利產品等提升生產效率，2020年養(yǎng)元、露露通過減少人員等舉措進一步改善營運資本，現金流水平改善較多。0(10)(20)(30)(40)(50)2020年來減員等降本增效措施n

主要軟飲料企業(yè)分紅意愿較高：H股康師傅控股、統(tǒng)一企業(yè)中國，A股養(yǎng)元飲品2021年來年度現金分紅率均已超過100%。養(yǎng)元資本開支（億元）養(yǎng)元凈營運資本變動（億元）圖：軟飲料板塊自由現金流及凈利潤率圖：軟飲料板塊分紅率情況25014%12%10%8%10080200%170%140%110%80%50%20%-10%2014年以后康師傅CAPEX大幅下降20015010050以渠道建設和搶占縣鄉(xiāng)市場份額為主60402006%多元化、高端化推動利潤率0(50)(100)(150)(200)4%2017年開始轉向輕資產戰(zhàn)略(20)(40)上升；同時轉

2%向輕資產戰(zhàn)略0%維維股份李子園養(yǎng)元飲品香飄飄康師傅資本開支（億元）康師傅凈營運資本變動（億元）東鵬飲料統(tǒng)一企業(yè)中國自由現金流（億元）凈利潤率（右軸）農夫山泉康師傅控股資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：A股公司包括維維股資料：Wind，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所份、養(yǎng)元飲品、香飄飄、李子園、東鵬飲料；H股公司包括統(tǒng)一企業(yè)中國、康師傅控股、農夫山泉2.2.2

競爭格局較為穩(wěn)定、資本開支較少、現金流優(yōu)異的賽道龍頭（3）：調味品n

經歷2年調整，復合調味品行業(yè)格局逐漸優(yōu)化：2021-2022年伴隨疫情影響逐步減弱，復調圖：天味食品及頤海國際現金流情況賽道產能過剩+渠道粗放式擴張的問題逐步暴露，行業(yè)開始調整，部分中小調味品企業(yè)退出市場（2022/2023年調味品新注冊企業(yè)數量同比下降58.4%/4.6%），行業(yè)格局逐步優(yōu)化。12108n

供應鏈效率提升，現金流持續(xù)改善：2年調整期中頭部企業(yè)積極渠道變革，重新規(guī)劃產能及目標，聚焦供應鏈效率的提升。天味食品、頤海國際在2021年前均加大產能建設力度，目前產能規(guī)模優(yōu)勢已經顯現；2022年來兩者進行渠道B+C建設（天味從C到B，頤海從B到C），營運資本支出效率得到提升，現金流情況改善較好。6420產能利用率提升，CAPEX逐步下降(2)(4)(6)n

2023年調味品上市公司普遍加大分紅力度：天味食品、恒順醋業(yè)2022年分紅率已提升至70%+，頤海國際、千禾味業(yè)2023年進一步加大分紅力度；傳統(tǒng)調味品龍頭海天或有分紅率提升預期。圖：調味品板塊自由現金流及凈利潤率圖：調味品板塊分紅率情況天味資本開支（億元）天味凈營運資本變動（億元）2023年格局優(yōu)化調整后，行業(yè)進入上行拐點90807060504030201025%20%15%10%5%120%862023年分紅率普遍增加供應鏈持續(xù)優(yōu)化產能利用率90%60%30%0%422021-2022年隨疫情影響減弱市場開始調整，中小產能逐步去化公司發(fā)力C端業(yè)務后凈營運資本支出下降00%0(10)(20)-5%-10%(2)(4)海天味業(yè)恒順醋業(yè)中炬高新仲景食品千禾味業(yè)頤海國際天味食品自由現金流（億元）凈利潤率（右軸）頤海資本開支（億元）頤海凈營運資本變動（億元）資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：調味品板塊包括A、H股調味品上市公司資料H股啤酒上市公司：公司公告，國信證券經濟研究所；注：啤酒板塊包括A、資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：競爭格局為2022年收入端市場份額2.2.3

成熟賽道龍頭：乳制品整體收入增速放緩，龍頭伊利分紅率具有吸引力圖：伊利股份現金流及分紅率情況n

過去幾年乳制品行業(yè)整體收入增速放緩，尤其常溫白奶、酸奶賽道進入存量競爭階段。從格局看，伊利股份憑借渠道精細化優(yōu)勢（小商制）在前期已完成規(guī)模優(yōu)勢的積累，近年來積極尋求奶酪、奶粉等新業(yè)務的開拓，2023年市占率30%左右，同時盈利能力相對較好。產能擴張階段已過200

（億元）15010050n

現金流角度看，伊利2019年以后資本開支逐步下降，賬上現金較為充足，為股利支付策略提供保障。自2019年起公司分紅率維持在70%以上水平，2023年分紅率進一步提升至73.3%，股息率在4%左右（在食飲板塊中較高），估值性價比凸顯。0(50)圖：乳制品板塊收入增長率及凈利率圖：2023年乳制品行業(yè)整體競爭格局差值資本開支經營活動產生的現金流量凈額乳企盈利能力與原奶價格呈現相關性807060504030201008642080%70%60%50%40%30%20%10%0%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%伊利股份,29.90%其他,35.90%乳制品行業(yè)成長能

(2)力降低至低個位數

(4)2023年分紅率73.3%，股息率已提升至4%+(6)(8)娃哈哈,3.40%營業(yè)總收入同比增長率（%）光明乳業(yè),4.70%蒙牛乳業(yè),26.10%銷售凈利率（%，右軸）分紅率股息率（右軸）資料品數據：Wind，國信證券經濟研究所；注：乳品板塊采用SW乳資料：公司公告，中國奶業(yè)協會，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：股息率計算方式為當年分紅率/當年年末市盈率2.2.3

成熟賽道龍頭：肉制品龍頭雙匯現金流穩(wěn)健，2013年來分紅提至70%+圖：雙

展現金流及分紅率情況n

肉制品行業(yè)成長性較弱，龍頭雙匯穩(wěn)定性較強：1）需求端看，我國人均豬肉消費量及人口數量見頂，同時消費者對品牌肉制品的訴求提升；2）供給端看，屠宰業(yè)務具有強周期性，雙

展產業(yè)鏈布局較為完善（擴產擴建訴求不高），現金流較為穩(wěn)健。100

（億元）9080706050403020100n

歷史分紅率提高主因股東訴求：2013-2014年，雙

展母公司萬洲國際因舉債美國豬肉供應商密斯菲爾德，公司聲明每年以不少于當年經審計合并報表歸屬母公司凈利潤并計提盈余公積后的70%用于股東分紅以償還母公司債務。(10)圖：肉制品板塊收入增長率及凈利率圖：2022年肉制品行業(yè)整體競爭格局差值資本開支經營活動產生的現金流量凈額12%6050403020100雙18.10%展,屠宰業(yè)務收入增速、凈利率與豬價呈現強相關性180%160%140%120%100%80%50402013-2014年，高股息率突出（5-7%）10%8%6%4%2%0%為償還母公司萬洲國際債務，分紅率提升至70%以上3020金鑼,6.20%100眾品食品,3.30%60%(10)(20)40%20%雨潤,1.30%0%其他,71.10%營業(yè)總收入同比增長率（%）銷售凈利率（%，右軸）分紅率股息率（右軸）資料

：Wind，國信證券經濟研究所；注：肉制品板塊采用SW肉制品數據資料：公司公告，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：股息率計算方式為當年分紅率/當年年末市盈率2.2.3

成熟賽道龍頭：傳統(tǒng)速凍米面進入存量競爭，龍頭三全積極提升分紅率圖：三全食品現金流及分紅率情況n

2023年我國速凍米面市場規(guī)模904億元，2018-2023年CAGR為6.5%；競爭格局看已接近穩(wěn)態(tài)，2022年三全市占率28%，尤其傳統(tǒng)米面產品賽道（水餃、湯圓等）銷售量接近飽和，后發(fā)者安井以包子、手抓餅等差異化產品切入，三全在傳統(tǒng)米面行業(yè)龍頭地位較為穩(wěn)固。16

（億元）14121086n

現金流角度看，傳統(tǒng)米面下游剛性需求支撐其穩(wěn)定現金流，同時公司對大規(guī)模擴建產能需求不高（2022年公司年產能82萬噸，思念年產能35萬噸，三全噸位優(yōu)勢全國領先）；2020年起公司提高分紅水平，2023年分紅率58.7%，長期仍有穩(wěn)步提升預期。420(2)(4)圖：速凍米面市場規(guī)模及同比增速圖：2022年速凍米面行業(yè)競爭格局差值資本開支經營活動產生的現金流量凈額1,0009008007006005004003002001000疫情影響減弱后規(guī)模增速逐步降低14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%70%60%50%40%30%20%10%0%4.0%2023年分紅率58.7%，股息率接近4%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%三全,

28%其他,36%思念,19%灣仔碼頭,速凍米面市場規(guī)模（億元）yoy（右軸）17%分紅率股息率（右軸）資料：華經產業(yè)研究院，國信證券經濟研究所資料：華經產業(yè)研究院，國信證券經濟研究所資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：股息率計算方式為當年分紅率/當年年末市盈率目錄01020304中低增速時代資產定價范式轉變，高股息策略或相對占優(yōu)食品飲料板塊中的潛在高股息資產梳理投資建議：重視高股息資產的投資價值風險提示3

投資建議：重視高股息資產的投資價值，關注潛在高股息個股n

投資建議：參考海外市場發(fā)展經驗，中低速增長時代資產定價范式逐步轉變，高股息資產提供確定性收益，依然是具備相對優(yōu)勢的選股策略。目前食品飲料板塊估值整體處于歷史較低分位數水平，在政策鼓勵提升股東回報背景下，較多食品飲料企業(yè)有提升分紅率動作或有提升分紅率的意愿，建議重視食品飲料板塊高股息個股的投資價值，并重點關注企業(yè)分紅率邊際變化帶來的估值提升機會。高股息策略下推薦優(yōu)質白酒龍頭貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等，推薦啤酒龍頭重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒，大眾品關注乳制品、調味品、休閑食品等賽道龍頭。表：A股食品飲料板塊中分紅率及股息率排名靠前的公司分紅率2022年市盈率2022年股息率2022年總市值（億

2021-2023年

2023年收入同比增速證券代碼

證券簡稱元）收入CAGR2021年2023年2021年2023年2021年2023年603156.SH

養(yǎng)元飲品603886.SH

元祖股份300146.SZ

湯臣倍健200869.SZ

張裕B29436248618901,37269-5.5%1.4%12.5%5.3%-5.1%14.3%7.2%8.2%-2.0%6.8%0.8%23.5%6.3%-4.5%8.9%21.0%12.1%29.1%6.6%24.7%3.3%19.5%4.0%2.8%119.9%70.6%67.9%61.7%92.4%60.2%0.0%154.5%90.1%22.1%72.0%98.6%60.1%139.3%51.2%41.2%70.2%38.4%50.5%99.6%81.2%58.1%60.0%55.0%30.3%51.8%71.0%83.3%63.2%137.8%86.9%86.8%65.0%99.4%70.1%99.4%66.0%81.8%73.3%58.7%51.8%101.4%84.6%52.2%60.0%60.0%96.9%62.5%92.6%50.2%61.1%13.9110.5914.1412.1818.3018.2720.9615.4716.0619.8716.3725.0228.4919.0014.1128.8622.5368.1916.4171.8311.8641.5119.9113.5117.8914.2115.8414.6330.9614.6419.0818.3413.1018.2926.3026.7615.7222.1519.7343.8915.6238.8114.1540.2920.0113.0214.2011.4417.6213.7020.7113.8117.7916.5914.0012.5324.8622.2014.1617.3417.4328.4618.9929.0415.7719.388.6%6.7%4.8%5.1%5.1%3.3%0.0%0.0%2.3%3.6%1.7%2.0%2.9%0.0%3.7%2.1%2.2%0.4%2.8%0.3%6.3%1.6%7.8%6.7%1.2%5.1%6.2%4.1%4.5%3.5%2.2%3.8%2.9%2.8%3.8%3.0%3.7%2.7%2.8%0.7%3.3%1.8%5.9%1.6%6.9%6.7%6.1%5.7%5.6%5.1%4.8%4.8%4.6%4.4%4.2%4.1%4.1%3.8%3.7%3.5%3.4%3.4%3.3%3.2%3.2%3.2%19.7%11.9%-4.2%10.0%-1.5%9.8%0.6%2.4%-5.1%21.2%5.5%000895.SZ

雙展002304.SZ

洋河股份603057.SH

紫燕食品000848.SZ

承德露露605337.SH

李子園600887.SH

伊利股份002216.SZ

三全食品200596.SZ

古井貢B600132.SH

重慶啤酒603237.SH

五芳齋603589.SH

口子窖000568.SZ

瀘州老窖000858.SZ

五糧液603027.SH

千禾味業(yè)002557.SZ

洽洽食品603317.SH

天味食品603866.SH

桃李面包002991.SZ

甘源食品88420.0%37.2%70.6%27.4%50.6%83.0%0.0%51.8%60.0%50.2%30.3%46.2%20.4%74.9%66.0%1,730105575332372442,2965,267151152133917.0%16.1%20.3%12.6%31.6%-1.1%17.0%1.1%6427.4%資料：Wind，國信證券經濟研究所；注：市值數據截至2024/06/153

投資建議：重視高股息資產的投資價值，關注潛在高股息個股n

投資建議：參考海外市場發(fā)展經驗，中低速增長時代資產定價范式逐步轉變，高股息資產提供確定性收益，依然是具備相對優(yōu)勢的選股策略。目前食品飲料板塊估值整體處于歷史較低分位數水平，在政策鼓勵提升股東回報背景下，較多食品飲料企業(yè)有提升分紅率動作或有提升分紅率的意愿，建議重視食品飲料板塊高股息個股的投資價值，并重點關注企業(yè)分紅率邊際變化帶來的估值提升機會。高股息策略下推薦優(yōu)質白酒龍頭貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等，推薦啤酒龍頭重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒，大眾品關注乳制品、調味品、休閑食品等賽道龍頭。表：H股食品飲料板塊中分紅率及股息率排名靠前的公司分紅率2022年市盈率2022年股息率2022年總市值

2021-2023年

2023年收入（億元）

收入CAGR

同比增速證券代碼證券簡稱中國飛鶴2021年52.8%119.6%171.2%57.6%31.3%0.0%2023年69.3%2021年4.572023年9.262021年11.6%2023年7.5%6186.HK0220.HK

統(tǒng)一企業(yè)中國313.86280.93479.8857.8