XX年第2期保代培訓記錄

2012年第二次保代培訓在上海國家會計學院舉行，2012年6月28-29日。下

列是兩天的課表：

0900-10:30新股發(fā)行制度改革諦解

10:50-11:50公司債券發(fā)行審核解析

13:30-15.00IPO審核有關(guān)問題

15:20-16:50IP0企闞務相知］題

16:50-17:50新股詢價和申購業(yè)務介紹

8:3040m上市公司再融資政策解讀

10:20-11:50再融資財務審核的要點與問題

13:304500創(chuàng)業(yè)板發(fā)行畝核非財務問題

15:20-16:50創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核財務問題

開班致辭

發(fā)行部主任陸文山

時間：2012年6月28R地點：上海

核心觀點：資本市場將面臨巨大、根本的變革，因此整個投行業(yè)務也面臨巨

大轉(zhuǎn)折：如何與國內(nèi)國際經(jīng)濟密切融合，提供恰當?shù)慕鹑诜帐敲總€投行應該思

考的問題。投行業(yè)務不可能再像以往那種粗放型經(jīng)營，或者早或者晚或者快或者

慢都需要面臨改變。改革是永恒的主題，新股發(fā)行制度，各個金融大國都在持續(xù)

突破與改革，創(chuàng)新產(chǎn)品、杠桿比例，真正落實到為實體經(jīng)濟提供具廣度與深度的

金融服務。

一、改革方向

（一）之前的小團隊作戰(zhàn)方式已難以維繼，僅盯著1PO也不行了。今后務必

有優(yōu)勝劣汰與品牌機制、增強誠信意識與服務意識，跳出傳統(tǒng)的項目運行模式，

不再提供簡單與單一的服務與勞動，不能再股權(quán)融資、債權(quán)融資、并購服務各自

為政，應整合投行各方面的資源，提升全方位的證券金融服務能力，要為發(fā)行人

進行綜合服務，整個大投行的進展勢在必行。

（二）千萬不能殺雞取卵，使后續(xù)業(yè)務不可持續(xù)。以往是新股發(fā)行價格能高

則高，由于與承銷傭金掛鉤。投行保薦業(yè)務需要回頭客，要靠質(zhì)量、德性、品行,

善待客戶善待市場。

（三）政策倡導對中西部的支持，西部市場存在巨大商機，希望各保薦機構(gòu)

在人財物方面加大投入。

（四）今年出臺了《指導意見》，其重中之重，是以市場化方式提升服務實

體經(jīng)濟。要以信息披露為核心，淡化對盈利能力的推斷，將原汁原味的企業(yè)帶給

市場，返璞歸真，本次改革將此重申并細化。

二、改革的具體舉措

（一）去年下半年以來，強化信息披露、淡化盈利能力的推斷

1、審核實踐中，審核重點從關(guān)注盈利能力與募投項目可行性過渡到信息披

露的真實性與完整性。

2、加強信息披露的針對性，強調(diào)財務信息真實性、完備性，投資價值推斷

則交給投資者。

3、要求增加披露發(fā)行人投資決策程序，全面披露薪酬制度及員工薪酬水平,

全面披露股東回報情況，細化現(xiàn)金分紅政策或者不分紅理由。

（二）特別加強關(guān)于公司治理的關(guān)注?，F(xiàn)有制度基礎上，要求保薦機構(gòu)對公

司治理的落實與執(zhí)行情況進行核查，并督促發(fā)行人履行有關(guān)要求。旨在通過發(fā)行

上市，推動企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

（三）著力提高審核透明度。通過提早預披露時間，大大加強了市場的監(jiān)督

力度與作用。通過預披露，核心是希望進一步提高披露的真實性與準確性。

（四）再融資審核有相應的改革措施。公司債加大了審核力度，提高了審核

效率，一個月左右即可審核完畢，重股輕債的現(xiàn)象有所緩解。

（五）證監(jiān)會、協(xié)會將修訂整套有關(guān)制度，明確市場參與各方的責權(quán)利，約

束中介履行職責，實施過程監(jiān)管、責任追究.發(fā)行人是信息披露的第一責任方；

公布《關(guān)于進一步加強保薦業(yè)務監(jiān)管有關(guān)問題的意見》，進一步強化了保薦機構(gòu)

整體責任，強調(diào)了保薦機構(gòu)在質(zhì)量把控、風險防范、質(zhì)地優(yōu)化方面的責任，保薦

機構(gòu)是起點、中樞、責任擔當者；律師與會計師均要明確各自責任，三類中介要

相互印證、相互制衡，改變其他中介不敢說不敢為不敢言的現(xiàn)狀，各個中介均要

歸位盡責。

（六）定價“25%”的問題。并非行政化措施，國際上己有成熟做法，美國

20規(guī)則，融資額超過20%要重新注冊。不是硬杠杠與天花板，只是在發(fā)生超25%

的時候緩一緩、說一說，強化充分的信息披露的一個舉措。

（七）自主配售，這是個水到渠成的問題。網(wǎng)下配售不低于50%,能夠甚至

更高，不觸發(fā)法規(guī)紅線即可。6+1+1,還能夠推薦個人投資者。投行應培養(yǎng)忠誠

的客戶群體。既要對賣方客戶負責，也要對買方客戶負責。目前投行存在的普遍

問題是承銷能力嚴重不足。

（八）老股轉(zhuǎn)讓，與IPO同時發(fā)行，含社保減持。強調(diào)有條件減持，可逐步

完善。

（九）提倡理性投資、回歸常態(tài)。

三、下一步改革措施

（一）繼續(xù)全面深化改革措施，強化信息披露。今年將修訂首發(fā)管理辦法，

淡化持續(xù)盈利能力、募投投項目可行性的實質(zhì)性推斷，加強信息披露要求。

（二）財務信息披露的完備情況，對粉飾業(yè)績的行為要加強核查并披露。關(guān)

注利用合理合規(guī)的方式粉飾經(jīng)營業(yè)績的行為，如降低職工工資水平等行為。

（三）今年將著力審核公司治理的有效性與有關(guān)信息披露。

（四）繼續(xù)強化分紅回報的籌劃與信息披露的有關(guān)內(nèi)容。

（五）公司債試點辦法已經(jīng)啟動了修改，再融資辦法修改也已開始，進一步

強化市場化改革方向，放松行政管制。

（六）問核程序前移，項目負責人、質(zhì)控部門、合規(guī)總監(jiān)、內(nèi)核小組都要問

核。

一、資本市場進展與發(fā)行制度改革

發(fā)行部張望軍

時間：2012年6月28地點：上海

一、中國股市IPO的整體概況

截至2012年5月底，中國A股市場上市公司共2400家，累積IP0籌資21225.1

億，其中2002年以來共1330家ip。發(fā)行成功，累計籌資18030億元。

1、1P0企業(yè)數(shù)量持續(xù)增大，市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，2009年開始連續(xù)3年ipo

融資額位列全球榜首。

2、增強國有企業(yè)活力，壯大國有經(jīng)濟實力

3、促進民營企業(yè)加速進展

4、支持創(chuàng)新型企業(yè)進展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

5、推動轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，需要進一步完善直接融資機制

二、發(fā)行管理體制的歷史沿革

1、管理體制的改革：

(1)97年前，總量操縱、在額度內(nèi)盡量多推企業(yè)上市、企業(yè)規(guī)模偏小、大中

型企業(yè)上市困難

(2)97年~2000年，總量操縱與家數(shù)操縱相結(jié)合，一定程度上解決企業(yè)規(guī)模

偏小問題，但一些地方仍將發(fā)行上市作為國企解困的手段

(3)2001年至今，核準制、監(jiān)管部門進行合規(guī)性審核、減少新股發(fā)行中的行

政干預。

2、新股定價制度演變

(1)97年前，發(fā)行人與承銷商自行定價，訐監(jiān)會操縱市盈率上限

(2)2001年，短暫嘗試上網(wǎng)競價，后重新嚴格操縱市盈率

(3)2005年，實施詢價制度

(4)2009年,完善詢價制度

3、新股配售制度演變

(1)93年往常內(nèi)部認購與新股認購證

(2)93年，與銀行儲蓄掛鉤

(3)96年，全額預繳款，比例配售

(4)99年，上網(wǎng)發(fā)行與法人配售相結(jié)合

(5)2001年,上網(wǎng)競價,后改市值配售

(6)2004年，資金申購

4、發(fā)行監(jiān)管體制的基本框架

(1)審核的法規(guī)體系：法律、部門規(guī)章及規(guī)范性文件

(2)證券發(fā)行監(jiān)管的四項基本制度：以保薦制度為核心的中介篩選推薦制度、

監(jiān)管機構(gòu)職能部門初審制度、發(fā)審委制度、新股發(fā)行及定價制度

5、2009年與2010年兩輪改革要緊舉措?：取消新股發(fā)行定價窗口指導，完

善報價與配售約束機制，加強公眾監(jiān)督與約束，加強新股認購風險提示，主承銷

商自主推薦并擴大網(wǎng)下詢價范圍，重視中小投資者申購新股意愿。改革效果：新

股發(fā)行價格與二級市場接軌，一級市場聚集巨額認購資金狀況明顯改觀，市場自

我調(diào)節(jié)功能逐步發(fā)揮作用，一級市場固有風險開始顯現(xiàn)，市場約束機制初見成效,

市場主體各擔其責的意識明顯增強，向縱深推進改革已成為市場各方共識。

三、面臨要緊問題及原因

(-)要緊問題

1、股價結(jié)構(gòu)失衡(新股“三高”)

2、過度追逐新股

3、中小投資者普遍虧損，承擔了新股高定價的要緊風險

4、炒新炒小炒差成為風氣

（二）出現(xiàn)問題的原因

1、投資者結(jié)構(gòu)失衡，買入IPO的投資者以短期持有為主

2、新股上市初期可流通股票比例較低

3、新股詢價、定吩受到我國特有文化習慣的影響

4、以長期投資為目的的投資者不足

5、發(fā)行人與中介機構(gòu)責任依然不夠清晰

四、2012年新股發(fā)行體制改革

（一）公布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》

1、完善規(guī)則，明確責任，強化信息披露的真實、準確、充分與完整

2、適當調(diào)整詢價范圍與配售比例，進一步完善定價約束機制

3、加強對發(fā)行定，介的監(jiān)督，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責

4、增加新上市公司流通股份數(shù)量，有效緩解股票供應不足

5、繼續(xù)完善對炒新行為的監(jiān)管措施，保護新股交易正常秩序

6、嚴格執(zhí)行法律法規(guī)與有關(guān)政策，加大監(jiān)管與懲治力度

（二）修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》

1、參照指導意見涉及發(fā)行與承銷管理的有關(guān)要求，調(diào)整補充有關(guān)條款，使

之進一步具體化與操作化

2、明確發(fā)行承銷這程中信息披露的規(guī)范性要求，強調(diào)機構(gòu)與公眾投資者獲

得公平信息

3、加強了詢價、定價過程的監(jiān)管

4、加強了對違法違規(guī)行為與不當行為的監(jiān)管與處罰

5、加強了證券業(yè)協(xié)會對發(fā)行承銷的行業(yè)自律管理

（三）其他重要配套措施

1、5月30日公布《關(guān)于新股發(fā)行定價有關(guān)問題的通知》，明確了行業(yè)市盈

率比較口徑，明確發(fā)行定價高于行業(yè)平均市盈率25%情況下的有關(guān)程序及信息披

露要求，明確了重新提交發(fā)審會審核的會后重大事項情形

2、5月30日公相《關(guān)于進一步提高首次公開發(fā)行股票公司財務信息披露質(zhì)

量有關(guān)問題的通知》

3、將出臺關(guān)于IPO老股轉(zhuǎn)讓的有關(guān)細則

4、證券業(yè)協(xié)會將出臺一系列自律規(guī)則

（四）落實《指導意見》應把握的幾個重點問題

1、如何貫徹以信息披露為中心：充分性、針對性差異化披露、公平性與有

效性、淡化盈利能力推斷、提高財務信息披露質(zhì)量、提高審核透明度、加大懲治

力度

2、關(guān)于25%規(guī)則的適用性問題：25%是補充信息披露的觸發(fā)點，而非定價天

花板

3、關(guān)于券商自主配售：是國際市場的通行做法，給予主承銷商配售權(quán)是市

場進展方向，但現(xiàn)階段境內(nèi)完全放開條件尚不成熟，我們需要逐步制造條件，券

商自主配售未來也會成為我們市場上比較通行的做法。

4、關(guān)于老股轉(zhuǎn)讓，既有積極意義，也有降低負面影響的措施，比如資格限

定、數(shù)量限定與資金鎖定。

（五）改革成效與下一步的思路

新股發(fā)行體制改革的目標是以保護投資者合法權(quán)益為前提，以信息披露為中

心，在中介機構(gòu)履職盡責、發(fā)行人充分披露信息、監(jiān)管部門合規(guī)審核的基礎k,

強化資本約束、市場約束與誠信約束，引導發(fā)行人與投資者充分溝通與博弈，促

使新股價格真實反映公司內(nèi)在價值，實現(xiàn)由投資人自主進行價值推斷與風險推

斷，讓市場對新股擇優(yōu)汰劣。

1、改革成效：

?股票定價約束機制逐步增強

?價值投資理念獲得更多認可

?新股首口定價博弈機制初步形成

?機構(gòu)投資者在新股定價中的作用日益顯著

2、下一步改革思路：

?強化信息披露的允分性

?增強信息披露的公平性與有效性

?增強信息披露的針對性，特別是風險揭示針時性

?逐步淡化對擬上市公司盈利能力的推斷

?切實提高財務信息披露質(zhì)量

?進一步完善對各主體的信息披露責任追究機制

?進一步完善新股價格形成機制

?加大對各類失信與違法違規(guī)行為懲治力度

?加強宣傳引導與投資者教育

二、公司債發(fā)行審核解析：李洪濤

一、債券市場現(xiàn)狀

（一）直接融資比例過低，融資結(jié)構(gòu)失衡

1直接融資規(guī)模小于間接融資

2011年度，銀行人民幣貸款新增7.47萬億，人民幣貸款余額達54.79萬，2011

年底A股市值為21.38萬億元，2011年資本市場融資額6791億元。

2.債券市場進展不平衡，信用債占比較小

2011年底，債券市場余額21.35萬億，信用債占比不到20%（企業(yè)債1.68

萬億，公司債0.4萬億，短融0.5萬億，中票1.97萬億，共約4.5萬億）。政府債

券7.38萬億，央行票據(jù)2.13萬億，政策性銀行債6.48萬億。

3.上市公司融資債券融資小于股票融資

2011年證監(jiān)會核準1704億公司債，股票融資5087億元。

（二）債券市場監(jiān)管與規(guī)則的不統(tǒng)一，商業(yè)銀行持債為主

I.規(guī)則的不統(tǒng)一，不一致債券品種由不一致部門監(jiān)管

債券發(fā)行人的資信信息、償債能力與保障機制不完整。資產(chǎn)重復擔保、評級

的隨意性等問題突出。一旦出現(xiàn)違約的情形，難以依法合規(guī)處理，風險較大

2.債券持有人以商業(yè)銀行為主，風險未從銀行分散出去額的50.84%,中票余

額的62.49%,企業(yè)債余額的32.44%o

3.多頭管理與市場分割，影響了資源配置的整體效率。

三類信用債券產(chǎn)品性質(zhì)雷同，發(fā)行人經(jīng)常重疊，但缺乏統(tǒng)一監(jiān)管表尊，存在

監(jiān)管套利的空間。

（三）資信評級機構(gòu)的市場準人與監(jiān)管標準不統(tǒng)一，水平不高

目前銀、證、保均有自己認定的評級機構(gòu)，關(guān)于信用評級機構(gòu)統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)

則尚未建立，不利于信用評級機構(gòu)的規(guī)范執(zhí)業(yè)。

（四）投資者保護措施不完善，合格投資者與投資者適當性管理制度尚不健

全

債券市場目前債券契約效力不足，關(guān)于違約事件與救濟方法，現(xiàn)行法律中沒

有強制性規(guī)定。同時，關(guān)于未來違約責任與救濟方法可能引起的民事賠償問題的

有關(guān)司法程序不完善。

二、大力進展公司債券的意義

（一）宏觀上

1.債券市場是資本市場的重要構(gòu)成部分

2.是化解銀行信貸居高不下的有效途徑，有利于保護金融體系的安全，防范

系統(tǒng)性風險

3.是有效擴大直接融資比例的需要，有利于引導間接融資想直接融資分流，

服務于實體經(jīng)濟

4.有利于形成完整真實的收益率曲線，推動信貸利率的市場化

5.是轉(zhuǎn)變目前中國資本市場以股權(quán)融資為主的必要要求

年度股權(quán)融資（億元）債券融資（億元）

2009年4146(87%)638(13%)

2010年10088(94%)603(6%)

2011年6791(85%)1172(15%)

（二）微觀上

1.改善企業(yè)資本財務結(jié)構(gòu)——要緊用于償債，償還銀行貸款

2.保護股東利益

3.促進企業(yè)經(jīng)營

4.提升企業(yè)價值

三、大力進展公司債的舉措

（一）國家十二五規(guī)劃

積極進展債券市場，完善發(fā)行管理體制，推進債券品種創(chuàng)新與多樣化，穩(wěn)步

推進資產(chǎn)證券化

（二）全國金融工作會議

1.完善債券發(fā)行管理體制，目前要在各部門各負其責的基礎上，加強協(xié)調(diào)配

合，提高信息披露標準，落實監(jiān)管責任

2.加強債券市場基礎性建設，進一步促進場內(nèi)、場外市場互聯(lián)互通，同時，

要積極制造條件，統(tǒng)一準入與監(jiān)管標準，建立規(guī)范統(tǒng)一的債券市場

（三）資本市場十二五規(guī)劃

債券市場資本市場的重要構(gòu)成部分，把大力進展債券市場提高到與完善股票

市場體系并重的位置

（四）證監(jiān)會會2012年債券工作任務

1.深入推進債券發(fā)行監(jiān)管改革，顯著增加債券融資規(guī)模

2.研究推動非上市中小企業(yè)私募債券，為中小企業(yè)服務

（五）簡化審核流程，提高審核效率

1.建立獨立于股權(quán)融資的債券審核流程

2.建立公司債專崗審核

3.制定專組發(fā)審委員會負責債券審核工作

4.分類簡化審核程序的具體安排

達到評級AAA或者凈資產(chǎn)100億元或者期限短于3年評級AA或者定

向發(fā)行的其中一種情況能夠更為便利。

（六）優(yōu)化外部征詢意見流程

1.優(yōu)化證監(jiān)會部外征詢意見：不涉及固定資產(chǎn)投資不再就產(chǎn)業(yè)政策征求發(fā)

改委意見；（涉及固定資產(chǎn)投資，要征求發(fā)改委意見）

2.優(yōu)化證監(jiān)會內(nèi)部征詢意見：上市部已不對公司債券出具日常監(jiān)管函，這

點區(qū)別于股權(quán)再融資。

3.優(yōu)化審核流程：較增發(fā)股票相比，公司債券審核流程取消見面會環(huán)節(jié)。

四、當前公司債券發(fā)行情況

（一）上市公司重股輕債觀念逐步改變

1.截至2011年底，全年深滬交易所共發(fā)行公司債83期，發(fā)行總額1291.2億

元，比201（）年翻了一番

2.2011年共否決5家上市公司的公司債券申請。2012年以來共發(fā)行61家，

融資821.5億元。

3、截至2012年6月14日，在審企業(yè)共34家，計劃發(fā)行總額615.6億元；

已過會未發(fā)行企業(yè)25家，計劃發(fā)行總額491.6億元。

（二）2011年公司債市場的三個特點

1.審核效率明顯提高。平均審核周期已縮短至1個月左右，為現(xiàn)有幾個債券

市場最短；

2.與同期中期票據(jù)的利率相比，上半年絕大多數(shù)公司債的利率已具備一定的

成本優(yōu)勢，全年無明顯差異

3.機構(gòu)投資者占據(jù)主導，超過95%的公司債有包含基金、保險公司與券商在

內(nèi)的機構(gòu)投資者認購，商業(yè)銀行也開始進入交易所市場

（三）2011年否決案例分析

債券發(fā)行審核監(jiān)管重點是產(chǎn)品設計與償債能力，即要緊關(guān)注現(xiàn)金流量，與發(fā)

行主體未來報表盈利情況關(guān)聯(lián)不大。即使企業(yè)未來虧損，但只要剔除固定資產(chǎn)折

IH、計提的或者有費用與缺失等因素，公司仍然有穩(wěn)固現(xiàn)金流，能夠按期兌付即

可。

2011年被否5家的原因歸結(jié)為：

（1）報告期財務狀況差，未來持續(xù)盈利能力存在較大不確定性。發(fā)行公司

債將增加申請人財務費用，未來償債能力存在重大不確定性；

（2）申請文件存在重大遺漏。比如，申請人的擔保人為其控股股東，該控

股股東同時為A公司提供擔保，但申請人在募集說明書中披露其控股股東無對

外擔保；

（3）擔保人擔保能力問題。比如擔保人為控股型公司，2010年歸屬于母公

司股東凈利潤為3.09億元，2011年一季度僅為-0.22億元。擔保人能否履行擔保

責任取決于子公司未來盈利及分紅情況。

五、公司債發(fā)行監(jiān)管

（一）監(jiān)管理念

1.建立市場化導向的公司債券監(jiān)管體制的指導思想。如無需保代簽字、儲架

發(fā)行等

2.建立以發(fā)債主體的信用責任機制為核心的公司債市場體系與信用評級、信

息披露、債券持有人會議、債券受托管理人等市場化的配套機制。

3.充分發(fā)揮中介機構(gòu)與投資者識別風險、分散風險與化解風險功能，避免由

政府承擔解決償債問題的責任。如ST海龍債最終由政府承擔。

（二）公司債券的要緊特點

1.公司債發(fā)行不強制要求擔保；

2.募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項目掛鉤，能夠用于償還銀行貸款、補

充流淌資金、改善財務結(jié)構(gòu)等股東大會核準的用途；

3.公司債券發(fā)行價格市場化，發(fā)行價格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價確定;

4.使用櫥架發(fā)行制度，同意上市公司一次核準，分次發(fā)行，發(fā)行人獲得核準

后可在兩年內(nèi)分期發(fā)行完畢，但首期發(fā)行不能低于發(fā)行總額的50%o

（三）公司債的審核程序

與股票相比簡化，受理一初審會一發(fā)審會一核準

（四）債券市場與股票市場的風險的差異

1.在公司可持續(xù)經(jīng)營的基本前提下，債券更側(cè)重于發(fā)行人特定階段的償付能

力，而股票則側(cè)重于發(fā)行人未來的成長性與盈利能力；

2.債券最大風險為償付風險（要緊看現(xiàn)金存量與可預期的經(jīng)營性現(xiàn)金流）

3.考慮其償債計劃與其他保障措施是否有效可行；信用增級是否安全；特定

違約處置條款是否存法律瑕疵并具可操作性；持續(xù)信用評級是否及時有效；債權(quán)

受托管理人能否行使職能等。

（五）債券與股票監(jiān)管審核重點不一致

1.股票發(fā)行審核的是發(fā)行人，監(jiān)管重點是關(guān)注公司的資質(zhì)、持續(xù)經(jīng)營能力與

成長空間，對未來盈利預測、同業(yè)競爭、公司治理等指標需要重點關(guān)注；

2.債券更側(cè)重于產(chǎn)品本身，監(jiān)管重點是產(chǎn)品設計與償債能力（現(xiàn)金流量），與

發(fā)行主體未來的報表盈利情況關(guān)聯(lián)不大，即使企業(yè)未來虧損，但剔除固定資產(chǎn)折

舊、計提的或者有費用與缺失等因素，公司仍可能有穩(wěn)固的現(xiàn)金流，能夠按期兌

付。

（六）信息披露重點不一致

1.股票信息披露需要重點披露公司股東與高管變動情況、經(jīng)營能力與可能影

響持續(xù)經(jīng)營能力的重大事項，在財務指標上側(cè)重于權(quán)責發(fā)生制編制的資產(chǎn)負債表

與損益表，合理披露或者有收益、或者有缺失；

2.債券信息披露重點是影響發(fā)行人償債能力的指標，如短期償債指標（流淌

比率、速動比率、現(xiàn)金流淌負債比率）、長期償債指標（資產(chǎn)負債率、資本負債

率、利息現(xiàn)金保障倍數(shù)、債務本息償付比率），擔保人財務狀況等。

（七）公司債審核重點

1.主體信用等級與債項評級的合理性

2充分關(guān)注可預期的現(xiàn)金流與償債能力，但主體與債項可分離

3.持續(xù)跟蹤評級與違約風險防范

4.債券持有人權(quán)益保護的措施

5.償債計劃及其保障措施。

（八）審核中需明確的問題

1.財務指標的適用解釋

1）年均可分配利潤指合并報表歸屬于母公司凈利潤；累計公司債券余額指賬

面價值；凈資產(chǎn)額指合并報表的凈資產(chǎn)（含少數(shù)股東權(quán)益）；最近一期指公開信

息披露的最近一期，能夠未經(jīng)審計。

2）累計公司債券余額指以財務賬面值計算的公開發(fā)行債券余額，包含企

業(yè)債、不包含短融，中票（債務融資工具，實質(zhì)是公司債券，從法律體系上看不

是公司債券，是比較特殊的金融產(chǎn)品）

3）凈資產(chǎn)額與最近一期指最近一期公告的信息披露的財務數(shù)據(jù)，不要求強

制審計

2.最近一期未分配利潤的問題

最近一期耒分配利潤為負能夠發(fā)行公司債，不是最近三年務必盈利，只要年

均可分配利潤滿足支付債券一年利息要求即可。

3.B股發(fā)債問題能夠

4.控股股東擔保問題

實質(zhì)上是無必要，但現(xiàn)實操作中必要，要緊是為了以擴大投資群體。但如控股

股東僅是控股型，且要緊來源于上市公司分紅，則不宜增信。

5、重組過的公司擬公開發(fā)行，不論股權(quán)與債權(quán)，重組后務必通過一個完整會

計年度。關(guān)于重組前是否符合公開發(fā)行證券的條件推斷，假如是同一操縱下的企

業(yè)合并，可按模擬的合并報表口徑來推斷是否符合公開發(fā)行證券條件。

六、債券市場的改革方向

I.推進五統(tǒng)一，即準入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者保護制

度與投資者適當性管理的統(tǒng)一

2.加強債券市場基礎性建設，進一步促進場內(nèi)、場外市場互聯(lián)互通

3.堅持市場化改革方向、著力培養(yǎng)商業(yè)信用，強化市場約束與風險分擔幾只、

提高市場運行透明度，為債券市場進展營造良好的制度環(huán)境

4.進一步放松行政監(jiān)管，加強市場約束，資本約束與信用約束機制。

5.進一步明確中介機構(gòu)的責權(quán)利，加強中介機構(gòu)的違法處罰力度

6.鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新，條款放開，豐富債券品種

7.創(chuàng)新發(fā)行模式，準出非公開發(fā)債。主板非公開發(fā)債也勢在必行。

三、IPO審核有關(guān)問題一一主板非財務問題審核

發(fā)行部段濤

一、要緊法律根據(jù)

?證券法

?公司法

?首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法

?信息披露有關(guān)準則、編報規(guī)則

?法律適用意見

?合法合規(guī)經(jīng)營的有關(guān)法律、法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策等

二、基本發(fā)行條件審核36條

1、主體資格

?股份有限公司：依法成立與合法存續(xù)

?持續(xù)經(jīng)營時間：3年以上

?注冊資本：足額繳納

?要緊資產(chǎn)：產(chǎn)權(quán)清H折、財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)

?生產(chǎn)經(jīng)營：合法合規(guī)

?要緊業(yè)務與經(jīng)營范圍：3年未發(fā)生重大變化，連續(xù)性、穩(wěn)固性、可比性

?股權(quán)結(jié)構(gòu)：清晰、穩(wěn)固、規(guī)范

2、獨立性

?業(yè)務體系：完整

經(jīng)營能力：獨立

?具體要求：資產(chǎn)完整，人員獨立，財務獨立，機構(gòu)獨立，業(yè)務獨立

?不存在其他缺陷

?時間要求：報告期，還是申報時點

?推動整體上市，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、解決同業(yè)競爭，關(guān)于獨立性要求比較嚴

?同業(yè)競爭近年來審核趨嚴。同業(yè)不競爭不能成為不構(gòu)成同業(yè)競爭的理由，

審核理念認為只要是相同、相似業(yè)務，就存在（潛在）商業(yè)機會的競爭。

發(fā)行人直系親屬，擁有的相同、相似、上下游資產(chǎn)業(yè)務務必整合進來，

但可作為同一操縱下企業(yè)合并處理。旁系親屬的情況，要從資產(chǎn)來源，

業(yè)務/客戶渠道的重合性等來進行推斷。重要性不大、歷史上業(yè)務有關(guān)聯(lián),

但由于各類原因確實不能立即納入上市主體的，能夠酌情不納入。

?關(guān)聯(lián)交易：首先要求資產(chǎn)的完整性，從源頭上截斷了關(guān)聯(lián)交易的可能性。

規(guī)范關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化問題，關(guān)注與業(yè)務密切有關(guān)的資產(chǎn)主權(quán)、是否持

續(xù)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易、是否與業(yè)務有關(guān)。

3、規(guī)范運行

?公司治理結(jié)構(gòu)：上市公司基本要求，未實際履行有關(guān)決策程序

?董監(jiān)高：熟悉發(fā)行上市法律法規(guī)，知悉法定義務與責任，符合任職資格

?內(nèi)部操縱制度：健全、有效

?生產(chǎn)經(jīng)營：守法、合規(guī)、誠信

?對外擔保：基本制度、違規(guī)擔保

?資金管理：基本制度、資金占用

4、財務與會計（略）

5、募集資金運用

?使用方向：明確、主營業(yè)務

?發(fā)行規(guī)模：合理、匹配

?投資項目：審慎決策、合法合規(guī)

?項目前景：盈利能力、風險防范、使用效益

?資金存放：專項存儲

三、發(fā)行程序

?內(nèi)部決策：董事會、股東會

?申報

?發(fā)行部審核

?發(fā)審委審核

?核準

四、信息披露

（一）發(fā)行審核制度建設

1、以充分、完整、準確的信息披露為中心

2、弱化行政審批、淡化監(jiān)管機構(gòu)的推斷（并非淡化保薦機構(gòu)對盈利能力的

推斷，保薦機構(gòu)還是要關(guān)注發(fā)行人盈利能力與持續(xù)經(jīng)營情況）

3、強化資本約束、市場約束與誠信約束（法律部出臺誠信檔案有關(guān)文件）

其中：資本約束表達在股東的約束，特別是中小流通股東；市場約束表達

在中介機構(gòu)，價格約束、聲譽約束等；誠信約束，誠信污點會影響執(zhí)業(yè)。

4、充分發(fā)揮自律機構(gòu)作用，發(fā)揮監(jiān)管合力5.、推動發(fā)行人與參與各方日位

盡責：目前在起草有關(guān)規(guī)定來明確各方的責任邊界。

推動發(fā)行人（第一責任人）與參與各方歸位盡責（中介機構(gòu)、投資者等），

發(fā)行人的責任很大程度表達在董監(jiān)高、實際操縱人的責任。

5、透明度、效率

（二）信息披露基本要求

強調(diào)按照承銷辦法的要求，與企業(yè)價值密切有關(guān)的信息要在招股書內(nèi)披露,

推介與宣傳不能超出招股書內(nèi)容。信息披露需公開、公平。不能選擇性披露，不

能只說優(yōu)勢，也要說風險。

1.真實、準確、完整、充分、及時

要及時更新招股文件，比如新發(fā)生的訴訟、專利時間或者新簽訂的重要合同

等，招股書披露的為截止簽署日的信息及時須著重強調(diào)，過往未及時更新招股書

的現(xiàn)象較普遍。重大的仲裁、訴訟，不能僅在或者有事項中披露，還應在重大事

項中提示。

2.事實性描述，去廣告化

3.簡明扼要、通俗易懂。最核心的三個部分：基本情況、風險因素?、投資價

值方面的信息。

4、風險因素的披露：“重大事項提示”代替“特別風險提示”的說法。要求

結(jié)合實際，對重點的風險進行描述，力求做到充分與準確。充分揭示風險，有助

于通過審核。

（三）信息披露的責任主體

第一責任人：發(fā)行人，應建立一個很好的機制保證提供信息的真實、準確、

完整性。

保薦機構(gòu)：審慎核查。在發(fā)行人提供文件的基礎上進行獨立的核查驗證，督

促發(fā)行人完善信息披露的機制。

律師：核查與驗證發(fā)行人合法存續(xù)（基本前提）與合規(guī)經(jīng)營（合規(guī)性方面的

風險相對較小，不能有重大風險，假如歷史上的稅收很不規(guī)范，未來是否會被處

罰，公司的董監(jiān)高等是否會被處罰）、提倡有條件的律所撰寫招股書

會計師：（略）

其他中介機構(gòu)：評估機構(gòu)、資信評估機構(gòu)、V業(yè)評估機構(gòu)（略）

（四）公司治理

1.公司治理各項制度的建立、健全情況

2.公司治理各項制度的實際運行情況與效果（目前普遍披露較少）

應披露公司是否有專項制度、專項人員安排定期對公司治理的運行情況進行

總結(jié)（應為基本制度），并在招股書中補充披露

3.公司治理實際運行中存在的問題及改進措施與效果

4.公司治理的評估

最新反饋意見都會強化信息披露的有效性結(jié)戾、公司治理存在的問題，改進

措施及改進效果

楊文輝處長特別強調(diào)監(jiān)事的選擇要注重獨立性問題，董事、高管不適合擔任

監(jiān)事。此外目前監(jiān)事與成員多來源于家族成員亦不符合獨立性要求。

（五）風險因素

1、風險因素要結(jié)合企業(yè)實際情況，具體描述。不要抄襲同行業(yè)上市公司風

險因素披露，不要千篇一律。

2、風險因素披露應遵循公平向投資者披露的原則。與企業(yè)投資價值有關(guān)的

信息務必公平披露，招股書預披露后，向投資者非公開推介不得超過招股書披露

的范圍。招股書中未披露的信息，不得在詢價過程中披露。

3、風險披露要充分、準確，不要選擇性披露。不能披露了風險又披露了措

施，最后把風險反而披露成了公司的優(yōu)勢。

4、披露業(yè)績下滑風險要定量分析?，不能只是簡單的定性分析。

5、按照風險重要性原則排序，不能把最重要的風險放在最后面披露。

6、對投資者推斷有重大影響的事項務必在“重大事項提示”中披露

7、需要對發(fā)行人、市場、行業(yè)有充分的熟悉才可能對風險因素撰寫到位。

風險因素一方面反映中介機構(gòu)的質(zhì)量，也是發(fā)行人與中介機構(gòu)免責的重要根據(jù)。

8、保薦辦法里業(yè)績變臉，除勤奮盡責之外，充分揭露風險就是證據(jù)之一。

（六）訴訟與仲裁

1、發(fā)現(xiàn)問題的企業(yè)很多，要緊表達在：1）隱瞞2）訴訟披露不到位，舉

報信爆出，盡管該訴訟對發(fā)行人無重大影響，需要重新履行程序，如上發(fā)審會，

影響審核節(jié)奏；3）盡管未發(fā)生訴訟仲裁，但可能與競爭方的爭議糾紛披露過于

絕對，引起公眾合法合規(guī)性的質(zhì)疑，有一案例目前尚未處理完畢。

針對訴訟與仲裁問題，盡調(diào)有一定難度。首先是要求發(fā)行人如實陳述，其次

中介機構(gòu)通過網(wǎng)絡檢索、法院檢察院走訪等方式調(diào)查。

2、關(guān)于訴訟仲裁披露標準：

較大與重大的推斷標準難以界定，除非確實很小，如合同購銷糾紛，可不予

披露，但不能僅以金額推斷，要從實質(zhì)重于形式的角度推斷，盡可能全面披露。

＞發(fā)行人：較大影響

＞控股股東、實際操縱人：重大影響

＞董監(jiān)高、核心技術(shù)人員：重大影響、刑事訴訟。正常是查報告期，但美

國則是查10年以上，這是誠信的污點。訴訟仲裁、處罰不以報告期為限,

報告期僅是基本的底線

（七）商標與專利

1.重要性原則

商標與專利要區(qū)分核心的、防御性的與基本不用的。重點披露核心產(chǎn)品使用

的商標與專利，關(guān)于防御性與基本不用的商標是否需要完整披露能夠考慮。

2.實際使用的商標與專利

實際使用的商標與專利務必詳盡披露。此外，發(fā)行人使用的專利并不限于發(fā)

行人擁有的，還有他人許可使用的，也務必調(diào)查清晰有關(guān)專利的使用狀況。

3.商標與專利的狀態(tài)

應到商標局、知識產(chǎn)權(quán)局等部門核查有關(guān)專利是否處于有效狀態(tài)。

4.有無糾紛或者潛在糾紛

可提早在招股書中將風險披露，即面臨訴訟風險，從而免責。如喬丹案例。

（A）數(shù)據(jù)引用

關(guān)于數(shù)據(jù)引用，不要為了證明自己是行業(yè)第一或者者細分行業(yè)龍頭而編撰數(shù)

據(jù)，向商業(yè)機構(gòu)買報告然后進行披露。

1.充分、客觀。避免用唯一、第一等字眼。過去是唯一，并不代表未來，此

外，所獲獎項也要有選擇重點披露，包含董監(jiān)高獲得的有關(guān)獎項。

2.權(quán)威、公開

3.數(shù)據(jù)來源：獨立。若沒有客觀的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、行業(yè)地位等，只要在招股

書中充分揭示即可.

4.定性數(shù)據(jù)

（九）關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易

前不久由于該問題而否決兩個案例。

1.關(guān)聯(lián)關(guān)系的確定標準：公司法，上市公司監(jiān)管規(guī)則、會計準則

關(guān)于關(guān)聯(lián)關(guān)系的確定，公司法第217條有明確定義：“關(guān)聯(lián)關(guān)系，是指公司

控股股東、實際操縱人、著事、監(jiān)事、高級管理人員與其直接或者者間接操縱的

企業(yè)之間的關(guān)系，與可能導致公司利益轉(zhuǎn)移的其他關(guān)系。但是，國家控股的企業(yè)

之間不僅由于同受國家控股而具有關(guān)聯(lián)關(guān)系」

因此，根據(jù)公司法，除股權(quán)外，利益輸送亦可界定為關(guān)聯(lián)關(guān)系，應從嚴要求,

從多個角度、多個規(guī)則考慮確定關(guān)聯(lián)關(guān)系。有些情況即便按照某些規(guī)則不屬丁關(guān)

聯(lián)方，但也應按照實質(zhì)重于形式的原則界定為關(guān)聯(lián)方并披露出來。本次重點提醒:

對交易特殊的情況要充分核查（如建筑企業(yè)突然大量采購布匹，實際交易方為發(fā)

行人同學或者朋友），重點關(guān)注，不管是否認定為關(guān)聯(lián)方交易都要嚴格核查。

2.真實、充分、全面

從交易是否特殊、是否可能有利益輸送的方面考量是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

3.關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化

關(guān)注是否通過關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化粉飾報表。如上市前，效益不佳將其非關(guān)聯(lián)

化，未納入整體上市范疇。上市之后，效益改善，通過定向增發(fā)將其收購。該等

行為有粉飾報表之嫌。

（+）歷史沿革

目前歷史股權(quán)沿革披露太繁瑣。股權(quán)的歷史沿革對投資者并不十分重要，其

只關(guān)心當前股權(quán)是否清晰穩(wěn)固、實際操縱人是誰等，而非歷史上的。但關(guān)于業(yè)務

的歷史沿革則需要更多的信息，有利于其推斷。

因此今后歷史沿革披露可相對簡化，重在報告期內(nèi)。同時加強對業(yè)務沿革的

披露，撰寫招股書時把業(yè)務怎么進展的梳理清晰，比如涉及轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)行、收購別

人、從無到看進展等情況。

歷史沿革中，集體企業(yè)改制存在瑕疵的需省級政府確認，國企改制有瑕疵的

省級國資部門確認。

（十一）同行業(yè)比較

同行業(yè)比較，特別是財務信息披露不要選擇性比較。審核中發(fā)現(xiàn)有些發(fā)行人

選擇同行業(yè)比較時傾向業(yè)績較差的同行，以凸顯自身業(yè)績優(yōu)秀。無同行業(yè)可比的,

不需要比較，說明即可，尊重實事求是的原則。

（十二）前瞻性信息

鑒于未來資本投入、效益目標等前瞻性信息對投資者推斷尤為重要，建議適

當性披露，鼓勵披露，但要充分提示投資者該等信息都是預測信息?，F(xiàn)在普遍存

在怕承擔貢任而采取不披露的狀況，要求盡量客觀。

（十三）募投項目

境外募投項目的披露相對簡單，未來國內(nèi)可能會與境外適當靠攏。目前，國

內(nèi)招股書披露的募投效益預測往往有誤導性陳述,務必實事求是。不要編造項目，

要符合自身實際。募投項目要符合公司實際，不要編造項目。募投項目中用于補

充流淌資令并無比例限制I。

（十四）突擊入股

突擊入股。本來不是審核重點，但是顧忌投資者感受，要求不存在違法違紀

行為。申報前1年低價入股，關(guān)注入股股東的適格性。存在實際操縱人為減持找

人代持的情況。一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，嚴肅處理。

（十五）保薦機構(gòu)與發(fā)行人的關(guān)系

建議在發(fā)行保薦書中全面披露，包含與發(fā)行人股東的關(guān)系（包含業(yè)務關(guān)系）,

不要讓人質(zhì)疑。

（十六）招股說明書摘要

原則上不能超過1個版面（30頁以內(nèi)），但現(xiàn)在往往是超過2個版面。今后

仍將限制在1個版面，字體增大，以滿足散戶投資者的需求，并建議參照年報摘

要要求。強調(diào)摘要要按照格式要求來寫。

五、其他問題

（一）整體上市

目前仍鼓勵整體上市。在同一運行主體內(nèi)的資產(chǎn)盡量整體上市。

1、同業(yè)競爭

并不是絕對不行，關(guān)于某些大的集團，有少量因政策限制導致存在同業(yè)競爭

問題，可按重要性原則進行處理。但不能以重要性原則規(guī)避該問題，也不能為了

滿足發(fā)行條件做形式上的完善（如關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化等）。

關(guān)于同業(yè)的推斷，可參考上市公司行業(yè)分類，產(chǎn)品服務之間的關(guān)系、供應商、

客戶、商標之間的關(guān)系，做一個專業(yè)推斷。

2、關(guān)聯(lián)交易

首先是充分披露，其次是定價機制。

3、資產(chǎn)完整

4、控股股東與實際操縱人的親屬持有與發(fā)行人相同或者有關(guān)關(guān)聯(lián)業(yè)務的處

理

（2011年保代培訓的原則要求：（1）直系親屬需要整合；（2）兄弟姐妹遠房

親戚等盡量整合，確實無淵源的獨立進展起來的，假如業(yè)務之間的緊密度高應整

合，假如完全能夠各自獨立進展、沒有關(guān)聯(lián)交易的能夠不整合；（3）親戚關(guān)系的

緊密度也是推斷是否整合的一個要素。獨立性的角度進行推斷，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易會

里還是明確要求要不斷規(guī)范與減少的?！?/p>

5、要緊股東：獨立性重大不利影響

（2011年培訓內(nèi)容：（1）除控股股東、實際操縱人以外，發(fā)行人的要緊股東

也需要進行具體問題具體分析，關(guān)注該類股東對發(fā)行人的重要影響；（2）以股權(quán)

結(jié)構(gòu)的狀態(tài)推斷什么是要緊股東；（3）經(jīng)營上的影響。）

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓與突擊入股

1、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓：國有資產(chǎn)有關(guān)管理規(guī)定

2、集體企業(yè)轉(zhuǎn)讓：集體資產(chǎn)管理有關(guān)規(guī)定

3、個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓：真實性與合法性，是否存在爭議與糾紛

4、突擊入股：身份、價格、資金來源，合法合規(guī)

（三）資產(chǎn)、業(yè)務等涉及上市公司

原則：資產(chǎn)業(yè)務及自上市公司務必合法合規(guī)，不得損害上市公司利益

1、發(fā)行人：資產(chǎn)、業(yè)務等的取得是否合法合規(guī)

2、上市公司：資產(chǎn)、業(yè)務的處置是否合法合規(guī)，上市公司監(jiān)管有關(guān)要求,

是否是募集資金投資項目

3、是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易

4、是否損害公眾投資者利益

（四）重大違法行為

發(fā)行人是否存在重大違法行為關(guān)注最近三年。審核關(guān)注管理層、實際操縱人

重大違法行為。根據(jù)證監(jiān)會去美國、加拿大等國調(diào)研發(fā)現(xiàn)，對管理層、實際操縱

人有無重大違法行為考察期限至少是10年。證監(jiān)會下一步將研究實際操縱人、

控股股東犯罪問題。

（五）強調(diào)保薦的核心工作：改制輔導

改制輔導很重要，是形成一個企業(yè)領(lǐng)導人對資本市場基本認識的重要階段，

能夠?qū)⒈O(jiān)管重心下移，保薦機構(gòu)應該對發(fā)行人進行必要的提醒關(guān)注。要強化發(fā)行

人的責任意識，自報送之日起應保證申報材料的真實準確完整。

四、IPO企業(yè)財務有關(guān)問題一一主板財務問題審核

常軍勝

一、2006年以來IPO審核整體狀況

2006年以來231家公司被否，涉及財務審核的約占一半；撤回企業(yè)共292

家超過被否企業(yè)（共231家）；平均審結(jié)通過率為66.77%。企業(yè)撤回，多數(shù)是由

于業(yè)績大幅下滑，也有部分是無法回答在反饋意見中提出的質(zhì)疑。說明保薦機構(gòu)

在第一次把關(guān)時不夠嚴格，博弈與闖關(guān)心理嚴重

企業(yè)被否原因之一是財務數(shù)據(jù)可靠性。具體表達在盈利能力大幅高于同行或

者毛利率趨勢與同行背離；與要緊供應商之間的采購價格不合理；報告期存貨大

幅增加與其經(jīng)營狀況不符，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行；盈利質(zhì)量差，經(jīng)營活動現(xiàn)金流

量凈額遠低于凈利潤。

被否原因之二持續(xù)盈利能力差。表現(xiàn)在：（1）公司業(yè)務模式不成熟。比如公

司開拓新盈利模式，但該新模式尚在萌芽期，看不清未來趨勢而被否；（2）要緊

產(chǎn)品銷售收入下滑；（3）行業(yè)政策環(huán)境或者經(jīng)營環(huán)境發(fā)生較大變化。比如搬遷，

要緊生產(chǎn)設施有拆遷計劃，但目前尚未實施，可能會對上市構(gòu)成障礙；分廠生產(chǎn)

設施有拆遷計劃，對生產(chǎn)經(jīng)營無重大影響的，不可能對上市構(gòu)成重大障礙；老廠

生產(chǎn)設施要拆遷，但新廠區(qū)已建成，有充分論證，只要在申報材料中做風險揭示

即可，不可能影響上市；（4）公司核心技術(shù)及對外銷售存在依靠。

常軍勝強調(diào)：未來將逐步淡化盈利能力推斷，放松行政管制?？蛻艏?、行

業(yè)波動等均能夠風險揭示取代盈利能力推斷。風險披露越深刻全面充分具體，通

過審核的可能性越高。

在審核中不擔心業(yè)績波動的公司，反而是非常擔心報告期內(nèi)高成長的公司。

利潤下滑假如是由于行業(yè)周期影響，同時不致于因此不能滿足發(fā)行條件的，均不

可能由于利潤下滑的原因而被否。案例：有一家公司，行業(yè)業(yè)績整體下滑，但該

公司通過一筆外貿(mào)交易維持了較好的收益，報告期內(nèi)成長性良好，但被會里質(zhì)疑

該類外貿(mào)交易的可持續(xù)性，在初審會后被發(fā)關(guān)注函，后來該公司主動申請撤回。

未來將修改首發(fā)管理辦法，可能放松盈利要求，不再就無形資產(chǎn)占比進行規(guī)

定。但是取消發(fā)行條件限制務必加強信息披露。風險揭示要到位。

2006年以來保薦機構(gòu)申請撤回的292家，超過發(fā)審委否決數(shù)量。企業(yè)撤回，

多數(shù)是由于業(yè)績大幅下滑，也有部分是無法回答我部在反饋意見中提出的質(zhì)疑。

說明保薦機構(gòu)在第一次把關(guān)時不夠嚴格，博弈與闖關(guān)心理嚴重，導致大家無效勞

動非常多。

常軍勝還提到，在審核中不擔心業(yè)績波動的公司，反而是非常擔心報告期內(nèi)

高成長的公司。基本沒有因盈利能力較低被否的，財務數(shù)據(jù)一定要真實反映公司

的實際經(jīng)營情況，不要過于包裝成長性。

現(xiàn)在輿論媒體監(jiān)督力量非常強。某公司二次申報時將過去隱瞞披露的予以補

充披露，輿論監(jiān)督該公司前后披露不一致，存在造假行為，導致其三年內(nèi)不得再

行申報°

二、進一步提高透明度，約束市場參與主體行為

1.IPO財務審核的目標

財務信息披露質(zhì)量是影響投資者做出投資決簧的重要因素。提高財務信息披

露質(zhì)量,讓投資者看到公司真實可靠的財務狀況與經(jīng)營成果，保護投資者知情權(quán)。

保薦機構(gòu)的職責是保證信息的真實、準確與完整性，讓投資者根據(jù)自己的風

險偏好與推斷自主投資。滿足投資者不一致層次的需求。

2.進一步提高審核流程及審核標準的透明度

2月1日，首次全面披露內(nèi)部審核流程，并公布了在審公司名單，市場反映

良好。我們將初審會意見及關(guān)注事項告知發(fā)行人，公開了發(fā)審委否決原因。下一

步可能公開反饋意見及反饋意見回復。

3.進一步提高申請文件及中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的透明度

預先披露制度是深化發(fā)行制度改革的一項重要措施，盡早將發(fā)行人有關(guān)情況

向社會公開，同意社會監(jiān)督，2月1日，我們將預先披露時間提早到審核意見落

實完畢，力爭在今年下半年實現(xiàn)一受理就披露，要未雨綢繆，提早做好準備。招

股書是法律文件，要嚴謹、風險要充分揭示，以避免以后可能的媒體質(zhì)疑等。不

可能由于一個企業(yè)有風險而否決。要揀棄過去將材料報進去邊審核邊修改的心

理。

4.進一步提高上市公司信息披露透明度

核心：業(yè)績真實，充分揭示風險

現(xiàn)行招股書準則側(cè)重對歷史信息的披露，對投資者關(guān)心的分紅政策、薪酬制

度、投資決策制度、內(nèi)操縱度披露不夠。

2011年11月，要求申請IPO的公司在招股書中細化分紅政策、分紅規(guī)劃，

并作為重大事項加以提示，提升分紅事項的透明度。并沒有強制分紅，能夠不分

紅，但要充分披露不分紅的原因。

下一步將要求公司員工的薪酬制度要求全面披露。薪酬委員會是否制定了相

應的制度，員工薪酬是否與公司的業(yè)績提升存在關(guān)聯(lián)度，薪酬水平在當?shù)赜袩o競

爭力。

增加對投資決策方面的披露。長遠規(guī)劃，未來進展，投資決策的制度是怎么

樣的，從源頭上減少對募投項目的變更。

影響投資者對價值推斷的信息，都應該充分披露，否則就是重大遺漏。

有些反饋意見中僅要求解釋說明的內(nèi)容（可能涉及商業(yè)秘密），無需披露。

5、進一步提高透明度，約束各市場參與主體行為

提高財務信息披露質(zhì)量。證監(jiān)會根據(jù)統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)部分上市公司上市1年內(nèi)出

現(xiàn)收入變化不大，凈利潤大幅下滑的情形，在行業(yè)環(huán)境未發(fā)生重大變化的前提下,

則上市前3年業(yè)績可能含水分，通過調(diào)減成本等手段粉飾業(yè)績。

證監(jiān)會審核核心是業(yè)績無明顯操縱跡象，只要符合發(fā)行條件即可。審核中基

本沒有由于盈利低而提請發(fā)審委關(guān)注的案例。關(guān)鍵是提高財務信息透明度。

目前，招股書預披露時間提早到審核意見落實完畢，年內(nèi)將爭取實現(xiàn)受理即

披露。審核受輿論影響較小。

未來招股書將專節(jié)披露薪酬制度，披露內(nèi)容至少包含：薪酬委員會是否制定

了相應的制度，員工薪酬是否與公司的業(yè)績提升存在關(guān)聯(lián)度，薪酬水平在當?shù)赜?/p>

無競爭力等。

招股書中還將增加對投資決策方面的披露。長遠規(guī)劃，未來進展，投資決策

的制度是怎么樣的，從源頭上減少對募投項目的變更。

影響投資者對價值推斷的信息，都應該充分披露，否則就是重大遺漏。有些

問題對投資者推斷影響不大，但引起監(jiān)管層疑慮而被要求在反饋意見中要求解釋

說明的內(nèi)容（可能涉及商業(yè)秘密），無需在招股書中披露。

招股書財務信息披露質(zhì)量有待提高。曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)的錯誤包含：母子公司交易未

抵銷；招股書前5大客戶與審計報告不吻合；職工個稅等代扣代繳稅項放入了上

市公司報表。

6、年內(nèi)擬修訂ip。管理辦法，可能突破很大，比如3年連續(xù)盈利，無形資

產(chǎn)比例，能取消的盡量取消，但取消并不代表不關(guān)注，仍要消除市場擔心。比如

資產(chǎn)負債率往常有70%的規(guī)定，后取消了規(guī)定，但仍關(guān)注高負債率的企'也。

7、強化風險披露，風險揭示的越充分審核通過的可能性越大。類似客戶集

中、行業(yè)波動、技術(shù)風險等，均應以充分披露風險的方式來解決。

三、進一步加強對會計師事務所審計過程監(jiān)管

1、新審計準則的實施，審計逐步由制度基礎轉(zhuǎn)向風險導向型審計，財務信

息質(zhì)量很大程度上依靠審計機構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

2、加強與會計師事務所溝通交流

我部在2011年8月至11月，分別約見了審計業(yè)務量排名前11明會計師事

務所60多位要緊合伙人。溝通內(nèi)容包含：

1）我部的財務審核理念及審核標準

2）審計機構(gòu)對我部財務審核工作的意見與建議

3）審計機構(gòu)在IPO審計業(yè)務中遇到的要緊問題

3、在IPO財務審核中增加關(guān)注事務所審計質(zhì)量，將問責機制覆蓋到會計師

執(zhí)業(yè)的全過程。

未來反饋中將關(guān)注與審計重要節(jié)點有關(guān)的過程的關(guān)注，關(guān)注對特殊行業(yè)特殊

風險點采取了什么措施。

4.引導行業(yè)自律，對在審公司存在財務疑點的，要求事務所質(zhì)控部門出具

有關(guān)事項的復核報告，對明顯存在問題的（財務特殊、收入增長特殊、收入成本

配比特殊等），要求另請一家會計師事務所進行專項復核。

5、豐富監(jiān)管手段，建立監(jiān)管談話等制度。

對IPO執(zhí)業(yè)過程存在問題的事務所，根據(jù)情節(jié)輕重，能夠依次采取發(fā)行部談

話（最近發(fā)現(xiàn)多家會計師在編制現(xiàn)金流量表時母子公司之間的現(xiàn)金交易沒有抵

消）、移交會計部處理、移交稽查部門處理等。

四、進一步加強對粉飾業(yè)績、利潤操縱行為的監(jiān)管

將出臺對“粉飾液業(yè)績、利潤操縱行為”的監(jiān)管政策，要求保薦一個真實的

企業(yè)，而不是務必是成長的企業(yè)。

1.虛構(gòu)業(yè)績欺詐上市。

蓄意系統(tǒng)作假，通過正常審核是無法發(fā)現(xiàn)的，只能通過重罰。

綠大地2004年至2009年存在虛增資產(chǎn)、虛假采購、虛增銷售收入等違法違

規(guī)行為，涉嫌欺詐發(fā)行，違規(guī)披露、不披露重要信息，偽造金融票證，偽造國家

機構(gòu)公文，偽造公司印章，隱匿、銷毀會計資料，內(nèi)幕交易等犯罪行為。

2.在會計準則執(zhí)行層面操縱利潤（將影響企業(yè)發(fā)行上市，且處理會較之

前更加嚴重）

近年來，我國會計準則變化大，2007年新會計準則在上市公司執(zhí)行，以原則

為導向的會計準則以來專業(yè)推斷的特征更加突出，會計操縱顯得更加專業(yè)與隱

蔽。

過往在審核過程中經(jīng)常出現(xiàn)讓發(fā)行人糾正粉飾業(yè)績的情況，由于彼時招股書

尚未公開披露，該糾錯行為未造成社會影響，且不影響發(fā)行上市條件，因此會里

基本同意更新有關(guān)數(shù)據(jù)。但現(xiàn)在由于預披露提早，假如再發(fā)現(xiàn)操縱利潤行為，將

直接影響企業(yè)發(fā)行上市。

1）通過報表剝離操縱利潤。

200（）年往常，國有企業(yè)部分改制上市居多，由于在上市主體與未上市主體之

間進行收入、成本、費田的分配隨意性較大，無法驗證，導致有關(guān)會計信息扭曲，

投資者熟悉不到真實的財務狀況。為從根本上解決問題，2006年以后，除經(jīng)國

務院豁免的企業(yè)外，要求公司后持續(xù)運行滿三年才能上市，不再同意剝離報表。

例：湖北興化

2）改變會計政策與會計估計也是常用的操縱手段

延長固定資產(chǎn)的折舊年限、降低壞賬計提比例、改變存貨計價方式、改變收

入確認方式等等。會計準則同意改變會計政策與會計估計，但要求符合慎重性原

則，應更慎重，而不能讓風險放大。在審核中，要求發(fā)行人不能隨意改變會計政

策或者會計估計，假如改變后風險水平高于同行業(yè)上市公司平均水平，則認定不

符合慎重性原則。

改變會計政策與會計估計要求符合慎重性原則。假如改變往常適用的不當會

計政策、會計估計后即使導致利潤提高也是同意的。（關(guān)鍵是要更適當，而非一

定要調(diào)整后降利潤才叫符合慎重性）

申報期外改變會計政策、會計估計，同時在報告期內(nèi)一直使用改變后的會計

政策、會計估計是同意的。由于通過了三個完整會計年度，這些政策、估計的穩(wěn)

健性已經(jīng)得到實踐的驗證。

3）利用會計準則對特殊業(yè)務規(guī)定不明確進行操縱

比如，某發(fā)行人采取分步購買資產(chǎn)的方法將一項企業(yè)合并裝扮成資產(chǎn)收購，

將凈資產(chǎn)13613萬元評估增值為19665萬元并折股，虛增資產(chǎn)6052萬元。經(jīng)認

真研究并多次溝通后，發(fā)行人及會計師承認上述行為屬于同一操縱下的業(yè)務合

并，調(diào)減資產(chǎn)6052萬元，根據(jù)這一條例，我們出臺了同一操縱下企業(yè)合并（業(yè)

務合并）會計處理的審核標準。

2011年初，2（）11年初，我們注意到公司上市前通過增資或者轉(zhuǎn)讓股份等形

式實現(xiàn)高管或者核心技術(shù)人員、要緊業(yè)務伙伴持股逐步增多，上市前后高管薪酬

差距較大，存在利用股份支付轉(zhuǎn)移成本的現(xiàn)象。在會計師的協(xié)助下，我們對有關(guān)

會計準則進行了深入研究，對IPO公司如何執(zhí)行股份支付準則形成共識。2011

年以來，共有39家IPO公司確認股份支付使用72,225萬元，占扣除股份支付費

用前凈利潤比例13%。

報表應能完整反映公司正常的成本與真實的盈利能力。

幾年來，我們陸續(xù)制定多項財務審核標準：企業(yè)會計準則在IPO企業(yè)中的首

次執(zhí)行日問題、同一操縱下企業(yè)合并(業(yè)務合并)會計處理、外資企業(yè)改制涉及

的稅收補繳會計處理、BT'憶務模式及會計處理、IPO企業(yè)股份支付、制藥企.業(yè)

銷售收入確認、玩具制造企業(yè)動漫影視作品投資會計處理、發(fā)行人與合營、軼營

企業(yè)之間的交易的會計處理、農(nóng)業(yè)企業(yè)原始報表申報報表差異較大問題、報告期

內(nèi)存在分立事項的處理、IPO每股收益的計算與披露等。

3.人為改變正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，粉飾業(yè)績

如放寬付款條件促進短期銷售增長；延期付款增加現(xiàn)金流；推遲廣告投入減

少銷售費用；短期降低員工工資；引進臨時客戶等。

4.對操縱跡象明顯，并導致財務指標惡化的，在初審報告中提請委員關(guān)注。

如201()年被否的某紡織企業(yè)，申報期銷售收入、利潤增長良好，但公司存貨金

額大，存貨周轉(zhuǎn)率1.53,遠低于同行業(yè)上市公司4.23的平均水平，資產(chǎn)負債率

達到78%,且有大量違規(guī)票據(jù)融資；2011年被否某園林企業(yè)，后兩年業(yè)績要緊

來自一項大額合同，業(yè)績持續(xù)性差。

5.有粉飾報告嫌疑，但財務報告基本反映公司經(jīng)營狀況。

這種情況，建議在招股書中強化信息披露，針對性揭示風險，讓這類行為曝

光從而得到遏制。

比如某公司通過延長客戶付款期限，刺激銷售增長，粉飾業(yè)績。要求公司在

招股書顯要位置披露：本公司報告期銷售收入增長的要緊因素是延長客戶付款期

限，其增長不具有持續(xù)性并導致財務風險增加，請投資者關(guān)注有關(guān)風險。

五、在以信息披露為中心的審核理念下，保薦機構(gòu)的風險在加大，要進一步

加強內(nèi)控。問核表內(nèi)將增加部分14號通知（《關(guān)于進一步提高首次公開發(fā)行股票

公司財務信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》）內(nèi)容。

六、明確除了金融及房地產(chǎn)行業(yè)外，其他行業(yè)（包含生活服務類、會展業(yè)）

均不再存在限制。關(guān)于餐飲行業(yè)也不存在高端與大眾化的定位差異，在申請IPO

的時候具有公平的機會，但要求發(fā)行人內(nèi)控嚴格，規(guī)范運作，招股書披露內(nèi)容應

涵蓋經(jīng)營模式、市場定位、食品安全、員工安排、采購、收款等各方面，甚至能

夠打破招股書的安排，個性化確定各章節(jié)披露的內(nèi)容。

五、新股詢價與申購業(yè)務自律管理工作

證券業(yè)協(xié)會會員管理部副主任陸華

1、詢價對象基本泡成

常規(guī)類：基金公司、證券公司、信托公司、財務公司、保險機構(gòu)、QFII：推

薦類：私募基金、實業(yè)公司、股權(quán)投資公司、大型國企金融資產(chǎn)運營公司、地方

政府國有資產(chǎn)運營公司、綜合性投資公司、常規(guī)類詢價對象所屬不具備常規(guī)類配

售對象備案條件的產(chǎn)品（基金公司1對1專戶理財；證券公司定向理財計劃）。

2、推薦類詢價對象備案

推薦標準確定：協(xié)會原則要求，主承銷商量叱指標

推薦名單的報備：逐單報備，招股意向書刊登前1個工作日，數(shù)量20（機

構(gòu)）+10（個人），大盤40+10。每個詢價對象僅指定1個配售對象。

變更報備：隨時。

主承銷商督導責任：培訓、展業(yè)管理。推薦類詢價對象違規(guī)行為是常規(guī)類詢

價對象的4（）倍。

3、2011年新股詢價與申購業(yè)務情況

信托、財務公司打新專業(yè)戶；保險公司選擇性強、趨同性強；QFH基本消失。

新股申購：參與詢價機構(gòu)越多，定價越高，破發(fā)率越高。

4、《實施細則》與工作通知內(nèi)容簡介

《關(guān)于首次公開發(fā)行股票詢價對象及配售對象備案工作有關(guān)事項的通知》：

核心是一級債基與集合信托產(chǎn)品被禁止參與新股網(wǎng)下業(yè)務。

主承銷商新股銷售任務將更艱巨，資本市場部力量亟需加強。

私募打新將尋找新的寄生平臺，比如證券公司小集合、基金公司一對多、有

限合伙制企業(yè)等。

六、上市公司再融資政策解讀一一非財務審核

韓卓

1、關(guān)于非公開發(fā)行與重大資產(chǎn)重組的區(qū)別

關(guān)因此上發(fā)審委還是并購重組委，這次韓卓給出了4種區(qū)分方法：

（1）收購資產(chǎn)方式

現(xiàn)金募集資金再收購資產(chǎn)的，一律屬于非公開。法律根據(jù)：重組辦法第2

條第二款。例外：重組辦法第42條，避免利用過橋貸款以規(guī)避重大資產(chǎn)重組。

（2）資產(chǎn)規(guī)模

是否觸發(fā)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/收入超過50%標準。需要注意的是發(fā)行股份購買資

產(chǎn)假如未達到重大資產(chǎn)重組標準則仍屬于非公開發(fā)行，由發(fā)審委審核。

（3）發(fā)行對象

發(fā)行對象為獨立第三方（實際操縱人及其操縱的企業(yè)與關(guān)聯(lián)方除外的第三方

均為獨立第三方，即比如二股東也能夠是獨立第三方）均作為重大資產(chǎn)重組。法

律根據(jù)重組辦法第41條第二款v例外：某上市公司控股股東持有非上市公司

A80%股份，甲乙持有剩余20%,上市公司擬向其控股股東收購A80%股份，甲

乙也要求出售剩余20%股份給上市公司，由于A股權(quán)金額未達到重大資產(chǎn)重組

標準，因此為方便當事人，按非公開發(fā)行處理，由發(fā)審會審核。

（4）是否搭配現(xiàn)金

法律根據(jù)重組辦法第43條。配套資金《=25%上并購重組委。計算25%的口

徑是：比如股權(quán)認購75億，現(xiàn)金25億，那么（75+25）/4,假如未超過25%,

就上并購重組委。

假如配套資金超過25%,由發(fā)行部審核，但適用的法律根據(jù)尚在研究中c（會

里自己也搞不清晰）

2、關(guān)于重大資產(chǎn)重組并配套募集不超過25%現(xiàn)金的定價方式

精彩的在這里：重大資產(chǎn)重組定價分2次進行，重組部分按照評估定價不打

折，重組發(fā)行對象不超過10個；募集配套資金部分進行詢價的，價格能夠打折,

發(fā)行對象不超過10個。即重大資產(chǎn)重組并配套募集現(xiàn)金，發(fā)行價格有2