債務融資結構對投資效率影響的模型構建分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u227債務融資結構對投資效率影響的模型構建分析案例 1269611.1投資效率的計量 143801.2債務融資結構的選取 2237191.3債務融資結構對投資效率影響的傳導機制 3138051.4債務融資結構對投資效率影響的研究假設 4232391.4.1債務總規(guī)模對投資效率影響的研究假設 4326811.4.2新舊債務對投資效率影響的研究假設 598251.4.3債務期限結構對投資效率影響的研究假設 6171631.4.4債務類型對投資效率影響的研究假設 619941.5債務融資結構對投資效率影響的模型構建 61.1投資效率的計量Richardson（2006）從自由現金流的角度對投資過程的研究，構建了能夠度量投資效率的殘差模型，該模型能夠估計出每一個樣本企業(yè)預期的、在正常經營活動下的投資水平，并用該殘差的絕對值來度量上市公司投資效率。具體模型如下：(1)1.2債務融資結構的選取通過對前輩研究文獻的閱讀分析總結，本文在第三章中針對債務融資結構對投資效率的傳導機制進行了分析可知，債務融資結構能夠通過影響投資決策進而影響投資效率。為了選取的變量能夠更加準確、合理并且可以度量分析，并參考投資效率影響的相關文獻，選取了以下指標進行分析。1.債務總規(guī)模資產負債率能綜合反映上市公司債務融資結構整體情況，并且債務總規(guī)模對投資效率有影響，在這個指標的衡量方法上結合第二章針對債務總規(guī)模對投資效率的傳導機制的分析，我選擇與大部分學者觀點一致，采用資產負債率作為衡量企業(yè)債務總規(guī)模的標準。因此令資產負債率（Lev）=期末債務總額/期末資產總額。2.新舊債務企業(yè)的新增債務占比在增加資金動力的同時也增加了企業(yè)的償債壓力，并且企業(yè)新增債務占比對于投資效率的影響更為顯著，因此本文主要選取新增債務占比作為新舊債務的指標來研究，令新增債務（Dnew）=新增債務/期末資產總額。1.債務期限結構通過第二章影響機制的分析，債務期限結構能夠影響投資效率，在閱讀文獻中發(fā)現，對于債務期限結構有兩種定義來度量：其一是通過流動負債/資產總額和非流動負債/資產總額來度量；其二是采用債務到期期限的方法來衡量，本文選擇與大多數學者一致，并且企業(yè)在進行投資決策時較短的債務期限能夠約束盲目投資行為，因此本文選擇短期負債率作為度量的指標，令短期負債率（Std）=期末流動負債/期末資產總額。4.債務類型債務融資結構除了在債務總規(guī)模、新舊債務、債務融資期限上有所不同外，在債務類型上也會存在差異，但債務類型是能夠影響投資效率的，由于銀行借款在貨幣政策緊縮時影響較大，因此本文選擇商業(yè)信用率作為債務類型的指標來研究對投資效率的影響，令商業(yè)信用率（Crd）=（應付票據+應付賬款+預收賬款）/資產總額*100%。投資效率模型主要變量見表3-1。表3-1投資效率模型主要變量定義Table3-1Investmentefficiencymodelprimaryvariabledefinition1.3債務融資結構對投資效率影響的傳導機制探究二者的影響，主要是分析債務總規(guī)模、新舊債務、債務期限結構、債務類型對房地產上市公司的投資效率能否產生影響，假如他們之間有影響關系，那是正相關還是負相關。債務融資結構對投資效率的傳導機制可以概括為，債務融資結構能夠影響投資決策，投資決策影響投資效率。從債務總規(guī)模的角度分析探究資產負債率對投資效率的影響。楊波（2018）認為債務總規(guī)模能夠通過影響投資決策進而影響投資效率，我國大多數上市公司都通過債務融資的方式來獲取更多的資金進行投資，當資產負債率過高，企業(yè)在進行投資決策時面臨的風險增加，做出的投資決策會更加謹慎，進而避免不理智投資行為的產生來提高投資效率，與此同時資產負債率過高，企業(yè)償債壓力過大，投資決策過于保守，也會導致投資效率不足[27]。從新舊債務的角度分析，探究新增債務對投資效率的影響。李強（2014）認為新增債務能夠影響企業(yè)的投資決策進而影響投資效率。隨著新增債務占比的增加，企業(yè)股東在追求股東利益最大化的同時會影響企業(yè)投資決策進而產生投資過度問題，若能夠優(yōu)化新舊債務結構則能夠更好的緩解投資非效率問題。從債務期限結構的角度分析，探究債務期限結構對投資效率的影響。韓國文，趙剛（2016）認為二者之間有影響，其中規(guī)模較大的企業(yè)在處理投資過度問題上會選擇縮短債務期限來約束投資效率，并且企業(yè)也會選擇債務期限結構來緩和委托代理產生的衍生問題，因此債務期限結構對于企業(yè)的投資決策有一定的影響作用。經營者為了降低風險實現自身利益的最大化，利用短期債務來監(jiān)督，進而提高投資效率，短期負債的增加，償債壓力增大，從而通過約束投資行為來提高投資效率。從債務類型的角度分析，探究債務類型不同對投資效率的影響的差異。黃新建，張余（2016）認為貨幣政策會影響債務類型進而影響企業(yè)的投資決策，企業(yè)管理層的投資決策將會影響企業(yè)的投資效率，債務類型主要包括銀行存款和商業(yè)信用，當貨幣政策緊縮時，銀行將很難支持企業(yè)進行放貸，企業(yè)在選擇投資項目上更加慎重，企業(yè)投資效率提高；而當貨幣政策緊縮時，信用較好的企業(yè)則會獲得商業(yè)信用進而選擇合適的項目提高投資效率[28]。鑒于此，我國房地產上市公司資產負債率一直處于標準線之上甚至過高，新增債務占比過高，都會影響投資效率；當施行貨幣緊縮政策時，銀行貸款成本過高，但還債能力強的企業(yè)可以獲得商業(yè)信用，因此管理者會根據現狀來調整債務融資結構來提高投資效率。各種方式的債務過度增加，企業(yè)管理者處于自身發(fā)展的考慮，為了避免經營風險將會謹慎的選擇投資項目，合理的規(guī)劃完善企業(yè)的債務融資結構。具體傳導機制如圖2-1所示：圖2-1傳導機制圖Fig.2-1Conductionmechanismdiagram1.4債務融資結構對投資效率影響的研究假設1.4.1債務總規(guī)模對投資效率影響的研究假設由理論基礎可知企業(yè)出現投資過度和投資不足問題的根源主要是委托代理理論下的代理成本沖突、自由現金流支配不符合企業(yè)日常經營和由于信息不對稱產生的投資非效率問題。針對投資非效率問題，引入債務進行債務融資能夠更好的完善企業(yè)股東、管理層以及債權人之間的關系，債務融資不只是一種融資方式更是一種能夠合理提高企業(yè)投資效率避免投資過度與投資不足問題的外部治理方式。所以完善債務融資結構對于企業(yè)日常經營來說就尤為重要。這種治理方式主要表現為：其一，引入債務能夠間接提高企業(yè)管理經營者的持股比例，逐漸拉攏管理層與股東的利益線，緩解二者之間由于委托代理而產生的代理成本沖突問題。管理層與股東之所以會有利益差異，主要在于管理層為企業(yè)日常經營付出的努力成本與享有的利益有較大偏差，所以管理者只好利用自己擁有的企業(yè)經營權去選擇投資預期不能給企業(yè)帶來經濟利益的凈現值為負的項目上，他們只追求不斷投資為自身帶來的效用而忽視投資過度的問題。由于投資過度會增加自身帶來的效用成本并降低企業(yè)價值，因此管理層需要平衡企業(yè)構建帶來的私人效用與為提高企業(yè)價值收益而選擇的投資項目之間的關系。其二，債權人對企業(yè)管理經營者的監(jiān)督能夠緩解信息不對稱帶來的投資過度與投資不足問題。債權人為能保證自身利益，確保資金能夠按期還款，會在簽訂貸款合同時引入一些雙方能夠接受的限定條款來降低風險，這些限定條款不僅能夠限制企業(yè)選擇投資項目的方向還能對企業(yè)日后的經營過程進行監(jiān)督。其三，由于企業(yè)和債權人之間有一定的約束條件，因此負債的增加會經營者償債壓力增加，在選擇投資項目時會考慮到自身具體情況，能否按期還款，從而減少了投資的盲目性。綜上提出本文假設1：H1：從債務總規(guī)模角度出發(fā)，資產負債率與投資非效率成正相關，資產負債率越高企業(yè)越容易產生投資非效率問題。1.4.2新舊債務對投資效率影響的研究假設MauerandOtt（2000）、MauerandSarkar（2005）假設債務融資結構已完善，研究股東與債權人之間的可能產生的投資非效率問題，并分別對其建立模型。MauerandOtt（2000）假設企業(yè)債務比例一定，債務融資結構已優(yōu)化，項目資金充足，得出結果：股東將很難追求自身利益的最大值，形成代理沖突導致投資非效率。MauerandSarkar（2005）考慮另一種情況，企業(yè)無舊債，只通過債務融資來獲取資金，研究結果表明:由于股東很可能會選擇盡快投資來并用利息抵稅，同時又能通過自身擁有的權力制度將投資失敗所造成的損失轉嫁給債權人，因此股東并不是很關心過早投資甚至盲目選擇高收益項目帶來的破產風險，進而產生投資過度問題，并且新增債務增加，過度投資問題越明顯。由此可知，新增債務占比能夠緩解投資不足問題，綜上提出假設2：H2：從新舊債務的角度出發(fā)，新增債務占比與投資非效率成正相關，新增債務占比越高，企業(yè)資金動力充足，越容易產生投資非效率問題，因此新增債務占比合理能夠提高企業(yè)的投資效率。1.4.3債務期限結構對投資效率影響的研究假設以前文的理論分析為基礎，企業(yè)內部由于股東與企業(yè)經營者之間的利益沖突能夠影響投資決策，而投資決策會影響投資效率。債務期限結構分為短期債務占比和長期債務占比，與長期債務占比相比，短期債務償債期限短，代理成本低，企業(yè)償債壓力增加，所發(fā)揮的融資約束作用更明顯，因此本文選擇從短期債務占比的角度來研究。通過以上的分析發(fā)現為了能夠更好地約束企業(yè)經營者追求自身利益的行為，最大限度地減少代理成本，股東會傾向于選擇短期債務，到期時企業(yè)的經營管理者就要及時的還清賬款，合理分配自由現金流，避免產生投資非效率問題，而債權人希望減少風險盡快收回本息，因此債權人也會選擇短期債務作為約束條件來實現利益最大化。基于此，本文提出假設3：H3：短期負債率與投資非效率成正比，短期負債過高企業(yè)越會產生投資過度與投資不足的問題，短債占比合理才能夠提高企業(yè)的投資效率。1.4.4債務類型對投資效率影響的研究假設此外，債務類型對投資效率也有一定的影響作用。由于房地產上市公司具有資本密集型的特點，因此需要大量的資金來維持企業(yè)的日常經營運轉，而銀行可以為企業(yè)提供大量的資金支持，并且銀行是房地產行業(yè)最主要的債務融資來源。房地產上市公司作為使用資金的一方，要經過嚴格又繁雜的審批程序并且附帶一些限定約束型條款才能取得銀行的借款，鑒于此，銀行借款能夠有抑制債務人投資不合理的行為并起到監(jiān)督作用，而商業(yè)信用則通過應付賬款和預收賬款等方式來影響企業(yè)的投資效率，并且在社會信用體系中發(fā)揮著重要作用。目前，商業(yè)信用作為債務類型的一種越來越受到企業(yè)的關注，對于企業(yè)而言商業(yè)信用比起銀行借款成本更小，但債權人為了能夠盡快收回賬款，會附加一系列的約束條件，進而抑制企業(yè)的過度投資問題。據此,本文提出如下假設4：H4：本文選取商業(yè)信用率作為指標來研究債務類型對投資效率的影響，債務類型與投資非效率成正相關，商業(yè)信用率越高企業(yè)越容易產生投資非效率問題，商業(yè)信用率占比合理才能夠提高企業(yè)的投資效率。1.5債務融資結構對投資效率影響的模型構建通過對文獻的借鑒整理，選取了被解釋變量和解釋變量，為了更好地進行實證分析，參考已有文獻，選取了投資機會、企業(yè)規(guī)模、上市年限、自由現金流、經營現金流、總負債收益率作為控制變量。投資機會（Growth）：用營業(yè)總收入增長率來表示，擁有更多投資機會的企業(yè)能夠選擇更適合自己企業(yè)發(fā)展的項目投資，進而提高投資效率。公司規(guī)模（Size）：房地產上市公司企業(yè)規(guī)模不同，債務融資結構優(yōu)化程度不同，投資效率不同，規(guī)模大資金充足的企業(yè)應減少債務占比，而規(guī)模小動力不足的企業(yè)應增加債務占比來提高投資效率。上市年限（Age）：處于不同生命周期的房企，影響其投資效率的債務融資結構不同，隨著上市年限的增長，債務融資結構逐漸完善，進而提高投資效率。自由活動現金流（Fcf）：自由活動現金流越多，企業(yè)投資水平越高。經營現金流（Cash）:有研究發(fā)現經營活動現金流增加，企業(yè)投資效率增加?？傎Y產收益率（Roa）：收益較好的房企由于債務融資結構不完善而導致投資過度問題，而收益差的房企由于沒有及時查缺補漏而導致投資非效率問題。投資機會、公司規(guī)