冠通期貨-石油化工2025年半年報(bào)地緣風(fēng)險(xiǎn)下降，石化重回供需基本面研究咨詢部蘇妙達(dá)時(shí)間：2025年6月30日本公司具備期貨交易咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明。原油OPEC+計(jì)劃加快增產(chǎn)，地緣風(fēng)險(xiǎn)降溫后，原油供需壓力大1核心觀點(diǎn)6月24從此次沖突來看，美國、伊朗、以色列都不想卷入全面戰(zhàn)爭，2025年下半年，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)下降，原油供應(yīng)中斷的概率較低。7月份將石油產(chǎn)量提高41.1萬桶/日，為連續(xù)第三個(gè)月增產(chǎn)，此次增產(chǎn)與5月和6月的增產(chǎn)幅度相當(dāng)。歐佩克+八個(gè)成員國將于8月產(chǎn)量政策。預(yù)計(jì)OPEC+在未來幾個(gè)月繼續(xù)加速石油增產(chǎn)，220萬桶/日的自愿減產(chǎn)在2025年10月份將全WTI價(jià)格下跌至60美元/桶之際，美國石油鉆井?dāng)?shù)OPEC+（如巴西、圭亞那等）的原油項(xiàng)目將集中投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年非OPEC+的產(chǎn)量增速在110萬桶/2025年下半年原油供給壓力仍美24%對(duì)等關(guān)稅政策將分別于7月初和8月中旬到期。在全球經(jīng)濟(jì)欠佳及新能源替代等壓力下，除了身為產(chǎn)油國的OPEC維持了全球原油萬桶/日左右，EIA和IEA均下調(diào)至不到80萬桶/日。EIA將2025年全球石油庫存增幅從0.4萬桶/日上調(diào)至0.8萬桶/日。四季度，OPEC220萬桶/日的減產(chǎn)解除疊加成品油旺季消退，原油基本面壓力更大。當(dāng)然，若油價(jià)持續(xù)下跌，OPEC+和美國頁巖油有可能放緩增產(chǎn)步伐。我們預(yù)計(jì)2025年下半年原油價(jià)格將先震蕩后下跌，預(yù)計(jì)布倫特原油將再次跌破60美元/桶，建議逢高做空為主。最大風(fēng)險(xiǎn)：中東、俄羅斯原油供應(yīng)中斷，美聯(lián)儲(chǔ)降息提前，OPEC+增產(chǎn)步伐放緩2行情回顧行情回顧2025年上半年，原油先揚(yáng)后抑，整體震蕩下行。年初OPEC+延長減產(chǎn)至1油生產(chǎn)也遭遇困難，另外，拜登以行政命令永久禁止在美國部分海域開發(fā)新的石油，原油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，1月16日現(xiàn)年內(nèi)最高。特朗普上任后，施壓沙特等產(chǎn)油國增產(chǎn)以壓低油價(jià)，努力促成俄烏?；穑由蠈?duì)加拿大、墨西哥及中國加征關(guān)稅，IEA較上月上調(diào)原油過剩幅度，原油價(jià)格大幅下跌。3月，美國表示計(jì)劃回購石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，中東局勢(shì)緊張，俄羅斯、伊拉克等國發(fā)布超額補(bǔ)償減產(chǎn)新計(jì)劃，以及美國加大對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉的制裁，加上俄烏還未同意全面?；?，油價(jià)反彈。4月，特朗普簽署行政令，宣布美國對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10OPEC+決定5月起增產(chǎn)幅度增加到41.1萬桶/日，原油價(jià)格暴跌。隨著特朗普宣布對(duì)大部分經(jīng)濟(jì)體暫停實(shí)施對(duì)等關(guān)稅政策，加上美國制裁伊朗原油出口及OPEC+補(bǔ)償性減產(chǎn)規(guī)模小幅擴(kuò)大，原油價(jià)格止跌。6月13日，伊朗與以色列互相襲擊，原油價(jià)格大幅上漲，隨著伊朗與以色列在24日實(shí)現(xiàn)?；?，原油價(jià)格大幅下跌。數(shù)據(jù)來源：博易大師,冠通研究 3原油現(xiàn)貨價(jià)格及內(nèi)外盤價(jià)差原油現(xiàn)貨價(jià)格原油現(xiàn)貨價(jià)格及內(nèi)外盤價(jià)差原油現(xiàn)貨價(jià)格160美元/桶1401201000現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd元/桶元/桶0 98-507-1006-150 5-200 4布倫特SC/Brent（右）作為最大原油進(jìn)口國的中國，其原油價(jià)格更容易體現(xiàn)需求端變化，由于關(guān)稅戰(zhàn)、汽車電動(dòng)化等帶來的需求端表現(xiàn)欠佳，4月以來，國內(nèi)價(jià)格表現(xiàn)弱于國外原油價(jià)格。不過隨著伊朗與以色列互相襲擊，市場(chǎng)擔(dān)憂伊朗貨源出口艱難，而伊朗貨源多數(shù)流向中國，因此6月13數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 4原油基差走勢(shì)情況布倫特原油基差25美元/桶原油基差走勢(shì)情況布倫特原油基差25美元/桶50-10-15布倫特基差季節(jié)性25美元/桶50-10-15年年年年年年年年數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 5布倫特原油月間價(jià)差100美元/桶美元/桶布倫特原油月間價(jià)差100美元/桶美元/桶39539022110-160-2ICE布油連續(xù)ICE布油連續(xù)-連一（右軸）連一-連三（右軸）原油月差走勢(shì)情況數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 6WTI結(jié)算價(jià)與凈持倉WTI結(jié)算價(jià)與凈持倉張美元桶 500,000300,00050.00100,0000 0.00-100,000-200,000 凈持倉（）原油持倉及倉單情況桶桶10,000,0005,000,0000數(shù)據(jù)來源：Wind冠通研究WTI非商業(yè)凈多持倉自1月以來持續(xù)下跌至3月初。66月下旬有所增加，截至6月25日，上海原油倉單數(shù)量為591.1萬桶，較年初的740.1萬桶減少了14.9萬桶，仍然處于較低水平。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 7原油產(chǎn)量歐佩克原油產(chǎn)量原油產(chǎn)量歐佩克原油產(chǎn)量40,000 千桶日35,00030,00025,00020,00015,00010,0000

美國原油產(chǎn)量千桶/日千桶/日年 年 年 年 年 年 年 年OPECOPEC412.8萬桶/2683.8萬桶/2025年518.4萬桶/2702.2萬桶/日，主要由沙特5OPEC18萬桶/41.1萬桶/日，OPEC2個(gè)月低于1343.5萬桶/1219.6萬桶/日。2025萬桶/日。將202612萬桶/1337萬桶/2025年的1342萬桶/日。油價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 8OPEC+會(huì)議OPEC+減產(chǎn)8國在7月份的配額????2025年3月3日的會(huì)議上，OPEC+決定不再延長減產(chǎn)，從4月起開始漸進(jìn)式增產(chǎn)計(jì)劃，OPEC+會(huì)議OPEC+減產(chǎn)8國在7月份的配額????然而，4月3日的OPEC+會(huì)議上,OPEC+自愿減產(chǎn)8國將5月環(huán)比增幅增加到41.1萬桶/日，是此前計(jì)劃的3倍。增產(chǎn)步伐的明顯加快，疊加4月2日美國對(duì)等關(guān)稅政策的實(shí)施，原油價(jià)格暴跌。5月3日的OPEC+會(huì)議，依舊選擇加速增產(chǎn)，OPEC+自愿減產(chǎn)8國將6月環(huán)比增幅依然增加到41.1萬桶/日。5月31日決定的7月增產(chǎn)步伐仍是41.1萬桶/日，不過俄羅斯在此次會(huì)議上表示希望暫停增產(chǎn)。OPEC+近期在消費(fèi)旺季計(jì)劃加速增產(chǎn)，一方面是為了打壓超額生產(chǎn)的OPEC+產(chǎn)油國，另一方面也是為了與非OPEC+搶占市場(chǎng)份額。數(shù)據(jù)來源：OPEC官網(wǎng),冠通研究 9原油產(chǎn)量伊朗原油產(chǎn)量千桶日原油產(chǎn)量伊朗原油產(chǎn)量千桶日5000委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量千桶日800600400200003-0104-0506-0507-0909-0111-0112-0515-0917-0119-0120-0521-0923-0925-015月委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量89.6萬桶/日，同比增加5.8萬桶/日。3月24日，特朗普簽署行政令，宣布自4月2日起，任何直接或間接進(jìn)口委內(nèi)瑞拉石油的國家，對(duì)美貿(mào)易均需額外支付25%關(guān)稅。5月28油或擴(kuò)大投資。預(yù)計(jì)委內(nèi)瑞拉短期因雪佛龍退出而損失10萬桶/日產(chǎn)量。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 10美國原油鉆機(jī)數(shù)量美國原油鉆機(jī)數(shù)量1,000部9008007006005004003002001000石油鉆井?dāng)?shù)雖然特朗普希望美國頁巖油增加產(chǎn)量，但隨著原油價(jià)格的持續(xù)走弱，美國頁巖油經(jīng)營壓力增加，進(jìn)入2025年4數(shù)持續(xù)下降，2025年上半年鉆井?dāng)?shù)減少44口至438口，比去年同期減少47口。鉆井?dāng)?shù)的減少限制了美國原油增產(chǎn)的能力。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 11中國原油加工量與進(jìn)口量中國原油加工量與進(jìn)口量中國原油加工量7000 萬噸65006000550050004500400009101112中國原油進(jìn)口量5500萬噸50004500400035003000010203中國原油進(jìn)口量5500萬噸50004500400035003000010203年 年年 年年年101112年 年 年 年7055911.0萬1.851.801-52296.10.30%，其中546603.040.80%。較多主要是中下游擔(dān)憂關(guān)稅政策及俄羅斯、伊朗受制裁下的提前備貨。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 12美元指數(shù)與WTI價(jià)格160美元指數(shù)與WTI價(jià)格160美元/桶1301401201201101001008090802070060期貨收盤價(jià)(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油美元指數(shù)（右軸）美元指數(shù)與CPI%8%765432119-0719-1019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04美國:PCE:當(dāng)月同比 美國:核心PCE:當(dāng)月同比1964.25%-4.502025年GDP1.43%2025202625925個(gè)基點(diǎn)。5月份5年率錄得2.42.55月率錄得0.10.2%，前值為0.2%。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 13制造業(yè)PMI與非農(nóng)就業(yè)制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI與非農(nóng)就業(yè)制造業(yè)PMI0.0019-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 24-02 24-08 25-02美國:供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI

美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)千人0千人-10,000-15,0002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03-20,0002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美國5月48.549.2，448.7513.92數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 14三大機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)OPEC將2025萬桶/日。將202612萬桶/日至2025年的1342萬桶/日；將2025萬桶/萬桶/日。將20252萬桶/72萬桶/日，將2026/74萬桶/日。數(shù)據(jù)來源：EIA,冠通研究 15汽油裂解價(jià)差1401201000-20

美國汽油裂解價(jià)差歐洲汽油裂解價(jià)差80美元/桶歐洲汽油裂解價(jià)差80美元/桶0-1019-05-2820-05-2821-05-28無鉛汽油價(jià)差22-05-2823-05-2824-05-2825-05-2優(yōu)質(zhì)無鉛汽油價(jià)差544332211裂解價(jià)差期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYMEX輕質(zhì)原油期貨收盤價(jià)(連續(xù)):NYMEXRBOB汽油（右軸）2025與去年同期基本一致。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 16柴油裂解價(jià)差美國海灣柴油裂解價(jià)差柴油裂解價(jià)差美國海灣柴油裂解價(jià)差140美元/桶1201000美元/桶美元/桶0美國和歐洲柴油裂解價(jià)差在2025年5月前低位震蕩，不過6裂解價(jià)差，近日歐美柴油裂解價(jià)差略有回落，但仍高于去年底水平。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 17美國原油出口量6000千桶/日美國原油出口量6000千桶/日5000400030002000100002025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年10000

千桶/日

美國原油進(jìn)口量900080007000600050004000

年 年 年 年 年 年 年 年根據(jù)美國能源署數(shù)據(jù)顯示，截至6月20日當(dāng)周，美國原油進(jìn)口量環(huán)比增加萬桶/日至594.4萬桶/日，處于近年同期最低水平；美國原油出口減少9.1萬桶/日至427.0萬桶/日，處于歷年同期偏高水平，尤其是對(duì)歐洲原油的出口較多。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 18美國汽柴油需求美國汽油需求美國汽柴油需求美國汽油需求千桶日1/8 2/8 3/8 4/85/86/8 7/88/89/8 2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年2025年美國柴油需求5200 千桶日470042003700320027002200170012007002001/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8年 年 年 年 年9/810/8 11/8 12/82018年2025年2004.9萬桶/2.29%910.5萬桶/0.221.28%至379.4萬桶/351.7萬桶/3.180.59%。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 19美國原油庫存600000美國原油庫存600000千桶5500005000004500004000003500001/8 2/83/84/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 10/8 12/82024年2022年2021年2020年2019年2018年2025年原油庫存

美國庫欣庫存千桶千桶01/8 2/8 3/8 4/8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 年 年 年 年 年 年 年 年6月25日晚間，美國EIA數(shù)據(jù)顯示，美國截至6月20日當(dāng)周原油庫存減少583.6萬桶，預(yù)期為減少79.7萬桶，較過去五年均值低了10.60%。5月下旬以來，美國原油庫存持續(xù)減少，近五周累計(jì)去庫高達(dá)2805.2萬桶，目前原油庫存降至近年同期低位。庫欣原油庫存減少46.4萬桶，今年3月以來，庫欣庫存基本低位震蕩，最近三周持續(xù)去庫，也降至近年同期低位。目前原油庫存偏低仍支撐著原油價(jià)格。關(guān)注后續(xù)9月歐美出行旺季結(jié)束后的原油累庫幅度。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 20美國汽油庫存美國汽油庫存270000千桶260000250000240000230000220000210000200000年 年 年 年 年 年 年 年汽油庫存及石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備800,000千桶700,000美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備800,000千桶700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000084-02-2485-02-2486-02-2487-02-2488-02-2489-02-2490-02-2491-02-2492-02-2493-02-2494-02-2495-02-2496-02-2497-02-2498-02-2499-02-2400-02-2401-02-2402-02-2403-02-2404-02-2405-02-2406-02-2407-02-2408-02-2409-02-2410-02-2411-02-2412-02-2413-02-2414-02-2415-02-2416-02-2417-02-2418-02-2419-02-2420-02-2421-02-2422-02-2423-02-2424-02-2425-02-24色。目前汽油庫存處于歷年同期中性偏低水平。6月25日晚間美國EIA數(shù)據(jù)顯示，美國截至6月20日當(dāng)周美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備（SPR）庫存環(huán)比增加23.7萬桶至4.025億桶，2025年以來累計(jì)回購原油895.6萬桶。目前已經(jīng)連續(xù)16周增加，3月7200國能源部表示，目前尚未向國會(huì)提出關(guān)于填補(bǔ)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備資金的請(qǐng)求，填充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備并不是一個(gè)可以立即通過一次請(qǐng)求完成的過程，補(bǔ)充儲(chǔ)備將需要數(shù)年時(shí)間。 21數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究觀點(diǎn)總結(jié)6月24從此次沖突來看，美國、伊朗、以色列都不想卷入全面戰(zhàn)爭，2025年下半年，中東地緣風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)下降，原油供應(yīng)中斷的概率較低。7月份將石油產(chǎn)量提高41.1萬桶/日，為連續(xù)第三個(gè)月增產(chǎn)，此次增產(chǎn)與5月和6月的增產(chǎn)幅度相當(dāng)。歐佩克+八個(gè)成員國將于8月產(chǎn)量政策。預(yù)計(jì)OPEC+在未來幾個(gè)月繼續(xù)加速石油增產(chǎn)，220萬桶/日的自愿減產(chǎn)在2025年10月份將全WTI價(jià)格下跌至60美元/桶之際，美國石油鉆井?dāng)?shù)OPEC+（如巴西、圭亞那等）的原油項(xiàng)目將集中投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2025年非OPEC+的產(chǎn)量增速在110萬桶/2025年下半年原油供給壓力仍美24%對(duì)等關(guān)稅政策將分別于7月初和8月中旬到期。在全球經(jīng)濟(jì)欠佳及新能源替代等壓力下，除了身為產(chǎn)油國的OPEC維持了全球原油萬桶/日左右，EIA和IEA均下調(diào)至不到80萬桶/日。EIA將2025年全球石油庫存增幅從0.4萬桶/日上調(diào)至0.8萬桶/日。四季度，OPEC220萬桶/日的減產(chǎn)解除疊加成品油旺季消退，原油基本面壓力更大。當(dāng)然，若油價(jià)持續(xù)下跌，OPEC+和美國頁巖油有可能放緩增產(chǎn)步伐。我們預(yù)計(jì)2025年下半年原油價(jià)格將先震蕩后下跌，預(yù)計(jì)布倫特原油將再次跌破60美元/桶，建議逢高做空為主。最大風(fēng)險(xiǎn)：中東、俄羅斯原油供應(yīng)中斷，美聯(lián)儲(chǔ)降息提前，OPEC+增產(chǎn)步伐放緩22瀝青瀝青供應(yīng)維持低位，需求季節(jié)性波動(dòng)核心觀點(diǎn)2025年下半年，地緣風(fēng)險(xiǎn)下降后，預(yù)計(jì)原油價(jià)格在供需寬松下震蕩下行，對(duì)瀝青成本端施壓。美國政府對(duì)委內(nèi)瑞拉石油制裁，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量或小幅下降。瀝青在成本壓力下，開工意愿不高，山東地?zé)挳a(chǎn)能將繼續(xù)出清，預(yù)計(jì)瀝青開工率處于低位。以目前的進(jìn)口利潤及社會(huì)庫存來看，瀝青下半年的進(jìn)口量將略有回升。政府工作報(bào)告提出，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，只是地方政府財(cái)政收入仍受制約，公路建設(shè)投資增速持續(xù)下滑，基建不宜過度樂觀，關(guān)注形成的瀝青基建實(shí)物量。進(jìn)入3季度后，南方集中降雨逐步減少，瀝青需求將有所改善，進(jìn)入4季度后期，氣溫下降，全國項(xiàng)目從北到南陸續(xù)停工，瀝青需求將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱。4季度還需關(guān)注冬儲(chǔ)的開啟。2025年上半年瀝青庫存始終較低，瀝青下方支撐較強(qiáng)。因此預(yù)計(jì)瀝青2025年下半年多數(shù)時(shí)間跟隨原油價(jià)格波動(dòng)，整體先漲后跌。由于需求的季節(jié)性，建議三季度在原油價(jià)格相對(duì)高位時(shí)，做多瀝青裂解價(jià)差，即多瀝青空原油?；蛘哌M(jìn)行正套，做多瀝青09-12價(jià)差。4季度選擇反套及做空基差。瀝青01-06價(jià)差在4季度仍呈現(xiàn)季節(jié)性下降，2025年4季度繼續(xù)做空01-06價(jià)差。最大風(fēng)險(xiǎn)：原油大幅波動(dòng)，基建進(jìn)度超預(yù)期，美國對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁政策改變24瀝青價(jià)格走勢(shì)瀝青價(jià)格走勢(shì)2025年上半年，由于供需雙弱疊加成本下跌，瀝青期價(jià)小幅下跌。年初由于廠庫和社庫偏低下，冬儲(chǔ)補(bǔ)庫及上游原油價(jià)格上漲，瀝青期價(jià)上漲。2月21日現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)。隨著原油價(jià)格大幅下跌，瀝青南方下游需求回復(fù)緩慢，瀝青期價(jià)持續(xù)下跌至4月中旬，4月10日現(xiàn)年內(nèi)低點(diǎn)。4中旬-6緒改善加之委內(nèi)瑞拉原油受美國制裁，瀝青期價(jià)止跌。隨著6月13上行，不過瀝青下游受南方持續(xù)降雨以及資金掣肘，導(dǎo)致瀝青期價(jià)漲幅相對(duì)其他油品要小。在6月24格大幅下跌，跌破年初起點(diǎn)。數(shù)據(jù)來源：博易大師,冠通研究 25瀝青/原油瀝青/原油瀝青/原油10987654 /56.54漲至5月下旬的7.806月13/6.58，在6月24/數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 26瀝青出廠價(jià)瀝青出廠價(jià)元/噸0中國:出廠價(jià):道路瀝青(重交瀝青):中海泰州瀝青現(xiàn)貨價(jià)格元/噸元/噸華東地區(qū) 華北地區(qū) 山東地區(qū) 東北地區(qū) 西北地區(qū) 華南地區(qū) 西南地區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 27山東地區(qū)基差山東地區(qū)基差元噸元噸 1,0005,0008006004,0004003,0002002,0000-2001,000-4000-60023-08-20山東基（右） 期貨收價(jià)活躍約瀝青 市場(chǎng)價(jià)主價(jià)瀝青重交青山東地區(qū)瀝青基差走勢(shì)情況元/噸1000元/噸8006004002000-200-400-600年 年 年 年 年 年 年年年初，瀝青基差偏低，隨著供給端的偏緊，庫存偏低，基差在3月持續(xù)回升至偏高水平，目前基差在232元/噸左右，仍處于偏高位置。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 28稀釋瀝青稀釋瀝青DES中間價(jià)：馬來西亞85美元/桶稀釋瀝青稀釋瀝青DES中間價(jià)：馬來西亞85美元/桶

稀釋瀝青港口庫存25020015010003月244月225%關(guān)稅。5月日?qǐng)?bào)2025年上半7美元/數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 29重交瀝青開工率%60

瀝青月度開工率

山東地區(qū)瀝青開工率%%0月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月年 年 年 年 年 年

0月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月年 年 年 年 年 年1.89個(gè)百分點(diǎn)至30.51%，處于歷年同期中性偏低位。山東地區(qū)開工率反而有所減少，其5月開工率環(huán)比減少1.71個(gè)百分點(diǎn)至32.29%，瀝青的成本壓力下有所緩解，其開工率小幅提升。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,冠通研究 30瀝青月度產(chǎn)量400瀝青月度產(chǎn)量400萬噸35030025020015010001月月 月 月5月6月7月8月月 10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年2020年2025年瀝青產(chǎn)量萬噸250萬噸2001501000月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月年 年 年 年 年 年5月瀝青產(chǎn)量環(huán)比增加9.25%至250.3萬噸，同比增加9.39%，升至歷年同期中性水平；其中地?zé)挳a(chǎn)量為134.25萬噸。2025年1-5月2.64%至1137.07萬噸，其中地?zé)捓塾?jì)產(chǎn)量同比增加8.09%至604.29萬噸。據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，7月份國內(nèi)瀝青預(yù)計(jì)排產(chǎn)254.2萬噸，環(huán)比增加14.4萬噸，增幅為6.0%，同比增加48.5萬噸，增幅為23.6%。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,冠通研究 31瀝青表觀消費(fèi)量與出貨量瀝青月度表觀消費(fèi)量450 瀝青表觀消費(fèi)量與出貨量瀝青月度表觀消費(fèi)量450 萬噸4003503002502001501000月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月年年年年年年重交瀝青出貨量50萬噸50瀝青：出貨量：中國（周）瀝青：出貨量：山東（周）962.79萬噸，同比減少2.59%。2025年4月瀝青表觀消費(fèi)量環(huán)比增加4.20%至253.2萬噸，同比減少3.86%。截至6月27日當(dāng)周，西北地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格漲幅較小，出貨量增加較多，全國出貨量環(huán)比增加0.42%至28.95萬噸，處于中性水平。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,冠通研究 3270瀝青開工率與利潤瀝青周度開工率70瀝青開工率與利潤瀝青周度開工率%01/62/6 3/6 4/65/66/67/62021年8/69/610/62019年11/62024年2023年2022年2020年

元

瀝青：生產(chǎn)毛利：山東（日）5000截至6月27日，中海濱州、溫州中油等裝置復(fù)產(chǎn)瀝青，瀝青開工率環(huán)比回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至31.5%，較去年同期高了6.9個(gè)百分點(diǎn)，瀝青開工率轉(zhuǎn)而回升，處于近年同期中性偏低水平。利潤虧損幅度縮小，煉廠生產(chǎn)瀝青意愿略有提高。3月底最多虧損超過800元/噸，雖然之后有所反彈，但仍有400元/噸的虧損。同時(shí)焦化料利潤較好，煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)焦化料積極性高。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,冠通研究 33瀝青進(jìn)口量60瀝青進(jìn)口量60萬噸0月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12年 年 年 年 年 年 年 年瀝青凈進(jìn)口量60萬噸0月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12年 年 年 年 年 年 年 年瀝青現(xiàn)貨價(jià)格萬噸萬噸86420月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月進(jìn)口利潤1000 元噸500021-08-2622-08-2623-08-2624-08-26年 年 年 年 進(jìn)口利潤1000 元噸500021-08-2622-08-2623-08-2624-08-26瀝青進(jìn)口利潤在5月持續(xù)上漲，5月中旬后有負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)口量2口也有所回升，但絕對(duì)值低。瀝青凈進(jìn)口5月環(huán)比增加，處于歷年同期偏高高位。以目前的進(jìn)口利潤及社會(huì)庫存來看，瀝青下半年的進(jìn)口量或?qū)⒙杂谢厣?shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 34瀝青下游道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比瀝青下游道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比40%0-10-20-30-40臺(tái)600臺(tái)500400300200100017-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0517-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-05年 年 年 年 年 年 年 年2025年1-5月道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額累計(jì)同比增長-0.4%，較2025年1-4月的-0.9%略有回升，只是仍是負(fù)值。攤鋪機(jī)銷量仍處于低位，但較過去三年有所回升。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 35瀝青下游固定資產(chǎn)投資增速瀝青下游固定資產(chǎn)投資增速%50-10-15固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%021-0821-1021-1222-0222-0422-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-0225-04-202017-092018-012017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

-40月固定資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長10.42%，2025年1-4月是累計(jì)同比增長10.85%，固定資產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速3月以來持續(xù)回落，相對(duì)處于高位。不含電力的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速也從2025年1-4月的5.80%降至2025年1-5月的5.60%，不含電力的基建投資增速同樣在3月以來緩慢回落。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 36瀝青下游全國公路建設(shè)投資瀝青下游全國公路建設(shè)投資億元50001-2月3月4月5月6月7月8月9月月 月 月16000 億元140001200010000年 年 年 年 年 年 年

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年 年 年 年 年 年 年1至4月全國公路建設(shè)完成投資同比增長-8.6%，累計(jì)同比增速較2025年1-3月小幅回落，仍是負(fù)值。4月同比增速為-9.05%。政府工作報(bào)告提出，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。統(tǒng)籌安排收入、債券等各類財(cái)政資金，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。2025年1-5月，累計(jì)新增專項(xiàng)債發(fā)行量1.6萬億元，同比增加9111億元，占全年新增專項(xiàng)債限額的37.1%。其中5月新增專項(xiàng)債發(fā)行量億元，環(huán)比增加2130億元，同比增加48億元，投向交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的為18%左右。政府工作報(bào)告提出，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。統(tǒng)籌安排收入、債券等各類財(cái)政資金，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 37瀝青下游瀝青下游開工率120%0瀝青下游瀝青下游開工率120%0雖然5月瀝青下游尤其是道路瀝青的開工率持續(xù)走高，但受到降雨及資金影響，6月開工率下跌。截至6月27日當(dāng)周，瀝青下游各行業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)，其中最主要的道路瀝青開工環(huán)比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)至24.0方降雨制約。目前鞋材行業(yè)開工率也處于歷年同期偏低水平，僅有防水卷材略超過去兩年同期水平。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 38山東地區(qū)瀝青庫存率%山東地區(qū)瀝青庫存率%001-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01年年年年年年%

瀝青庫存存貨比001-01 02-0103-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01年 年 年 年 年 年庫存方面，2025年上半年，瀝青煉廠庫存存貨比始終偏低。截至6月27日當(dāng)周，瀝青煉廠庫存存貨比較6月20日當(dāng)周環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至16.0%，瀝青煉廠庫存存貨比仍處于近年來同期的最低位。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 39觀點(diǎn)總結(jié)2025年下半年，地緣風(fēng)險(xiǎn)下降后，預(yù)計(jì)原油價(jià)格在供需寬松下震蕩下行，對(duì)瀝青成本端施壓。美國政府對(duì)委內(nèi)瑞拉石油制裁，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量或小幅下降。瀝青在成本壓力下，開工意愿不高，山東地?zé)挳a(chǎn)能將繼續(xù)出清，預(yù)計(jì)瀝青開工率處于低位。以目前的進(jìn)口利潤及社會(huì)庫存來看，瀝青下半年的進(jìn)口量將略有回升。政府工作報(bào)告提出，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，只是地方政府財(cái)政收入仍受制約，公路建設(shè)投資增速持續(xù)下滑，基建不宜過度樂觀，關(guān)注形成的瀝青基建實(shí)物量。進(jìn)入3季度后，南方集中降雨逐步減少，瀝青需求將有所改善，進(jìn)入4季度后期，氣溫下降，全國項(xiàng)目從北到南陸續(xù)停工，瀝青需求將季節(jié)性轉(zhuǎn)弱。4季度還需關(guān)注冬儲(chǔ)的開啟。2025年上半年瀝青庫存始終較低，瀝青下方支撐較強(qiáng)。因此預(yù)計(jì)瀝青2025年下半年多數(shù)時(shí)間跟隨原油價(jià)格波動(dòng)，整體先漲后跌。由于需求的季節(jié)性，建議三季度在原油價(jià)格相對(duì)高位時(shí)，做多瀝青裂解價(jià)差，即多瀝青空原油?；蛘哌M(jìn)行正套，做多瀝青09-12價(jià)差。4季度選擇反套及做空基差。瀝青01-06價(jià)差在4季度仍呈現(xiàn)季節(jié)性下降，2025年4季度繼續(xù)做空01-06價(jià)差。最大風(fēng)險(xiǎn)：原油大幅波動(dòng)，基建進(jìn)度超預(yù)期，美國對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁政策改變40PVC以堿補(bǔ)氯，PVC開工居高不下核心觀點(diǎn)供應(yīng)端，下半年新增產(chǎn)能高達(dá)170萬噸/年，尤其是7月份集中投產(chǎn)，以堿補(bǔ)氯之下，PVC開工率居高不下，PVC供應(yīng)壓力較大。但如果燒堿利潤持續(xù)下跌，PVC開工率或降低以緩解壓力。需求端，房地產(chǎn)政策不斷加碼，但房地產(chǎn)政策仍需時(shí)間傳導(dǎo)，目前房地產(chǎn)仍在調(diào)整階段，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)不佳，投資、銷售與竣工面積同比降幅仍較大，竣工面積同比增速進(jìn)一步下降，30大中城市商品房成交面積仍然處于低位，房地產(chǎn)改善仍需時(shí)間，還需關(guān)注房地產(chǎn)的刺激政策。房地產(chǎn)制約PVC下游需求，下游剛需采購，多觀望，備貨積極性不高。海外上調(diào)價(jià)格能刺激PVC策即將實(shí)行加上雨季到來，PVC出口量進(jìn)一步上漲空間有限。PVC社會(huì)庫存在春節(jié)后去化緩慢，PVC期價(jià)壓力仍然較大，建議三季度仍以PVC作為空配品種（低估值下，向下空間也較為有限，關(guān)注前低支撐）。另外，關(guān)注PVC開工率的下降以及政策刺激帶來的階段性做多機(jī)會(huì)。若政策刺激下，現(xiàn)實(shí)端改善不明顯，當(dāng)市場(chǎng)聚焦現(xiàn)實(shí)端后，再考慮做空。最大風(fēng)險(xiǎn)：政府刺激政策超預(yù)期，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)好明顯，裝置意外停車，印度改變反傾銷政策42PVC期貨價(jià)格走勢(shì)PVC期貨價(jià)格走勢(shì)PVC價(jià)格走勢(shì)2025年1-5月，綜合氯堿尚可之下，PVC開工率居高不下，春季檢修規(guī)模也弱于去年同期，加上新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，國內(nèi)房地產(chǎn)仍在調(diào)整階，PVC供需壓力大，PVC期價(jià)持續(xù)下跌，5月29日刷新近年來的低點(diǎn)。進(jìn)入6月，關(guān)稅戰(zhàn)進(jìn)一步緩和，宏觀情緒有所改善，加上中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)下，原油價(jià)格大幅上漲，對(duì)PVC有著成本推動(dòng)，PVC期價(jià)小幅反彈。數(shù)據(jù)來源：博易大師,冠通研究 43印度到岸價(jià)印度到岸價(jià)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000美元/噸22-04-1623-04-1624-04-1625-04-16PVC現(xiàn)貨價(jià)格印度PVC現(xiàn)貨價(jià)格2025年以來持續(xù)下跌，進(jìn)入5月份下旬以后小幅反彈，整體價(jià)格重心小幅下移。截至6月26日，印度PVC現(xiàn)貨價(jià)報(bào)740美元/噸，較年初下跌45美元/噸，跌幅為5.73%。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 44PVC基差走勢(shì)PVC上?；?,000PVC基差走勢(shì)PVC上?；?,000元/噸元/噸6,0005,0004,0003,0002,0001,0000PVC基差季節(jié)性400 元噸30020010004/15/110/1 11/1 12/120222023202420253002001000上海基差（右軸） 上海市場(chǎng):市場(chǎng)價(jià)主流價(jià)):聚氯乙烯期貨收盤價(jià)活躍合約

PVC基差在2025年上半年雖有所回升，但始終處于偏低水平。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 45PVC倉單PVC前20名凈持倉PVC倉單PVC前20名凈持倉手500000-100000-150000-200000

PVC注冊(cè)倉單量手100,000手23-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-0124-05-0124-06-0124-07-0124-08-0124-09-0124-10-0124-11-0124-12-0125-01-0125-04-0125-05-0125-06-01023-12-0124-01-0124-02-0124-03-0124-04-0124-05-0124-06-0124-07-0124-08-0124-09-0124-10-0124-11-0124-12-0125-01-0125-04-0125-05-0125-06-01PVC2509前二十名凈持倉在近期轉(zhuǎn)為小幅凈多持倉局面。創(chuàng)歷史記錄的PVC倉單數(shù)量3月底全部注銷后，再次升至持續(xù)攀升。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 46PVC上游西北地區(qū)電石市場(chǎng)價(jià)PVC上游西北地區(qū)電石市場(chǎng)價(jià)8,000元/噸02500元/噸2500元/噸5000

年 年 年 年 年元/噸3,000元/噸2,5002,0001,5001,00050017-05-0217-09-0217-05-0217-09-0218-01-0218-05-0218-09-0219-01-0219-05-0219-09-0220-01-0220-05-0220-09-0221-01-0221-05-0221-09-0222-01-0222-05-0222-09-0223-01-0223-05-0223-09-0224-01-0224-05-0224-09-0225-01-0225-05-02數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究

蘭炭價(jià)格

進(jìn)入2025從年初的2710元/噸下跌至6月下旬的2375元/噸，跌幅達(dá)14.11%，漸平衡。隨著蘭炭價(jià)格跌后企穩(wěn)，電石利潤虧損幅度在6月份有所擴(kuò)大，其開工率降至62%，仍處于低位。蘭炭價(jià)格在2025年上半年整體下行，直到6仍處于低位。蘭炭虧損幅度縮小，其開工負(fù)荷在6至中性水平。47燒堿產(chǎn)量410390燒堿產(chǎn)量410390370350330310290270250萬噸年年年年年年年年燒堿產(chǎn)量與價(jià)格燒堿（99%）現(xiàn)貨價(jià)格元/噸02025年1-5月，燒堿產(chǎn)量累計(jì)增長4.0%，其中5月份同比增長2.3%，處于歷年同期最高位置。燒堿現(xiàn)貨價(jià)格2025數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 48PVC產(chǎn)量220 萬噸

PVC月度產(chǎn)量

PVC檢修損失量萬噸807020060180160 1402012010

年 年 年 年 年 年

0年 年 年 年 年 年年月累計(jì)產(chǎn)量達(dá)1001.68萬噸，同比增加2.84%，其中5月產(chǎn)量環(huán)比增加3.31%至201.97萬噸，同比增加2.02%，處于歷年同期最高位，主要是去年投產(chǎn)的60萬噸/年陜西金泰和今年投產(chǎn)的50萬噸/年的新浦化學(xué)量產(chǎn)；PVC2025年1-5月累計(jì)檢修量達(dá)253.11萬噸，同比減少11.21%，其中5月檢修損失量環(huán)比增加2.53%至56.01萬噸，同比減少5.56%。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 49PVC開工率%

PVC月度開工率

PVC周度開工率%90%6560年 年 年 年 年 年

6010/8 11/8 12/8年 年 年 年 年 年開工率為78.27%，較2025年4月環(huán)比增加0.09個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史同期中期略偏高水平，近期由于新浦化學(xué)、齊魯石化等裝置進(jìn)入檢修，PVC開工率環(huán)比減少0.53個(gè)百分點(diǎn)至78.09%，PVC開工率繼續(xù)下降，降至近年同期中性偏高水平。以堿補(bǔ)氯下，今年春檢規(guī)模不大，PVC開工率相較歷年同期略微偏高。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 50PVC新增產(chǎn)能PVC新增產(chǎn)能2025年P(guān)VC計(jì)劃新增產(chǎn)能195萬噸，其中數(shù)套裝置推遲投產(chǎn)，目前已經(jīng)投產(chǎn)的僅有25萬噸/年的新浦化學(xué)，預(yù)計(jì)7月份投產(chǎn)的有40萬噸/年的天津渤化、50萬噸/年的萬華化學(xué)和20萬噸/年的青島海灣。剩余30萬噸/年的甘肅耀望，30萬噸/年的嘉化能源計(jì)劃下半年擇機(jī)投產(chǎn)。下半年P(guān)VC新增產(chǎn)能主要是高達(dá)170萬噸/年，尤其是7月份集中投產(chǎn)，PVC供應(yīng)壓力較大。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 51PVC進(jìn)出口萬噸

PVC粉進(jìn)口量

PVC粉凈進(jìn)口量萬噸萬噸0

2025年5月PVC量環(huán)比略增加，造成PVC1086420月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月

-10-20-30-40

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月

5月PVC凈出口量環(huán)比增至34.73萬噸，環(huán)比增加4.20%，同比增加73.82%。年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 PVC出口利潤4000元/噸0PVC出口利潤4000元/噸0-30001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/120212025PVC粉出口量

1-5月PVC出口均處于歷史最高位，表現(xiàn)亮眼。萬噸6月PVC50月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月年 年 年 年 年 年 年數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究

印度將BIS政策再次延期六個(gè)月至2025年12月24執(zhí)行，但印度迎來雨季或于7月上旬執(zhí)行的印度反傾銷政策仍將限制中PVC出口。 52房地產(chǎn)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)投資與土地購置費(fèi)1000-20-40%房屋施工累計(jì)面積與累計(jì)同比1,200,000萬平方米%600,000400,000200,000房地產(chǎn)數(shù)據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)投資與土地購置費(fèi)1000-20-40%房屋施工累計(jì)面積與累計(jì)同比1,200,000萬平方米%600,000400,000200,00000-10-20中國:房屋施工面積:累計(jì)值中國：房屋施工面積：累計(jì)同比（右軸）04-0505-0306-0106-1107-0908-0709-0510-0311-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-0304-0505-0406-0307-0208-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-072025年1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比降幅較2025年1-4月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)至-10.7%。2025年1-5月份，全國土地購置費(fèi)累計(jì)同比降幅較2025年1-4月擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn)至-7.1%。2025年1-5月份，全國房屋施工面積累計(jì)同比降幅較2025年1-4月縮小0.5個(gè)百分點(diǎn)至-9.2%。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 5330大中城市商品房成交面積30大中城市商品房成交面積700萬平方米5004003002001000年年7/310/3 11/32020年12/3年年年年商品房銷售面積與銷售額商品房銷售面積與銷售額0萬平方米/億元%1601401201000-20-40-60中國:商品房銷售面積:累計(jì)值中國商品房銷售面積累計(jì)同比（右軸）中國:商品房銷售額:累計(jì)值中國商品房銷售額累計(jì)同比（右軸）房地產(chǎn)數(shù)據(jù)04-0505-0406-0307-0208-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-07截至6月22日當(dāng)周，30大中城市商品房成交面積環(huán)比回升16.08%，但仍處于近年同期最低水平，關(guān)注房地產(chǎn)利好政策能否提振商品房銷售。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 54房屋竣工與新開工面積40,000.00房屋竣工與新開工面積40,000.00萬平方米80%35,000.0060%30,000.0040%25,000.0020%20,000.000%-20%5,000.00-40%0.00-60%房屋竣工面積當(dāng)月值房屋竣工面積當(dāng)月同比(右軸）房屋新開工面積當(dāng)月值房屋新開工面積當(dāng)月同比(右軸）房地產(chǎn)數(shù)據(jù)萬平方米40000萬平方米3500030000250002000015000100002012-052012-122012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-030年 年 年 年 年 年 年? 22.81708921.4%。1-51838517.31333717.6%。? 數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 55PVC下游開工率PVC下游開工率01/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 ?元宵節(jié)后，PVC下游開工率回升速度加快，3月份后進(jìn)入緩慢回升階段，然后4月份之后持續(xù)下跌，截至6月27日當(dāng)周，PVC下游開工率僅為42.78%，環(huán)比下降1.53個(gè)百分點(diǎn)，同比下降3.53個(gè)百分點(diǎn)，處于近年同期最低位。房地產(chǎn)行業(yè)仍在拖累PVC下游需求，加上梅雨和高溫天氣的限制，PVC開工率近期持續(xù)下降。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 56PVC庫存PVC社會(huì)庫存12010001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 6月26日當(dāng)周，PVC社會(huì)庫存環(huán)比增加1.03%至57.52萬噸，比去年同期減少38.06%，社會(huì)庫存小幅增加，目前仍偏高（隆眾將華東、華南的社會(huì)倉儲(chǔ)庫容從21家增至41家）。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 57觀點(diǎn)總結(jié)供應(yīng)端，下半年新增產(chǎn)能高達(dá)170萬噸/年，尤其是7月份集中投產(chǎn)，以堿補(bǔ)氯之下，PVC開工率居高不下，PVC供應(yīng)壓力較大。但如果燒堿利潤持續(xù)下跌，PVC開工率或降低以緩解壓力。需求端，房地產(chǎn)政策不斷加碼，但房地產(chǎn)政策仍需時(shí)間傳導(dǎo)，目前房地產(chǎn)仍在調(diào)整階段，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然表現(xiàn)不佳，投資、銷售與竣工面積同比降幅仍較大，竣工面積同比增速進(jìn)一步下降，30大中城市商品房成交面積仍然處于低位，房地產(chǎn)改善仍需時(shí)間，還需關(guān)注房地產(chǎn)的刺激政策。房地產(chǎn)制約PVC下游需求，下游剛需采購，多觀望，備貨積極性不高。海外上調(diào)價(jià)格能刺激PVC策即將實(shí)行加上雨季到來，PVC出口量進(jìn)一步上漲空間有限。PVC社會(huì)庫存在春節(jié)后去化緩慢，PVC期價(jià)壓力仍然較大，建議三季度仍以PVC作為空配品種（低估值下，向下空間也較為有限，關(guān)注前低支撐）。另外，關(guān)注PVC開工率的下降以及政策刺激帶來的階段性做多機(jī)會(huì)。若政策刺激下，現(xiàn)實(shí)端改善不明顯，當(dāng)市場(chǎng)聚焦現(xiàn)實(shí)端后，再考慮做空。最大風(fēng)險(xiǎn)：政府刺激政策超預(yù)期，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)好明顯，裝置意外停車，印度改變反傾銷政策58聚烯烴仍在核心觀點(diǎn)2025年下半年，地緣風(fēng)險(xiǎn)下降后，預(yù)計(jì)原油價(jià)格在供需寬松下震蕩下行，對(duì)聚烯烴成本端施壓。原料等壓力下，2025年上半年聚烯烴部分新增產(chǎn)能推遲投產(chǎn)，不過下半年P(guān)E和PP仍分別有240萬噸/年、295萬噸/年的新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，尤其是7-8月份有多套裝置計(jì)劃投產(chǎn)，疊加6月份裕龍石化、鎮(zhèn)海煉化等多套新增產(chǎn)能的量產(chǎn)，預(yù)計(jì)國內(nèi)下半年產(chǎn)量將增加，關(guān)注新增產(chǎn)能的兌現(xiàn)情況，尤其是中海油寧波大榭和埃克森美孚（惠州）。在國內(nèi)新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)和進(jìn)口利潤不佳之下，預(yù)計(jì)下半年凈進(jìn)口維持在低位。需求端，目前國內(nèi)地產(chǎn)疲軟，聚烯烴需求處于季節(jié)性淡季，需求平淡，新增訂單跟進(jìn)不足。下半年尤其是三季度，在國內(nèi)政策以及降息預(yù)期下，聚烯烴需求有望迎來季節(jié)性好轉(zhuǎn)，不過在下游利潤欠佳及出口受關(guān)稅影響的搶出口透支下，預(yù)計(jì)改善空間較為有限。預(yù)計(jì)聚烯烴下半年供需仍寬松，價(jià)格重心將繼續(xù)小幅下移。同時(shí)，PDH大量投產(chǎn)，而四季度是LPG的燃料需求旺季，可以逢高做空PDH利潤。PP在三季度集中量產(chǎn)更多，且塑料下游農(nóng)膜在9月份開始逐步備貨，建議逢低做多L01-PP01價(jià)差。最大風(fēng)險(xiǎn)：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，原油價(jià)格大幅上漲，地緣沖突升級(jí)，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期60聚烯烴期貨價(jià)格走勢(shì)塑料加權(quán)合約日K線PP加權(quán)合約日K線聚烯烴期貨價(jià)格走勢(shì)塑料加權(quán)合約日K線2025年1-5氛圍清淡，聚烯烴期價(jià)持續(xù)下行。隨著中美會(huì)談后下調(diào)關(guān)稅幅度超預(yù)期，宏觀情緒轉(zhuǎn)好，聚烯烴期價(jià)一度反彈。但是其基本面并未改善，聚烯烴期價(jià)一度跌破前低支撐，刷新年內(nèi)低點(diǎn)。隨著中美雙方落實(shí)兩國元首6月5日通話重要共識(shí)和鞏固日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談成果的框架達(dá)成原則一致，宏觀情緒再次轉(zhuǎn)好，疊加伊朗與以色列相互襲擊，原油、甲醇價(jià)格大幅上漲，聚烯烴成本支撐顯著提高，伊朗聚烯烴也是國內(nèi)聚烯烴進(jìn)口重要貨源，市場(chǎng)擔(dān)憂供給端受影響，聚烯烴期價(jià)反彈，隨著6月24日，伊朗與以色列實(shí)現(xiàn)?；?，聚烯烴期價(jià)回落。數(shù)據(jù)來源：博易大師,冠通研究 61塑料現(xiàn)貨價(jià)格華北地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)10,000 塑料現(xiàn)貨價(jià)格華北地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)10,000 元噸01,8001,6001,4001,200

美元/噸

遠(yuǎn)東:現(xiàn)貨價(jià)(CFR,中間價(jià)):線型低密度聚乙烯1,000800600400200數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 62塑料基差走勢(shì)情況華北LLDPE基差塑料基差走勢(shì)情況華北LLDPE基差元噸80060040020008006004002000

元

塑料基差季節(jié)性

年 年 年 年2024年1-4續(xù)下跌，2025年4月以來，塑料基差從歷史高位開始持續(xù)下跌，近期隨著中東地緣風(fēng)險(xiǎn)急劇降溫，塑料期貨跌幅更大，塑料基差反彈，處于近年同期偏高位置。數(shù)據(jù)來源：Wind,冠通研究 63PP華北地區(qū)基差2,500元/噸PP華北地區(qū)基差2,500元/噸5000-500-1,000PP基差走勢(shì)情況元/噸PP華北地區(qū)基差季節(jié)性2025年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年5000-500-1,0002025年上半年，PP基差窄幅波動(dòng)，近期PP處于歷年同期中性位置。數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通研究 64PE產(chǎn)量300PE產(chǎn)量300280260240220200180160140120100萬噸月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年2020年2025年塑料產(chǎn)量萬噸萬噸0月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月年 年 年 年 年 年檢修量累計(jì)達(dá)179.91萬噸，同比減少5.92%，其中2025年5月PE檢修量環(huán)比增加36.04%至50.47萬噸，同比增加8.42%。1-5月PE檢修影響產(chǎn)量同比減少，但5月檢修裝置環(huán)比增加較多，處于歷史同期最高位。2025年1-5月PE累計(jì)產(chǎn)量達(dá)1354.08萬噸，同比增加16.85%，其中2025年5月PE產(chǎn)量環(huán)比減少0.93%至270.3萬噸，同比增加19.61%，隨著國內(nèi)新增產(chǎn)能（如山東新時(shí)代、惠州埃克森美孚等）的投產(chǎn)，2025年P(guān)E各月產(chǎn)量均是歷年同期最高位。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，冠通研究 65塑料開工率PE月度開工率100塑料開工率PE月度開工率100%月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月2024年2023年2022年2021年2020年2025年P(guān)E開工率100%7024-11-2124-12-2125-01-2125-04-2125-05-2125-06-212025年5月PE開工率環(huán)比減少4.26個(gè)百分點(diǎn)至79.56%，同比增加1.09個(gè)百分點(diǎn)，處于歷年同期低位。2025年上半年P(guān)E開工率普遍86%左右，較去年同期高了4個(gè)百分點(diǎn)，處于中性水平。數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通研究 66數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，冠通研究

6月中旬檢修裝置增加，包括內(nèi)蒙古寶豐2線、浙塑料檢修裝置期數(shù)套檢修裝置重啟開車，塑料開工率走高。塑料檢修裝置一共涉及717萬噸產(chǎn)能。下半年中的8-1067塑料新增產(chǎn)能塑料新增產(chǎn)能2025年上半年，塑料已經(jīng)新增產(chǎn)能373萬噸/年，45萬噸/年的裕龍石化2#HDPE新近投產(chǎn)，2025年下半年的新增產(chǎn)能投產(chǎn)主要是50萬噸/年的埃克森美孚（惠州）化工、40萬噸/年的中石油吉林石化、70萬噸/年的中石油廣西石化、30萬噸/年的浙江石化三期和50萬噸/年的巴斯夫（廣東）。多套裝置推遲投產(chǎn)。2025年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能為613萬噸，若全部投產(chǎn)，PE產(chǎn)能將達(dá)到4184萬噸，同比增加高達(dá)17.17%。PE產(chǎn)量將逐漸增加。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，冠通研究 68PP產(chǎn)量PP檢修影響產(chǎn)量萬噸PP檢修影響產(chǎn)量萬噸0010203040506年0708年09年年年 年萬噸350330310290270250230210190170150年 年 年 年 年 年2025年1-5月，PP檢修量累計(jì)達(dá)303.11萬噸，同比增加8.83%，其中2025年5月PP檢修量環(huán)比增加4.44%至69.79萬噸，同比增加7.77%，由于新增產(chǎn)能較大疊加需求清淡，PP新增多套檢修裝置，使得PP5月檢修量刷新歷史最高。產(chǎn)量累計(jì)達(dá)1607.75萬噸，同比增加15.89%，其中5月PP產(chǎn)量環(huán)比增加5.38%至334.00萬噸，同比增加18.86%，由于新增產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，PP2025年5月產(chǎn)量處于歷年同期最高。2025年上半年，PP月度產(chǎn)量始終位于同期最高位，就是因?yàn)樾略霎a(chǎn)能投產(chǎn)依然較大。數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通研究 69PP月度開工率PP月度開工率100%0102030405060708091011122024年2023年2022年2021年2020年2025年P(guān)P開工率PP開工率95%90%85%80%PP開工率95%90%85%80%75%70%數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通研究 70PP檢修裝置PP7-8月和10月中旬-12數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，冠通研究 71PP新增產(chǎn)能PP新增產(chǎn)能數(shù)套新增產(chǎn)能推遲投產(chǎn)，PP產(chǎn)能投放主要集中在6-7月份。2025上半年，國內(nèi)聚丙烯投產(chǎn)新增產(chǎn)能共計(jì)345.5萬噸，主要包括內(nèi)蒙古寶豐二三線、?？松梨冢ㄖ荩┮欢€、山東裕龍石化二、四線等，產(chǎn)能基數(shù)增加至4806.5萬噸。下半年仍有295萬噸的新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，主要是中海油寧波大榭石化90萬噸/年、福建中景石化150萬噸/年、山東金誠石化15萬噸/年、中石油廣西石化40萬噸年計(jì)劃投產(chǎn)，若全部投產(chǎn)，PP在2025年的產(chǎn)能增速高達(dá)14.36％。9-11月份處于擴(kuò)能空窗期。在成本壓力及需求不佳下，裝置投產(chǎn)進(jìn)度或進(jìn)一步推遲。數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，冠通研究 72塑料進(jìn)出口PE進(jìn)口量塑料進(jìn)出口PE進(jìn)口量200萬噸180160140120100月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月2025年2024年年 年2021年2020年2019年P(guān)E出口量6004002000

元

LLDPE進(jìn)口利潤萬噸1086420月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 12月年 年 年 年 年 年 年數(shù)據(jù)來源：Wind，冠通研究

2025年5月中國PE進(jìn)口量在106.82萬噸，同比增加4.82%，環(huán)比減少LLDPE進(jìn)口37.47萬噸，環(huán)比1-5月，PE累計(jì)進(jìn)口量在596.51萬噸，同比增加7.82%，處于近年來同期中性偏低位置。2025年5月中國PE出口量在10.51萬噸，同比增加40.53%，環(huán)比增加12.67LLDPE出口3.18萬噸，環(huán)比增加萬噸，同比增加7.78%，處于近年來的高位。2025年5月PE凈進(jìn)口96.31萬噸，同比增加1.99%，1-5月PE累計(jì)凈進(jìn)口萬噸，同比增加7.84%，5月中國PE進(jìn)口依賴度降至29.14%。目前LLDPE進(jìn)口窗口關(guān)閉，加上隨著國內(nèi)產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)PE凈進(jìn)口維持在低位。7390萬噸90萬噸PP進(jìn)口量月 月 月 年 年月 年7月8月月 10月 11月 12月2021年2020年

PP進(jìn)口利潤元/噸PP進(jìn)口利潤元/噸拉絲進(jìn)利潤 共聚進(jìn)利潤4002000-200-400-600-80050

PP出口量

-1,000-1,200-1,4002025年5月中國PP進(jìn)口量在25.27萬噸，同比下降14.69%，環(huán)比減少1-5月，PP累計(jì)進(jìn)口量在139.49萬噸，同月度進(jìn)口量始終處于低位，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)能不斷大量投產(chǎn)，對(duì)進(jìn)口料的需求越來越低。進(jìn)口來源地主要是韓國、新加坡、日本、阿聯(lián)酋等。PP出口量在31.03萬噸，同比增加39.96%，環(huán)比增加8.50%，處于歷年同期最高位。1-5月，PP累計(jì)出口量在132.87萬噸，同比增加21.58%。中國PP主要出口至東南亞地區(qū)，尤其是越南。PP月 月 月 月 月 月 月 月 月 10月 11月 月年 年 年 年 年 年74數(shù)據(jù)來源：Wind，冠