證券研究報告正文目錄證券研究報告創(chuàng)新轉型，研發(fā)驅動 4創(chuàng)新轉型下的ADC平臺持續(xù)迸發(fā)活力 7功能食品與原料藥領域平穩(wěn)發(fā)展，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流 14盈利預測及估值 17風險提示 18圖表目錄圖1 公司發(fā)展歷程 4圖2 公司臨床研發(fā)管線概覽（截至公司2024年報） 6圖3 全球ADC市場規(guī)模預計 7圖4 SYS6010設計思路 8圖5 SYSA1801設計思路 11圖6 SYS6002設計思路 12圖7 公司2020年-2024年功能食品及原料實現(xiàn)銷售收入情況 14圖8 公司咖啡因原料藥 15圖9 公司部分保健食品 16表1 公司管理團隊情況 5表2 截止25年5月，SYS6010國內(nèi)臨床進展 9表3 SYS6010與競品在EGFR突變野生NSCLC患者的數(shù)據(jù)對比 10表4 截止2024年1月，Nectin-4ADC全球競爭格局 13表5 公司核心產(chǎn)品銷售收入預測 17表6 可比公司估值表（截止2025年5月30日） 17創(chuàng)新轉型，研發(fā)驅動圖1 公司發(fā)展歷程

創(chuàng)新轉型和研發(fā)驅動的創(chuàng)新藥企。石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司（原石藥集團新諾威制藥股份有限公司）是香港恒生指數(shù)成分股石藥集團（股票代碼：1093.HK）的子公司，目前已發(fā)展為集生物制藥、原料藥和功能性食品于一體的創(chuàng)新型公司。2006ADC、mRNAC生物制藥：20241ADC、mRNA功能食品及原料：咖啡因是一種黃嘌呤生物堿化合物，是一種中樞神經(jīng)興奮劑，能夠暫時地驅走睡意并恢復精力，主要用作功能食品飲料添加劑及醫(yī)藥原料。在全球范圍內(nèi)，中國、印度和德國是全球咖啡因主要的供應地，其中，我國為咖啡因的最主要生產(chǎn)國。公司是全球生產(chǎn)規(guī)模最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商，是百事可樂、可口可樂、紅牛三大國際飲料公司的全球供應商。證券研究報告資料來源：公司官網(wǎng)，華西證券研究所證券研究報告資料來源：公司官網(wǎng)，華西證券研究所表1：公司管理團隊情況

管理團隊均擁有專業(yè)背景，穩(wěn)定性高。公司董事長、總經(jīng)理姚兵曾就職于石藥集團河北中潤制藥有限公司、石藥集團中諾藥業(yè)（石家莊）有限公司，曾任石藥集團有限公司執(zhí)行總裁。公司現(xiàn)有高管團隊中多名成員均來自石藥集團，團隊穩(wěn)定性高。姓姓名 職位 學歷背景 工作履歷姚兵 董事長、總 博士研究經(jīng)理董事、財務戴龍 總監(jiān)、董事 本科會秘書徐雯 董事 碩士研究生周建 獨立董事 博士研究平

中國國籍，1977年5月出生，博士研究生學歷。曾就職于石藥集團河北中潤制藥有限公司、石藥集團中諾藥業(yè)（石家莊）有限公司，曾任石藥集團有限公司執(zhí)行總裁，現(xiàn)為公司董事長、總經(jīng)理。中國國籍，1992年6月出生，本科學歷。曾就職于石藥集團中諾藥業(yè)（石家莊）有限公司?，F(xiàn)為公司董事、財務總監(jiān)、董事會秘書。中國國籍，1990年4月出生，碩士研究生學歷。曾就職于大冢制藥研發(fā)（北京）有限公司、石藥集團中奇制藥技術（石家莊）有限公司、石藥集團北京抗創(chuàng)聯(lián)生物制藥技術研究有限公司、石藥集團上海翊石醫(yī)藥科技有限公司，現(xiàn)任石藥集團有限公司證券事務部總監(jiān)?，F(xiàn)為公司董事。資料來源：中國國籍，1960年9月出生，博士研究生學歷?，F(xiàn)任中國藥科大學藥劑學教研室主任，教授、博士生導師；國家藥典委員會委員（藥劑專業(yè)主任委員），中國藥學會藥劑專業(yè)副主任委員、理事，江蘇省藥學會和南京藥學會藥劑專業(yè)主任委員、常務理事?，F(xiàn)任安徽山河藥用輔料股份有限公司獨立董事、江蘇德源藥業(yè)股份有限公司獨立董事?，F(xiàn)為公司獨立董事。資料來源：證券研究報告WIND，華西證券研究所證券研究報告WIND，華西證券研究所證券研究報告資料來源：重點覆蓋肺癌、乳腺癌、宮頸癌、胃癌、銀屑病等治療領域。202420mRNA2PD-1）和注射用奧馬珠單抗（IgE）2024證券研究報告資料來源：圖2公司臨床研發(fā)管線概覽（截至公司2024年報）公司公告，華西證券研究所公司公告，華西證券研究所ADC圖3 全球ADC市場規(guī)模預

新一代癌癥療法，競爭百億美金市場。隨著全球人口的老齡化趨勢加劇，癌癥的發(fā)病率也顯著增加，這導致了對更有效治療方法和藥物的持續(xù)需求。同時，癌癥的多樣化和復雜性促使了對新型抗癌藥物的研發(fā)和推廣，以滿足不同類型和階段的癌癥患者的個性化治療需求。盡管治療癌癥的新方法越來越多樣化，但癌癥治療的基本目標仍然相似：更有效殺滅癌癥且避免對于正常細胞的影響。ADCADCADC2024ADC10120331,519ADC4.526.42023ADC2352033698證券研究報告百利天恒招股書，華西證券研究所證券研究報告百利天恒招股書，華西證券研究所資料來源：計算機輔助設計，高效臨床推進。ADCDiscoveryStudiopayload平臺可基于不同靶點、病灶處微環(huán)境、適應癥等來選擇linkerPKpayload3ADCDP303cHER2ADC、SYS6010（EGFRADC、SYSA1801C資料來源：證券研究報告圖4 SYS6010設計思路證券研究報告2025AACR，華西證券研究所2025AACR，華西證券研究所資料來源：SYS6010（EGFRADCEGFRADC。資料來源：SYS6010EGFR腫瘤相關抗原的抗體偶聯(lián)藥物ADC，通過與腫瘤細胞表面的靶抗原結合，使得藥物被內(nèi)吞進入細胞后釋放小分子毒素殺傷腫瘤細證券研究報告資料來源：表2 截止25年5月，SYS6010國內(nèi)臨床進展證券研究報告資料來源：丁香園INSIGHT，華西證券研究所丁香園INSIGHT，華西證券研究所SYS6010EGFREGFRJS-1(I)，JS-1DNADNASYS6010EGFR(DiFi)、人乳腺癌(MDA-MB-468)移植瘤模型具有抗腫瘤作用，對一代TKI吉非替尼耐藥的非小細胞肺腺癌PC9-GR雙突變的非小細胞肺癌NCI-H1975TKI奧希替尼耐藥且Ex19del/T790M/C797SPC9-DTCMMAEDxdADC證券研究報告表3 SYS6010與競品在EGFR突變/野生NSCLC患者的數(shù)據(jù)對比證券研究報告INSIGHT，華西證券研究所資料來源：EGFR-TKI2025AACR2025110資料來源：共納入269例患者，其中包括164例非小細胞肺癌(61.0)，中位既往治療線數(shù)為3(1-11)57.065.46.4mg/kg1DLT(4)，MTD97.8治療相關不良事件(TRAEs)，≥3TRAEs49.8224(ORR31.3，疾病控制率(DCR)85.34.8mg/kg組，ORR達37.5，DCR達83.0。102EGFRNSCLCORR39.2，DCR93.1；其中純EGFR-TKI耐藥的EGFRNSCLC(n=19)：ORR高達63.2，DCR94.7EGFR-TKIEGFRNSCLC(n=78)：ORR33.3，DCR為92.3。根據(jù)2025AACR，EGFR野生型NSCLC≥4.8mg/kgORRDCR50（3/6）83.3（5/6示出了良好的治療潛力。根據(jù)公司官方公眾號，2025519SYS6010（EGFR）突變或其他驅動基因改變（AGA）的，且既往經(jīng)含鉑化療和抗PD-(L)1轉移性非鱗非小細胞肺癌（Nsq-NSCLC）成年患者的快速通道資格認定（FastTrackDesignation，F(xiàn)TDEGFR-TKI圖5 SYSA1801分子設計

臨床數(shù)據(jù)，SYS6010有望形成差異化的競爭優(yōu)勢，并與跨國藥企展開深度的商業(yè)化合作。證券研究報告證券研究報告抗體圈，華西證券研究所抗體圈，華西證券研究所資料來源：SYSA1801（ClDN18.2ADC）資料來源：SYSA1801CLDN18.2-MMAE1CLDN18.2Q2951（LND002）CLDN18.2I，在靶細胞內(nèi)MMAE，而發(fā)揮抗腫瘤作用。2022115332672575.8）受試者發(fā)生與研究藥物相關的不良事件8（24.2）3TRAE；21例胃癌受試者，胃癌人群的ORR和DCR分別為47.1（95CI23.0-72.2,和62.7（95CI38.3-85.8,3SDs。此外，有2例胃癌受試者的療效格外亮眼1CLDN18.2SYSA1801PR，1SYSA1801PR，44證券研究報告圖6 SYS6002分子設計證券研究報告CorbusPharmaceuticals官網(wǎng)，華西證券研究所CorbusPharmaceuticals官網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：SYS6002（Nectin-4ADC）資料來源：SYS6002Nectin-4ADC，采用公司專有的酶催化定ADC產(chǎn)品的連接子穩(wěn)定性更高、具有更好的安全性和療效潛能，可與腫瘤表面的特異性受體結合，通過內(nèi)吞作用進入細胞，釋放毒素，達到殺傷腫瘤細胞的作用。202210，SYS6002CDENectin-4可以促進腫瘤增生、血管生成、淋巴管生成以及淋巴轉移，在包括膀胱癌、三陰性乳腺癌、肺瘟、結直腸瘟、胰腺癌、卵巢癥等多個癥種中高表達而在健康人體組織中低表達，阻斷Nectin-4的表達可減少腫瘤增殖。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前在研的Nectin-4ADCnectin-4ADCEnfortumabvedotin(Padcev2019FDA證券研究報告表4 截止2024年1月，Nectin-4ADC全球競爭格局證券研究報告公司官網(wǎng)，華西證券研究所公司官網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：根據(jù)公司官網(wǎng)，20232CorbusPharmaceuticalsSYS6002Corbus授權，石藥巨石生物將收取7,500,000美元的首付款，并有權收取最多130,000,000555,000,000資料來源：在銷售里程碑付款?？偨灰捉痤~高達6.925億美元。根據(jù)公司官網(wǎng)，截止至2024111186（0.2、0.6、1.2、1.8、2.7、3.6mg/kg）35-76，7250.2-3.6mg/kgDLT1~2ORRDCR43（3/7）證券研究報告（5/7；在較低劑量組1.2mg/kg）PR；至截止日期時觀察到的最長反應11（10，并仍在治療中。證券研究報告功能食品與原料藥領域平穩(wěn)發(fā)展，提供穩(wěn)定現(xiàn)金流公司較早進入功能食品及原料領域，積累了豐富的研發(fā)經(jīng)驗和客戶資源，憑借在行業(yè)內(nèi)較高的品牌知名度、完善的制造工藝、嚴格的質量管控，在功能食品及原料細分品類上已具備較強的競爭力。2024184,031.2524.90，202314,750.182024年，公司深耕功能食品及原料行業(yè)，鞏固咖啡因類產(chǎn)品的行業(yè)優(yōu)勢地位，積極開拓己酮可可堿、多索茶堿等特色產(chǎn)品的市場上量，同時借助于公司生產(chǎn)優(yōu)勢，尋找新賽道，培育新的利潤增長點，如：脲嘧啶、雙脲等品種的生產(chǎn)與市場銷售，形成獨特的差異化優(yōu)勢，打造多元的盈利驅動引擎。2024年，公司全力推進功能性原料的質量認證與國際化進程。多個產(chǎn)品成功完成海外的質量體系認證及注冊工作。同時公司依托美國、歐洲、巴西及新加坡子公司積極拓展海外市場，助力公司業(yè)績增長。圖7 公司2020年-2024年功能食品及原料實現(xiàn)銷售收情況WIND，華西證券研究所WIND，華西證券研究所資料來源：1）咖啡因原料藥資料來源：咖啡因為第二類精神藥品，受國家管制，國家藥品監(jiān)督管理部門對咖啡因產(chǎn)品實行定點生產(chǎn)制度。我國是咖啡因的最主要生產(chǎn)國，主要集中在幾家具備咖啡因定點生產(chǎn)資格的企業(yè)進行生產(chǎn)。公司為全球生產(chǎn)規(guī)模最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商。咖啡因是一種黃嘌呤生物堿化合物，是一種中樞神經(jīng)興奮劑，能夠暫時地驅走睡意并恢復精力，主要用作功能食品飲料添加劑及醫(yī)藥原料。在全球范圍內(nèi)，中國、印度和德國是全球咖啡因主要的供應地，其中，我國為咖啡因的最主要生圖8 公司咖啡因原料藥

產(chǎn)國。公司是全球生產(chǎn)規(guī)模最大的化學合成咖啡因生產(chǎn)商，是百事可樂、可口可樂、紅牛三大國際飲料公司的全球供應商。公司功能性原料業(yè)務持續(xù)優(yōu)化客戶結構，咖啡因產(chǎn)品成為百事可樂、可口可樂、紅牛等國際知名飲料生產(chǎn)商的全球供應商。針對優(yōu)質大客戶，公司采用直供終端的銷售模式，直接對接客戶，精準滿足客戶需求，從而鎖定優(yōu)質客戶；針對小型客戶，公司采用與經(jīng)銷商合作的銷售模式，擴展公司產(chǎn)品在當?shù)氐母采w面；在重點規(guī)劃區(qū)域，設立海外子公司負責當?shù)厥袌龅纳疃韧茝V，目前已在美國、德國、巴西和新加坡設立子公司。證券研究報告證券研究報告公司官網(wǎng)，華西證券研究所公司官網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：通過多項技術認證，客戶資源豐富。公司咖啡因類產(chǎn)品通過了日本醫(yī)藥品外BRC認證、歐洲藥典適應性認證、清真認證資料來源：（HALAL、猶太潔食認證（KOSHER）等產(chǎn)品認證，產(chǎn)品已參與國際競爭。在日常生產(chǎn)中，公司嚴格按照質量體系管理的要求，不斷完善產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、檢驗等流程，保證公司產(chǎn)品質量的穩(wěn)定性。料公司的全球供應商，是多個國際公司的合作伙伴。良好的客戶關系有利于公司業(yè)務長期穩(wěn)定發(fā)展。在保健食品方面，公司亦具備較強的銷售渠道開拓能力和管20030圖9 公司部分保健食品

過建立銷售網(wǎng)絡，有利于公司深耕行業(yè)和區(qū)域市場，并為公司新產(chǎn)品的銷售奠定很好的市場基礎。銷售網(wǎng)絡持續(xù)擴大是公司市場競爭力的集中體現(xiàn)。2）保健食品C17?C?B1544證券研究報告證券研究報告公司官網(wǎng)，華西證券研究所公司官網(wǎng)，華西證券研究所資料來源：品牌優(yōu)勢下的強開拓/管理能力。公司亦具備較強的銷售渠道開拓能力和管理20030資料來源：品牌信譽是客戶選擇的重要依據(jù)，目前公司以咖啡因食品添加劑和果維康維生素CC含片在河北、山東、山西、遼寧、陜西、甘肅、重慶等省份有較強的品牌影響力。證券研究報告資料來源：盈利預測及估值證券研究報告資料來源：考慮到公司主要創(chuàng)新藥管線（SYS6010、SYS6002、SYSA1801）均來自巨石生物，同時并未貢獻收入，我們暫不考慮巨石生物并表后的估值。功能性產(chǎn)品：考慮到我國老齡人口占比逐年增加，老齡化趨勢愈發(fā)凸顯，與此同時健康產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模持續(xù)擴大，功能食品需求呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，維生素、咖啡因、血糖管理等產(chǎn)品迅速發(fā)展。功能性原料對大健康產(chǎn)品的質量和有效性起著至關重要的作用，中國作為全球最大的功能性原料的生產(chǎn)國及出口國，在全球化競爭中具有極強的產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢2025-20275、5、5。2025-20272、2、2。表5：公司核心產(chǎn)品銷售收入預測新諾威核心產(chǎn)品銷售收入預測（億元）經(jīng)調(diào)整2024A2025E2026E2027E功能性產(chǎn)品1